导读
总量夜话，电话会议
时间：2019年8月11日 20：00
正文
覃汉：各位投资者大家晚上好。欢迎大家收听我们新一期的《总量夜话》，我是固收的分析师覃汉。先进入第一个环节，由我们的首席宏观分析师张捷谈一谈对货币政策、汇率以及近期即将公布的一些实体数据以及金融数据的看法。
宏观：张捷
二季度货币政策执行报告透露的三大信息；重点关注9、10月份反向汇率贬值预期的交易机会
在7月7日的《总量夜话》里，从黄金的三大属性出发，重点提示了8月份“看弱美元、看多黄金”的机会。今天，重点提示关注9、10月份反向汇率贬值预期的交易机会。
一、面对经济下行，全球央行倾向于“降息”，我国政策优选“汇率”，而非“利率”。
（1）二季度货币政策执行报告新增“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”。这句话非常重要；
（2）当前影响经济的三链条：出口—制造业（投资）；消费；（房地产+基建）投资，核心是外贸—出口—制造业链条，显然“汇率下调+关税调整”政策组合更有针对性。
二、汇率破“7”后，不会一路贬值下去，人民币汇率有可能构筑“7”左右新平台。
（1）未来对汇率贬值的管控底线从防守某个关口，转变为不出现巨大、明显的“汇率贬值预期”。二季度货币政策执行报告汇率这块的另外一个微小变化是在“加强宏观审慎”前加了“必要时”；
（2）央行管控汇率贬值预期工具箱再添新工具。二季度货币政策执行报告提出，建立在香港发行央行票据长效机制，完善香港人民币债券收益率曲线。央行在货政报告里首次提出这一机制。在2015年“811”后，离岸人民币市场已经显著收缩。央行在香港发行人民币票据常态化将进一步强化对离岸人民币流动性的管控；
（3）要“贬值”，不要持续、巨大“贬值预期”。“汇率”工具是把双刃剑。“汇率贬值”通过出口（即支出—转换效应）有利于经济，但强烈的“汇率贬值预期”却会产生巨大金融稳定破坏力，主要途径是资产重估、汇率贬值所带来的金融加速器效应等。
三、9、10月份，央行有可能借机、借势打击、管控汇率贬值预期。
（1）未来较长一段时间，围绕“汇率贬值”、“汇率贬值预期”是潜在一条交易主线。前者是趋势，后者决定反向波动机会；
（2）9、10月份，关注伴随美联储议息，在“强势美元”不符合当前政经利益背景下，美联储可能进行宽松预期，市场对此的交易在美元（走弱）上体现。我们在去年底以来看好黄金的电话会议，以及3月份的专题报告中都提前表达过对“美元周期拐点”的看法。在此背景下，央行可能由此借势引导人民汇率回弹，打击人民币持续贬值预期，进行“汇率贬值预期”的阶段管控；
（3）由此关注反向人民币汇率贬值预期带来的交易风险和机会，涉及人民币计价黄金、航空、金融股等。
四、现在债券利率要有进一步下行，需要更差的经济预期，或者更强的政策引导。从“利率”政策来看，“利率两轨合一”将在三、四季度逐步破局，“加权贷款平均利率”为代表的实体融资成本再呈下行趋势。
五、三季度货币政策操作的三点主要变化是：
（1）央行对“经济”的态度，相较一季度，趋向悲观；对“价格”的态度，担忧趋向缓和；对“杠杆”关切程度下降；对整个金融体系风险担忧上升；
（2）三季度信贷、流动性投放力度相较二季度边际有所加大。但有两点需要注意，一是总体程度会低于一季度，二是信贷投放是“边际趋松+结构指向”；
（3）“金融稳定”目标权重阶段上升，降准大概率择机祭出。
六、下周即将公布的实体经济数据：
我们认为，整个实体和金融方面的数据可能还是呈现一个回落的态势。生产方面，从高频数据来看，我们对工业增加值的预测是放缓到5.5。投资方面两降一升，房地产投资进入下行区间，制造业维持低迷态势，但基建投资是稳中有升，因此对固定资产投资增速的预测是放缓到5.6。消费方面，因为7月份汽车消费放缓明显，所以我们对社零的预测是8.3。
问题1：你觉得9、10月份美联储连续降息的概率大不大？
