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1、波澜不惊的需求下，正在发生多年未见之变局

和前两年零售市场的波澜壮阔、屡超预期相比，2019 年上半年的空调零 售市场显得波澜不惊，空调全渠道零售量19Q1 增长4.4%，19Q2 和去年同期 持平。但波澜不惊的需求下，行业竞争正在发生多年未见之变局。

2019H1 平淡的需求之下，不同品牌的内销出货量增速明显分化，从产业 在线内销出货量统计来看，除了奥克斯同比+4%，持续强于行业之外，美的 内销量异军突起，同比+23%，而格力、海尔内销量同比下滑。

2016 年以前，空调龙头坐享极其稳定的”双寡头”格局。格力内销量份 额保持在40%左右，美的稳定在20~25%，一直保持强者恒强的趋势;除了 海尔份额达到10%以外，其他二线品牌份额都在5%以下，对格局形成不了 威胁。

2016 年之后行业格局开始出现扰动，先有奥克斯异军突起。奥克斯的内销量份额快速突破5%，2018 年接近10%，从份额变化来看， 奥克斯主要完成了对中小品牌份额的整合，而其他厂商几乎都错过了这一机 会。

2019 年春节后美的主动出击，再掀波澜。美的反常规地在19 年春节后 就开启降价促销，份额随之快速走高，线上份额同比增幅保持在5pct 以上， 一骑绝尘，线下零售量份额(中怡康监测口径)甚至阶段性反超格力。

奥克斯和美的何以能撼动之前稳如泰山的空调格局，为什么是奥克斯和 美的，而不是其他厂商?这会变成长期趋势吗，抑或仅仅是短期波动?

2、奥克斯/美的逆势增长，共通性是拥抱新渠道

2.1、奥克斯的崛起主要归功于线上渠道

当格力、美的还在犹豫，奥克斯选择全力拥抱线上渠道。当时尚不起眼 的奥克斯对新渠道的嗅觉不可谓不灵敏，奥克斯空调 2009 年开始和淘宝合 作，2010 年正式入驻京东，2011 年成为首个和京东实现总部直供合作的家 电品牌，并且登陆苏宁电商。本来就没有庞杂线下渠道体系的奥克斯选择全 力拥抱线上渠道，而格力、美的囿于对线下渠道利益的保护，前期对全面扩 张线上渠道的态度始终犹豫。

线上渠道的崛起速度可能也超过了奥克斯的预期。2014 年，线上渠道 空调零售量只占总零售量的 8%，当时的奥克斯内销加上出口的总出货量才 471 万台，占当年行业总销量的 4.1%。到2018年，线上渠道空调零售量占 总零售量的比例已经突破 36%，而奥克斯的出货量达到 1400 万台，仅次于 格力和美的。

借力电商渠道+采取相匹配的高性价比定价，成为“千万台量级”的新 贵。借助线上渠道的流量和效率优势，奥克斯成功整合部分中小品牌的份额， 从不同渠道的收入占比来看，电商渠道是奥克斯空调最近几年收入大幅增长 的主要来源，2018年电商渠道在奥克斯空调内销收入中占比达到 66%。

因此，奥克斯的成功是渠道策略的成功，归功于对线上渠道的前瞻布局 和 2015 年后线上空调销售规模的快速增长。

2.2、19年至今美的高歌猛进，不仅仅是降价促销

我们已在 2019 年 5 月 21 日的专题思考《从美的的高歌猛进看空调行业 的变化》中分析过美的空调业务2019 年春节后快速增长的行业和个体因素:

行业因素:与前两年“消费升级”是主旋律不同，随着经济增速放缓，尤其是商品流通成本下降，以追求“性价比”为主要特征的低线需求崛起。

1)需求层面，当前正是三四线城市商品房，2017-18 年棚改交房的高 峰期;

2)供给层面，流通成本的下降使得产品以更低价格触达消费者，是低 线需求释放的另一层驱动力。

个体因素:

