国君固收 | 报告导读：
水泥是区域特征明显的“短腿”行业。水泥是一种标准化产品，库存周期短、单价低，因此销售半径较窄。运输半径的限制决定了水泥行业具有明显的区域性特征；下游需求决定了水泥行业具有明显的季节性特征，且周期性不明显；盈利能力的差异主要来源于成本控制能力的差异。
行业层面，成本波动及供需格局影响整体风险。产品高同质化下，成本决定行业盈利水平，其中煤电能耗占比最高，需关注煤炭价格以及水泥煤炭价格差。供需格局角度，需求方面主要关注固定资产投资增速，包括房地产和基建行业投资，同时结合区域经济特征分析；供给方面主要关注去产能政策、区域竞争格局、行业集中度等因素。
公司层面，规模优势驱动盈利提高，多元化经营助力营收增长。财务方面，关注公司成本控制能力，结合应收应付项目分析盈余质量，规模优势带来竞争优势。经营方面，关注产能布局，单一区域内的市占率决定公司定价能力，合理的多元化经营助力营收增长，公司治理完善支撑长期稳定经营。
目前存量债券规模不高，发行人资质分化，龙头优势显著。目前水泥行业债券发行人数量有限，存量债券规模不高，到期压力较小。从经营、财务、公司治理三个角度构建打分指标体系，评分结果显示，海螺水泥和中国建材两大龙头企业在规模和盈利能力方面具有领先优势。
正文
水泥属于产能过剩行业，具有明显的区域性特征。本报告从行业、公司层面，分析产业链情况、供需格局、公司经营情况和财务情况对信用资质的影响，并结合股权结构、公司属性等公司治理因素综合考察企业风险。
1. 水泥是区域特征明显的“短腿”行业
产品特质决定水泥行业库存较低，销售半径明显。水泥是一种应用广泛的建筑材料，与钢铁同处于中游行业，但不同于钢铁的是，水泥具有储存时间短、容易受潮变质、易损耗等特点，库存一般比较低，同时由于产品标准化程度高、单价低，因此承担运输成本的能力较弱。上述特点决定了水泥厂商主要采用以销定产方式，且销售半径相对较小。
运输半径限制，区域性特征明显。运输半径的限制决定了水泥行业具有明显的区域性特征，区域内竞争格局、地区经济发展水平、固定资产投资情况等影响公司盈利。一般来说经济发展水平较高的地区固定资产投资增速较高，带动水泥需求增长，区域内水泥生产企业高集中度也有助于调节产能和价格，提高公司盈利能力，因此不同区域之间水泥企业的信用资质也有所差别。从2019年上半年产量情况来看，华东、中南、西南地区合计贡献了全国约80%的产量，西北、华北和东北地区由于需求动力不足，水泥产量相对较低，区域内水泥企业的发展规模受到一定限制。
下游需求季节性明显。水泥属于需求驱动型行业，下游需求主要来自房地产、基建等固定资产投资，施工进度决定了季节性需求，一般来说一季度房地产和基建领域开工速度放缓，水泥行业进入需求淡季。从水泥产量与价格数据看，二季度和四季度水泥产量相对较高，一季度和三季度产量处于低位，二季度和四季度水泥价格相对较高。
盈利能力稳定，周期性不明显。相对于钢铁等行业来说，水泥行业的盈利能力更加稳定，需求及行业盈利能力的周期性波动并不明显。2010年开始，受产能过剩、需求放缓以及政策调控等因素影响，钢铁、煤炭、有色等行业的盈利能力明显下行，而水泥行业的净资产收益率则平稳运行，2015年小幅下行后回升。
盈利能力差异受成本控制能力影响较大。从价格层面来看，由于水泥本身技术壁垒不高、标准化程度高，因此价格差异不明显。从成本层面来看，水泥的生产成本主要来自于上游原材料和煤电成本，企业对上游原材料的议价能力以及生产能耗的差异很大程度上影响着企业的盈利能力。
