国君固收 · 专题研究 | 报告导读：
政治局会议关注以下五大要点：要点一：重提“六稳”，稳增长诉求上升。要点二：明确地产定位，“弱刺激”替代“强刺激”。要点三：抑制杠杆+稳就业，核心在于提升居民消费能力。要点四：货币政策保持定力，加快定向信贷支持。要点五：适应弱刺激主导的新常态，纠结格局难以打破。策略：适应弱刺激主导的新常态，纠结格局难以打破。回顾18年“731”以及19年“419”两次政治局会议，不难发现，在政治局会议后，债市均走出了阶段性拐点。但此次政治局会议并没有大幅超市场预期之处。通稿中的措辞显示，政策调控模式从“强刺激”切换为透明的政府加杠杆手段去“弱刺激”。这一轮政策表现为政府对经济下行容忍度提升，实质是在守住底线的情况下，推进去杠杆，加快经济结构转型。
这样做的结果是，经济名义增速在向潜在增速靠拢的过程中，波动性趋于降低。随着这样的趋势慢慢成型，总量经济缓慢下行，宏观周期或维持低波动运行。市场需要适应稳增长政策由弱刺激主导的新常态。此外，除了去杠杆和强刺激的不可兼得，财政与改革，地产与货币也是“鱼”与“熊掌”的关系。这就意味着，如果不刺激地产，那么货币政策的想象空间就比较有限。即便是市场预期经济持续下行，但货币不够宽松仍会对利率下行的节奏造成较大制约。
在一个波动大于趋势的市场，需要提升利率波段交易能力才能在存量博弈下胜出。对于大部分投资者而言，超额收益应由信用和转债的深挖阿尔法机会来获得。
正文
要点一：重提“六稳”，稳增长诉求上升
相关措辞：经济发展“面临新的风险挑战”，“做好下半年经济工作意义重大”，“把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事”。2018年“731”政治局会议第一次提出“六稳”，主要因为2018年上半年有边际走弱的迹象。2018年1-5月数据整体平稳，其中环保压力及设备改造更新推动制造业投资持续回升，“抢出口”效应下出口同比增速维持在10%以上，工业、地产、消费增速以及价格指标基本平稳。但有两大隐忧，一是17年严监管打击非标融资，导致社融与基建双双走弱；二是5-6月份数据（6-7月份公布）显示经济下行压力似有边际加大的趋向，地产投资下滑0.3%，工业下滑0.8%。2019年“419”政治局会议对稳增长诉求减弱，主要因为金融底出现，单月经济数据全面超预期。1月社融增量4.6万亿，贷款3.23万亿，虽然票据冲量、年初效应等解释仍未改变市场对经济短期内维持惯性下行的一致性预期，但3月份经济数据全面超预期，特别是房地产投资，在“一城一策”偏紧调控下，保持平稳上升态势。此外，3月份CPI同比增速一举回到2字头，超出季节性解释范围，猪肉股暴涨，猪周期启动拉动CPI引起市场关注。中美关系大幅缓和，关税型贸易战步入尾声。此次“730”政治局会议显示，内外部矛盾再度激化，政府对稳增长诉求边际强化。4月份以后的经济数据显示，一季度经济持续超预期未能兑现，且数据波动加大。从3月份的特别好到4月份的比较差，再到5月份的小幅边际改善，6月份基本持平，利用单月数据线性外推显然已经失效。先行指标中，社融、贷款均有走弱迹象，存在与名义GDP增速相适应约束。而5月初中美贸易争端再起波澜，美方称可能将征税范围扩大到3000亿，而中方则提出美方取消此前加征所有关税，短期内两方存在利益的不可调和性。要点二：明确地产定位，“弱刺激”替代“强刺激”相关措辞：“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，“下决心解决好房地产市场问题，坚决遏制房价上涨”，“加大基础设施领域补短板的力度”。19年4-7月已经在多个层次出台房地产监管相关政策，此次政治局会议是为呼应与更高级别的定调。4月19日政治局会议关于地产部分表述为“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”；5月17日，银保监会23号文对银行、信托等提出了房地产融资相关要求。5月31日，21世纪经济报道监管收紧部分房企公开市场融资。7月4日，银保监会开始对部分信托公司进行窗口指导。7月12日，发改委要求房企发行境外债只能用于置换一年以内到期的中长期境外债务。居民户杠杆率上升短期抑制消费，长期影响金融稳定。据中国人民银行的计量分析结果，控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后，居民杠杆率水平每上升1个百分点，社会零售品消费总额增速会下降0.3个百分点左右。