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1、鉴往：大国浓香，中国酒王

浓香第一酒，一代中国酒王。五粮液成立于 1998年，实际控制人为宜宾市国资委，间接持股 54.84%。五粮液历史悠久，起源于宋代，最开始的时候被称为“姚子雪曲”或“杂粮酒”，曾连续 4届被评为中国名酒，是中国浓香型白酒的代表。1988年国家放开价格管控，五粮液坚持提价策略，先后超越泸州老窖、山西汾酒，贵州茅台，逐渐成为中国第一高价酒。1995年，公司实现营收 12.6亿元，实现利税 4亿元，两项指标均名列全国酒类行业第一名，被授予“中国酒业大王”的称号。此后，公司发展几经波折，新管理层上任以来开启二次创业征程，中国酒王有望再次腾飞。

1.1白酒龙头演变历程

中国白酒的发展史也伴随着龙头的更替，回忆往昔，泸州老窖，山西汾酒，五粮液，贵州茅台都曾成为行业的领军者。龙头更替的背后是经济环境的变化和产业的变革，更是优秀的企业家以前瞻性的战略头脑，抓住时代发展和产业变革的机遇，用正确的战略带领公司迈向顶峰。

1）1952-1985年，技艺为王，泸州老窖奠定浓香型白酒生产工艺的基础

80年代之前，名酒实行计划调拨，白酒制作工艺发展尚未完善，泸州老窖奠定了浓香型白酒的工艺基础，蝉联五届全国名酒，常年稳居白酒龙头之位。1957年，国家组织专家对泸州老窖酿造技艺查定，1959年出版新中国第一本酿酒教科书《泸州老窖大曲酒》，规范了全国泸（浓）香型白酒的生产工艺。此外泸州老窖持续向全国酿酒行业输出技术人才，并接纳全国各大酒企的技术人员来厂学习及交流浓香技艺，浓香型一度被称为泸香型，泸州老窖亦是中国白酒中第一个实现百万级规模的企业。

2）1985-1994年，产能为王，汾老大具备香型优势顺利拓产

时任党委书记常贵明带领的企业改革，为汾酒登顶铺平了道路。 1978年改革开放后，白酒行业走入市场经济，需求膨胀，供给不足成为主要矛盾，汾酒通过产能的迅速扩大以及稳定的产品品质成为龙头。在常贵明的推动下，汾酒大力挖潜改造，第二年汾酒产量即提高了 3200多吨，位居行业前列。清香型白酒具有生产周期短、成本低、粮耗低、出酒率高的特点，相较其他香型，汾酒在产能拓产上天然具有香型优势。 1985年，汾酒的产能翻了一番，达到了 11500多吨，成为全国最大的白酒生产基地。1986年汾酒销售总量占全行业前十名的 45%。此外，常贵明高度重视产品品质，制定了严格的奖惩制度，培植全厂“人人关心汾酒质量、人人维护汾酒信誉”的风气。对产能和品质的两手抓成就了汾酒的老大地位，1988年 10月首届中国酒文化节上杏花村汾酒获得最高荣誉奖：“王冠奖”，山西汾酒正式称为冠领全国的“汾老大”，并成为白酒行业第一家上市酒企。

3）1994-2008年，渠道为王，五粮液超越汾老大营收居行业之首

1988年白酒放开定价权以来，在时任厂长王国春的带领下，五粮液以市场化的价格，产品，渠道策略赶超汾老大，成为行业之首。渠道方面，上世纪 90年代，中国白酒销售还处于糖酒公司统购包销之中。五粮液率先从市场层面打破这种体制，积极拓展现有营销渠道，首创总代模式，即挑选实力强大的经销商，借助经销商资源实现低成本的快速拓张。此外，总经销模式拓展了五粮液在中低端白酒的品类，实现营收的加速增长。价格方面，1988年名酒开放定价权以来，五粮液坚持涨价策略，价格先后超越泸州老窖，汾酒，并于 1998年超越茅台，并在此后十年掌握着白酒行业的定价权。产能方面，五超同行业其他酒企，充足的产能为五粮液的崛起奠定了基础。

4）2008至今，品牌为王，茅台弯道超车

粮液 1992至 1994年间持续扩产，投资 8亿元，产量达 9万吨，1995年产量规规模远1983年一代酿酒大师季克良担任茅台酒厂厂长，首先解决了茅台的工艺与产能问题。季老深入研究茅台酒的制作工艺，亲自制定了制曲操作规程、小型勾兑操作规程、包装操作规程。新的制酒车间完全按照机械化生产工艺流程设计，逐步趋向工业化。1983年茅台酒产能增长到了 1200吨，1995年接近 4000吨，1998年达 5000吨。渠道方面，茅台采用小商制，对渠道以及终端的掌控力较强，在行业调整期得以对经销商进行有效管理，减少窜货等不规范行为，严厉管控市场价格。而依赖大商制实现市场快速拓张的五粮液则随着市场窜货、品牌体系混乱等问题逐渐丧失市场份额。品牌建设方面，1998年茅台成立第一支营销团队，培育党政军高端消费群体，打造国酒品牌，占据消费者心智。茅台的国酒文化来源于其历史底蕴：30年代见证红军长征，开国第一宴用酒，第一届全国名酒评选名列榜首等。茅台持续进行品牌投入，不断强化消费者对茅台品牌的认可度。2008年茅台终端价与五粮液拉开 100元以上的差距，随后价差不断扩大，反映出茅台品牌力对五粮液的赶超。

