来源：爱股票公司研究
近日，A股上市公司涪陵榨菜（002507，SZ）公布了2019年度业绩快报。快报显示，2019年公司实现营收19.90亿元，较上年同期增长3.93%；归属于上市公司股东净利润为6.05亿，较上年同期下降8.55%。这是涪陵榨菜2014年以来首次出现业绩下滑，在之前的几年中，公司业绩一直保持着高速增长。2015年-2018年，涪陵榨菜净利润分别增长19.23%、63.46%、61.00%、59.78%。
涪陵榨菜称，公司业绩的下滑与国内宏观经济的放缓不无关系。2019年涪陵榨菜产品销售市场快速调整变化，传统渠道销量下滑，部分地区销售失序，导致公司产品销量同比下滑。为了适应市场调整变化，公司实施了渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略，销售费用增加，导致公司利润同比下降。
涪陵榨菜一直被人叫做榨菜中的茅台，那么涪陵榨菜的业绩下滑是暂时的，还是增长确实遇到了瓶颈呢？
一、制约涪陵榨菜增长的瓶颈
涪陵榨菜2014年-2018年营业收入和净利润均大幅增长。2014年-2018年，涪陵榨菜营业收入分别为9.06亿元、9.31亿元、11.21亿元、15.20亿元、19.14亿元。与2014年相比，涪陵榨菜2018年营业收入上涨111.26%。涪陵榨菜的净利润增幅比营业收入增幅还要大，2014年-2018年涪陵榨菜分别实现净利润1.32亿元、1.57亿元、2.57亿元、4.14亿元、6.62亿元。2018年6.62亿元的净利润是2014年1.32亿元的5.01倍，或者累计增幅达到401.52%。
然而在涪陵榨菜2014年-2018年业绩高速增长的四年中，其销量按照吨数计算，增幅远低于营业收入的增长速度。2014年涪陵榨菜销售榨菜9.58万吨，2018年涪陵榨菜共销售14.44万吨食品，这意味着涪陵榨菜4年时间销量只增长了4.86万吨，或者累计增幅为50.73%。这还要算上，涪陵榨菜2018年销售的食品中，包含了超过万吨的泡菜、酱油等多元化食品，如果只计算榨菜销售增量，增幅将变得更低。
上述数字符合榨菜市场的整体情况，事实上榨菜市场规模不大，且增长极为有限。根据涪陵榨菜招股说明书，2007年年底全国榨菜总销量68.9万吨，根据此前《证券市场周刊》的报道，2018年全国榨菜产量不超过75万吨，这意味着全国榨菜市场增量十分有限，榨菜市场是一片红海。
在销售量增长有限的情况下，涪陵榨菜能够连续多年取得优异的业绩，主要靠商品提价。除了直接提价外，涪陵榨菜还使用了各种花式涨价方法。第一种是增加每包重量的同时，提升价格。比如在2008年，涪陵榨菜产品从70g包装提升为100g包装，同时零售价格从0.5元提升为1元，相当于每克榨菜提价40%。第二种方法是减少单包容量，但是价格保持不变，比如2017年11月，涪陵榨菜将88g和175g脆口产品容量分别缩水至80g和150g，单价保持不变。
据统计，2008年到2018年，涪陵榨菜一共经历了12次提价或变相提价，最终涪陵榨菜的终端零售价从十年前的0.5元涨到现在2元多，涨幅超300%。为了让涨幅更形象化，可以将贵州茅台同期涨幅进行对比。2008年贵州茅台指导零售价为800元，2018年为1499元，价格涨幅不到1倍，即便考虑到终端消费者2500元左右的到手价格，涪陵榨菜的涨幅依旧高于贵州茅台。
涪陵榨菜此前公告称，公司产品涨价主要归因于原材料价格和劳动力价格上涨，但这种说法并不准确。根据会计准则，原材料价格和人工成本先计入存货，而后转为销货成本。从毛利率指标看，涪陵榨菜的提价幅度高于同期原材料价格涨幅和人工成本涨幅。2013年-2018年，涪陵榨菜的销售毛利率分别为39.62%、42.39%、44.03%、45.78%、48.22%、55.76%。自从2013年以来，涪陵榨菜毛利率连续5年上涨，涪陵榨菜产品的提价幅度高于其原材料价格涨幅以及人工成本涨幅。
与公司提价意愿相反的是，其大城市的消费者数量正在变少。2019年8月发布在网上的的一份投资者活动信息表显示，公司销售正面临三方面的困难。首先，2018年下半年以来，劳动力密集型企业逐步退出市场，人口从大城市有回流到三四线城市趋势，而这些劳动者原本是榨菜的重要消费群体。其次，部分原本家里做饭的人转到外卖，涪陵榨菜没有覆盖这类渠道。最后随着交通便利性的提升，传统长时间乘坐火车、汽车等交通工具的消费市场下降。
涪陵榨菜称，为应对市场变化，公司制定了渠道下沉策略。截止2019年8月，公司在全国的销售办事处由34个增加到67个，销售人员从四百多增加到五百多（全年目标增加到六百人左右），新开发经销商600个左右，后续将持续对销售人员和经销商进行培训和指导，争取快速度过磨合期。
相比于上文提到的贵州茅台，从产品“功能”上来说，涪陵榨菜并不适宜多次、连续提价。一位国内知名的基金经理在评价茅台时说，茅台主要用于送礼或者宴请，这导致茅台价格越贵，送礼或者宴请的人越有面子。茅台的主要消费群体是土豪，他们对价格的敏感性非常低。与之相比，正如去年8月那份投资者活动记录表所述，涪陵榨菜的消费者主要是劳动密集型企业的劳动者，也就是说收入一般的工薪阶层，他们购买涪陵榨菜的目的在于填报肚子，在这种情况下，消费者对价格的敏感性显然要高于茅台消费者对茅台价格的敏感性。
