基本结论
- 山西煤炭产量一直保持全国领先,未来可开采空间充足；煤炭资源分布集中、埋藏浅、易开采，开采成本低；煤种齐全、煤质优、发热量高、煤层厚，经济效益更好；外运运能充足，可突破区域限制。此外，煤炭行业也是山西经济利润、财政税收的主要贡献行业，就业人口的主要吸纳行业，为山西省的支柱产业。
- 山西七大煤企煤炭产量均居全国前列，规模效应明显，市场竞争力均较强；煤炭储量丰富，可供开采期限长，产能指标相对充裕，未来扩产空间大；相比其他省份（除了内蒙、陕西）具有较明显的开采优势，吨煤成本较低，吨煤成本可压缩空间较大；煤质优，利润率较高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利来源均为煤炭业务，从煤炭产量、吨煤成本及弹性、煤炭种类及品质、外运便利性、未来经营持续性综合分析，煤炭主业竞争力由高到低：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>同煤集团>阳煤集团、晋能集团>山煤集团。
- 火电业务与煤炭业务互补性强，产业链利润基本锁定，因此火电业务对于煤企来说是较理想的抗周期波动业务，而焦化、化工、电铝等业务与煤炭行业波动的重叠度较高，易加大企业的盈利波动性。七大煤企（山煤集团除外）非煤业务与煤炭主业的互补性及盈利性：晋煤集团>焦煤集团、同煤集团、晋能集团、潞安集团>阳煤集团。
- 七大煤企目前债务负担较重，有息债务规模均超过1400亿元，吨煤有息债务规模由高到低：晋能集团>阳煤集团>同煤集团>潞安集团>山煤集团>晋煤集团>焦煤集团。
- 随着供给侧改革的推进，七大煤企现金流不断提升。从七大煤企现金流对有息债务的覆盖程度高低来看，偿债能力由强到弱：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>阳煤集团、山煤集团>晋能集团、同煤集团。
- 煤炭行业作为前期资本投入较大的行业，再融资能力至关重要，且不同的债务结构承受风险波动也不同，公开市场融资占比较高的债务结构往往更易发生流动性风险。债务结构稳定性由高到低：晋煤集团、山煤集团>焦煤集团>晋能集团、阳煤集团、潞安集团>同煤集团。
- 煤炭行业目前景气度仍处于历史较高区间，考虑到未来行业新投放产能有限，且国家政策目前仍为保护供给侧改革成果，可从边际供给上对煤炭进行调节，比如限制进口煤或加大安全环保检查，因此行业景气度中短期内预计仍能维持较高水平；且随着山东、河北等地煤炭资源的枯竭，行业集中度将不断提升，煤炭资源丰富地区将更受益。未来2～3年内，山西七大煤企信用状况大幅恶化的概率均不高，但七大煤企间信用资质仍存强弱之分：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>阳煤集团>同煤集团、晋能集团>山煤集团，在目前优质资产相对短缺的背景下，可以适当下沉资质配置中短期品种。
- 风险提示：1.宏观经济失速下行，煤炭下游需求大幅缩减；2.去产能政策、环保政策变化，煤炭供给大幅增加；3.信用融资环境恶化。
山西煤炭在全国具有举足轻重的作用，随行业波动经历了高峰也爬过了低谷。经过了一轮周期洗礼后，企业信用资质如何，本文通过微观视角进行分析，以供投资者参考。
一、山西煤炭在全国的地位
煤炭过往一直是我国一次能源消费中最主要的组成部分，尽管这些年煤炭占一次能源消费比例不断降低，且在2018年首次低于60%，但我国“富煤、贫油、少气”的特征决定了煤炭在我国一次性能源生产和消费中仍将长期占据主导地位。
1.煤炭产量大，基础储量高
