国君固收 | 报告导读：

CPI与PPI不同走势组合下的货币政策取向。在CPI与PPI变动趋势几乎同步的组合下（同涨或同跌），货币政策并不纠结。当CPI与PPI背离时，货币政策表现则较为“矜持”。结合货政执行报告的措辞微调，货币政策紧盯的通胀目标仍是以CPI为核心，但货币政策目标更趋多元化，尤其是兼顾资产价格、人民币汇率、配合宏观审慎等，从而CPI与PPI走势难以简单主导货币政策取向。

当CPI与PPI给出不同信号，债市如何反应？整体而言，当CPI与PPI给出不同信号，债市多跟随CPI走势。其中，既有投资者思维惯性的影响（CPI主导货政为长期以来共识），工业品长期处于通缩区间强化了这样的思维惯性。这也是16年四季度导致债市暴跌的主要原因，市场对PPI通胀的认知不足，当然直接触发因素还是货币政策的转向。

未来半年，PPI与CPI变动更加趋同。结合翘尾以及季节性，测算10-12月份PPI同比增速分别为-0.9%、-0.5%和0.2%。而按照以上估计，2020Q1，PPI同比增速预计冲高回落，1-2月份仍有概率维持正增。总体而言，未来半年PPI增速与CPI增速变动可能更加趋同，但由于CPI同比增速较高，预计两者剪刀差仍将小幅走阔。

总体而言，2013年以来货币政策的目标多元化，当前对实体经济实现宽信用，财政发力，更注重逆周期调节等都需要货币政策进行配合，货币政策从18年的“以我为主”到19年进行“适应性”操作，但维稳的诉求不变。预计到2020年二季度，通胀峰值过去，叠加地产投资转弱的风险增大，货币政策显性宽松空间或将再度开启。

债市策略层面，维持对债市中期维度的谨慎判断，如果后续债市出现修复性行情，建议投资者进一步降低组合久期仓位。

引言

上周五国内市场遭遇股债商品“三杀”：一方面，股债双杀的背后反映的是，高通胀启动后，叠加经济持续疲弱，投资者对于滞胀环境和货币收紧的担心；另一方面，商品特别是工业品整体下跌，又反映了猪通胀的结构性特征，即“拿掉猪后全是通缩”。

从公布的数据来看，CPI同比触及3%，PPI增速下滑至-1.2%，表现出食品通胀与工业品通缩格局。经济数据方面，三季度实际GDP同比增速略低于市场预期，录得6.0%，工业走强、消费与投资基本符合预期。

从市场表现来看，似乎又上演“半杯水”行情，因看空经济股市下跌，因看高通胀债市走弱，商品中黑色系跌幅明显。从经验来看，这样矛盾的行情势必不可持续。下文将从货币政策如何应对CPI与PPI走势分歧入手，对未来半年两者走势进行预测，并给出债市方向的基本判断。

1. CPI与PPI不同走势组合下的货币政策取向

1.1. 2012年以前，CPI与PPI同步，货币政策不纠结

1996年至2012年，以CPI同比以及PPI同比为观测对象，我国食品与工业品均经历过通缩与通胀阶段。若以CPI为主要测度，通过观测CPI的区间高低点，则这段历史区间内共可划分为9个阶段。

总体而言，PPI同比增速波动幅度大于CPI，但两者波动趋势基本一致。在2001年以前，PPI见顶/底通常领先于CPI，但之后与CPI几乎同步见顶/底。

例外情况为2008年，工业品在油价助推下持续走强（布油从2007年8月的70美元/桶飙涨至2008年7月的140美元/桶），而CPI受到货币收紧影响先行见顶回落（后文具体阐述）。

1996年10月至1999年5月，历时32个月。CPI通缩，区间CPI高/低点分别为7.0%和-2.2%；PPI同比增速高点为0.47%（1997.03），滞后于CPI见顶5个月，低点为-5.68%（1998.11），领先于CPI见底6个月。

1999年6月至2001年5月，历时24个月。CPI通胀，区间CPI高点为1.7%，PPI同比增速高点为4.5%（2000.07），领先于CPI见顶10个月。

2001年6月至2002年5月，历时12个月。CPI通缩，区间CPI低点为-1.1%，PPI同比增速低点为-4.2%（2002.02），领先于CPI见底3个月。

2002年6月至2004年8月，历时27个月。CPI通胀，区间CPI高点为5.3%；PPI同比增速高点为8.4%（2004.10），滞后于CPI见顶2个月。（值得注意的是，这段区间内，PPI走出两波主升浪，2002.06~2003.03以及2003.04~2004.10。）

