国君固收 | 报告导读：
【发行情况】本次起步股份总共发行不超过5.20亿元可转债。优配：每股配售1.096元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（4-9周四）股权登记日；T日（4-10周五）网上申购；T+2日（4-14周二）网上申购中签缴款。配售代码：753557；申购代码754557。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.8%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%），到期回售价为115元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA-中债企业债YTM 6.24%计算，纯债价值为84.48元，YTM为3.42%。发行6个月后进入转股期，初始转股价10.95元，4月9日收盘价为8.99元，初始平价82.10元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为10.07%。
【公司基本面】公司是国内儿童用品行业知名品牌运营商。公司主要产品为童鞋、童装及儿童服饰配饰，致力于为孩子提供健康、舒适、高性价比的儿童用品，打造卓越的儿童服饰行业领导品牌。公司始终坚持创新，丰富的产品线满足了消费者对品牌儿童服饰一站式购物体验和全品类购物需求。公司业绩快报显示，2019年公司实现营业收入15.02亿元，同比上升7.41%，归母净利润1.47亿元，同比下降18.76%。2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为35.86%和14.18%。目前公司市值约为43亿元左右，PE TTM 29.0倍，估值水平偏高。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为60%左右，以2020年4月9日正股价格计算的可转债理论价格为110~111元。相对估值法，目前同等平价附近的开润转债转股溢价率为38.01%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，公司评级高于开润，我们预计起步转债上市首日的转股溢价率区间为【34%，36%】，当前价格对应相对估值为110~112元。综合考虑，预计起步转债上市首日价格在110~111元之间。
【申购建议】起步股份总股本4.74亿股，前十大股东持股比例81.12%。如果假设原有股东60%参与配售，那么剩余2.08亿元供投资者申购。假设网上申购户数为400万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.0052%附近。考虑到当前转债平价低于面值，公司有一定弹性，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计起步转债上市首日定价区间为110~111元。按照2020年4月9日收盘价计算，起步转债对应平价为82.10元。目前同等平价附近的开润转债转股溢价率为38.01%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，公司评级高于开润，我们预计起步转债上市首日的转股溢价率区间为【34%，36%】，当前价格对应相对估值为110~112元。绝对估值下，理论价格为110~111元。综合考虑，我们预计起步转债上市首日的定价区间为110~111元。
可以参与申购，二级市场可以配置。公司是国内儿童用品行业知名品牌运营商。公司主要产品为童鞋、童装及儿童服饰配饰，致力于为孩子提供健康、舒适、高性价比的儿童用品，打造卓越的儿童服饰行业领导品牌。公司始终坚持创新，丰富的产品线满足了消费者对品牌儿童服饰一站式购物体验和全品类购物需求。考虑到当前转债平价低于面值，公司有一定弹性，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为5.20亿元，网上申购及原股东配售日为2020年4月10日，网上申购代码为“754557”，缴款日为4月14日。公司原有股东按每股配售1.096元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753557”。网上发行申购上限为100万元，主承销商东兴证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.56亿元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.80%、第三年为1.20%、第四年为1.80%、第五年为2.50%、第六年为3.00%。转股价为10.95元/股，转股期限为2020年10月16日至2026年4月9日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值115%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金主要用于智慧信息化系统升级改造项目、婴童用品销售网络建设项目以及补充流动资金。
