腾讯一直是中国核心资产价值投资的典范。然而，越来越多的投资者开始怀疑，腾讯即将变成一家低速增长的公司。腾讯还值得投资么？
腾讯正在将传统产业和10亿终端用户的需求更加精准的连接在一起，通过提升单个用户在有限的访问时长内完成关键需求的交易频次，推动营收、利润进入一个持续5年以上的中速增长期。
市场已经低估了腾讯的增长潜力，在估值接近安全边际之时，腾讯的投资逻辑需要重新梳理。
初识腾讯
微信拥有11.32亿月活用户，所有中国互联网公民都是腾讯的用户。到目前为止，腾讯是中国市场唯一一家实现C端用户全面渗透的公司。3.8亿用户在玩腾讯手游，5.43亿用户使用腾讯视频看剧集，6.6亿用户使用腾讯音乐听歌，腾讯是泛娱乐领域的绝对龙头。
腾讯新闻拥有近3亿月活用户，同时考虑微信订阅号等内容矩阵，一半以上（6亿+）的中国网民通过腾讯获取新闻信息，腾讯在资讯领域的地位无可撼动。
从全球可比公司看，唯有Google和Facebook可与腾讯媲美。Google不主动披露自己的用户数据，只要是互联网公民，就几乎是google的用户；Facebook在全球拥有22亿以上互联网用户。
以人民币币值计，腾讯当前市值约3万亿，略低于阿里巴巴的3.3万亿市值，超过工商银行的2万亿市值、中国平安的1.6万亿市值，是贵州茅台市值的2倍。整体上看，腾讯和阿里巴巴一起居中国顶级资产价值之首。
从全球顶级资产角度看，腾讯市值已经进入全球公众市场TOP10阵营。微软、苹果、亚马逊、Facebook等少数美国科技巨头市值明显高于腾讯。
在过去十五年，腾讯是全球市值增长最快的资产之一。2004年登陆港交所的腾讯，市值一度不足百亿，近15年来，腾讯演绎了接近50%复合增长奇迹。
2019年，腾讯净利润规模有望达到1000亿，而其上市之初不足5亿。拉长周期看，腾讯经历了两个增长期，目前处于第二个增长期结束、第三个增长期起点的位置。
（为真实反应公司估值水平和利润增速的关系，我们采用前瞻市盈率而非静态市盈率指标。前瞻市盈率=当年市值/未来一年净利润，其中2018年、2019年前瞻市盈率均为预测值）
从上图看，腾讯的估值及业绩增长呈现两大特征：
（1）腾讯的前瞻PE估值水平持续居于15-40倍之间。仅有上市初期虚拟电信运营梦碎（2004、2005）、全球性金融危机（2008）、社交网络地位遭遇挑战（2011）三个短暂时点前瞻PE水平低于20倍；
（2）腾讯利润增速与PE估值水平高度相关，反应资本市场定价相对有效，超额收益几乎来自经营层面的持续超预期。从利润增速看，腾讯从未出现利润同比下滑，绝大部分年份利润增速均高于20%，反应其跨周期持续高增长的整体性特征。
腾讯的首个增长期出现在2005-2010年，这是QQ的辉煌时代。2005年是一个转折性的年份，刚刚上市的腾讯进行了激进的战略调整，逐步解除与电信运营商（中国移动为主）在移动梦网业务上的“城下之盟”、在与中国移动领衔的“飞信”业务的竞争中逐步取得胜利，以QQ为中心的互联网增值业务推动公司营收、利润高速增长；
2010年-2011年，腾讯遭遇了增长挑战。2009年8月推出的新浪微博，在2010年撼动了腾讯在社交领域的地位；2010年7月，《计算机世界》刊登了一篇题为《“狗日的”腾讯》封面头条文章，文中把腾讯作为互联网公敌进行批判，处处“抄袭”、处处“侵略”的腾讯看起来即将盛极而衰。
正是在2011年初，腾讯低调上线了微信，在第二年（2012），腾讯决定将半条命交给合作伙伴：开始向京东、滴滴、 58同城等项目进行疯狂的股权投资；
2012年是移动互联网的分水岭，微信帮助腾讯在移动互联网时代取得巨大的成功。2012年——2017年，腾讯整整高速增长了6年，教科书般的诠释了用户增长——营收增长——利润增长的互联网经典增长逻辑。2017年，已是巨头的腾讯利润同比增长了74%，估值水平和市值几乎同时达到历史峰值；