2. 产业链视角：成本及供需格局影响整体风险
水泥属于中游行业，上游主要是石灰石、黏土等原材料，成品需经过生粉粉磨、熟料煅烧、水泥粉磨等生产流程，下游主要是基础设施建设、房地产、农村建设等领域，需求受固定资产投资和地区特征影响较大。
煤电能耗影响成本，供需格局影响盈利能力：第一，水泥行业生产成本主要来自于上游原材料和生产过程中的煤电能耗，其中煤电能耗占比在50%以上，而上游石灰石等原材料价格较低，因此占比相对较低；第二，水泥行业的需求主要受下游基建和房地产行业的影响，区域内水泥生产企业集中度以及固定资产投资情况共同决定区域供需格局，进而影响区域内水泥厂商盈利能力。因此，行业整体风险层面，主要关注煤炭成本和供需格局。
2.1. 成本角度：关注煤炭价格及水泥煤炭价差
煤炭价格及水泥煤炭价格差影响行业盈利。成本是衡量行业盈利能力的重要指标，针对水泥行业，我们主要关注能耗成本和原材料成本，其中煤炭价格和水泥煤炭价差是重点关注因素。以2006年1月1日煤炭价格为基准，我国煤炭价格在2008年出现快速上涨后回落，2010年至2011年经历了第二轮上涨，之后由于产能过剩情况日益严重以及行业内竞争加剧，煤炭价格逐渐下滑，2015年之后随着一系列去产能政策的推行，煤炭价格开始回升，目前处于平稳运行阶段，较2006年有明显上涨。对应来看，受煤炭价格高位运行影响，2009年和2010年水泥煤炭价格差呈下降趋势，2012年煤炭价格回落，水泥煤炭价格差有所上升，行业盈利能力有所提升。
2.2. 供需格局：关注固定资产投资及去产能政策
水泥属于需求驱动型、产能过剩行业，价格受供需格局影响较大，下游需求放缓或者产能过剩都会在一定程度上压制产品价格，进而影响盈利水平。供需格局角度，需求方面主要关注固定资产投资增速，包括房地产和基建行业投资，同时结合区域经济特征分析；供给方面主要关注去产能政策、区域竞争格局、行业集中度等因素。具体来看：
固定资产投资带动水泥行业需求增长。固定资产投资是水泥需求的重要来源，其中以房地产和基建行业为主要需求领域。从数据来看，2010年以来固定资产投资完成额增速逐渐放缓，对应的水泥产量整体增速放缓，但是波动性更高；同时可以发现，基建投资完成额增速与水泥产量增速有较强的相关性，增速拐点基本同步，房地产开发投资完成额增速也与水泥产量增速基本同步。
结合区域经济特征分析供需格局。水泥行业具有区域性，地区经济发展水平一定程度上决定了固定资产投资增速，因此在需求分析中，关注整体行业运行情况的同时还需要关注地区经济特点，包括地区GDP、地区固定资产投资增速、地区人口和产业结构等指标。
供给端多项政策化解过剩产能，稳定水泥价格。2010年之前，在四万亿政策的刺激下，水泥行业经历了产能的快速扩张，2010年新增设计产能高达2.4亿吨，快速扩张导致了严重的产能过剩问题，水泥价格受到压制。2010年开始，国家各部门出台多项政策开始化解过剩产能，2010年5月，国务院要求2010年淘汰落后水泥产能5000万吨；之后工信部下达淘汰落后产能目标任务；2016年5月和6月，国务院、工信部从严禁新增产能、淘汰落后产能、联合重组、错峰生产、降低能耗等角度提出要求，进一步化解过剩产能，并要求行业生产集中度提高至60%，2016年8月对产能集中度的要求提高至80%。