1)集团推动T+3模式，为空调业务渠道变革做了能力上的准备。

a、信息化:实现以预测订单驱动生产、对渠道库存全面掌控;

b、安得物流实现工厂到经销商仓库的直配。渠道层级缩短，渠道成本 下降。

2) 2018H2 主动压缩渠道库存、回笼现金流，轻装上阵，为短期零售 调价扫除了障碍。

因此，2019 年可以快速灵活地利用大宗商品走低，率先实现高性价比 定价，抢占性价比需求。

完成上述两点准备，美的空调今年双线作战，线上线下份额均大幅提升， 2019H1 美的空调内销出货量增速远超其他竞争对手。线下渠道效率升级， 勤进快出，2019-2020 年冷年开盘也于 7 月底提前启动。放手拥抱电商、网 批等各类新渠道。

2.3、两者的共通性:提供高性价比产品，享受新渠道的 增长红利

奥克斯近两年前期的崛起和美的 2019H1 再次发力、表现优于行业，两 者背后有一个共同原因:提供高性价比产品，享受到了电商、网批等新渠道 的增长红利。

今年的新变化是低线市场的新渠道红利，天猫优品(农村淘宝官方平台) 今年快速增长，是淘宝系重要的增量，奥克斯与美的都选择积极跟进，凭借 高性价比的产品，奥克斯和美的在天猫优品整体销售额中合计能占到65%左 右的份额，基本独占了这一新渠道的增长红利。

除了天猫优品以外，苏宁零售云和京东家电专卖店向低线市场的快速下 沉也需要性价比更高、定价更符合低线市场需求的产品，美的和奥克斯自然 也更受青睐。

为何美的空调发力晚了几年?和奥克斯不同的是，传统品牌往往都有传 统线下渠道的利益需要权衡。美的空调近年来放手拥抱各类新渠道，是因为 美的集团前几年的T+3 改革提供了能力上的准备，尤其强化了信息化和物流 配送两方面的能力。

线上线下产品区隔只是权宜之计，帮助传统渠道实现效率升级才是根本 之策，从而避免新老渠道的效率差异过大而导致的定价差异和利益冲突。

3、渠道品牌放量源于先发优势，但无长期壁垒

3.1、对“奥克斯们”的限制已势在必行

2018年初，奥克斯集团董事长郑坚江在采访中表示:“2018 年预计总 产能突破 2200 万套。”根据产业在线统计，2019H1 奥克斯空调销量972万台，已经接近格力销量的 40%，上升势头依然强劲。

更大的产销规模将意味着对渠道和供应商议价能力的进一步增强，对“双寡头”格局的威胁上升，格力和美的不太可能还放任不管。

除此之外，空调领域近 1 年来可谓热闹非凡，渠道代表苏宁和小米纷纷 入场。小米继发布米家互联网空调 1 代之后，又在今年升级了米家互联网空 调 C1，并且推出了立式空调。苏宁旗下苏宁极物也已经相继推出自有品牌 柜式和立式空调新品。

新玩家的做法和奥克斯无本质区别:借力新兴渠道+搭载传统制造。既 然奥克斯依附新渠道就可以成功，那零售商为什么不能自己做呢?小米和苏 宁极物在制造端选择跟长虹、TCL、扬子等二线工厂合作，并通过自身新渠 道的流量和效率优势，快速推出高性价比的产品线，市场反响良好。

一方面，格力、美的在品牌制造端的壁垒依然稳固，另一方面，新品牌 层出不穷，搅乱一江春水。我们分析后认为，空调龙头无论是出于短、中、 长期考虑，都有必要出手重塑行业格局，并且尽早出手，理想的时间段是 2019-2020 冷年。