根据《2019年一季度中国杠杆率报告》，19年一季度我国居民部门杠杆率上升至54.30%，比上年末继续提高了1.1个百分点。此外，根据国际货币基金组织的研究，过高的住户部门杠杆率会影响国家的中期经济增长甚至影响到金融稳定。由于房贷是居民杠杆最主要的推动力，本次政策调控的目标之一即在于控制居民部门杠杆率，避免过快的杠杆率增速，坚持结构性去杠杆，防范系统性风险。多方面原因导致传统的三年周期被打破，但投资链条的传导“故事”终会结束。因为打击非标导致融资渠道收缩，地产企业将拉长投资周期，因此18年新开工更强，19年则向后传导至施工与竣工端。然而，1-6月累计，房地产投资资金的增量5000亿来源主要是“定金及预收款”和“个人按揭贷款”，可以理解为开发商加快推盘实现资金回流。若销售与库存压力不断累积，那么地产投资链条的传导“故事”终将完结。下半年财政发力是核心抓手，但“强刺激”难以再现。在政府稳增长诉求上升的背景下，如果不依靠房地产作为短期刺激经济的手段，那么想要快速见效，财政发力应该是核心抓手。但是2019年财政发力较早，年内待发行地方债余额规模仅剩1万亿左右，并且会在9月份完成发行，在地方财政和土地出让收入难见起色的背景下，预计8月份政府可能会通过增发特别国债或提升专项债额度的方式支持基建补短板，这也符合经济困难年份财政年中再发力的规律。但参考2018年二季度政治局会议前后强调“宽信用”和“基建补短板”的吹风程度，19年同期明显冷清很多，因此我们判断政府稳增长的思路已经从“强刺激”向“弱刺激”过渡。
要点三：抑制杠杆+稳就业，核心在于提升居民消费能力相关措辞：“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，“把稳定就业放在更加突出位置”，“实施好乡村在振兴战略”，“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革的办法扩大消费”。稳定就业以推动消费，制造业是带动就业主要动能之一。弱化高杠杆对消费的抑制作用之外，还需稳定就业促进消费。2019年以来，稳就业逐渐成为政策的主要发力点。早在2月22日中央政治局会议指出需落实好就业优先政策；5月国务院成立就业领导小组以更好的实施就业优先政策。数据显示，2019年6月城镇调查失业率为5.1%，较上月小幅回升0.1%；6月PMI从业人员指数位于历史低位。稳定就业不但于社会稳定有益，也是促进居民消费的重要推动力。而制造业与建筑业仍是带动就业的主力军，“稳定制造业投资”是应有之意。个税改革以及社保征收机制改革，从当期收入与消费信心两个方向提升边际消费倾向。据国家税务总局数据，1-6月个税收入5639亿元，累计同比少缴2488亿元，累计同比下降30.6%。通过对历史上几轮重要的税改回顾，05年10月税改（16年1月实行），传导到社消2个月，07年税改（08年3月实行），传导到社消1个月，11年6月税改（11年9月实行），传导到社消5个月。这一轮个税改革从年初开始实行，至今已经有两个季度时间。
要点四：货币政策保持定力，加快定向信贷支持相关措辞：“把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，“形成政策合力”，“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。无论是预期还是实操层面，近期货币政策表现均较为矜持。7月份到期的MLF未足额对冲，TMLF投放2977亿，MLF投放2000亿，基本对冲当日到期MLF的5020亿，但当日到期逆回购1600亿未操作，合计OMO净回笼1643亿。而同一日易纲行长在接受财新专访表述为，“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5月、6月CPI（居民消费价格指数）都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平”。美国预防式降准周期中，美元指数大概率保持强势，削弱国内降息可能性。1995至2000年为美元指数大级别上行周期，期间两次预防式降息均未能改变趋势，但95年前两次降息间美元指数出现过小幅调整。主要因为预防式降息中，美国经济并不差，甚至可能相对其他经济体更好，而预防式降息导致市场对美国经济复苏有更大信心，因此美元指数有一定概率维持强势。年内美联储大概率进行1-2次降息操作，但中国在通胀和汇率的压力下，跟随降息的概率非常有限。