供给侧改革效果显著，产能利用率提高。2010年至2012年，全国淘汰落后水泥产能分别为1.40亿吨、1.55亿吨、2.58亿吨，2010年至2016年合计淘汰8.02亿吨过剩产能，新增产能明显回落，2011年新增设计产能2.02亿吨，较2010年下降17%。产能增速的放缓伴随着产能利用率的提高，2013年产能利用率为74.49%，较2009年71.87%提高了2.62个百分点。
区域内竞争格局和行业集中度影响水泥价格。目前我国各地区水泥产量发展不平衡，行业集中度也有较大差异，东北、华北和西北地区行业集中度偏低，产量增速相对更高，存在产能过剩问题，水泥价格也明显低于其他地区；华东和中南地区的行业集中度更高，供需格局较好，水泥价格高于全国均值。
3. 公司视角：规模优势凸显，多元化助力营收增长
上游成本变动以及供需格局决定了水泥行业整体走势，公司视角，财务方面，关注煤炭价格、生产技术差异对成本控制能力的影响，结合应收应付项目分析盈余质量，关注企业偿债能力。经营方面，主要关注公司的产能布局、市占率、多元化经营情况、公司治理等因素。
3.1. 财务角度：规模优势驱动盈利能力提高
财务方面，关注煤炭价格、生产技术差异对成本控制能力的影响，结合公司应收应付分析公司盈余质量，关注公司整体负债水平和债务结构。
煤炭价格、生产技术差异决定成本控制能力差异。水泥产品同质化程度高、技术壁垒低，因此成本是竞争的关键。水泥生产成本主要包括燃料及动力、原材料、人工成本、折旧等，其中燃料和动力成本占比高达50%以上，具体主要是煤炭和电力成本。由于石灰石等原材料价格较低，用电为统一定价，因此企业的成本控制能力的差异主要体现在煤炭自给情况、采购价格和生产技术方面。
结合应收应付项目分析盈余质量，公司规模影响上下游议价能力。部分企业以赊销等方式扩大销售规模，导致利润与现金流相背离，利润水平不能完全反映公司的盈利能力和信用资质，需与应收应付项目结合判断。一般规模与产能较高的企业议价能力更强，上游原材料采购产生的应付账款账龄更长，下游赊销占比更小，现金流更稳定，信用资质相对更好。
规模优势带来竞争优势。目前我国水泥行业的盈利能力分化明显，大型企业的成本费用利润率明显高于中小型企业，其中中建材和海螺水泥的水泥熟料产能处在行业前列，具有较强的竞争优势。规模较大的企业一般业务区域更广，受单一区域竞争格局的冲击比较小，单一区域内定价能力更强，价格协同作用更明显，因此盈利能力相对更好。
偿债能力方面主要关注公司整体负债水平和债务结构。整体来看水泥行业资产负债率水平稳定在60%左右，近两年略有下降趋势。水泥生产企业的生产设备、生产线升级扩张等都需要一定的资本支出，衡量公司的偿债能力可以关注利息保障倍数、现金流对债务的覆盖能力等指标。另外，对公司的债务结构进行拆分，主要是应付类科目、长期借款、应付债券、短期借款等，需要关注是否存在短期债务压力过高的风险。
3.2. 经营角度：关注产能布局及非水泥业务拓展
经营角度方面主要关注公司的产能布局、市占率、多元化经营情况、公司治理等因素。
分散布局降低风险，区域市占率影响定价。水泥行业具有区域性特征，企业的产能布局分散度越高则下游客户范围越广泛，受到单一区域竞争格局变动的影响越小。此外，单一区域内的市占率决定了公司在区域内的定价能力。一般来说，规模较大的企业区域布局也越广，行业集中度越高的区域的价格协同能力越强，企业经营情况相对更好。
合理的多元化经营助力营收增长。水泥属于中游行业，部分企业通过向上下游延伸，拓展石灰石等原材料业务、玻璃等其他建材业务以及工程服务等，可以更好地控制成本、提升盈利水平、分散经营风险。但是也需要警惕公司对外投资激进，过高的资本开支影响公司正常经营活动。