2004年9月至2006年3月，历时19个月。CPI通缩，区间CPI低点为0.8%，PPI同比增速低点为1.87%（2006.04），滞后于CPI见底1个月。

2006年4月至2008年2月，历时23个月。CPI通胀，区间CPI高点为8.7%；PPI同比增速高点为10.06%（2008.8），滞后于CPI见顶6个月。

2008年3月至2009年7月，历时17个月。CPI通缩，区间CPI低点为-1.8%，PPI同比增速低点为-8.2%（2009.07），与CPI同步见底。

2009年8月至2011年7月，历时24个月。CPI通胀，区间CPI高点为6.45%；PPI同比增速高点为7.54%（2011.07），与CPI同步见顶。

2011年8月至2012年10月，历时15个月。CPI通缩，区间CPI低点为1.7%，PPI同比增速低点为-3.55%（2012.09），滞后于CPI见底1个月。

在CPI与PPI变动趋势几乎同步的组合下（同涨或同跌），货币政策并不纠结。

1996年至2002年2月21日经历了一轮宽松周期，期间存款基准利率从5.67%下调至1.98%，贷款基准从9.36%下调至5.49%；法定存款准备金率从8%下调200bp至6.0%。

这段期间，物价指数经历了两个波段。且结合上文分析，第二个波段起始点于1999年6月（CPI），或1998年12月（PPI）。而货币宽松政策最密集出台集中在1998年，也就是说PPI见底回升后货币宽松的节奏放缓；但CPI复苏较为乏力（迟迟未能突破2%）推动进一步宽松政策的出台。

以2003年9月21日上调法定准备金率为起始，货币政策转为紧缩。到2007年12月21日最后一次加息，2008年6月25日最后一次加准。期间存款基准利率上调至4.14%，贷款基准上调至7.56%；法定存款准备金率上调17.5%。

这段期间，物价指数经历了三个波段。在2004年6月至9月，CPI同比增速攀升至5%以上，PPI同比最高达到8.4%，但2004年仅调升存贷款基准1次，准备金率1次。原因可能为，期间PPI又一次从高点下滑（2003.03~2003.10，4.6%~1.2%），而期间CPI并未显著突破2%的温和阈值。因此，在其后很长一段时间之内，持续通缩阴影使得市场以及政策对通胀的回升反应较为犹豫。

在第二次面临CPI与PPI双通胀共振的情形下，货币政策反应较为迅速，2006年7月5日上调法定存款准备金率，8月19日再度上调存贷款基准利率。2007年则是紧缩政策最密集出台时期。

从最后一次紧缩的时间点来看，当CPI同比增长放缓，暂缓加息，当PPI同比增速放缓，则暂缓加准。最后一次加息是2007年12月21日（此前CPI连续5个月维持在6-7%，相对平稳波动），最后一次加准发生在2008年6月25日（此前PPI连续3个月维持在8-9%区间，相对平稳波动）。

这一轮货币政策宽松反应略为滞后，且很快转为收紧。

2008年9月25日调降准备金率100bp至16.5%（针对中小金融机构），2008年10月9日调降存贷款基准利率分别至2.25%和5.40%。对标CPI与PPI见顶，2008年2月CPI见顶于8.7%，2008年8月PPI见顶于10.03%，货币政策分别滞后7个月和2个月。

2010年1月18日调升准备金率50bp至14.0%（中小型）和16.0%（大型），同年10月20日调升基准利率分别至2.5%和5.6%。2012年10月CPI见底于1.7%，同年9月PPI同比见底于-3.55%，货币政策相较于CPI和PPI分别领先9个月和10个月。

结合上文，2008年至2011年，CPI与PPI几乎同步见顶/底，货币政策取向并不纠结。但由于经历过一轮经济过热风险，总体表现为更倾向于暂缓宽松与提前收紧。

小结：在CPI与PPI变动趋势几乎同步的组合下（同涨或同跌），货币政策并不纠结。更细化而言，通过复盘可总结以下结论：

若CPI或PPI其中之一提前见底回升，则会压制货币宽松节奏，但另一指标迟迟难以回暖则会使得货币宽松延续；

价格型工具的动用更针对CPI，而数量型工具的动用则更多针对PPI；

若CPI与PPI并未走出明显分歧，则货币政策可能受到过去较长时间物价水平趋势影响，从而更倾向于滞后采取对应的货币政策操作。

1.2. 2013年以来，CPI与PPI时有背离，货币政策面临选择

2013年以来，从增速变化来看，CPI与PPI走势时有背离：

2013年10月至2014年4月，CPI高点快速向下跌破3%和2%关口，高/低点分别为3.21%和1.80%；而这段期间，PPI同比相对平稳，维持在[-2%，-1%]区间。从增速对比来看，表现为CPI从通胀进入通缩+PPI维持通缩的组合。