涪陵榨菜也多次在年报中表示，榨菜及酱腌菜行业技术构成低，竞争以低价为主要手段，行业内大多数企业利润水平不高。
二、涪陵榨菜业绩变脸早有预兆
根据业绩快报，涪陵榨菜2019年取得营业收入19.90亿元，同比增长3.93%，实现归属上市公司股东净利润6.05亿元，同比下降8.55%。上市公司将上述业绩下滑归因于宏观经济增速放缓以及人口学等外在因素，但在爱股票上市公司研究院看来，涪陵榨菜此前的业绩增长从一开始就有隐患，这才导致上一年净利润增速高达59.78%的情况下，2019年业绩突然变脸。
从利润表的顶端数字营业收入和底端数字净利润来看，很容易发现，涪陵榨菜营业收入每年的增长幅度都远远低于当年净利润的增长幅度，除了我们在上文提到的，涪陵榨菜的毛利率随着公司不断提价而上升外，涪陵榨菜的业绩主要是靠费用控制撑起来的。
随着涪陵榨菜销售额的连续上涨，2015年和2016年的销售费用反而出现了一定程度的下滑。2015年涪陵榨菜销售费用1.89亿元，2016年销售费用1.78亿元，均低于2014年的2.04亿元。如果按照销售费用占营业收入的比率来计算，涪陵榨菜的销售费用从2014年的22.52%一路下滑到2017年的14.41%，2018年的销售费用率虽然有所反弹，但也只是略微增长到14.68%。
管理费用以及管理费用率与销售费用和销售费用率的走势大体接近，从绝对数值上来说，也在部分年份出现了下滑，而从比率上来看，涪陵榨菜的管理费用率从2014年的4.42%下滑到2018年的3.08%。
一般情况下，上市公司严控费用能够增厚公司利润，对上市公司的股东是好事。但对涪陵榨菜来说，可能正是因为此前在销售渠道方面的投入不够，才导致业绩快报中提到2019年公司“传统渠道销量下滑，部分地区销售失序，导致公司产品销量同比下滑”。爱股票上市公司研究院也计算了2019年前三季度涪陵榨菜的销售费用率和管理费用率，发现与以往年份比率差别不大，我们怀疑这意味着涪陵榨菜打通渠道的费用还没有体现在财报上。倘若如此，当涪陵榨菜增加渠道费用时，其利润也可能因费用增加而受到影响。
涪陵榨菜的研发费用也值得吐槽。财报显示，2017年-2018年，涪陵榨菜的研发费用均只有几十万元，这对于一个试图进行多元化经营或者转型高端市场的上市公司来说，一年几十万的投入显然难以开发出有竞争力的产品。2019年意识到危机的涪陵榨菜开始加大研发投入，但截至2019年三季报，其研发投入也只有582万元。涪陵榨菜的销售费用、管理费用和研发费用投入比例过低，并不利于解决目前销售渠道遇阻的困境以及开发新的高端产品的雄心。
上文提到，涪陵榨菜在最近十年间，多次利用提价来提振公司业绩。根据以往的规律，涪陵榨菜每次提价，在短期都会带来存货积压的副作用。涪陵榨菜最近一次提价（2018年11月），时间上正与消费者向小城市回流相重合，导致存货周转天数增长非常快。
从2016年到2019年三季度，涪陵榨菜存货账面价值从1.75亿元增加4.01亿元，与之对应涪陵榨菜存货周转天数从102.94天上涨到149.99天。实际上，涪陵榨菜的存货周转天数从2018年底提价开始，不断创出历史新高，与2010年刚上市时相比，2019年前三季度的存货周转天数上涨接近1倍。与之形成鲜明对比的是，2017年之前，该数值上升趋势并不明显。
与存货一起受累的还包括应收账款和预付款，只不过从解释上来说，应收款、预付款与存货稍有不同。存货滞销与公司提价直接相关，表现为终端消费者看到商品涨价时，购买比以往会犹豫，这会造成经销商延期拿货。在这种情况下，上市公司为了保持公司业绩，加快经销商的拿货速度，保持行业内的竞争力，就会比以往更主动的向经销商发货并提供滚动赊销服务，最终导致应收账款快速上涨，预付款则快速下降。
涪陵榨菜的应收账款在2018年同比增长3.67倍。2019年前三季度，应收账款继续同比大涨51.68%。从应收账款周转天数来看，2019年前三季度该数值为5天，作为同比指标的2018年前三季度为3.12天，2017年前三季度该数值仅为2.86天。从预收账款看，涪陵榨菜的预收款从2018年起就出现了大幅下降。2018年和2019年三季度的降幅分别为34.67%和29.88%。
所谓春江水暖鸭先知，值得注意的是，涪陵榨菜的董监高们很早就开始着手减持手中股份。自从2016年底高管贺云传减持29.7万股并套现448.80万元后，除了公司董事长周斌全与配偶陈增淑两次相互交易之外，公司董监高们从未有过超过1万股的增持，且有多名董监高动辄数万股、数十万股甚至上百万股的减持手中持股。
截至爱股票发稿，涪陵榨菜总市值在240亿元左右，对照2019年业绩快报给出的6.05亿元净利润，涪陵榨菜目前市盈率接近40倍。考虑到目前涪陵榨菜遇到了增长瓶颈，2019年利润已经有所下滑，公司渠道的打通和新产品的研发既需要时间，又需要资本投入，40倍的市盈率是否意味着有高估之嫌呢？