公司治理完善支撑长期稳定经营。除业务因素以外，公司属性、股权结构、外部支持等也是公司信用资质的重要影响因素。通常国有企业规模比较大，股东支持力度更高，因此信用资质相对好于民营企业。清晰的股权结构决定了公司面临现金流危机时大股东的支持力度和意愿，外部增信、银行授信等一定程度上提高了公司的偿债能力。
4. 水泥发行人资质分化，龙头优势显著
4.1. 水泥行业存量债券概览
目前水泥行业存量债券发行人数量有限。按照“信用债申万行业——水泥制造行业”口径统计，目前有存续债券的发行人共14家，包括中建材、南方水泥等6家央企，金隅集团、冀东水泥等4家地方国企以及红狮等4家民企，海螺水泥、中建材、中材股份、金隅集团的评级较高，其中海螺水泥主体评级为AAA-，亚泰集团和尧柏水泥评级相对较低。
存量债券规模较低，到期压力不高。截至2019年12月21日，14家发行人存量债券规模合计约1716亿元，其中中国建材和金隅集团的债券余额最高，分别为630.64亿元和461.90亿元，南方、冀东、西南、红狮、中材股份的债券余额在50亿元以上，其余发行人的债券余额均不高。从债券到期情况来看，不考虑回售条款，2020年债务偿还压力不高，约有379亿元债券到期，2021年下半年进入偿债高峰，约有350亿元债券到期，整体来看债务到期压力不高。
4.2. 水泥发行人信用资质打分
基于前文中提出的水泥行业信用分析框架，从经营、财务、公司治理三个角度构建打分指标体系：
1）经营指标：包括规模和区域特征两方面，反映规模的指标包括水泥熟料产能、产量、产能利用率；反映区域特征的指标包括市占率、地域分散性以及地区经济水平，对于地区经济水平，我们将全国划分为华东、中南、西南、西北、华北、东北六大区域，并结合地区经济特征、产能情况、水泥价格等因素进行打分。
2）财务指标：包括盈利能力、偿债能力和运营能力三方面的指标，盈利能力指标主要选取价格、毛利率和反映成本控制能力指标，包括吨成本、吨三费和原材料自给率及采购成本，原材料自给率及采购成本需要根据煤炭、石灰石、电力的自给程度和采购成本进行定性打分；偿债能力指标包括资产负债率、短期债务占比等；运营能力指标包括存货周转率、应收账款周转率和净营业周期。
3）公司治理指标：公司治理指标重在定性分析，包括公司属性、对外担保、多元化经营、股权结构和外部支持5个指标，除公司属性以外其余指标不设置权重，仅进行定性调整。
主要经营地区指标分为0.5、1、1.5、2、2.5、3六档，0.5代表最好，3代表最差，其余每个指标分为三档，1-较好；2-中等；3-较差，各指标均采用2018年数据。
发行人资质分化，龙头企业优势明显。从整体评分结果来看，海螺水泥和中国建材处于第一梯队，南方、华润、冀东、华新等处于第二梯队，尧柏水泥、天瑞水泥和亚泰集团评分结果比较靠后，处在第三梯队，评分结果与各主体中债资信评级基本一致。
中国建材和海螺水泥经营能力领先。规模方面，中国建材和海螺水泥产能居于前列，南方水泥、西南水泥、华润水泥产能在1.5亿吨以上，尧柏、亚泰、红狮、天瑞产能体量较小，红狮控股和华润水泥的产能利用率在100%以上，其余发行人的产能利用率都比较低，且差距不大。区域特征方面，中国建材、西南水泥、亚泰集团在优势区域具有较高的市占率，中国建材、冀东水泥和海螺水泥地域分散性较好，定价能力相对更好。另外，中国建材、南方水泥等发行人主要经营地区为华东和中南地区，地区供需格局更好，水泥价格水平较高，有利于提升发行人的盈利水平。整体来看，中国建材和海螺水泥经营能力领先，其中中国建材旗下控股八家水泥子公司，规模优势突出。