腾讯的第二个增长期在2018年戛然而止。2018年利润同比增速仅10%，上一次如此低的增速是2005年。腾讯的股价遭遇了“滑铁卢”，从巅峰期近4万亿的市值掉到目前的3万亿左右。然而，当下的腾讯，已非2005年刚上市时那个弱小的腾讯。
谨慎计量，3万亿市值的腾讯手握5000亿以上的股权资产，如果将这笔“财富”非常保守的从市值中扣除，经调整的前瞻市盈率仅23倍，处于长期估值区间的下轨位置。
已是巨无霸的腾讯，会有第三个气势磅礴的增长期么？
如果想获得这个问题的前瞻答案，我们需回答如下一组问题：
腾讯的业务模式到底是什么？
腾讯突然失速，是商业周期现象还是出现长期困境？
腾讯当前的市值反映了怎样的增长预期？
哪些可见度业务有望推动腾讯继续增长？
腾讯的利润超预期弹性有多大？
聪明的腾讯
我们用一张极简图表来概括腾讯的业务模式：
腾讯业务模式的要义，由如下4个点组成：
（1）腾讯的核心是由11亿+用户组成的社交帝国，透过微信、QQ、腾讯音乐、腾讯视频等亿级互联网产品矩阵，腾讯与几乎全部中国互联网用户在通信、娱乐、阅读等重要领域建立起超强粘性，为其业务生态提供持续增长的基础动力；
（2）腾讯牢牢掌控着最具盈利价值的关键业务：除电子商务外，腾讯几乎在游戏、数字内容（视频、音乐、文学订阅等）、线上广告、金融支付四条变现核心赛道上居领先地位；腾讯关键业务的综合经营利润率高达30%以上，以2019年预期营收3500亿计算，经营利润高达1200亿以上；
（3）腾讯将将稳定性和盈利能力相对较低或自身缺乏经营优势的一组业务通过战略投资的方式交给合作伙伴，通过“流量内核”增强了合作伙伴的经营稳定性，合作伙伴则从多个维度去扩大了腾讯的业务边界，进而进一步巩固了“腾讯帝国”；
（4）腾讯呈现着由战略规划和组织变革所共同推进的业务递进，它不仅表现为营收的持续增长，还表现为营收结构的持续优化。自2015年起，以支付为核心的金融业务占比不断提升，来自游戏的营收占比则持续下降，泛娱乐业务、广告业务维持稳健增长；展望未来，支付接棒游戏、数字内容继续扩张、战略投资进入收获期、ToB业务有望成为增长新引擎，腾讯向资本市场继续呈现清晰的业务递进预期。
不要相信什么《腾讯没有梦想》，腾讯也从未“刀枪入库、马放南山”。盈利近千亿的腾讯，也许已经走过朝气蓬勃的青年期，正在步入老成谋国的壮年期，但在商业布局上的“聪慧禀赋”依然未变。
附：腾讯核心业务2019年全年预期
主业失速的腾讯
腾讯的市值高峰出现在2018年1月底，并于2018年3月底再度逼近这一位置，构建了技术分析上所谓的“双头顶”。最高市值约4.5万亿港币，当前（2019-10-10）3万亿元港币的市值，已较高峰期跌去近35%，考虑汇率因素，以人民币计价的市值约跌去25%。
腾讯市值的高点和主营业务增长的实际峰值几乎完美对应。如下图所示，自2018年Q2起，腾讯各条核心业务线营收增速均从峰值回落，整体营收增速在2019年Q1同比降至20%以下。
具体来看：
伴随着主营业务增速的滑落，对腾讯估值影响最大的利润指标的增速下降速度更加夸张：
总结当下：
展望未来：
从风险角度看，腾讯的增速预期变得更差的可能性很低。从弹性的角度看，市场当前已经低估了腾讯为股东创造利润的能力，它表现在：
深藏潜力的腾讯
当我们讨论腾讯核心业务的长期增长潜力时，首先有必要跳出短期业绩预测的财务框架，回到腾讯收入创造的本质上来。
（1）核心洞察：解决用户需求的效率提升推动腾讯未来增长
人是需求的动物，对性价比产品及服务的需求，天花板是非常高的，但用户解决需求所能花费的时间是有限的。腾讯正在将核心业务聚焦到解决用户需求的效率提升上来，进而持续提升用户在腾讯生态上完成需求的粘性和频次，这就是腾讯仍将维持超越市场一般预期的增长速度的核心逻辑。