目前我国原煤产出大省主要为内蒙古、山西和陕西，其中内蒙古和山西年产量均约9亿吨，占比25%左右，陕西原煤产量约6亿吨，占比在15%左右。山西作为我国重要的能源基地，煤炭产量一直保持全国领先，龙头地位近些年逐渐被内蒙古超越。根据《山西省“十三五”煤炭工业发展规划》数据，建国至2015年底，山西省累计生产原煤166亿吨，外调量超过110亿吨，在我国能源市场占据非常重要的地位。
从未来发展空间看，虽然内蒙古、新疆的远景储量更大，但最具经济效益指标的基础储量分布上，山西省仍遥遥领先其他省份，未来可开采空间充足、经济效益更好。
2.煤种全，煤质优，埋藏浅
山西省煤炭资源丰富、分布集中、煤种齐全、煤质优、发热量高、煤层厚、埋藏浅、易开采。全省煤炭资源主要分布于大同、宁武、河东、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同为我国优质动力煤产地、沁水为我国最大无烟煤产地，河东、西山和霍西为我国主要焦煤产地，柳林、乡宁焦煤全国闻名。根据《山西省“十三五”煤炭工业发展规划》数据，全省2000米以浅煤炭预测资源储量6652亿吨；探明保有资源储量2674.3亿吨，约占全国的1/4，目前开发的煤炭平均埋深较浅，地质构造较为简单，开采条件好。
3.煤炭为山西的支柱产业
煤炭行业是山西经济利润、财政税收的主要贡献行业，就业人口的主要吸纳行业，为山西省的支柱产业。根据山西统计局数据，2018年山西省规模以上工业企业实现主营业务收入19,252.1亿元，其中采矿业主营业务收入7462.2亿元（煤炭开采和洗选业实现主营业务收入7,197.8亿元），占比38.76%；全省规模以上工业企业实现利润总额1,355.9亿元，其中采矿业实现利润总额729.7亿元（煤炭开采和洗选业实现利润总额694.3亿元），占比53.82%。2017年末，山西省采矿业城镇就业人员89.32万人，占城镇就业人口的21%；2017年，采矿业实现税收收入550.17亿元，占山西省税收收入的34.07%。
[1] 基础储量：是查明矿产储量的一部分，它所满足现行采矿和生产所需的指标要求，包括品位、质量、厚度、开采技术条件等，是经详查勘探所获控制的、探明的并通过可采性研究、预可行性研究认为属于经济的、边际经济的，用未扣除设计采矿损失的储量的数量表述。
二、煤炭主业分析
在煤炭行业，通常将大同煤矿集团有限责任公司(简称“同煤集团”)、山西焦煤集团有限责任公司(简称“山西焦煤”)、晋能集团有限公司(简称“晋能集团”)、山西潞安矿业(集团)有限责任公司(简称“潞安集团”)、山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司(简称“晋煤集团”)、山西阳泉煤业(集团)有限责任公司(简称“阳煤集团”)和山西煤炭进出口集团有限责任公司(简称“山煤集团”)等7家以煤炭生产和销售为主业的公司，称为“山西省属七大煤炭集团”。
2008年金融危机后，山西省政府开始对煤炭行业进行整合。根据晋政发[2008]23号文，同煤集团、山西焦煤、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团和中煤平朔公司等大型煤炭生产企业作为主体，兼并重组中小煤矿，实现规模经营，确立了山西七大煤企的省内地位。山西省七大煤企产量占比由2011年的50%提升至现在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利来源均为煤炭业务，其中同煤集团、焦煤集团和山煤集团煤炭毛利润占主营业务毛利润比例均超过80%，副业相对占比较小。晋能集团、阳煤集团和潞安集团煤炭毛利润占比均超过70%，晋煤集团煤炭毛利润占比为52.30%。