短期看，稳定格局是稳定盈利的基础，要趁着新品牌根基尚浅，尽早出 手。反面的案例可以参考电视产业，新模式新势力不作遏制，一旦壮大，对 格局的影响呈摧枯拉朽之势。

中期看，奥克斯崛起的本质是渠道的新一轮升级，类似于当年志高的崛 起是受益于 KA 的扩张。没有奥克斯，未来也会有张克斯、马克斯。打压奥 克斯不是终极目标，是要起到以儆效尤的作用，给其他新玩家一个信号。

长期看，只有稳定的格局，才能为战略升级赢得时间。今年行业格局生 变，需求放缓只是导火索，内核还是中国消费者在变化、家电渠道在变化。(详见前期渠道报告《家电家居的下个十年:从深度分销走向高效零售》)

格力和美的重塑空调格局的可能性有多大?我们需要简单看看渠道品 牌模式的短板。

3.2、以奥克斯为例，渠道品牌有哪些明显的短板?

A.从制造端来看，格力和美的依然遥遥领先其他竞争对手，除了大规模制造管理优势，空调压缩机仍是空调制造的命门。

虽然随着团队的壮大和规模的快速增长，奥克斯的制造能力有进步，但 其空调压缩机全部外购， 2017 全年美芝供货占总采购额的 65%，海立占15%，合计 80%，美的和格力通过对这两家有关联关系的压缩机企业施加影 响，可以通过控制核心零部件压缩机的供应限制对手发展。

B、从渠道端看，新渠道是开放的，仅仅依靠新渠道很难形成壁垒。

渠道品牌在新渠道的先发优势难以变成长期壁垒，如果龙头公司把资源向新渠道倾斜，是新渠道乐于看到的。

以 2016-2017 年为例，当格力、美的看到线上渠道的快速发展后，只是 利用 618、双11等电商促销节点跟进促销，就迅速限制住了其他互联网品 牌在线上渠道的份额。

C.在产品+渠道无明显壁垒的情况下，奥克斯面对“空调双寡头”的施 压基本无解。

从奥维监测的零售均价来看，2018 年格力、美的和海尔的零售均价均 有明显提升，但奥克斯的价格是同比下降的，奥克斯空调毛利率在 2017Q4 到 2019Q1 期间的也随之快速下行。

2019年以来，美的通过降价把线上渠道和奥克斯的价差进一步收窄。因为美的主动大幅降价，美的和奥克斯线上均价差收窄至 200 元左右，如果 单看挂机，则定频挂机价差才不到 100 元，变频挂机价差 165 元，即挂机产 品线美的品牌相对奥克斯品牌的溢价率仅为 5~7%。

美的空调价格的持续下压，叠加格力在 618 之前的实名举报，奥克斯线 上份额从 19 年 6 月开始出现明显的同比下滑，但奥克斯能做什么呢?继续 降价吗?

价格竞争对奥克斯来说是一道无解的命题。据光大家电估算，格力和美 的 2018 年空调内销净利率分别为 20%和15%左右，相比之下，奥克斯空调 业务净利率不到 5%。并且格力电器和美的集团的账上净现金均超过 1000 亿元，而奥克斯账上“余粮”很少，奥克斯没有展开进一步价格竞争的底气， 如果美的和格力持续施压，奥克斯几乎无解。

随着竞争加剧，奥克斯空调盈利和现金流压力可能加大。也正因为依附 于快速崛起的强势零售商，和格力、美的相比，奥克斯的盈利和现金流压力 要大很多，随着竞争加剧，奥克斯本来就很吃紧的现金流和盈利能力压力会 更大，比如因 2018年四季度空调业务压力增大，奥克斯集团单季归母净利 润为-8.3 亿元，奥克斯集团全年仅盈利 7000 万元。

