国君固收.利率周报 | 报告导读：

美国的降息分为衰退式和预防式两种。前一种情况对应美国境内发生危机事件，对经济造成严重影响，从而倒逼美联储降息“救火”；后一种情况对应美国境外发生危机事件，对境内经济造成冲击但程度可控，美联储为了降低经济衰退风险而采取预防式措施。本轮宽松周期开启更接近于危机模式下的预防式降息。预防式和衰退式降息对经济的拉动效果不同，预防式降息会让已经见顶的经济“回光返照”，继续维持强势状态半年到一年以上；而衰退式降息则是对经济下行周期的确认，短期经济难以出现明显起色。

历史上美国预防式降息周期中的大类资产表现。两次预防式降息事实上处于大的加息周期中，宏观背景为高增长+低通胀的“金发姑娘”经济。大类资产表现：美元指数，1995至2000年为美元指数大级别上行周期，期间两次预防式降息均未能改变趋势。黄金，与美元指数相反，1995-2000年为黄金的下行周期。95年预防式降息带动了黄金的阶段性上涨行情，而98年黄金价格走平，两者均未能改变资产的趋势性走势。美债利率和期限利差，95年周期中，美债收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美债收益率上行，期限利差先走阔后收窄。美股，一直到2000年3月之前，美股处于历史级别的大牛市。95年的降息中，美股牛市趋势不变；98年降息则扭转了美股的阶段性调整，将牛市推向高潮。

美国预防式降息，国内跟不跟？随着月底联储降息落地，美股进入新一轮戴维斯双击是大概率事件，美债利率还将下行，但想象空间有限，美元指数维持强势概率较大。这意味着，在通胀和汇率的压力下，国内跟随降息的概率比较有限。对于国内后续宽松政策的可能性，其一，调整差别准备金率框架实现定向降准加大对中小微企业资金支持；其二，利率市场化改革推进，贷款基准挂钩LPR实现变相降息（当前1年LPR和贷款基准利差为45bp）。

正文

1. 美国预防式降息对大类资产影响几何？

1.1. 本轮宽松周期开启更接近于预防式降息

从历史来看，美国的降息分为两种模式：衰退式降息和预防式降息。前一种情况对应美国境内发生危机事件，对经济造成严重影响，从而倒逼美联储降息“救火”，衰退式降息累计次数多、幅度大，具体可以参考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。

后一种情况对应美国境外发生危机事件，对境内经济造成冲击但程度可控，美联储为了降低经济衰退风险而采取预防式措施，预防式降息累计次数少、幅度小，具体可以参考1995年左右（俄罗斯主权债务违约、LTCM 破产），以及1998年左右（亚洲金融危机）。在95年、98年两次预防式降息周期中，分别降息3次、2次，分别降息幅度0.75%、0.5%。

本轮宽松周期开启更接近于预防式降息。美国前两个季度GDP环比折年率分别为3.2%和2.1%，好于预期的2.3%和1.8%。从结构上来看，一季度净出口表现超预期，二季度私人消费与政府支出抵消了投资和出口的拖累。结合近期公布的非农就业、核心通胀等指标来看，美国经济尚有韧性。即便经济读数并没有显示美国经济陷入衰退，7月份美国降息仍是确定性事件。在此前多篇报告中，我们分析过此次美国降息更多是预防式特征，叠加资本市场对美联储形成了一定束缚。

预防式和衰退式降息对经济的拉动效果不同。预防式降息会让已经见顶的经济“回光返照”，继续维持强势状态半年到一年以上；而衰退式降息则是对经济下行周期的确认，短期经济难以出现明显起色。

首先需要明确的是95年降息周期中降息三次，95.07.06联邦基金目标利率为5.75%，12.19为5.5%，96.01.31为5.25%；98年降息两次，98.10.15为5.0%，98.11.17为4.75%。单次降息幅度均为25bp。对于季度指标，我们关注第一次降息前一个季度到最后一次降息后一个季度数据表现，对于月度指标，我们关注第一次降息前三个月到最后一次降息后三个月的数据表现。

具体分析主要经济指标：

GDP：95年GDP增速拐头加速上行，98年GDP增速探顶后回落。95Q2-96Q2，GDP增速从1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平于3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分别为5.1%和6.6%。

PMI：95年第一次降息对经济刺激效果最显著，98年时滞为3个月。95年4月（降息前2个月）PMI跌落至收缩区间，7月第一次降息（当月PMI为45.9%），8月份PMI随即拉回到50.7%。而在随后的两次降息中，PMI指标有所反复，直至最后一次降息后3个月（96.04）PMI才终于探底。98年10-11月连续两次降息，3个月后即99年2月PMI回到扩张区间，为50.6%，随后逐月上行，直到当年8月才小幅回落。