决定煤炭企业竞争优势的主要为资源禀赋、开采成本、开采规模，所处区域的交通便利性等条件，煤炭可采储量充足决定了煤炭企业可持续经营时间较长，也决定了其未来的发展战略，煤层埋藏深浅及单矿产能则决定了吨煤开采成本的高低，而煤质的优劣及交通的便利程度则决定了煤炭最终的销售价格。
1.产量规模大，增长空间广
山西七大煤企煤炭产量均居全国前列，除了山煤集团以外，其他6家2018年原煤产量排名均在15名以内。煤炭行业由于前期投入大，固定成本占比较高，较高的产量可以摊薄固定成本，规模效应明显。从产量上看，山西七大煤企市场竞争力均较强。
山西七大煤企煤炭储量丰富，可供开采期限长。根据目前七大煤企煤炭保有、可采储量、主力矿井可采年限及2018年产量来测算，焦煤集团可采年限超过100年，同煤集团在100年左右（同煤集团主力矿井塔山、同忻、东周窑可采年限分别为120年、55年和76年），潞安集团山西省内主力矿井可采年限约50年、新疆在产和在建主力矿井可采年限达200年，晋能集团主力矿井可采年限约66年，阳煤集团、晋煤集团和山煤集团可采年限约为50年、78年和39年。目前七大煤企主力生产矿井可采年限均较长，山煤集团可采年限较短主要系其生产煤矿全部为收购技改煤矿，采矿证需续期。
七大煤企（除山煤集团外）目前产能指标相对充裕，未来都有扩产的空间，尤其是焦煤集团和同煤集团，在建拟建产能达到5280万吨和8235万吨，未来产量有望达到约2亿吨。潞安集团、晋能集团、阳煤集团和晋煤集团在建拟建产能分别为1090万吨、2850万吨、1010万吨和3280万吨，未来产量有望达到约1亿吨。山煤集团产能指标比较紧缺，新增产能指标需要从外部购买（公司于2017年从湖南煤炭管理局购买710万吨产能，用于技改煤矿产能的释放），在建拟建矿井产能870万吨。
2.吨煤成本较低，可调节空间大
煤炭企业开采成本主要包括材料费用、能源消耗、人工费用、提取的简单再生产费用、安全费用，折旧摊销和地及塌陷补偿、环保支出、税费以及其他辅助费用。其中，人工费用占有绝对的大头，占比在30%-50%之间。
山西由于煤层普遍埋藏浅，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了内蒙、陕西）具有较明显的开采优势，吨煤成本相对较低，尤其是人力成本。比如淮南矿业由于资源禀赋条件差，地质条件复杂，单矿产能小，人工成本相较山西煤企高出近70亿元，其他各项费用也明显偏高，而中国神华由于资源条件好，单矿产能高，人力成本仅21元，具有很强的成本优势。
在行业景气度低点，七大煤企可通过压缩人力成本来减少开支（其中一部分为缓缴员工社保），吨煤成本可压缩空间较大。此外山西省政府也会在行业景气度低点，通过调节煤企收费来为煤企节省支出。比如，在2015年和2016年行业景气度低点时，山西省通过暂停提取矿山环境恢复治理保证金和煤矿转产发展资金为企业让利。2018年，同煤集团、晋能集团、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团和山煤集团吨煤成本分别为146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集团未披露。而在2015年，除晋煤集团外，其他煤企吨煤成本均压缩到150元以下。
山西七大煤企人员负担相对较重，尤其是同煤集团、焦煤集团、阳煤集团和晋煤集团，根据公司官网数据，员工均在14万以上。员工工效相对较低，吨煤成本中员工工资占比相对较高；山煤集团全部为后续整合煤矿，人员负担最轻，成本最低。按吨煤成本高低排序，晋煤集团、潞安集团、阳煤集团>焦煤集团、晋能集团>同煤集团>山煤集团。
