国君固收 | 报告导读：
【发行情况】本次山鹰纸业总共发行不超过18.60亿元可转债。优配：每股配售0.412元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（12-12周四）股权登记日；T日（12-13周五）网上申购；T+2日（12-17周二）网上申购中签缴款。配售代码：704567；申购代码733567。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.3%，0.5%，0.9%，1.5%，2.0%，2.5%），到期回售价为111元（含最后一期利息）。主体评级为AA+，转债评级为AA+，按照6年AA+中债企业债 YTM 4.31%计算，纯债价值为90.11元，YTM为2.58%。发行6个月后进入转股期，初始转股价3.30元，12月11日收盘价为3.28元，初始平价99.39元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为12.3%。
【公司基本面】集再生纤维、造纸、包装、印刷、环保等为一体的国际化企业。公司主营“山鹰牌”各类包装纸板、纸箱、新闻纸及其它纸制品的生产和销售，主导产品为箱纸板、瓦楞纸、瓦楞箱板纸箱等包装纸和新闻纸、胶印书刊纸等文化纸。“山鹰”牌被评为“中国著名品牌”,“山鹰牌”箱纸板为国家免检产品，广泛用于家电、纺织、医药等多种商品外包装和报纸书刊，市场前景广阔。2018年公司实现营收243.67亿元，同比+39.48%；归母净利润32.04亿元，同比+59.04%。2019年前三季度营收171.34亿元，同比-4.48%；归母净利润13.25亿元，同比-42.83%；毛利率下滑至19.33%。净利率也下滑至7.58%。目前公司市值为150亿元左右，PE TTM 6.8倍，估值水平偏低。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为28%左右，以2019年12月11日正股价格计算的可转债理论价格为115~117元。相对估值法，目前山鹰转债平价为98.20元，转股溢价率为17.02%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值，此次发行为二期转债，条款略弱于一期转债，我们预计鹰19转债上市首日的转股溢价率区间为【16%，18%】，当前价格对应相对估值为115~117元。综合考虑，预计鹰19转债上市首日价格在115~117元之间。
【申购建议】山鹰纸业总股本45.85亿股，前十大股东持股比例为42.69%。如果假设原有股东50%参与配售，那么剩余9.3亿元供投资者申购。假设网上申购户数为100万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.093%附近。考虑到当前转债平价略低于面值，公司二期转债发行规模较大，评级较高，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计鹰19转债上市首日定价区间为115~117元。按照2019年12月11日收盘价计算，鹰19转债对应平价为99.39元。目前山鹰转债平价为98.20元，转股溢价率为17.02%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值，此次发行为二期转债，条款略弱于一期转债，我们预计鹰19转债上市首日的转股溢价率区间为【16%，18%】，当前价格对应相对估值为115~117元。绝对估值下，理论价格为115~117元。综合考虑，我们预计鹰19转债上市首日的定价区间为115~117元。
可以参与申购，二级市场可以配置。集再生纤维、造纸、包装、印刷、环保等为一体的国际化企业。公司主营“山鹰牌”各类包装纸板、纸箱、新闻纸及其它纸制品的生产和销售，主导产品为箱纸板、瓦楞纸、瓦楞箱板纸箱等包装纸和新闻纸、胶印书刊纸等文化纸。“山鹰”牌被评为“中国著名品牌”,“山鹰牌”箱纸板为国家免检产品，广泛用于家电、纺织、医药等多种商品外包装和报纸书刊，市场前景广阔。考虑到当前转债平价略低于面值，公司二期转债发行规模较大，评级较高，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为18.60亿元，网上申购及原股东配售日为2019年12月13日，网上申购代码为“733567”，缴款日为12月17日。公司原有股东按每股配售0.412元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“704567”，网上发行申购上限为100万元，主承销商平安证券最大包销比例为30%，最大包销额为5.58亿元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为 0.3%、第二年为 0.5%、第三年为 0.9%、第四年为 1.5%、第五年为 2.0%、第六年为 2.5%。转股价为3.30元/股，转股期限为2020年6月19日至2025年12月12日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值111%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过18.60亿元，将主要用于爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目、公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目和山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目。
3. 正股基本面分析
公司简介：
集再生纤维、造纸、包装、印刷、环保等为一体的国际化企业。公司主营“山鹰牌”各类包装纸板、纸箱、新闻纸及其它纸制品的生产和销售，主导产品为箱纸板、瓦楞纸、瓦楞箱板纸箱等包装纸和新闻纸、胶印书刊纸等文化纸。“山鹰”牌被评为“中国著名品牌”,“山鹰牌”箱纸板为国家免检产品，广泛用于家电、纺织、医药等多种商品外包装和报纸书刊，市场前景广阔。2018年公司实现营收243.67亿元，同比+39.48%；归母净利润32.04亿元，同比+59.04%。2019年前三季度营收171.34亿元，同比-4.48%；归母净利润13.25亿元，同比-42.83%。营业收入增速下降主要系于宏观经济整体下行，纸制品需求量下降，且纸制品价格提升难度大，生产成本短期有所增加。毛利率近期出现下滑，2018年毛利率为23.05%，2019年前三季度毛利率下滑至19.33%；2018年净利率为14.10%，2019年前三季度净利率也下滑至7.58%。
公司经营分析：
持续聚焦纸行业，重在全球化战略布局。截至2019年H1,公司在海内外拥有9家造纸企业（安徽马鞍山、浙江嘉兴、湖北荆州、福建 漳州、北欧瑞典／挪威、美国肯塔基州）。从公司的产品分类来看，公司主要以箱板原纸及制品，废纸，新闻纸的生产为主，2018年箱板原纸及制品和废纸的营收占比分别为94%和6%。从区域来看，公司有序推进深度国际化，保持国内外业务的协同发展。2018年境外业务营业收入已达到30.13亿元，占比达到12%，同比增长400%；境内业务营业收入213.53亿元，占比为88%，同比增长27%。
经营性现金流小幅下滑。公司的经营性现金流净额自2016年后大幅增加，2018年经营性现金流净额增加至32.48亿元，同比2017年大幅增长4.68亿元，2019年三季度经营性现金流净额为23.71亿元，同比略有下降，下降幅度为27.51%。主要系本期销售收到的现金减少所致。
行业竞争格局分析：
造纸行业近年来盈利增速放缓，毛利率和净利率略有下滑。2018年，造纸行业营业收入为1，443.82亿元，同比上升10.74%，增速下降17.96 pct；利润总额为112.3亿元，同比下降22.51%。造纸行业利润总额增速放缓主要系宏观经济增速放缓，国内需求增速下滑，导致纸制品价格持续走低。造纸行业毛利率和净利率也略有下滑，2018年行业整体毛利率和净利率水平分别为21.09%和7.94%，增速分别下降2.72pct和1.22pct。
竞争对手中，山鹰纸业表现相对突出。山鹰纸业的竞争对手主要有太阳纸业，仙鹤股份，华泰股份和晨鸣纸业。2019年前三季度，山鹰纸业在毛利率和净利率上略低于晨鸣纸业，分别为18.58%和6.94%，晨鸣纸业毛利率和净利率表现强劲，居行业首位，分别为26.51%和15.38%。而ROE和ROA水平，山鹰纸业上均居于前列，分别为9.68%和3.49%。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过18.60亿元，将主要用于爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目、公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目和山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research