3. 正股基本面分析
公司简介：
公司是国内儿童用品行业知名品牌运营商。公司主要产品为童鞋、童装及儿童服饰配饰，致力于为孩子提供健康、舒适、高性价比的儿童用品，打造卓越的儿童服饰行业领导品牌。公司始终坚持创新，丰富的产品线满足了消费者对品牌儿童服饰一站式购物体验和全品类购物需求。公司业绩快报显示，2019年公司实现营业收入15.02亿元，同比上升7.41%，归母净利润1.47亿元，同比下降18.76%。公司毛利率相对稳定，2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为35.86%和14.18%。
公司经营分析：
公司产品品类丰富，品牌形象深入人心。公司主要产品为童鞋、童装以及儿童服饰配饰，公司产品种类丰富，能够满足消费者对于颜色、款式、质量等多元化、个性化的需求。公司产品线齐全，包含全季节各类儿童服饰产品，每季童鞋和童装的款式数量达200-300款，配饰有50-100款。童鞋与童装营收占比稳定在90%左右。公司以国内销售为主，近年来开拓海外市场。公司在业界已树立起品牌形象，具备产品知名度和认可度。
公司实现纵向一体化的业务模式，与阿里合作开启新零售。公司在业务链前端重视产品设计与研发，与WGSN、POP等国际知名流行趋势提供商进行合作，密切追踪时尚前沿，为产品主题定位提供创意灵感，推出如“变形金刚”“遗失的伙伴”等系列。在业务链中后端，公司自主生产与外协生产相结合，有利于降低固定资本的投入需求，为公司专注品牌运营和产品研发提供空间。公司以经销模式为主，并辅以线下门店直营和电商平台直营。线下终端门店覆盖范围广，基本覆盖全国31个省市（自治区）。线上销售渠道包括京东、天猫、苏宁易购、唯品会等主流电子商务平台。公司提出科技赋能与品牌赋能，加强与阿里及专业机构合作，发展智能制造研究，运用科技进行自动化和智能产品研发，并于2019年推出第六代全新形象店，优化经营模式，提高供应链管理能力，通过布局新零售助推品牌崛起。
行业竞争格局分析：
“全面二胎”政策放开，国内儿童服饰市场潜力巨大。2015年，“全面二胎”政策正式出台，长期来看有利于提振我国人口生育率，儿童服饰市场有望扩张。此外，80后、90后逐步成为育儿群体主力，该消费群体品牌意识较强，且具备为品牌支付溢价的消费意愿和经济实力，儿童服饰行业存在消费升级空间。Euromonitor Passport数据库显示，2018年我国童鞋市场和童装市场零售额分别达 583.56亿元和2090.96 亿元，预计2023年我国童鞋市场和童装市场的零售额将接近1003.53 亿元和3856.64 亿元。
我国儿童服饰行业高度分散，近年来市场集中度有所提升。我国儿童服饰行业相比发达国家起步较晚，20世纪80年代以代工生产制造起家，20世纪90年代开始进入快速发展时期，个别自主品牌崭露头角，但未大规模扩张。目前行业参与者众多，产业集群分布在长江三角洲和珠江三角洲地区，主要生产中低端产品，竞争激烈。限于渠道和成本等因素，品牌影响力难以辐射全国，仅具有区域优势。国内儿童服饰行业高度分散，2018年我国童鞋市场和童装市场前 10 大品牌合计市场占有率分别仅为 22.9%和 12.0%。2016 年，强制性国家标准《婴幼儿及儿童纺织产品安全技术规范》正式实施，行业技术壁垒有所提高。随着优胜劣汰、市场出清，技术落后、产品质量不过关的企业逐步退出市场。2014年至2018年行业集中度保持上升态势。
公司主打中端市场，市占率位居行业前列。我国儿童服饰高端市场主要由NIKE、ADIDAS、GUCCI等国外知名品牌主导，消费群体有限；而低端市场产品附加值低，产品同质化严重，品牌杂甚至没有品牌，以低价竞争为主。公司定位于3-13岁的国内中端服饰市场，致力于提供兼具品牌化与性价比的儿童服饰产品，布局集中于国内二、三线城市，面向庞大的中端消费人群，在童装市场占有率达到0.5%，位居行业第十位。目前面临国外知名品牌抢占国内市场份额，以及成人服饰产业链延申至儿童领域所带来的竞争，童鞋主要竞争者有红蜻蜓KIDS、安踏KIDS等，童装主要竞争者有安奈儿和森马服饰旗下的巴拉巴拉等。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过5.20亿元，将主要用于智慧信息化系统升级改造项目、婴童用品销售网络建设项目以及补充流动资金。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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