由于各家煤企吨煤成本披露数据存在短缺的年份，不利于我们横向比较，结合七大煤企财务报表我们从侧面进行再分析。七大煤企在煤炭行业景气度最低的2015年和2016年均不同程度的削减了人员成本支出，尤其是焦煤集团、阳煤集团和潞安集团，较2014年压缩均在30亿元以上，这个与上面吨煤成本数据吻合。随着去产能的推进，煤炭行业景气度回升，煤企盈利增加，提升了员工待遇及补缴了前期的社保，人工成本支出增幅较大。其中，焦煤集团2018年员工成本支出较2016年增长超100亿元，阳煤集团增长超50亿元，晋能集团、潞安集团和晋煤集团增长超30亿元。
从人员成本弹性控制上来看，焦煤集团>阳煤集团>潞安集团、晋能集团、晋煤集团>山煤集团、同煤集团。山煤集团由于人员负担本身较轻，压缩空间不大，同煤集团人员成本或主要为刚性支出，很难再压缩。
3.铁路外运运力充足
煤炭产能的释放及价格的高低受交通运输影响较大。新疆、内蒙和陕西煤炭虽然储量丰富，开采成本较低，但受制于外运运能不足，产能不能得到有效的释放。此外，新疆外运运力紧张，因此煤炭更多的是区域供需格局，销售价格较低。而山西自建国以来就是我国重要的煤炭外运基地，煤炭铁路基础设施完善，我国“西煤东运”的三条主要通道均从山西经过或起点站就位于山西。根据山西省经信委数据，2017年，山西省煤炭铁路运输完成5.36亿吨，铁路运量占煤炭产量约60%。
山西的铁路煤炭运输通道主要由北部、中部、南部运输通道及南北贯穿全省的同蒲线等构成。北部通道由大秦线、神朔黄线、丰沙大线等干线构成，大秦线为我国最大的煤炭运输铁路干线，神朔黄线为神华运煤专用线。中南部通道主要运输晋中和晋南地区的无烟煤、焦煤，由太焦线、侯月线等组成。中部通道以石太、邯长两条干线为主，三大通道由同蒲线联通。山西煤炭通过北部通道和中南通道运至秦皇岛港、黄骅港、天津港和日照港下水，再运往沿海省市。
根据《山西省推进运输结构调整实施方案》：到2020年，全省货物运输结构进一步优化，大宗货物运输以铁路为主的格局基本形成，全省重点煤矿企业全部接入铁路专用线，煤炭、焦炭铁路运输比例达到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部采用铁路运输。未来，山西煤炭外运运能将进一步增长。
对于煤炭企业而言，铁路运输的吨运输成本仅为公路吨运输成本的1/6左右，铁路沿线的煤企运输成本更有优势。同煤集团95%以上的煤炭经大秦线外运进入环渤海港口，销往沿海电厂、钢厂等；焦煤集团外运通道主要为石太线、京原线，目前铁路外运量也超过50%；晋能集团拥有铁路发煤站点104个、铁路专用线5条，主要分布在石太线、太焦线、侯月线、南同蒲线上，可通过铁路及港口将煤炭运往全国26个省市；潞安集团发货量仍以河北和山东居多，汽运和铁路运输均较方便；阳煤集团煤炭主要销往华北地区，依赖于中部铁路通道，铁路运输占比也超过60%；晋煤集团煤炭销售外运以中南部铁路通道为主，运输煤炭量占煤炭销售量的70%左右；山煤集团前身即为贸易物流企业，外运相对有优势，拥有铁道部铁路运输单列计划支持，铁路和水运占比超过90%。从铁路运输占比来看，同煤集团、山煤集团>晋煤集团、阳煤集团、晋能集团>焦煤集团、潞安集团。
4.煤种差异决定了终端售价的高低