2015年8月至2017年2月，供给侧改革后，PPI同比从低点-5.92%逐步回升，最高探至7.8%；而这段期间，CPI通胀相对平稳，若考虑到2017年2-3月，CPI同比增速仅为0.8-0.9%，那么可以理解为CPI与PPI走势产生明显背离。

2017年2月至2018年2月，CPI同比增速波动中回升，PPI同比增速则先后跌破4个整数位，最低下探至3.7%。从增速对比来看，表现为CPI与PPI的前期背离开始收敛。

2019年2月至今，CPI同比增速从1.5%上升至3.0%，触及货币政策敏感位置，而PPI同比则再度进入通缩，已经连续3个月落于负值区间。

总结来看，2013年以来，CPI与PPI的背离组合可以总结为（按时间顺序），CPI通缩+PPI平稳，CPI平稳+PPI通胀，CPI通胀+PPI通缩。

从常规货币工具的动用来看，当CPI与PPI相对增速变化发生背离时，货币政策表现较为“矜持”。在最近的背离中，货币政策相对宽松，只是宽松程度不及市场预期，原因有以下几点：

首先，CPI同比并未持续突破常规政策底限3%（月度波动多由极端天气导致的食品供给问题驱动），伴随核心CPI维持平稳，经济增速稳中趋缓，货币政策并无收紧必要。

其次，通缩/通胀更多表现为结构性，难以简单进行定义。比如，在16Q4货政报告专栏3“工业生产者出厂价格指数（PPI）及其变化”中，央行指出，2012-2015年期间，“在PPI持续下行和负值区间运行阶段，市场曾出现关于通缩风险的担忧”，但央行认为这种物价变化存在复杂的结构性特征，“CPI涨幅一直保持正增长”，“若再观察房价变化，情况就更复杂分化”。

此外，货币政策目标还盯住经济增长，因此在2015年以及2018年经济下行压力增大之时，货币政策较为宽松；前者为一轮较为典型的宽松周期，央行多次调降基准利率和法定准备金率，而后者则为一轮非典型宽松周期，基准利率并未动用而仅连续下调准备金率。

在2019年以来的背离中，考虑到降准操作继续，LPR改革一定程度上引导贷款利率下行（至少目的如此），只是宽松程度不及预期，也是符合对历史回溯的认识，即当CPI或PPI任一发出走强信号的时候，即使因为经济下行压力仍需维持货币宽松，但货币政策也存在一定掣肘。

1.3. 货币政策盯CPI为主，但CPI与PPI走势难以简单主导政策取向

除了从实际操作回顾货币政策，央行季度的货政执行报告也会就通胀表现、存在的问题，以及货币政策如何应对进行相关分析。表格中回顾了以上四个背离阶段，央行对以上问题的表述。

从措辞调整来看，货币政策紧盯的通胀目标仍是以CPI为核心，但货币政策目标更趋多元化，尤其是兼顾资产价格、人民币汇率、配合宏观审慎等。比如，货政报告提及“房地产价格还在上升”。

在措施部分，央行也多次提及“结构化特征”、“区别对待”等，但更多用“持续监测”、“给与关注”等进行应对。

针对时点性/事件性冲击，比如“洪涝灾害也可能对农产品价格造成一定冲击”、“贸易摩擦还可能对不同部门的物价指数产生不同影响”、“消费物价的翘尾因素也比上年高”，也多以“关注”或“监测”进行应对。

结合10月15日（上周二）召开的金融统计数据新闻发布会，孙国峰称“CPI、核心CPI、PPI，还有GDP的缩减指数”，“从央行的货币政策角度来看当然所有的指标都要重点关注，我想其中对于涉及到国计民生的，从国际上来看关注最多的还是CPI指标”，另一个方面“还要关注物价走势的动态变化”。

总体而言，就通胀目标来说，CPI是最为核心的物价指数。但若发生显著背离，比如PPI快速进入深度通缩区间，应对上坚持“区别对待、抓住重点、多措并举、统筹兼顾”，而针对来自“需求面的快速收缩”，“货币政策给予必要的逆周期调节”（来自于16Q4货政报告专栏3）。

2. 当CPI与PPI给出不同信号，债市如何反应？

整体而言，当CPI与PPI给出不同信号，债市多跟随CPI走势。其中，既有投资者思维惯性的影响（CPI主导货币政策为长期以来共识），而工业品长期处于通缩区间则强化了这样的思维惯性。这也是16年四季度导致债市暴跌的主要原因，对PPI通胀的认知不足，当然直接触发因素还是货币政策的转向。

具体来说：

2013年10月至2014年4月，CPI从通胀进入通缩+PPI维持通缩。

货币政策和资金面：进入“钱荒”后的维稳阶段，央行操作由从紧向常态化过渡。但市场流动性维持偏紧态势，R007周均值中枢不断抬升，在跨年之际最高上行至6.3%左右。到2014年初，市场对央行逆回购操作更加关注，彼时央行时有进行进行正回购操作，但实际流动性紧张大为缓和，亮相叠加导致市场预期较为混乱。