中国建材和海螺水泥盈利能力领先。中建材和海螺的水泥业务收入领先，规模是重要的决定因素，此外海螺水泥成本控制能力较强，吨成本和吨三费处于发行人中最低水平，毛利率远高于其他发行人，南方水泥、华新水泥以及华润水泥虽然规模较小，但是成本控制能力好，毛利率在各发行人中处于领先地位，尧柏水泥和华润水泥的产品价格领先，西南水泥、冀东水泥和天瑞水泥的产品价格则相对较低，其中冀东水泥主要经营地区为华北地区，存在一定的产能过剩现象，区域内产品价格相对较低。
另外，从原材料自给情况来看，各发行人电力自给率差异不大，其中联合水泥的电力自给率为54%，其余多在30%左右；石灰石自给率都比较高，其中天瑞水泥可实现石灰石100%自给，南方水泥、尧柏水泥和华新水泥的石灰石自给率也在90%以上；多数发行人没有煤炭自给能力，多通过外购方式获得，不过红狮控股的可以通过子公司实现煤炭的100%供给，在各发行人中具有一定的优势。从采购价格来看，南方水泥、西南水泥和亚泰集团的煤炭采购成本较高，多是受区位因素影响，冀东水泥和尧柏水泥的煤炭采购成本则比较低；石灰石采购成本差异不大，其中，2018年尧柏水泥石灰石采购成本为16.8元/吨，在各发行人中具有一定的成本优势。
偿债能力分化明显。从整体债务水平来看，中建材、南方、西南、联合、亚泰的资产负债率在65%以上，债务压力比较重，海螺、华润、华新、尧柏的债务压力相对较低；债务结构来看，西南水泥、冀东水泥联合水泥和亚泰集团的短期债务占比在70%以上，华润、华新、尧柏、海螺的短期债务压力相对较小；偿债能力来看，西南、联合以及亚泰集团的货币资金短债比都在0.5以下，短期债务负担较高，经营性现金流量净额对总债务的覆盖能力也比较差，海螺、华新、华润水泥的短期偿债能力和现金流对总债务的覆盖能力则比较好。整体来看，中建材、西南、联合、亚泰等发行人债务压力比较重，偿债能力较低，海螺、华新、华润的债务压力和偿债能力表现都比较好，发行人偿债能力呈两极分化。
海螺水泥营运能力领先。从营运能力指标来看，海螺水泥的存货周转率、应收账款周转率以及净营业周期表现均领先于其他发行人，冀东水泥和南方水泥的存货周转率较好，但是应收账款周转率较低，天瑞、华新、红狮的应收账款周转率比较好，回款能力比较强，亚泰水泥和联合水泥的盈利能力则比较差。
从公司治理角度来看，中建材、南方、西南、联合、华润均为央企，信用资质相对更好，冀东、海螺、亚泰均为地方国企，其余均为民企，一般来说民营企业在公司治理规范性方面表现稍差。华润水泥和天瑞水泥对外担保规模较高，存在一定的或有负债风险，亚泰集团、红狮控股的大股东持股比例较低，股权分散情况比较严重，可能影响公司的长期稳定运行，另外2018年海螺水泥收到了5.45亿元的政府补助，外部支持力度比较高，冀东、亚泰和华新水泥也有少量的政府补助。从多元化经营角度来看，中建材受益于规模优势，业务布局全面，各个业务板块协同发展，在行业内构建起综合业务服务平台，具有比较强的经营优势；海螺水泥也涉足建材贸易业务，冀东水泥有少量物流业务，对主营业务形成良好补充；亚泰集团业务范围涉及水泥熟料、商品房、药品、煤炭和商贸等，可以一定程度上分散经营风险，但是也需要关注资本开支对公司正常经营造成的不利影响；其余发行人大多专注于水泥熟料业务，业务模式相对单一。
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