在上一个高速增长期（移动互联网普及时代），用户数和用户访问时长的加速增长，是互联网行业高速增长的核心推动力：在中国市场，互联网用户从几亿增长至近十亿，用户平均日访问时长从几十分钟增长至4-5个小时。几乎所有满足用户访问需求的互联网应用均获得高速发展。
腾讯在PC时代已经建立起以QQ为中心的流量内核，是游戏、广告业务的核心玩家，同时储备了视频、音乐、阅读等一组数字订阅应用。腾讯的战略能力和管理能力处于顶尖水平，移动互联网时代顺理成章的成为腾讯的高增长时代。
一个经典的感叹是，“它比你大100倍，它还比你增长得快！”腾讯收获的不仅仅是用户和访问时长，更收获了营收和利润，前者更多的是时代的馈赠，后者则更多是经营选择的结果。
用户数和用户访问时长迅猛增长的时代已经一去不返。移动互联网的辉煌时代仅仅持续了5-8年，这是现代社会商业效率获得极速提升的一个缩影。当行业盛宴突然落幕时（2018），包括腾讯在内的互联网公司对增长（争夺用户及其访问时长）的投入还有明显的惯性，这正是营收增速突然下滑、利润增速更加剧烈的下滑的原因。
从二级投资者的角度，这种下滑曲线是“惊悚”的，预期从乐观向悲观的迅速摆动，带来市值水平的剧烈调整。
互联网产品解决用户需求的效率将是未来的推动力，移动互联网正在迎来美好时代，这应该是一个持续时间更长一些的中速增长期。通俗而言，谁能帮助用户在4小时内更高效的解决更多的需求，谁就能获得业务增长。
实物销售、虚拟娱乐服务销售和金融服务，是当前最具商业价值的互联网服务，广告是为实现销售而产生的市场费用，其本质上是对产品的商业溢价的直接分配。
综上，腾讯正在将核心业务的经营方向聚焦到最有效率的解决用户的精准需求上来，一个用户能在有限的时间内更高频次的完成更多的需求交易，对平台贡献的商业价值就会越高。这正是腾讯总是在短视频领域“虚张声势”，却在微信小程序、优质数字内容、金融服务等多个方向重点推进的深层逻辑。
腾讯主营业务本身“深藏潜力”，又何必在长期持续性存疑的非核心领域“哗众取宠”？
（2）市场低估了腾讯核心业务的业绩弹性
商业逻辑是推动财务预测及业绩弹性预测的基础。建立在上述逻辑之上，我们再次回到当前腾讯核心业务的数据框架上来。
我们认为，在核心业务领域，腾讯大概率是一家中速增长的公司，而非当前市值所隐含的低速增长的公司。
投资凶猛的腾讯
从本部分开始，我们进入腾讯价值理解的另一个极具争议的领域：投资业务。
严格来讲，腾讯是一家无需融资即可实现内生增长的企业：（1）得益于在互联网生态地位带来的经营占款能力，腾讯自身业务的经营对运营资本的需求一直是负值（即经营过程本身无需垫付资本）；（2）腾讯持续创造可观的经营性净现金流入，完全可以满足对自身业务未来投资的需要。
然而，腾讯并非如此。除资产分拆上市外，腾讯本身不进行股权融资，但进行规模庞大的债权融资。近五年以来，腾讯的债务扩张成为推动资产膨胀的重要力量之一。
腾讯的现金流量表显示，近五年以来，投资性现金流出持续大于经营性现金流入，腾讯需要通过持续融资满足对现金流的需求。
腾讯对外持续进行大规模的投资，是投资性现金流出持续创新高的重要原因。近五年以来，腾讯持有的投资性资产从1000亿元增长至4000亿元，整整增长了3倍。
简单而言，腾讯的对外投资异常凶猛：使用债务融资工具持续获得资本，连同经营性净现金流一起投了出去，其中的绝大部分投给了外部企业。
凶猛的对外投资建立在简单的逻辑之上：
腾讯自身超强经营能力帮助其获得低成本资金，将低成本资金转换为高收益预期的股权投资，中间的差值为股东创造了几乎无需投入即可获得的资本回报，与此同时，对生态链企业的投资，进一步巩固了腾讯帝国的互联网地位。
腾讯如此激进的投资策略，是否能给股东带来真正的超额回报？
异常低调的腾讯
在偌大的中国互联网江湖，互联网公司以获得腾讯的战略投资为荣，众多私募股权基金挤破脑袋跟投被腾讯盯上的项目。获得腾讯战略投资，不仅意味着获得长期资本，更意味着获得稳定的流量支持。
然而，腾讯在异常低调的管理着资本市场对其被投项目价值增长的预期，它具体表现在：