长端利率：2013年11月20日，10年国债利率创下阶段高点于4.72%，其后伴随着流动性逐步转为宽松而有所修复。至2014年初，CPI同比回落，工业增加值累计同比跌破9%，长端利率进入加速下行阶段。

2015年8月至2017年2月，CPI通胀相对平稳+PPI快速回升。

货币政策和资金面：这段历史区间，货币政策整理经历了从宽松-边际收紧-紧缩的三个阶段。2015年8月至2016年3月，存贷款基准利率分别调降50bp至1.5%和4.75%，法定准备金率调降100bp至15.0%（中小，大型机构为17.0%）。进入2016年，货币政策宽松程度迟迟不及预期，但主流观点认为仍有降准/降息落地。至2016年四季度货币政策转为收紧，从上调OMO操作利率开始，R007波动中枢也有所抬升。

长端利率：总体而言，债市经历了牛尾的余韵，并在多重利空之下暴跌。2015年末至2016年三季度，债市处于加长版牛市的后半程，或可称为牛市尾声，期间因经济“L”型、英国脱欧、资产荒等因素，利率在僵持后突破前低，PPI的持续回升并未引起过多重视。直至2016年四季度，货币政策转向，外部特朗普当选引起全球再通胀交易，微观层面国海“代持”事件爆发，国内债市暴跌。事后来看，16年四季度名义GDP已经显著回升，是导致货政“敢于”转向的核心原因，只是市场对此预期并不充分。

2017年2月至2018年2月，CPI同比增速波动中回升，PPI大幅回落。

货币政策和资金面：配合严监管，货币政策维持偏紧基调。虽然并未调整存贷款基准利率，但2013年开始创新的各类补充货币工具开始大行其道。2017年1月上调主要期限MLF利率10bp（1年期调整至3.1%），春节后（2月3日），上调逆回购利率10bp（7天期限调至2.35%）。到2018年2月，央行共上调MLF利率3次至3.25%，上调7天逆回购利率3次至2.5%，一定程度上也是为应对美联储加息。

长端利率：货币政策收紧的引导，伴随着基本面维持韧性（实际GDP同比在6.7-6.8%维持，工业增加值累计同比中枢为6.7%左右，固投累计同比增速中枢8%左右）。这段期间，债市走熊，10年国债利率从低点的3.3%左右最高上探至3.96%。值得注意的是，若从观测的角度，这段期间，长端利率更多跟随CPI走势，但事实上货币政策收紧、宏观审慎（严监管），叠加维持韧性是债市走熊的核心原因。

3. 未来半年，PPI与CPI变动更加趋同

展望未来半年，PPI同比或边际好转，与CPI变动更加趋同。2019年10-12月，PPI同比的翘尾因素分别为-1.2%、-1.0%和0%，拖累作用逐步减轻，而9月份PPI环比增速已经转正为0.1%。结合翘尾以及季节性，测算10-12月份PPI同比增速分别为-0.9%、-0.5%和0.2%。

按照以上估计，2020Q1，PPI同比增速预计冲高回落，1-2月份仍有概率维持正增。结合此前报告关于CPI通胀的预期，即便不考虑油价的波动，因猪肉价格持续上涨，CPI同比年内逐步回升，2020年春节前后创出峰值在3.5-4.0%区间，二季度开始回落。总体而言，未来半年PPI增速与CPI增速变动可能更加趋同，但由于CPI同比增速较高，预计两者剪刀差仍将小幅走阔。

货币政策显性宽松空间受到限制，通胀与经济的双回落需要一定时间等待。从测算结果来看，未来半年有一定概率PPI同比边际好转，与CPI增速变化趋同，从而改变当前CPI通胀+PPI通缩的矛盾境况。结合上文对货币政策的回顾，较为明确的是，当CPI与PPI出现背离时，通常货币政策还会维持惯性，但显性空间面临掣肘；而当CPI与PPI变化给出同样的信号（当前为回升），货币政策显性宽松的空间面临的掣肘则更大。

总体而言，2013年以来货币政策的目标多元化，当前对实体经济实现宽信用，财政发力，更注重逆周期调节等都需要货币政策进行配合，货币政策从18年的“以我为主”到19年进行“适应性”操作，但维稳的诉求不变。预计到2020年二季度，通胀峰值过去，叠加地产投资转弱的风险增大，货币政策显性宽松空间或将再度开启。

债市策略层面，维持对债市中期维度的谨慎判断，如果后续债市出现修复性行情，建议投资者进一步降低组合久期仓位。

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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research