回顾白酒龙头演变历程我们可以看到随着社会制度、经济环境的变化，行业发展进入不同阶段，白酒行业的主要矛盾发生改变：从计划经济时代的白酒制作工艺未完善，到 80年代的供需矛盾，直至今天人民“喝好酒”的需求。随着主要矛盾的变化，白酒公司话语权的决定要素发生改变，从技艺到产能，到价格。五粮液是行业以价格定话语权时期的第一任行业龙头，最早在消费者心中留下高端的烙印。同时由白酒龙头变迁的历史可见，在某阶段助力公司取得胜利的要素或许会成为下一阶段公司发展的桎梏，行业龙头因此发生转移。

1.2本轮改革前的五粮液

2010年以前，行业处于快速扩张时期，白酒行业的渠道营销主要靠经销商推进。五粮液凭借市场化的渠道模式，价格策略以及产品策略，实现低成本的快速扩张，迅速崛起成为一代酒王。而进入 21世纪，随着行业进入存量市场，挤压式竞争时期，对厂家精耕渠道，抢占终端的要求加强，曾为五粮液崛起立下汗马功劳的大商模式逐渐显露出其弊端，成为公司发展的桎梏。大商模式下，公司对渠道以及终端掌控力弱，价格政策无法传导到终端，渠道价格倒挂，窜货，经销商低价出货等问题频出。同时总经销模式导致公司产品线子品牌繁多，拖累主品牌，大大削弱公司品牌力，反映到财务报表端，与茅台等公司相比，五粮液费用管控和盈利能力有较大提升空间。

1）渠道：大商制弊端显现，终端掌控力较弱

大商模式曾为五粮液在 90年代的崛起立下汗马功劳。改革开放后，市场处于计划经济向市场经济转型的过程中。计划经济下人民被抑制的需求得到释放，同时伴随中国经济的快速发展，白酒政务和商务消费需求迅速扩大，白酒行业进入高速增长期。白酒企业纷纷拓产，在此背景下，公司首要目标是跑马圈地，快速占领市场，收割份额。1999年公司实行总经销模式，由资金人脉实力强的大经销商全权代理负责区域内的产品销售和市场开拓工作。大商制使公司以低成本快速打开市场，在营收和市场份额上超越汾酒取得龙头地位。

2006年后，大商制的弊端显现，逐渐成为公司发展的桎梏。渠道方面，大商制下，价格政策较难传导到终端。大商通常资金量较大，以快速出货为目标，即使毛利率下降，但周转率提高，也不影响大商的净利率水平。而小商制则恰好相反，由于销售量小，只有提高单件的价格才能满足利润。行业调整期，公司试图复制 90年代的做法，逆势提价提高品牌力，然而由于渠道上仍有低价库存，经销商低价出货，使得公司渠道价格倒挂，经销商苦不堪言，严重影响了经销商忠诚度和公司品牌形象。此外，大商开拓市场，精耕渠道的动力较小，公司渠道下沉受阻。营销方面，大商制下公司距离终端较远，对终端动销，价格信息掌握不足，不具备快速反应的能力，影响公司的经营效率和经营决策。同时公司渠道政策难以触及消费者，部分费用被渠道截留，对消费者培育和终端的管理心有余而力不足。

2）产品体系庞杂，削弱主品牌竞争力

1994年，五粮液首创买断模式，由经销商买断产品销售权，经销商定价并制定销售策略。此外，为了解决浓香型白酒生产过程中产出的不宜勾兑的低端基酒的问题，1996年公司再次推出贴牌模式，由厂商进行生产，经销商贴牌销售，买断品牌全国总经销权并负责市场运作。总经销模式开创了金六福酒、浏阳河酒等品牌，消化了低端酒产能，迅速提高五粮液的收入和市场份额，同时使得高端酒产能在该模式的助推下迅速增长。

买断品牌和总经销模式在行业景气期使五粮液实现销售额的迅速增长，但同时也出现产品体系混乱的问题。高峰时期五粮液子孙品牌超 100多个，产品质量良莠不齐，严重影响五粮液高档品牌的形象。子品牌定位混乱，产品相互竞争内耗，浪费公司资源。而竞争对手茅台从“一曲三茅四酱”到“1+3”战略，即 1个世界级茅台，3个重点系列酒（茅台王子酒、茅台迎宾酒以及赖茅），始终聚焦大单品，资源精准投放，较好地维护了公司的品牌形象。

3）品牌建设与茅台有较大差距

回顾历史，茅台堪称众多白酒企业中最会做营销的公司。通过抓住意见领袖，稀缺性营销，文化营销等方式使茅台的高端形象深入人心。1998年，受亚洲金融危机影响，白酒行业进入调整期。在此背景下，茅台筛选出 18名营销人员，组建了第一支营销团队，奔赴全国 8个片区销售一线，开启茅台营销的序幕。