综合而言，无论联营资产还是金融资产，腾讯尽量采用投资成本作为计量标准，特别是在过去互联网类资产公允价值整体处于上升期的大环境下，持续的谨慎性处理，让其账面价值相对于市场公允价值有明显的大幅折价，这为未来一段时间因资本市场周期性波动导致估值系统性下降的情景下，储备了极厚的安全垫。
另一方面，腾讯通过对联营资产、计入其他综合收益的金融资产、计入损益的金融资产三个科目的适当性调整，使得公允价值波动（无论是正向还是反向）对当期利润的影响降到最低。
在一项《腾讯对外投资对估值的长期影响》专项研究中，我们的综合观点如下：
综合而言，投资业务，将继娱乐、广告、金融业务之后，成为推动腾讯价值释放的核心业务，资本市场会逐步重新评估腾讯“凶猛”的投资行为给股东带来的长期价值。
ToB进击的腾讯
这是2018年腾讯市值危机之后发生的最大改变：腾讯决定结合自身优势，在ToB领域进击，特别是以云业务为核心方向，向产业数据智能化的关键赛道进击，将产业和10亿终端用户的需求智能的连接在一起。
和阿里比起来，腾讯在ToB领域的布局是滞后的，但近一年的发展可圈可点。结合公开信息，我们尝试着梳理了近一年以来腾讯在ToB领域的关键进展：
综上，我们看到一个面向未来、在ToB领域高效进击的腾讯。腾讯主动引领面向10亿+互联网人口的B端产业数字化转型，这是一个异常庞杂的超级工程，它的成功与否，不仅影响着5年内腾讯核心业务的增长前景，也影响着5年以后腾讯能否继续增长的商业愿景。
正如马化腾所言：
也许会失败，也许会胜利，但首先要有战场，要有能胜利的地方。
腾讯增长没有终点
越来越多的投资者正在将腾讯理解为一家低速增长的公司，当前的市值水平反应了这一悲观预期。然而，保守估计，腾讯在未来五年有望呈现15%-25%的中速增长；乐观来看，ToB业务的成功叠加投资业务的价值释放，腾讯仍有潜力给市场带来足够惊喜。
我们总结如下：
（1）可见度业务部分
腾讯正在加速建立传统产业与C端用户更加高效的连接，通过提升单个用户在有限的访问时长内完成需求的交易频次，推动营收和利润的增长。
相较于当前市值所反应的悲观预期，腾讯核心业务在利润层面有相当不错的向上弹性。这一弹性空间会随着时间的积累而越来越可见。
腾讯可见度较高的利润弹性主要由娱乐业务、广告业务和金融业务贡献，其中，金融业务的贡献度有望越来越大。
（因腾讯不披露不同业务的经营利润水平，我们采用毛利口径来反应利润弹性在不同业务上的分布-注释）
（2）投资业务部分
在过去五年，腾讯高达3000亿以上的投资，为股东创造了远超市场一般水平的估值回报，但腾讯“异常低调”的将其隐藏在财务报表之中。
随着这些被投项目逐步进入上市期和盈利期，腾讯投资业务的公允价值将越来越可见，应占联营/合营公司盈利科目的金额也会越来越大，公众市场会逐步重新评估投资业务的真实价值。
ToB领域的投资，已经成为腾讯投资业务的重点方向，其大概率演绎之前投资业务的路径，战略协作、投资收益和成熟期盈利均可期待。
当前，按照经处理的NAV（资产净值）保守估计，当前价值约为5300亿元左右，每股NAV价值介于45-50港元之间。
（3）潜力业务部分
自2018年9月起，腾讯重新调整了长期战略，在ToB产业互联网领域加速布局。长远看，云及技术服务收入有望扮演腾讯5年之后业务增长的核心推动力。短期而言，在零售、金融、政务、医疗等多个关键赛道上的持续数字化赋能，将有效推动核心业务板块的超预期增长。
（4）综合结论
当前，腾讯的市值反应对未来增长的悲观预期。如果仅考虑可见度业务的业绩弹性，我们认为，中性假设下，腾讯的股价应在380到390港币之间；乐观假设下，腾讯的股价应在450港币左右，分别对应20%或40%的估值修正空间。如果考虑投资业务的贡献以及ToB业务获得成功的可能性，未来五年，腾讯有望为投资者继续贡献大幅超越市场一般水平的投资收益