因此，“奥克斯们”的快速崛起对过去空调行业稳定的“双寡头”格局 已是不能忽视的威胁，“双寡头”到了不得不出手的时候，我们看好“双寡 头”重塑格局的能力:

l真正构成竞争壁垒的顶级品牌和制造能力依然掌握在格力、美的手 中;

l对于格力和美的来说，电商和网批等新渠道也是开放的，“奥克斯 们”的先发优势很难成为竞争壁垒。

l面对“双寡头”施压，奥克斯无解，短期来看”双寡头”格局很难 撼动。若格力和美的在价格上持续压制“奥克斯们”，面对盈利能力和 现金流优势强得多的“双寡头”，“奥克斯们”几乎无解，高速扩张可 能要告一段落了。

4、格力策略推演:防守转进攻，先重塑格局，再 升级渠道

年初以来，新玩家的入场和竞争对手的积极促销，对格力的份额有所冲 击，并且渠道库存去化不太理想，投资者担忧格力是否有能力:

1)扭转短期份额下滑趋势，实现库存去化?

2)在渠道结构快速变化的大背景下保持长期竞争力?

基于短期渠道库存去化的需要，基于中期重塑行业格局的需要，基于长 期继续升级产品/升级渠道的需要，我们认为，格力 2019-2020 冷年的竞争 策略有从防守转向进攻的可能性。

4.1、竞争对手转变策略，价格竞争不再为去库存

我们首先应该对本轮价格竞争的起因、经过和后续发展下一个判断，才能评估格力对于本轮价格竞争的应对能力。

上轮周期中，龙头启动价格竞争源于低增长下的渠道库存压力。

2012-2014 年，在补贴退坡、地产走弱、需求透支等多重因素拖累下，空 调需求较弱，但格力为完成收入目标，持续向渠道压货，美的也被迫跟进， 最终渠道库存水平均超过半年，经销商财务压力已接近临界值，2014 年秋季 格力率先发起降价促销，引发全行业跟进。

本轮周期中，库存不是导火索，价格竞争直指终端消费者。

和上一轮周期相似，2018H2 以来的需求开始走弱。但不同的地方是，行 业库存/渠道现金流远没有上一轮周期紧张。美的全产业链库存一直在低位， 格力的渠道库存水平也相对安全，2019Q2 一直处于去化周期。

可见，这轮价格竞争背后的导火索不是“低增长+高库存”组合，低增 长只是一个催化剂，核心是企业经营策略发生变化。

以美的为例，从小天鹅洗衣机开始，公司就尝试放弃压货模式，走向渠 道扁平化的高周转模式，前年小天鹅管理层殷总调任负责美的空调的转型升 级，2018-2019 冷年是美的高性价比+高周转模式在空调上的应用年。

美的主动降价一方面通过价格让利吸引现有渠道消费者，另一方面用适 合新渠道的高性价比产品争夺增量消费者，这是美的基于对渠道结构和竞争 环境的变化，在竞争策略上所做出的长期转变，并非短期行为。

因此，2019H1 格力较弱的终端份额表现主要有两方面原因:

1)在现有渠道和竞争对手的价差快速扩大，短期份额受冲击;

2)较高的价格定位在价格敏感型的低线市场不受欢迎，未享受到新渠 道红利。

4.2、渠道壁垒受冲击，但格力依旧掌握定价权

新进入者和竞争对手利用成本红利和渠道变化争夺格力的份额，格力之 所以能够在过去十年始终保持40%的市场份额，离不开稳定可控的深度分销 体系，但一切的根本是极致产品+极致品牌，只要这两点没有变化，格力依 然能够掌握行业定价权。

格力通过高度垂直一体化的制造体系和明显的规模优势，在制造端依然 领先其他竞争对手。主要体现在:1)自产核心零部件保障性能和成本领先; 2)对上游供应商的议价能力更强，钣金、铜管等原材料采购成本更低;3) 长期积淀的供应商管理和品控体系保障品质稳定性更优。

制造端优势直观地体现为:在生产成本相同的情况下，格力空调用料最 扎实，产品品质最好且品控最稳定。新零售玩家自然无法找到与之匹敌的外 部制造能力，因此只能错位竞争，主攻入门级市场，很难撼动格力的份额。