意见领袖：党政军起家

茅台作为高端酒，意见领袖的行为对消费者具有极大影响，因此茅台非常重视意见领袖的示范性作用。茅台保持与党政军的交流互访，培养品牌忠诚度；加强团购渠道，争取政府、企业等团购客户。另外，茅台加强广告宣传以强化自身国酒、高品味和健康的品牌形象，从而在政府及军队系统的团购业务中更有市场。如此以党政军为销售突破口，茅台被历代领导层用于招待外宾、成为特供酒，品牌力逐步覆盖全部高端消费群体。

文化营销：红色基因和国酒之争

1935年红军长征途中，茅台以其疗伤解乏的功效初次进入人们视野，为品牌植入了红色基因。解放后，茅台见证了开国盛宴、外交风云、改革之路等重大历史事件，不断巩固自身“中国名片”的红色品牌形象。21世纪初茅台就开始了漫长的“国酒茅台”申请之路，九次屡败屡战、引得众多白酒品牌加入“国酒”争夺；直至 2018年 8月 13日，茅台集团发表声明撤回申请，“国酒”之争才尘埃落定。虽然未获得国酒商标，但茅台成功地强化了“国酒”身份，在热爱茅台的高端群体中稳固其“国酒茅台”的殊荣。

稀缺性营销：产区特殊性和白酒的时间价值

过去二十年茅台通过营销在消费者心中留下茅台具有稀缺性的烙印。大部分消费者都对“离开茅台镇就酿不出茅台酒”，“茅台酒从生产到出厂需要 5年”，“茅台工艺复杂，需经历一年周期，两次投粮，三年陈酿，七次取酒，八次发酵，九次蒸煮”等有一定了解。同时茅台年份酒的生产也加强了消费者对白酒时间价值认知。稀缺性营销对于茅台品牌力提升有重要的作用。相较而言，消费者对浓香型优质白酒的稀缺性的认知尚较为欠缺。茅台卓越的营销使其对五粮液实现品牌力的超越。

反映到财务报表端，与竞品相比，本轮改革前五粮液盈利能力，费用管控都有较大改善空间。毛利率方面，对比茅五来看，由于茅台对五粮液品牌力的超越，公司吨价和毛利率均被茅台拉开差距。对比五泸来看，五粮液出厂价高于国窖 1573而毛利率较低，体现出公司生产效率较低，成本端有一定压力。此外，公司系列酒毛利率较泸州老窖更低。2015年经历行业调整期后，泸州老窖元气大伤，刘淼组合临危受命，对泸州老窖进行大刀阔斧的改革。2015年 7月宣布砍条码，一年内减少条码 2000余个，聚焦五大单品，系列酒毛利率逐年提升， 2017年泸州老窖系列酒毛利率为 56%，较五粮液高 10pct。费用管控方面，横向对比来看，公司管理费用率、销售费用率均较高。2015，2016年，五粮粮销售费用率为 16.47%，19.12%，较茅台高 12pct，15pct，管理费用率为 9.83%，8.73%，较泸州老窖高 2.18pct，2.04pct。此外，从估值的角度来看，本轮改革以前，五粮液在商业模式和经营管理上的不足使其市盈率相对于茅台而言有一定的折价。

2、观今：积极改革，风华正茂

2.1为什么我们看好五粮液的改革？

1）天时：高端酒扩容，五粮液作为千元价格带龙头，承接消费升级需求

2015年底行业起底回升，高端酒进入上行通道，量价齐升。其中茅五泸 15-18年销售量复合增速 13%，13%，55%，批价复合增速 24%，11%，10%。其中，五粮液酒销量从 1.5万吨（2015年）提升到 2.1万吨左右（2018年），保持了双位数的销量复合增速。受益于大众消费升级以及经济增速平稳，我们认为高端酒向好趋势不变，未来在行业挤压式增长的大环境下，高端酒行业仍将保持较快增长。

与此同时，消费升级持续进行，消费者“少喝酒、喝好酒”的观念逐渐深入人心，茅台站稳 2000元价格带供需紧平衡，奢侈品属性凸显。五粮液作为千元价格带的龙头公司，承接了消费升级的需求，消费群体扩容明显。从市场反馈情况来看，2019年春节五粮液酒销量增速 20%左右，超市场预期，亦是千元价格带消费群体扩容的外在表现。随着消费升级的进行，我们预计未来 3-5年，五粮液的销量仍有望保持较快增长。

2）地利：深厚的品牌力和自然资源壁垒

浓香第一酒，高端形象深入人心，品牌力深厚。五粮液起源于宋代，最开始的时候被称为“姚子雪曲”或“杂粮酒”，到清末，宜宾当地的团练局文书杨惠泉将其称为“五粮液”。1963年，在第二届全国评酒会上，五粮液力压群雄，获得总分第一名的好成绩，并在此后的每一届评酒会上都被评为名酒，深厚的品牌底蕴为五粮液奠定了长期发展基础。90年代公司通过积极提价以及营销模式的创新及取得了迅速发展、先后在价格方面超越泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台，成为第一高价酒。公司管理层很早就领悟白酒价格高低代表品牌力的强弱，因此无论行业顺逆境，五粮液一直以来坚持走高端酒路线，经过长时间的积累，高端形象深入人心，品牌力深厚。