就业：95年与98年均处在失业率下降周期。如图4所示，1990至2000左右美国处于失业率不断下行周期中，而95年至世纪末被认为是美国经济“金发姑娘”时期。在大周期中也存在小的扰动，95年第一次降息后连续两个月失业率有所回升但很快被拉回趋势中；98年降息后失业率连续两个月好转（98.10-12分别为4.6%、4.5%、4.4%），随后一年多时间内失业率快速冲高到7%以上。

通胀：95年对核心通胀支撑持续整个降息周期，98年对通胀刺激延续到降息结束后3个月。95年7月核心通胀同比从3.1%滑落至3%，在整个降息周期中在2.9-3.0%区间波动，降息周期完结后2个月，核心通胀开始趋势性回落，98年两次降息带动核心通胀企稳并快速回升。

相较于预防式降息，在衰退式降息周期中，更容易看到的是经济衰退被逐步确认。比如，图3所示，80年代中期的降息中，PMI从高点的接近70%快速滑落至收缩区间，08年进入了深度收缩区间。图4所示，在1990年前后、2000年后以及08年均出现了失业率的快速上行。

1.2. 预防式降息周期中大类资产表现如何？

两次预防式降息事实上处于大的加息周期中，宏观背景为高增长+低通胀的“金发姑娘”经济。如图1所示，1994年至2000年期间，美国整体处于加息周期中：1994.2.4第一次加息25bp至3.25%，到1995.2.1一共加息7次，幅度2.75%。从经济指标来看，失业率不断下降，GDP增速震荡上升，通胀水平温和。以上经济表现被视为“金发姑娘”经济。上世纪90年代，美国的“金发姑娘”经济是在1995年美联储停止加息后逐步形成的。了解所处背景后，再理解大类资产走势将变为较为容易。

美元指数：1995至2000年为美元指数大级别上行周期，期间两次预防式降息均未能改变趋势，但95年前两次降息间美元指数出现过小幅调整。原因为，美国经济向好，国内资本市场不断上涨，加息更增强了美元计价资产吸引力，大量资本流入美元，进一步推动美元指数上涨。

黄金：与美元指数相反，1995-2000年为黄金的下行周期。95年预防式降息带动了黄金的阶段性上涨行情，而98年黄金价格走平，两者均未能改变资产的趋势性走势。原因为，经济增长、温和通胀降低了黄金的避险属性，在95年“金发姑娘”经济形成的初期，仍会出现降息对金价的阶段性刺激作用。

美债利率和期限利差：95年周期中，美债收益率下行2.5%左右，10年-2年期限利差收窄，而98年美债收益率上行40bp，期限利差先走阔后收窄。由于94年末退出前一轮加息周期，美债利率有所修复，经济复苏势头尚未确认，因此表现为债券涨且长端超涨于短端。98年出现了短暂的期限利差倒挂，因此在降息开端期限利差快速修复，但随着经济指标好转，持续降息预期降温，长端利率上行而期限利差缩窄。

美股：一直到2000年3月之前，美股处于历史级别的大牛市。95年的降息中，美股牛市趋势不变；98年降息则扭转了美股的阶段性调整，将牛市推向高潮。1997年7月从泰国蔓延开的亚洲金融危机一定程度上拖累了98年美股的表现，但预防式降息很快结束了美股的调整，推动牛市进入高潮。

1.3. 美国预防式降息，国内跟不跟？

随着月底联储降息落地，美股进入新一轮戴维斯双击是大概率事件。从95和98年的案例来看，预防式降息大概率支撑美国经济延续半年至一年的增长，比如95年对核心通胀支撑持续整个降息周期，98年对通胀刺激延续到降息结束后3个月；95年降息推动GDP增速连续三个季度上行，98年降息支撑GDP两个季度维持相对高位。

美国经济平稳节奏一旦被拉长，叠加从加息周期退出到进入降息周期的宽松刺激作用，美股大概率迎来新一轮戴维斯双击。此外，从前两轮预防式降息来看，有经济作为支撑，美元指数继续维持强势而不受降息的影响，从而吸引境外资金流入，这又会进一步刺激美股上涨。预计未来一年美国三大股指有30%以上的上涨空间。