长期积累的品牌口碑粘性很强，格力毫无疑问仍是第一品牌。空调的质 量和稳定性是非常重要的，1%的返修率与使用寿命的差异放大到千万级别 销量上，就会形成品质与品牌口碑的差异。并且因为消费频次低，往往口碑的改变很慢，品牌在代际间具有很强的粘性。这也是格力这么多年在空调领 域保持领先地位，形成很强的品牌壁垒的核心要素之一。

虽然过去深度分销体系构建的渠道壁垒正在被高效的新渠道消解，但凭 借制造端优势和品牌积淀，格力依旧掌握行业定价权，只要格力能够及时调 整应对竞争变化，不给竞争对手留下太多机会，行业格局依然尽在格力掌握。

4.3、价差弥合有望迅速带动现有渠道份额回升

4.3.1、和竞争对手的价差迅速扩大影响了格力的短期份额

2019H1格力在现有渠道的份额变化主要是因为和竞争对手的价差快速 扩大，格力有能力弥合价差，从而挽回短期份额颓势吗?

虽然格力品牌影响力依然领先，但过高的价差影响了消费者购买决策。

2019H1美的主动降价，其他品牌跟进降价的情况下，格力基本未作反应， 均价仍同比上行，短期价差迅速扩大。

以变频挂机为例，美的线下型号同比降幅普遍在 10%以上，而格力只 有少数几款降价。2019 年 6 月美的热销的挂机前4款价格同比下降幅度在 9~18%之间，小 1 匹和 1.5 匹变频挂机价格都下探到 2000-2500 元价位段， 促销力度很大，而格力线下变频挂机只有少数几款降价，且几乎没有 2800 元以下的型号，可比型号价差普遍达到 500 元甚至更高。

若仔细观察相同渠道下(中怡康监测口径)，美的和格力不同价位段零 售量份额的同比变动情况，美的零售量份额的提升主要集中在 1800~2300 元价位段，而格力在 2800-3300 元价位段零售量份额下降最多，即格力的 挂机存在被抢份额的情况。

4.3.2、为弥合价差，格力所需降价幅度在 6~7%

如果观察品牌价差变化，2019H1 变频挂机价差(格力-美的)扩大 300 元左右，定频挂机价差(格力-美的)扩大 150 元左右，对应格力零售均价 的比例在 6~9%之间。

若格力想要在 2019H2 使得挂机和竞争对手的价差收窄，所需降价幅度 在 6~9%之间(变频挂机>定频挂机)，由于柜机的份额比较稳定，降价压力 较小，综合来看，格力为了将价差拉回2018年同期水平，所需的降价幅度 也就是 6~7%左右。

4.3.3、格力有能力在 2019H2 弥合价差并抢回份额

成本红利与丰厚蓄水池将保障格力有充足的弹药发动竞争。市场担忧格 力降价会对盈利能力有所损伤，事实上，年初以来空调综合成本较去年下降 约 4~5%。前期因库存较高，成本红利尚未体现，后续随着库存下降，格力 可以充分利用成本红利。此外，格力有丰厚的利润蓄水池可供调度(19Q1 期末账面其他流动负债(留存返利)高达 643 亿元)。

2019H1空调成本同比下降 4~5%，各个厂商的价格策略既要考虑终端 竞争力，也受到全产业链库存周转速度的影响，比如美的就受益于较快的周 转率先享受到成本红利，同时采取了积极的竞争策略，降价幅度最大，其余 大部分品牌也在降价，唯独格力均价同比增长，可能部分受到渠道库存周转 较慢的影响。

因此，等旺季过后，前期的渠道库存消耗殆尽，格力并非没有降价空间， 仅仅考虑将成本红利让渡给消费者，就有4~5%的降价空间，若再考虑动用“余粮”，格力在保障盈利状况下的短期降价空间就在 5%以上，落实到具 体的促销型号，则降价幅度更大，将价差拉回 2018 年同期水平并不难做到。