自然条件得天独厚，拥有全国数量最多的的古窖池。从产区来看，公司位于“中国白酒金三角”核心区域，拥有得天独厚的自然生态环境，生产所在地是全球浓香型白酒生产生态最佳、气候最佳、酿酒微生物环境最佳、发酵环境最佳的酿酒圣地。日本科学家曾苦心积虑将五粮液的古窖泥带到日本，试图制作五粮液，后来他们发现，古窖泥脱离了宜宾独有的自然环境，便无法再生产顶级好酒。从窖池来看，浓香型白酒的优酒率与窖池年份息息相关，业界素有“千年老窖万年糟，酒好全凭窖龄老”的说法。越是老窖，就越能提高对人体有利物质的含量，降低酒精给人体带来的损害。故评判酒质的高下，很大程度上决定于窖池的时间，窖龄越长酿出的酒就越好。目前，公司拥有窖池 3.2万余口，其中，600年窖龄以上的 59口，最老的明代窖池从 1368年连续使用至今，已达651年，是中国现存最早的地穴式曲酒发酵窖池。公司拥有 4万吨级的世界最大单体酿酒车间，具有年产白酒 20万吨的生产能力和 40万吨原酒储存能力。产区和窖池构成公司两大天然壁垒。

3）人和：新管理层理解行业透彻，执行力强

改革攻坚，人是关键。人与制度是公司的内核，是公司品牌力，产品力，渠道力得到发展的核心驱动力。自新任管理层上任以来，公司变化日新月异。2017年曙光书记提出二次创业的口号以来，公司围绕产品，渠道体系进行一系列变革，2018年邹涛调任股份公司，全面负责五粮液销售，改革力度再上台阶。公司新任领导班子改革思路清晰，政策落地，人员执行力强。五粮液行在途中，改革取得的成果显著，目前产品动销情况良好，终端价逐渐提高，厂商关系持续改善，我们认为在现任管理层的带领下，一个崭新的五粮液值得期待。

2.2品牌端：新普五提出厂价，超高端 501五粮液讲稀缺性

1）第八代五粮液上市，昔日酒王进军千元价格带

2015年底行业复苏以来，飞天茅台与普五价差不断拉大，目前飞天茅台终端价超过2000元，普五终端价约 1000元，相差一倍左右。高端酒价格是品牌力的外在表现，价差的扩大表明公司在品牌力的角逐中被拉开差距，故公司需要普五价格提升从而实现品牌价值的回归。

公司第八代五粮液在 2019年 6月上市，新品五粮液在品质，包装，以及防伪方面均实现升级。产品力的提升使终端价的提升更具备合理性，易被消费者接受。价格定位上，第八代经典五粮液出厂价 889元/瓶，较第七代出厂价上涨 100元/瓶，批价持续走高，批价和终端价的提高了渠道推力，同时第七代五粮液停产造成老版包装的稀缺性，使产品具备收藏和投资价值，有利于老版五粮液价格的提升。

2）超高端产品“501五粮液·明池酿造”和“501五粮液·清池酿造”发布，以窖龄讲好稀缺性故事

相较于茅台对酱香酒稀缺性的营销，五粮液在优质的浓香酒稀缺性方面，对消费者认知的培育尚显不足。

浓香型白酒的稀缺在于老窖池的有限性且短时间内的不可复制性。浓香型白酒酿造讲究“千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老”，窖池的好坏直接决定了白酒的品质。根据熊子书《泸州老窖大曲酒的总结纪实》，浓香酒新窖池建设 20年左右才会逐步形成老窖，品质开始提升，且一般来说 5年以内窖池产不出优质酒，10年以上可能会产出 1%-2%的优质酒，30年以上产 20%，50年以上 40%，百年以上可高达 60%。这是由浓香型白酒酿造工艺所决定的，茅台为代表的酱香型白酒主要是使用石窖发酵，五粮液、国窖 1573的浓香型白酒主要是泥窖发酵。窖泥里的微生物、菌群以老糟为食物，生产繁衍形成一个庞大的微生物群落。当窖池中微生物的种类数量越多，粮食的发酵也就越好，由此蒸煮出来的白酒也就越香醇。而石窖中微生物数量远远小于泥窖中的微生物数量，因此对于酱香型白酒来说，更重要的是酒陈放的年数。故经过长时间的存放，酱香酒优质酒率能达 80%，而浓香酒的优酒率只有 10%-20%左右。

据统计，百年老窖仅占浓香型白酒窖池的万分之一以下，是稀缺当中的稀缺。五粮液的酿酒历史已经有 3000多年。公司拥有窖池 3.2万余口，拥有明清窖池约 180口，属于全国重点保护文物、国家工业遗产，被列入中国世界文化遗产预备名录。其中，距今 651年的明代古窖，是中国最古老的地穴式发酵窖池，由于数百年来持续不断地使用，其窖泥中蕴含的微生物一直繁衍至今，价值比黄金还珍贵。