煤炭价格除了受大环境供需影响较大外，煤种、品质和交通的便利性也会造成煤炭销售价格的差异。焦煤、无烟煤为我国稀缺品种，可替代性低，一般销售价格要高于动力煤。即使同一煤种，发热量、灰分、成块率等的高低也会影响其价格。比如5500大卡动力煤价格高于4500大卡动力煤，潞安集团由于动力煤发热量较高，可以用作喷吹煤，因此吨煤价格高于其他动力煤企业。晋煤集团和阳煤集团均为无烟煤生产企业，但晋煤集团无烟煤成块率、发热量高，主要用作化工煤，而阳煤集团无烟煤成块率低，主要为沫煤用于发电，因此售价要低于晋煤集团。从吨煤售价来看，焦煤集团>晋煤集团>潞安集团>阳煤集团、晋能集团、同煤集团。
煤炭长协比例的提升有助于降低煤炭企业销售价格的波动。同煤集团与国内多家大型电力企业长期合同占比约90%，其中重点供应合同占比75%左右。焦煤集团中长协销售占比约为80%，剩余约20%在公开市场销售。
[2]同煤集团和晋煤集团维简费用、洗选、矿务等和安全费统一合并为计提费用，因此只显示了一项数据。
三、非煤主业分析
山西煤炭企业依托资源优势，动力煤企业同煤集团、晋能集团主要向下游电力端发展，焦煤集团则向电力和焦化方向延伸，阳煤集团和晋煤集团以煤化工发展为主。除晋煤集团外，其余煤企非煤主业对利润贡献均有限。贸易业务之前为国企考核用于增加营收的手段，对企业利润贡献度较低，即使是晋能集团和山煤集团以贸易起家的企业，慢慢也在淡化此块业务，因此我们对此项业务不详细展开分析。山煤集团由于非煤业务主要为贸易，下面也不做分析。
1.同煤集团火电规模仍较小
同煤集团按照“煤电一体化”的战略思路，把电力作为非煤产业发展的龙头，构建起了“煤—电—建材”循环利用产业链。截至2018年末，同煤集团电力装机总量600.85万千瓦，权益装机量499.10万千瓦，主要为火力发电。
2016年～2018年，公司主要控股电力企业发电量分别为230.85亿千瓦时、221.81亿千瓦时和242.14亿千瓦时，毛利率分别为16.29%、-3.65%和7.99%，受煤炭价格上涨影响2017年开始出现亏损。按同煤集团近三年年发电量测算年发电利用小时数超过4000小时，年消耗标煤（平均发热量7000kcal/kg）在750万吨左右，折算成5000大卡煤炭为1050万吨左右，考虑到电厂供煤主要来自于集团，该业务一定程度上可以对冲煤炭价格波动风险，但相较于其年超过1亿吨的原煤产量，影响较小。
2.晋能集团火电及清洁能源发电共发展
晋能集团由原山西煤炭运销集团与山西国际电力集团组成，贸易与电力为其主要副业，随着集团技改煤矿产能的释放及受山西省煤炭公路销售体制改革的影响，贸易盈利占比不断降低。晋能集团电力板块运营主体为山西国电集团，业务类型包括发电及售电。截至2018年9月末，晋能集团已投产控股装机容量558.20万千瓦，在建控股装机容量237.00万千瓦，权益装机容量（包含在建）937.71万千瓦。2017年和2018年9月，集团发电量为189.56亿千瓦时和159.47万千瓦时，毛利率分别为5.05%和8.76%。按集团2017年年发电量测算，年平均利用小时数在3300小时左右，对于火电发电企业来说偏低，年耗标煤约在570万吨左右，考虑到未来在建电厂全部投产发电，标煤年耗量约能达到950万吨左右，约能占到其原煤产量的15%以上，在煤炭价格下跌时能起到一定对冲作用。
晋能集团近几年新能源发电装机量不断上升，截至2018年9月末，集团已投产风电84.30万千瓦，在建装机50万千瓦；光伏装机38.42万千瓦，在建装机3万千瓦。2015年～2018年9月，晋能集团清洁能源毛利润分别为5.72亿元、6.97亿元、9.58亿元和7.75亿元，毛利率分别为28.46%、29.08%、23.89%和23.01%，盈利能力尚可。集团企业其他业务主要由地产和装备制造组成，目前地产主要在建项目预计仍需投资17亿元，资本支出压力不大。集团未来清洁能源板块计划支出规模仍较大，存在一定资本支出压力。