19 年 6 月格力线上跟进促销，份额趋势立即反转。根据奥维线上监测 数据，年初以来一直淡定的格力终于选择跟进价格促销，单月零售均价同 比下降 5%，环比下降13%。促销效果立竿见影，奥维监测线上份额下滑 幅度收窄，淘宝系份额同比增长 2.4pct。

格力完全有能力在 2019H2 弥合扩大的价差，若格力的价格策略更积 极，短期份额颓势和库存去化问题都将迎刃而解:

1)随着价差逐步回到前期水平，格力的市场份额就有望迅速回升。若 价格竞争升级，压力将向下传导，有望进一步重塑市场格局，短期份额将进 一步向 top 2 集中。

2)随着零售端份额快速回升，格力目前不到5个月的渠道库存将快速 去化，库存问题无需过虑。

4.4、借力混改东风，期待渠道体系再次升级

格力份额受冲击的另一个重要原因是未享受到新渠道的增长红利。并不 是格力没看到新渠道的增长潜力，而是传统品牌往往都有传统线下渠道的利 益需要权衡。

部分投资者担心格力复杂的线下渠道利益将阻碍格力的渠道升级。

我们不这么看，利益是可以协调的，比如格力借着对渠道的掌控力和混 改落地的契机，有可能进一步绑定经销商利益，为后续渠道改革铺路，逐步 实现渠道升级。

4.4.1、渠道体系升级将保障格力的长期竞争力

如果仔细比较格力和美的的渠道加价，格力渠道利润更为丰厚，但格力 更强的品牌力、实力更强的代理商，意味着格力的渠道管理成本反而比竞争 对手更低。因此只要渠道利润未来能够适度让渡给消费者，格力空调的价格 竞争力仍有提升空间。

这也是我们一直强调的渠道体系从粗放的分销模式向“高效零售”模式 的升级，即以更便捷的方式、更低的流通成本，将产品与服务送达消费者， 同时保证渠道环节(经销商)的投资回报。

具体的方向可能体现在:

1)打通消费者端数据，实现全产业链信息化;

2)强化品类协同，降低单位渠道成本;

3)供应链打通、管理下沉，实现“类直营”。这一过程也伴随着组织 架构的变革与精细化管理能力的提升。

当然，渠道的升级并非一蹴而就。以美的为例，将销司、代理商职能均 转变为只做区域管理的成本中心(而基本取消了加价)，是经过了多年的信 息化与自有物流体系建设，以及跟代理商的利益博弈，从而能够实现总部对 经销商的直接赋能，目前仍不能说已经 100%完成。

4.4.2、渠道改革的前奏:借力混改东风，进一步绑定经销商利益

至于市场普遍担心的，格力电器销售公司话语权较强，利益根深蒂固， 渠道改革可能难以推进。我们不这么看，利益分配机制也是可以协调和升级 的，比如，格力借着对渠道的掌控力和混改落地的契机，有可能进一步绑定 渠道利益，为后续渠道改革铺路。

首先，格力的销售公司独立于上市公司存在，但格力对销售公司的掌控 力很强，每年的返利政策都需要销售公司和上市公司商定，主导权在格力电 器手中，掌握了销售公司的盈利，格力电器对渠道的掌控力自然就很强。

其次，趁着混改落地的契机，格力还可以通过提高渠道对格力电器的持 股比例等方式，进一步强化渠道和上市公司的利益一致性，只要渠道升级有 利于上市公司竞争力的提升，则销售公司对渠道的升级改造将更为配合。

未来，若格力能够借力混改的东风，进一步强化渠道和上市公司的利益 一致性，从而顺利推动渠道体系的升级，将解决渠道变革这一近年来对格力 的行业龙头地位威胁最大的变化。凭借强大的品牌和制造壁垒，格力依然是 家用空调领域的绝对龙头。

……

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（报告来源：光大证券；分析师：金星、甘骏、王奇琪）