2019年 3月，五粮液战略性超高端产品 501五粮液正式发布，定价 2000-3000元。501五粮液依托五粮液数百年来不断代酿造的古窖池群，限定车间、限定窖池、限定匠人，确保每一滴 501五粮液都来自 501车间的明清古窖池，并由至少拥有 30年以上酿酒经验的老师傅精心酿造，每一瓶都赋予了唯一的编号，极具稀缺性。501五粮液用车间命名新品是公司试图以更形象的语言向消费者讲好五粮液的故事，强化消费者对浓香型稀缺性的认知，从而重塑品牌核心价值，对于公司其他产品的的价格拉升以及品牌价值的提升有重要的意义。

2.3产品端：清理系列酒，聚焦大单品

1）清理系列酒，形成 4+4品牌矩阵

上世纪 90年代公司通过买断和总经销模式实现市场份额的提升，但同时造成品牌体系繁多杂乱、透支主品牌力等问题。2017年新管理层上任以来，公司持续对系列酒品牌进行清理。据凤凰酒业报道，2017年上半年公司清理 18个系列酒品牌，2019年 4月清理ptvip、VVV、1918等 73款产品。

2019年 6月的系列酒经销商沟通会上，公司提出未来一年，公司将坚持“三性一度”（确保五粮液及系列酒产品的纯正性，保持产品包装的一致性，增强产品的等级性，提高产品的辨识度），持续对不利于五粮液品牌价值提升、对业绩贡献度低、对消费者造成干扰、市场定位不清晰的系列酒品牌及产品，严格按照管理制度规定，分层次、分维度、分阶段进行清理和整改。系列酒品牌将突出“五粮”字头，形成 4+4品牌矩阵，4个全国性品牌：五粮春、五粮醇、特曲、尖庄，4个区域性品牌：友酒、火爆、百家宴、五粮人家。对系列酒的清理有利于引入优质商家，树立品牌形象，实现品牌价值的回归。

2）系列酒聚焦战略，着力打造大单品

公司系列酒存在大而不强的问题，最大的系列酒品牌五粮醇 2018年销售额约 20亿（出厂口径），五粮醇 17亿左右，相较于同价位段海之蓝，天之蓝而言体量有较大提升空间。今年公司在系列酒经销商会上提出，系列酒将坚持三个聚焦原则，向自有品牌聚焦，向优势产品聚焦，向中高价位产品聚焦，将优势资源向优质品牌集中，加强样板市场建设，做大做强系列酒品牌，打造出更多 20亿、50亿的大单品。公司系列酒产品结构优化将有助于公司吨价和毛利率的提升。

3）组织变革：三大系列酒公司整合

6月 17日，公司宣布将五粮液宣布将原五粮液系列酒、五粮醇、五粮特三大公司合而为一，由五粮液集团副董事长邹涛出任董事长。系列酒公司的整合将有效改变过去系列酒缺乏长期统一规划，产品互相侵蚀，同质化竞争的情形，由系列酒公司进行系列酒顶层设计，对不同品牌的系列酒统筹协调资源，投入更精准，管控更有效，保障更有利，并促进系列酒品牌之间竞争机制的形成，增强系列酒发展活力。2018年系列酒销售收入已突破百亿，十三五规划中，2020年系列酒目标为实现 200亿。

2.4渠道端：推进渠道扁平化，信息化建设赋能

1）渠道下沉，加强终端掌控力

上世纪 90年代，五粮液推出大商模式，充分利用大商资金和渠道资源，以低成本在全国各地实现迅速扩张，营收快速增长，市占率显著提高。但随着经销商的壮大，窜货，低价出货扰乱价格体系等问题频出。此外大商对消费者培育，空白市场开拓等缺乏动力，厂商对终端掌控力较弱，渠道政策难以迅速落实。2013年行业调整期间，五粮液逆势提价，由于大经销商库存较高，以低价谋求迅速出货，导致渠道价格倒挂，直到 2016年才实现顺价销售，曾经为公司崛起起到关键作用的大商模式现在已然成为公司发展的桎梏。

补渠道短板：渠道扁平化发展，增强渠道掌控力。2017年新管理层上任后，提出建设百城千县万店工程，加快终端建设，加强终端把控能力。百城千县万店工程是指要在上百个中大城市、上千个重点县区启动上万家核心销售终端建设。2018年，公司新增经销商100余家，新设专卖店近 300家，经销商结构有效改善。据酒业家，目前 20吨以下小商占比持续提升，市场比例更合理，下一步公司将进行渠道下沉，建立县级终端。

营销组织变革：决策点下移，降维势能释放不可小觑。2019年 2月，公司将中心制转变为营销战区制，7大营销中心变革为 21个核心战区从而快速响应市场，公司的营销人员对所有商家都可以管控。“以省为基础，以市场容量、市场潜力、竞争态势三个维度，构建单省营销战区或多省合一的营销战区。营销组织扁平化有利于公司贴近市场，终端精细化营销，更加精准地对商家进行资源配臵，维护好市场次序，渠道政策得以更好的传导至终端，触及消费者。决策点下移，五粮液团队越来越靠近渠道终端，渠道推力有望持续改善。营销组织扁平化需要公司投入更多的人员和资源。人员建设方面，公司将扩大销售团队。2019年将正式员工由 235人增加至 500人，地面访销人员增加一倍至500人，销售团队扩充至 1000人。此外公司将在在年龄、教育水平等多方面改善团队人员的综合能力，致力于打造一支极具执行力的销售新军。