3.焦煤集团焦化规模较大
焦煤集团依托煤种优势，按照“煤-电-材”、“煤-焦-化”的产业结构延伸产业链，增强抗风险能力。焦煤集团目前非煤主业中盈利主要来源于焦化和发电。截至2018年9月末，焦炭产能1164万吨，近三年产量均在900万吨以上，毛利率随钢铁行业景气度提升而增加至13%左右。集团焦化业务的延伸更多的是获取深加工利润，对煤炭行业下行对冲作用不大。
焦煤集团目前电力装机容量为491.92万千瓦，近三年发电量在140亿千瓦时左右，年平均利用小时数在4000小时左右，上网电价均不超过0.3元/千瓦时，受煤价上涨影响，2017年以来电力业务持续亏损。
4.潞安集团焦化及化工业务盈利尚可
潞安集团目前非煤主业以焦化和化肥为主。集团2018年焦炭产能为426万吨，产量为294万吨，毛利率为19.35%，随钢铁行业景气度提升盈利能力提升。集团化肥业务经营主体为山西天脊煤化工集团有限公司（以下简称“天脊集团”），截至2018年末，天脊集团拥有硝酸磷肥产能90万吨/年、硝酸磷钾肥产能100万吨/年、硝酸铵产能40万吨/年、苯胺产能26万吨/年。受化肥市场低迷及库存化肥较多影响，集团磷肥和钾肥近三年生产量较少，主要生产硝酸铵和苯胺，毛利率得以保持在20%以上。集团其他业务中虽然煤制油及光伏仍亏损，但基本无后续支出，对其主业拖累微乎其微。
5.阳煤集团化工和电铝盈利均较差
阳煤集团非煤主业以煤化工和电解铝为主，但也涉及较多的其他业务，整体盈利能力都比较差。2018年，阳煤集团煤化工和电解铝营业收入占主营收入比重分别为33.91%和15.76%，但毛利润只占14.11%和2.05%，毛利率分别为4.55%和1.42%。集团化工产品种类较多，产品竞争力不足，生产成本均较高，经常出现价格成本倒挂现象，亏损多于盈利，从2018年阳煤化工数据来看，化工板块对集团盈利拖累不大。电解铝板块虽然自备电价格降低，成本压力得到一定缓解，但其产能规模小，产能利用率低，成本价格仍倒挂。2018年绝大部分化工产品及电解铝价格均较高，未来一旦价格下跌，集团或因此持续失血。
6.晋煤集团化工业务竞争力较强
晋煤集团依托于主产无烟煤的优势，大力发展煤化工业务，产品以甲醇和尿素为主。2017年，集团完成总氨产量1,574.97万吨，约占全国总产量的24%；尿素产量989.34万吨，约占全国总产量的20%；甲醇产量394.15万吨，约占全国总产量的15%，为全国产量最大的煤化工企业集团。
2018年，集团完成总氨产量1,642.65万吨，其中尿素产量965.39万吨，甲醇产量420.32万吨。由于甲醇和尿素成本中原材料占比近90%，集团自产无烟块煤基本可满足需求，成本端有一定优势。受甲醇及尿素价格上升影响，2018年晋煤集团煤化工板块毛利润达到90.52亿元，毛利率上升至16.12%。
通过分析各家非煤主业情况，从非煤业务与煤炭主业的互补性及盈利性来看，晋煤集团>焦煤集团、同煤集团、晋能集团、潞安集团>阳煤集团。
四、偿债能力分析
煤炭作为周期性行业，前期资本投入大，成本变动空间小，煤炭价格的变动往往近似可看做煤企利润和现金流的等量变动，因此煤炭企业盈利和现金流变动幅度往往较价格变动幅度更大。此处我们不对各公司财务情况进行深入分析，仅对七大煤企自由现金流做简单的测算，进而分析其对有息债务的覆盖程度。
1.自由现金流