参考95年到98年的行情演绎，美债利率还将下行，但想象空间有限。初始降息能够推动利率下行，压低期限利差，但后续在经济、美股等压力下，再度降息利好也较为有限。假设本轮美联储预防式降息2-3次（95年为3次，98年为2次），当前美债利率倒挂40bp（10年美债2.1%，联邦基金目标利率上限2.5%），如果降息3次（0.75%）修复曲线，十年美债大约回落至1.5-2.0%区间，那么较为乐观情形下美债利率下探至1.5%左右。

美元指数维持强势的概率较大，国内降息操作受到制约。若降息后美元指数进入趋势性下行通道，那么无疑国内跟随降息的概率会增大。然而，从前两轮预防式降息经验来看，美元指数在美国经济支撑下大概率维持趋势性上行。这意味着，中国在通胀和汇率的压力下，跟随降息的概率比较有限。

上周二易纲行长在接受财新专访也有类似表述，“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5月、6月CPI（居民消费价格指数）都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平”。

对于后续宽松政策的可能性，其一，调整差别准备金率框架实现定向降准加大对中小微企业资金支持；其二，利率市场化改革推进，贷款基准挂钩LPR实现变相降息（当前1年LPR和贷款基准利差为45bp）。

2. 回顾：降息预期降温，市场静待政治局会议表态

上周央行OMO操作净回笼3143亿元，资金面边际收紧。继周二易纲行长表态“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和”，周三，到期的MLF续作缩量，而以TMLF对冲，市场对于宽松的预期有所降温。

此前，市场主流预期为上周将召开政治局会议，在6月份经济数据表现较好的情况下，市场较为关注政治局会议如何定调下半年财政与货币政策走向。债市在观望中窄幅震荡，活跃券190210收益率上行1bp，新老券利差13bp（190205-190210），维持在历史相对高位。

具体到日内行情，

周一，公开市场操作净投放500亿，资金面随之转为宽松。期债小幅低开，现券收益率略有上行，随着资金面转松，债市转为上涨。至收盘，活跃券利率较前一日收盘小幅下行不到1bp。

周二，OMO净回笼1643亿，其中，TMLF投放2977亿，MLF投放2000亿，基本对冲当日到期MLF的5020亿，但当日到期逆回购1600亿未操作。临近收盘，易纲行长表态给市场降息预期降温。全天，活跃券利率小幅上行1bp左右。

周三，逆回购到期1000亿，未进行操作，资金面边际收敛。前一日易纲行长的表态再度发酵，债市低开后缓慢震荡下行。至收盘，活跃券利率上行1bp左右。

周四，OMO无操作，实现自然回笼1000亿，资金面先收敛后宽松。虽然连续净回笼，但体感流动性尚可，市场并未恐慌，10年国债、国开均在0.5bp内震荡。至收盘活跃券利率基本持平。

周五，国库现金定存投放1000亿，对冲当日到期逆回购，当日操作的两个月期国库现金定存中标利率为3.32%（此前以三个月居多），到期日为9月27日，未能实现跨月。

3. 宏观经济及利率市场回顾

3.1. 宏观经济基本面

3.1.1. 重要数据更新

采矿、公用事业拖累利润增速回落，制造业利润率改善。上半年工业企业利润累计同比-2.4%，较1-5月小幅回落0.1个百分点；单月-3.1%回落4.2个百分点，其中PPI回落环境下，利润增长的拖累主要来自采矿业和公用事业，制造业利润增速持平。上半年制造业利润同比-4.1%与前5个月持平，采矿业（4.2%）和公用事业（9%）分别下滑0.5和0.6个百分点。

3.1.2. 高频数据跟踪

发电耗煤增速跌幅缩小，高炉开工率回落。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）增速小幅回落，单周增速跌幅小幅缩小。产能利用率方面，PTA利用率小幅降低，高炉开工率和浮法玻璃产能利用率与上期基本持平。

地产销售增小幅回升。上周的30城地产销售面积增速（4wma）小幅回升；分城市来看，一、三线城市增速小幅回落，二线城市增速上升。

食品价格环比基本持平，生产资料价格环比跌幅收窄。根据最新商务部周度数据，前周（7月22日至26日）食品价格环比持平，禽类环比上涨1.2%，蛋类价格环比上涨5.5%，蔬菜价格环比上涨-2.6%。生产资料价格环比跌幅扩大，当周环比下跌0.2%。