后续货币政策将维持“定向”的特征。对于后续宽松政策的可能性，其一，调整差别准备金率框架实现定向降准加大对中小微企业的资金支持；其二，利率市场化改革推进，贷款基准挂钩LPR实现变相降息（当前1年LPR和贷款基准利差为45bp）。7月30日，据路透社，中国央行多地分支机构近日窗口指导辖内银行，要求适度增加贷款投放规模。央行还要求继续加大对中小企业的信贷支持，而对于部分地区房地产市场的信贷过度投放仍要进行控制。这一点可以从票据市场的高频数据进行验证，因短期内银行倾向于加快票据发行和贴票以应对“窗口指导”。要点五：三大攻坚战继续推进，国庆70周年以稳为主相关措辞：“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来”，“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，“通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿”，“加快僵尸企业出清”。多方向支持银行负债扩充以及补充资本，更好实现金融支持实体经济的目标。17年同业负债收缩后，国有大行与股份行通过吸存扩充负债，中小银行主要依靠央行定向再贷款、OMO操作等对冲负债端的萎缩。总体而言，商业银行同时存在缺负债与缺资本的问题。继19年初央行创设CBS工具鼓励银行发行永续债后，近期银保监会出台政策允许非上市银行发行优先股，拓宽了中小银行其他一级资本补充途径。7月19日，银保监会发布《中国证监会关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（修订）》，允许股东人数累计超过200人的非上市银行发行优先股。包商与锦州银行事件显示，政策在定向爆破风险的同时也注意防范系统性风险。包商银行协议存款与同业存单预计兑付比例为80%、90%，实际兑付比例则接近100%，剩余未兑付存单也通过发行新NCD接替大概率能得到兑付。据财新报道，锦州银行正在加快推进市场化改革重组，准备引入工银金融资产投资有限公司（工银投资）、信达投资有限公司、中国长城资产管理股份有限公司（长城资产）三家战略投资者，目前已经基本达成意向。并且引入战投不影响该行的债权债务情况，对原债务人和客户都不会造成任何影响，不存在接管、债务打折等情况。策略：适应弱刺激主导的新常态，纠结格局难以打破回顾18年“731”以及19年“419”两次政治局会议，不难发现，在政治局会议后，债市均走出阶段性拐点。18年“731”前后，长端利率从窄幅震荡切换到连续两个多月的回调；19年“419”前后，长端利率急速上行被打断，构筑了年内高点后持续下行。然而，结合上文所述，我们认为此次政治局会议并没有太多超市场预期之处。
宏观波动性降低，必然导致名义利率波动性降低。过去一旦经济出现失速风险，政策开启强刺激模式，央行必然“开闸放水”，由于“放水”节奏快于融资回暖节奏，在供大于需的格局下，长端利率必然会出现加速下行；但由于地产行业和地方平台是融资软约束主体，只要强刺激持续，这两类主体融资需求加大，很快金融底出现，信用扩张向实体经济传导，进而导致债券市场由牛转熊。随着地产、城投融资被限制，调控模式也从“强刺激”切换为透明的政府加杠杆手段去“弱刺激”。这样做的结果是，经济名义增速在向潜在增速靠拢的过程中，波动性趋于降低。对于融资软约束主体的限制，导致长端利率波动性降低。
政府不愿意走强刺激路线有两大考虑：一是旧有刺激经济的模式效率低下，难以为继，表现为单位资本投入对经济拉动效果显著下降；二是需要坚定推进去杠杆，强刺激和去杠杆不可兼得。因此，这一轮政策表现为政府对经济下行容忍度上升，但实质是在守住底线的情况下，推进去杠杆，加快经济结构转型。适应弱刺激主导的新常态。随着这样的趋势慢慢成型，总量经济缓慢下行，宏观周期或维持低波动运行。市场需要适应稳增长政策由弱刺激主导的新常态。此外，除了去杠杆和强刺激的不可兼得，财政与改革，地产与货币也是“鱼”与“熊掌”的关系。这就意味着，如果不刺激地产，那么货币政策的想象空间就比较有限。即便是市场预期经济持续下行，但货币不够宽松仍会对利率下行的节奏造成较大制约。
在一个波动大于趋势的市场，需要提升利率波段交易能力才能在存量博弈下胜出。对于大部分投资者而言，超额收益应由信用和转债的深挖阿尔法机会来获得。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research