2）控盘分利模式开启数字化转型

2019年公司将导入控盘分利模式。控盘分利的含义是三维六控：利用数字化，从供应链、渠道、消费者三个维度，对价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘，秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行管控，分利是指对经销商，终端消费者进行利润二次分配，例如经销商通过顺价销售获得收益。控盘分利按照现代营销理念，通过数字化的工具来全面提升五粮液的营销管理体系，从终端服务消费者，使利润向真正的动销终端、经销商进行转变。

实现控盘分利需要经销商、专卖店、终端，消费者层层扫码。扫码后实现对厂家出库，经销商进库出库，终端店进货跟踪，以及对消费者的识别。新普五将导入控盘分利和数字化赋能，在酒箱、酒盒、瓶盖多处的二维码关联，导入控盘分利机制。扫码动力对于经销商而言，利益在顺价价差；对消费者而言，利益在于扫码之后加入消费者会员俱乐部，享受增值服务，对终端而言，在于获得扫码箱产生的不固定金额红包，及消费者会员拉新奖，累计奖。公司需要用惊喜来培育消费者的忠诚度，提高速动率。

通过控盘分利模式，公司基于数字化系统实时反馈的数据，得以建立快速反馈的市场渠道机制，加强市场渠道控制，对违反规定，跨区销售、低价销售、扰乱市场经营的行为进行严厉的监管，确保市场规范运行。7月公司依据后台数据异常，相继下发 7份处罚通报，研判迅速高效，对应措施强烈迅速，反映出公司营销数字化转型赋能渠道管理卓有成效，体现了公司营销转型的力度和决心。此外，公司可以加强渠道管控，精准识别经销商渠道实力和团队实力，按体量分配货源；同时提供顾客增值服务，增强客户粘性。

随着渠道改革的推进，以及在公司正确的量价策略下，渠道利润有了显著改善。目前五粮液渠道利润约 100元左右，厂商关系得到修复，渠道推力增强，一方面促进公司产品销量增长，一方面有利于第八代五粮液价格的持续提升。

3、看未来：稳健成长，盈利改善可期

3.1成长确定性

3.1.1行业层面：高端酒格局稳定，坐享扩容红利

1）未来五年高端酒复合增速 15%左右

高端白酒空间主要与经济发展水平，中高端消费群体数量相关。

I）量：2013-2017年，茅台、五粮液、国窖 1573的销量年复合增速分别为 13%、7%、19%，高端酒总销量复合增速 11%，对应高净值人群数量复合增速为 21%。根据波士顿咨询预测，2018-2023年，高净值人群数量复合增速为 8%，因此我们假设未来 5年，高端酒销量复合增速 8-10%。

II）价：茅台出厂价与 GDP是同步保持基本同步增长。过去十年，行业经历了两轮调整期和两轮景气期，茅台、五粮液、国窖 1573的批价复合增速分别为 12%、5%、5%，同期 GDP复合增速 11%。过去 5年，行业景气度向上，茅五泸批价复合增速为 15%，8%，4%，同期 GDP复合增速 9%，茅台批价相对 GDP复合增速高 6%。拉长来看，我们假设未来五年 GDP复合增速为 5%-7%，考虑到目前白酒消费结构从政务消费转向大众消费，受行业政策影响弱化，出现 2012-2015年的调整的可能性较小，因此认为未来5年高端酒行业价格年复合增速约 4-6%。结合量价的预测增速，我们预测未来 5年高端酒收入复合增速在 15%左右。

2）高端酒一超两强格局稳固，坐享行业扩容红利

历史上高端白酒曾百花争艳。1988年名酒价格放开后，以五粮液为首的名酒进行提价，茅五泸均从计划价格带跃出。1989年国家出台对白酒公务消费的限制，名酒企业对定价出现战略的分化。泸州老窖。汾酒，古井等采取降价措施，走大众酒路线错失高端地位，五粮液坚持涨价战略，奠定了品牌力的先发优势。2000-2008年各名酒品牌纷纷推出高端新品，2000年全兴借古酒坊遗址的发掘推出高端白酒水井坊，定价 600元，超过当时五粮液和茅台的价格。2001年白酒从量税出台，中低端酒企受到冲击，白酒企业大量试水高端酒，例如：泸州老窖推出国窖 1573，酒鬼酒推出内参等。

高端酒一超两强格局稳固，坐享行业扩容红利。近十年以来在媒介多样化，信息碎片化的背景下，头部品牌的集中趋势加快。据大家酒评报道， 2012年高端白酒市场容量约3.75万吨，CR3为 72%。2018年高端白酒市场市场容量预计为 5.65万吨，其中茅台占据高端白酒市场份额的 63%，五粮液 26%，泸州老窖的国窖 1573为 6%，三家合占95%，呈寡头垄断格局。虽然其他品牌酒企如洋河推出手工班、水井坊推出的新典藏系列等定位高端，但其主要作用是拔高品牌力，而并不能改变高端白酒被茅五泸垄断的格局。此外，近年来，茅台价格持续走高，目前终端成交价在 2000元左右，跻身超高端，五粮液，泸州老窖在 800-1000元价格带形成双寡头，较茅台而言具有性价比优势。