3.2. 美债收益率追踪：美债期限利差较前期走扩

上周，美国短端利率较前期基本持平，3M美元Libor利率为2.2558%。长端10Y国债收益率为2.08%，较前期上行3bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括：美国第二季度实际GDP年化初值环比增2.1%，预期增1.8%，前值增3.1%；美国第二季度GDP平减指数初值增2.4%，预期增2%，前值增0.9%；美国第二季度实际个人消费支出季环比初值4.3%，预期增4%，前值增0.9%；美国第二季度核心PCE物价指数年化初值环比增1.8%，预期增2%，前值增1.2%；美国截至7月20日当周初请失业金人数为20.6万，预期为21.8万，前值为21.6万；美国7月Markit制造业PMI初值50，预期51，前值50.6；美国6月新屋销售总数64.6万户，预期66万户，前值62.6万户。

上周美国政策层面的信息包括：英国首相约翰逊与美国总统特朗普在达成两国自由贸易协定方面表现出了决心，尽可能会在英国脱欧后展开谈判；美国财长努钦：特朗普总统完全支持预算案；特朗普政府拟出台新规定，取消310万人领取食品券资格。

3.3. 全球大类资产：美元指数上行，全球股市多数上涨

全球股市多数上涨。上周，美国、日本、德国、法国、英国、澳大利亚、意大利和中国分别上涨1.65%、0.89%、1.30%、1.04%、0.54%、1.39%、0.92%和0.40%，韩国、巴西、香港和俄罗斯分别下跌1.34%、0.61%、1.28%和0.81%。

全球债市涨跌互现。上周，日本、德国、法国、意大利、澳大利亚和英国10年期国债收益率分别下行2bp、6bp、4bp、9bp、13bp和7bp，美国和中国10年期国债收益率分别上行3bp和1bp。

美元指数上行。上周，美元指数上行0.90%，日元、瑞郎和人民币兑美元分别升值0.89%、1.19%和0.05%，欧元、英镑和澳元分别贬值0.83%、0.96%和1.93%。

大宗商品涨跌互现。上周，黑色系中天然气、铁矿石和螺纹钢分别下跌3.54%、2.62%和1.52%，布油和动力煤分别上涨1.64%和0.85%；有色系中，黄金上涨0.37%，铜下跌1.83%；橡胶上涨0.47%，大豆下跌2.10%。

3.4. 流动性：人民币小幅升值，离岸资金利率多数上行

人民币小幅升值。美元兑人民币即期汇率收于6.8798，离岸人民币即期汇率收于6.8828，人民币对美元较前期小幅升值，在岸离岸人民币价差走扩。日间交易较上周减少。截止7月19日，CFETS人民币汇率指数92.99，人民币对“一篮子”货币走强。上周，即期询价成交量为199.31亿美元，较前期减少。

离岸利率多数上行。上周，在岸市场利率普遍下行，隔夜、1周和1月银行间质押利率分别下行27p、20bp和9bp。离岸市场利率多数上行，1周、1月和12月CNH HIBOR分别上行3bp、7bp和2bp，隔夜月CNH HIBOR下行12bp。上周央行逆回购投放500亿元，没有发行央行票据，逆回购到期4600亿元，净回笼4100亿元。

3.5. 利率债及衍生品：利率债发行量减少，二级市场收益率多数下行

一级市场：利率债发行量减少，需求较为强劲。上周，利率债发行848.7亿，平均日发行量169.74亿，较前期减少1062.398亿。国债、国开债、进出口债和农发债分别发行101亿元、399.6亿元、158.1亿元和190亿元；国债上周到期1432亿元，国开债、进出口债、农发债和央票上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率24bp、10bp、10bp、5bp和6bp；3 Y、5Y和10Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率5bp、13bp和4bp；1Y、3Y、5Y、7Y和10Y农发债中标收益率低于前一日二级市场收益率30bp、6bp、12bp、3bp和4bp。

二级市场：收益率多数下行，国债成交量减少。上周国债成交量为1270.55亿元，较前期减少，金融债成交量为5607.08亿元，较前期增加。上周国债收益率多数下行，10Y国债收益率上行1bp，1Y、15Y和20Y国债收益率分别下行1bp、1bp和1bp，3Y、5Y和7Y国债收益率与前期持平；国开债收益率多数下行，1Y、3Y和5Y国开债收益率分别下行2bp、3bp和1bp，10Y、15Y和20Y国开债收益率分别上行1bp、1bp和1bp，5Y国开债收益率与前期持平。

国债期货下跌，IRS利率较前期上行1bp。上周，国债期货下跌，国债期货主力合约TF1909收于99.77，与前期持平，T1909收于98.24，下跌0.01%。上周FR007 IRS 1年期收于2.6045%，较前期上行1bp。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research