七大煤企自由现金流测算我们以分拆的煤炭板块毛利润作为年初始现金流入，并且假设100%现金回款，剔除掉三费销售费用、管理费用和财务费用（考虑到财务费用中没有计入资本化部分或者集团下属上市公司分红，该部分现金流出我们以现金流量表中的分配股利、利润或偿付利息支付的现金代替），由于七大煤企中除了晋煤外，煤炭主业毛利润占比均在70%以上，高的可达90%，因此我们假设三费的80%需要煤炭主业承担做扣减，晋煤集团按60%做扣减，同时加回折旧摊销非现金流出项。我们分完全不进行资本支出及剔除资本支出两种情况考虑。
1）不考虑未来资本支出
随着供给侧改革的推进，七大煤企自由现金流均不断提升，焦煤集团由于每年人工成本波动较大使得其现金流波动较大，按自由现金流获取强弱排序：晋煤集团>焦煤集团、潞安集团、同煤集团>阳煤集团、晋能集团>山煤集团。
由于七大煤企在行业景气度不同时间点，会对成本中的职工薪酬等可变项进行调整，并且每家调整空间大小不一，我们以各家煤企2016年职工薪酬支付最低点数据对2018年同科目数据进行替换来测算煤企目前可获得的最大现金流（具体为增加各家煤企现金流量表中支付职工薪酬2018年和2016年的差项，如果小于0取0），发现焦煤集团自有现金流获取能力大幅提升，这也与我们前面分析的一致。因此，从七大煤企可获取的最大现金流看，焦煤集团>晋煤集团>潞安集团>阳煤集团>同煤集团>晋能集团>山煤集团。
由于七大煤企煤炭产量不同，因此对于煤炭价格变化的承受度也不同。我们再以上面推算的2018年最大现金流除以每家煤炭企业原煤产量，测算出目前每家煤企吨煤最大可获得的现金流，即为七大煤企最大可接受的煤炭价格下跌幅度。从该项指标来看，晋煤集团、焦煤集团>潞安集团>阳煤集团>山煤集团>晋能集团、同煤集团，可接受价格下跌幅度均超过80元/吨，即只要煤炭价格下跌幅度不超过80元/吨，七大煤企均可以维持正常生产和债务利息的支付。
2）考虑未来资本支出
煤炭企业为了维持再生产、新建或技改煤矿，每年均需维持一定的资本支出。除此之外，七大煤企煤炭产业链下游非煤主业也存在再投资项目。从近五年数据看，七大煤企在行业景气低点均减少了资本开支，此后随着行业景气度提升资本支出加大，但增幅不大，除同煤集团外，其他6家煤企均不超过100亿元，山煤集团每年仅有不到10亿元的资本支出。2018年推算最大现金流扣除掉资本支出后，七大煤企可支配现金流相对排序：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>山煤集团、阳煤集团>晋能集团>同煤集团。
2.有息债务
七大煤企中除了晋煤集团（按70%有息债务需煤炭业务承担测算）外，其余六家煤企主要现金流来源均为煤炭，因此主要的债务偿还经营现金流也来源煤炭。我们以每家煤企吨煤承担的有息债务来分析各家债务负担的轻重。从债务绝对规模来看，七大煤企债务负担均超过1400亿元，相对排序上各家目前有息债务规模：同煤集团>晋能集团>阳煤集团>焦煤集团>晋煤集团>潞安集团>山煤集团，吨煤有息债务规模：晋能集团>阳煤集团>同煤集团>潞安集团>山煤集团>晋煤集团>焦煤集团。
3.间接融资能力
煤炭行业作为前期资本投入较大的行业，再融资能力至关重要，且不同的债务结构承受风险波动也不同，公开市场融资占比较高的债务结构往往更易发生流动性风险。从债务结构上分析，七大煤企公开市场融资和非标融资[4]占比比较高的为同煤集团，超过60%；晋能集团、阳煤集团和潞安集团也均超过50%；焦煤集团超过40%，晋煤集团和山煤集团低于40%。七大煤企目前银行未使用授信额度占总授信额度约在1/3左右，可使用空间相对有限。
综合上面三个因素，七大煤企偿债能力强弱依次为：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>阳煤集团、山煤集团>晋能集团、同煤集团。