3.1.2公司层面：五粮液攻守兼备，系列酒亦有可为

1）五粮液：攻守兼备，成长稳健

茅台拉开一倍价差，五粮液攻守兼备。当前茅台终端价接近 2000元进入超高端价格带，而五粮液和泸州老窖终端价在 800元到 1000元，茅台拉开一倍左右价差。对五粮液而言目前价位进可攻，退可守。一方面随着五粮液品牌力的恢复，或可冲击 1000元以上价格带，缩小和茅台的价差。另一方面，五粮液也可牢占千元价位段的龙头地位，国窖目前对五粮液采取跟随战略，且产能是五粮液的一半左右，未来一段时间较难对五粮液形成威胁。

从居民购买力看高端酒价格在合理区间。目前飞天茅台终端价 1950元左右，2019年一季度全国居民人均可支配收入与飞天茅台终端价的比值为 2.04，高于其历史中枢 1.95，距 2015年的峰值 2.93也差距较大。从居民购买力来看，高端酒价格处于合理水平，目前仍有上涨空间。

茅台与五粮液价差拉大，普五仍有提价空间。2015年白酒行业复苏以来，飞天茅台和普五的终端价差呈不断扩大趋势。2015年，飞天茅台终端价与普五终端价比值为 1.3，目前，飞天茅台终端价超过 2000，普五批价在 920元左右，终端价比值上升至 2.2，远高于 1.43的历史中枢，茅台价格的提高不断拔高白酒价格的天花板，为普五涨价提供空间。

2）系列酒：浓香酒群众基础大，系列酒亦有可为

公司系列酒实施 4+4品牌矩阵，即 4个全国性的大众品牌：五粮春、五粮醇、特曲、尖庄、和 4个区域性的重点品牌友酒、火爆、百家宴、五粮人家，价格带覆盖 40-400元。过去公司对于系列酒的经营存在一系列问题，首先对系列酒缺乏长期规划，体制机制不够灵活，无法适应市场竞争，同时品牌价格定位混乱，子品牌彼此竞争内耗，营销资源重复投放。大量子品牌以母品牌背书，过度透支和伤害主品牌。综合以上原因，公司系列酒规模虽达百亿，但是大而不强。最大的系列酒品牌五粮春营收 20亿（出厂结算金额），第二大五粮液醇 17亿左右，缺乏大单品。

公司系列酒营收增速有望提高。从香型来看，浓香型白酒在白酒香型中占比最大，具备广泛的群众基础，系列酒大有可为。上世纪 50年代，作为白酒领军企业的泸州老窖规范了浓香型白酒的生产工艺，并接纳全国各大酒企的技术人员来厂学习及交流浓香技艺，推动了浓香型白酒的快速发展，浓香型在名酒评比中占显著优势。90年代五粮液的崛起更是推动了浓香酒的热潮，浓香型成为白酒的主流香型，目前浓香型收入占比 70%左右，具备广泛的群众基础。系列酒产品品质过硬是基础。系列酒和五粮液是一母同胞，产出于同样的老窖池，其中优中选优：15%-20%用做五粮液，80%-85%用作系列酒。公司窖池最年轻的也有 30年的窖龄，系列酒品质得到保障。此外，公司渠道扁平化，营销精细化改革将有效地提升公司的渠道推力，对于中档价位的系列酒而言，渠道推力重于品牌拉力，因此渠道改革是系列酒改革成功的必要条件，对推动系列酒增长起到关键作用。2019年以来公司对系列酒的改革紧锣密鼓，从大幅清理子品牌到系列酒公司的成立，我们看到了公司对系列酒改革的速度和决心，期待系列酒可以为公司增长贡献更多增量。

3）渠道：扁平化改革，推进渠道下沉

截止 2018年，中国约 2000个县没有五粮液经销商或直营店，其中 300个县有茅台无五粮液，公司渠道下沉仍有较大空间。大商制下经销商资金量大，追求快速周转，开拓市场积极性较低，对于公司渠道下沉产生阻力。随着百城千县万店工程的建设，公司将继续渠道下沉，覆盖空白区域，渠道精细化扩张将为五粮液带来较大的增量空间。

渠道利润改善，厂商关系修复促进渠道下沉。行业调整期公司曾因价格策略的失误导致渠道价格倒挂，使经销商苦不堪言。2016年以来公司渠道价格逐渐理顺，目前渠道利润持续增厚，现有经销商动力和忠诚度增强，渠道推力显著提高。对于公司招商，提高优质经销商数量，加快渠道下沉有较大推动作用。

4）产能保障： 90年代以来公司产能持续拓张，打下坚实产能基础

产能建设方面，上世纪 90年代，公司时任厂长王国春曾带领公司经历 4次大的拓产，为今天打下了坚实的产能基础。2018年普五销售量 2.1万吨，根据公司规划，2020年普五产能达 3万吨，复合增速约 14.5%。根据典籍记载，浓香酒窖池需要 30年左右优酒率才能达到 20%左右，未来存在一定的产能瓶颈。

在茅台供需矛盾短期无法缓解的背景下，五粮液有望承接部分需求。由于茅台酒不可能无限扩产，当前茅台酒的需求缺口会在一段时间内持续。假设未来茅台需求量每年以 15%左右的复合增速增长，则 2020、2021、2022年终端真实需求在 3.96万吨、4.56万吨和 5.25万吨。以 2016-2018年茅台基酒产量，按照 85%的出酒率来测算茅台产量，预计 2020-2022年茅台实际产量为 3.34、3.64，4.22万吨，2020-2022年的茅台供给缺口约为 6259、9222、10225吨。

5）横向对比：国外奢侈品品牌成长具有稳定性

贵族基因，历史文化积淀以及稀缺性使高端白酒天然具有奢侈品属性。奢侈品通常带有传奇的色彩，贵族基因和历史文化积淀是奢侈品形成的必备要素。中国高端白酒天然具备奢侈品的属性。首先，从宫廷御酒到计划经济时代的配额制销售，都使中国名酒具备贵族基因。其次，高端白酒具有深厚的历史文化积淀。茅五泸都有距今 500年以上的历史，五粮液“邓子均大义献方”、“尖庄情怀”、“失眠的王兵”等文化故事，以及茅台的“红色基因”均给品牌注入了文化的血脉。同时，不同于部分奢侈品刻意限制产能营造限量这一概念，高端白酒由于窖池和产区的特殊性，天然具有稀缺性。

奢侈品属性带来强护城河和顽强的生命力。奢侈品形成的条件严苛，但一旦在消费者心中形成了奢侈品的高端形象，强护城河建立，品牌即具有顽强的生命力，即使在一两个战略上犯错也能免受灭顶之灾。顶级奢侈品牌 Dior在 70-80年代经营陷入困境，市场影响力大幅下降，因为没有创意的产品和质量招人诟病，然而靠着赖以生存的核心品牌，被 LVMH并购投资以后，有惊无险地度过了难关，并且，获得了快速发展，成为 LVMH旗下最赚钱的公司之一。在过去十余年，五粮液和泸州老窖在营销，产品和渠道层面都出现一系列问题，也在行业调整期出现战略失误，价格几近腰斩。而行业复苏后，五粮液和泸州老窖迅速得到恢复，品牌力依旧，没有给其他名酒进攻高端价格带的机会，足见高端白酒生命力的顽强。

通过国际奢侈品品牌爱马仕的成长轨迹我们可以发现，消费升级的长期趋势保证奢侈品品牌的成长稳定性。爱马仕（Hermès）成立于 1837年的法国，拥有箱包、皮革、丝巾、领带、男女时装等 17类产品系列，是著名的奢侈品品牌。1993年，爱马仕正式在巴黎股票交易所上市。1993年至 1999年，上市后公司进入快速发展期，不断推出新的产品品类；2000年至 2004年，公司业绩增速明显放缓；2005年至 2011年，爱马仕第六代接班人的接任带动公司的快速发展，公司营业收入增长率再一次快速提升，特别是2010年至 2012年三年，公司的年平均增速超过了 20%。而 2012年以来，爱马仕业绩增长率明显放缓，尤其是其核心商品手袋和马具部门的销量增速不断下降，但依靠丝巾、配饰方面的发展，爱马仕依然能基本保持在 8%左右的年增速，呈现稳定增长趋势。

3.2盈利改善可期

1）短期看产品结构优化，周转率提升

2018年公司回收开发买断产品，聚焦战略已经在报表端有所体现。2018年公司酒类销售量 19.16万吨，吨酒价格为 19.7万元/吨，同比大幅提升 26%，系列酒毛利率 51%，同比提升 5pct。横向对比来看，公司系列酒的吨价，毛利率与泸州老窖相比仍有差距，存在改善空间。2018年五粮液系列酒吨价 2.97万元/吨，毛利率 51%，而泸州老窖系列酒吨价为 3.28万元/吨，毛利率达 64%。我们认为随着公司系列酒改革的推进，公司系列酒定位将更清晰，产品矩阵向中高价产品聚焦，资源精准投放。系列酒产品结构有望持续优化，推动吨价，毛利率进一步提升。

渠道库存低，动销加快，周转率有望提升。纵向来看，行业调整期间，由于渠道库存高企，动销较慢，五粮液经营效率显著下降，存货周转率，应收账款周转率，总资产周转率均呈下降趋势。2016年以来随着行业景气度回复，渠道价格理顺，动销加快，周转率逐渐提高。横向来看，公司应收账款周转率，存货周转率，总资产周转率与泸州老窖等相比还有较大提升空间。随着公司渠道利润改善，推力增强，公司渠道管控更高效，我们认为公司周转率有望持续改善，经营效率进入上行通道。

2）长期看公司品牌力提升，盈利能力空间打开

从历史发展来看，五粮液起源于宋代，有着充足的品牌力基础，在从第二届开始的每一届品酒会上都被评为名酒，高端形象深入人心。虽然此前由于产品体系混乱，渠道价格倒挂，窜货等问题品牌力有所削弱，但是根基仍在。2017年以来管理层打出的一系列组合拳，清理系列酒，推出新普五，渠道体系扁平化，数字化等措施的最终落脚点，是推动五粮液品牌价值的回归。公司新一届管理层改革方向正确，政策可落地程度，团队执行力较强，长期来看我们认为公司品牌价值的提升对公司盈利能力的将有所改善。

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（报告来源：国盛证券；分析师：符蓉）