[3]有息债务为2019年1季度末数据，未计入经营性负债应付票据及账款。
[4]非标数据统计我们以长期应付款金额代替，存在高估的情形，比如焦煤集团长期应付款中很大一部分为应付资源款。
五、总结
山西煤炭产量一直保持全国领先,未来可开采空间充足；煤炭资源分布集中、埋藏浅、易开采，开采成本低；煤种齐全、煤质优、发热量高、煤层厚，经济效益更好。此外，煤炭行业也是山西经济利润、财政税收的主要贡献行业，就业人口的主要吸纳行业，为山西省的支柱产业。
对于煤炭企业而言，铁路运输的吨运输成本仅为公路吨运输成本的1/6左右，铁路沿线的煤企运输成本更有优势。山西自建国以来就是我国重要的煤炭外运基地，煤炭铁路基础设施完善，我国“西煤东运”的三条主要通道均从山西经过或起点站就位于山西。未来山西煤炭、焦炭铁路运输比例将达到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部采用铁路运输，将进一步降低煤炭企业运输成本。
山西七大煤企煤炭产量均居全国前列，规模效应明显，市场竞争力均较强；煤炭储量丰富，可供开采期限长，产能指标相对充裕，未来都有扩产空间，焦煤集团和同煤集团产量有望达到约2亿吨，潞安集团、晋能集团、阳煤集团和晋煤集团未来产量有望达到约1亿吨；相比其他省份（除了内蒙、陕西）具有较明显的开采优势，吨煤成本较低，吨煤成本可压缩空间较大；煤质较优，利润率较高。
目前，山西七大煤企主要盈利来源均为煤炭业务，从煤炭产量、吨煤成本及弹性、煤炭种类及品质、外运便利性、未来经营持续性综合分析，煤炭主业竞争力由高到低：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>同煤集团>阳煤集团、晋能集团>山煤集团。
火电业务与煤炭业务互补性强，煤电产业链利润基本锁定，因此火电业务对于煤企来说是理想的抗周期波动业务，而焦化、化工、电铝等业务与煤炭行业波动的重叠度较高，更容易加大企业的盈利波动性。七大煤企（山煤集团除外）非煤业务与煤炭主业的互补性及盈利性：晋煤集团>焦煤集团、同煤集团、晋能集团、潞安集团>阳煤集团。
山西七大煤企目前债务负担均较重，有息债务规模均超过1400亿元，吨煤有息债务规模由高到低：晋能集团>阳煤集团>同煤集团>潞安集团>山煤集团>晋煤集团>焦煤集团。
随着供给侧改革的推进，七大煤企现金流不断增加，但报表数据难以反映煤企真实自由现金流状况，我们对其进行调整得到七大煤企可获取的最大现金流。从七大煤企自由现金流对有息债务的覆盖程度高低来看，偿债能力由强到弱：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>阳煤集团、山煤集团>晋能集团、同煤集团。
煤炭行业作为前期资本投入较大的行业，再融资能力至关重要，且不同的债务结构承受风险波动也不同，公开市场融资占比较高的债务结构往往更易发生流动性风险。债务结构稳定性由高到低：晋煤集团、山煤集团>焦煤集团>晋能集团、阳煤集团、潞安集团>同煤集团。
煤炭行业目前景气度仍处于历史较高区间，考虑到未来行业新投放产能有限，且国家政策目前仍为保护供给侧改革成果，可从边际上对煤炭供给进行调节，比如限制进口煤或加大安全环保检查，因此行业景气度中短期内仍能维持较高水平；且随着山东、河北等地煤炭资源的枯竭，行业集中度将不断提升，煤炭资源丰富地区将更受益。未来2～3年内，山西七大煤企信用状况大幅恶化的概率不高，但七大煤企间信用资质仍存在强弱之分：焦煤集团>晋煤集团、潞安集团>阳煤集团>同煤集团、晋能集团>山煤集团，在目前优质资产相对短缺的背景下，可以适当下沉资质配置中短期品种。