首先，连续降息的可能性不大。现在市场的判断是9月份降息的概率是80%，我们的判断是年内第二次降息在12月份。对这方面我们有两点判断。第一点是9、10月份美联储有可能不降息，但是不降息的时候同时会进行一个宽松的预期的引导，现在预期引导是央行的最重要的一个工具。第二点是在美联储的宽松方面，其实大家在美债和黄金方面已经交易的非常充分了，但是个人认为在美元方面大家交易的并不是那么充分，其实这背后有很多因素。所以美联储的9、10月份的宽松预期引导，可能会借由美元来交易。刚才也提到了特朗普不太喜欢强势美元，在这种情况下央行有可能借机借势，把人民币拉回到7以下，并管控汇率预期，这种情况会对权益方面的ERP有一个正向的提升。
问题2：所以说接下来几个月可能暂时看不到国内的货币政策释放显性宽松的信号？
三季度在利率上面应该看不到，但是利率两轨合一有可能破局的速度会超市场预期。这其实是一个变相降息。但是变相降息落在哪儿？可能不能直接落到市场利率和政策利率上面。
问题3：对于整个下周即将公布的数据，整体来看，你认为7月份的即将公布实体跟金融数据是会像去年4月份一样，比3月份的话会弱很多吗？还是继续平稳的状态？
我觉得平稳的回落，从股债的资产价格来说，它不会产生非常明显的超预期的增量信息。因为从权益来说，现在只要经济的运行期间给出来的信号在6上，对权益来说就不会产生非常明显的影响。
覃汉：好，谢谢张博，接下来进入到下一部分，对于债市后市的展望。
固收：覃汉
美联储降息以后，十年美债累计下行了40-50BP，行情非常超市场预期。如果大家在一个月之前有接入过我们总量夜话，有印象的话，我当时的一个观点是，一般来说在降息预期发酵的时候，债券利率会出现比较明显的下行，但是首次的降息靴子落地以后，因为利好出尽的逻辑，利率会出现一定幅度的回调。但是如果整个降息周期还没有结束的话，那么长端利率的下行行情也不会结束。
如果我们观察美联储降息前后的表现，降息后一周整个十年美债出现了一定幅度的反弹。但是此后特朗普升级了中美贸易摩擦，所以受避险情绪发酵，很快利率又再度下行。所以目前看十年美债在现在点位的话，肯定是打进去了更多的宽松预期。市场之前预期今年大概是降1到2次息，现在预期是降2到3次，除了7月底的这一次以外，三季度可能会降一次，可能在9月份或者10月份，另外四季度可能也会再降一次，大概率是12月份。
再看一下国内债市，从4月下旬二季度政治局会议释放了政策微调的信号以后，十年中债利率一直在下行，只是下行的节奏没那么顺畅。因为一些突发利好因素可能会短时间之内迅速下行5到10个BP，然后进入到一个横盘的模式。这背后反映了投资者对于债券牛市持续了一年多时间以后的心态上的畏惧。这一轮的国内的债券牛市是从18年的1月底2月初开始出现的，到现在为止已经基本上持续了一年半以上的时间了。
这一轮的债券牛市对应的大的背景是国内的经济目前来看还远没有到企稳复苏的阶段。在六七月份的时候，市场是对二季度的政治局会议抱有比较乐观的期待，认为下半年稳增长的政策会加码，从而会使得实体数据出现比较像样的企稳反弹。但是从二季度政治局会议释放信号来看，政策更多的是保持定力，而不是像过去一样再搞新一轮的强刺激。外部的环境跟之前大家想象的也不太一样，主要是美国这边。我们之前得出一个结论，美国的降息周期是预防式的，而不是衰退式的，可能整轮周期降2到3次就结束。但是现在来看的话，因为整个美国的经济数据出现了很明显的见顶的信号，可能因为特朗普个人诉求，比如说在明年的年底，在连任竞选出结果之前，他希望通过外部施压的方式，能够倒逼美联储进一步的降息，或者说需要更多的次数去反过来推动包括美国经济、美股出现向好态势。现在这样的信号还是比较强的，也就是说外部的宽松的大的趋势已经形成之后，宽松的幅度其实是比现在国内的货币政策更加宽松，这应该是超预期的。
所以我们把现在的行情定义为债券牛市的尾巴。所以对于大部分投资者来说，一般来说，如果说级别比较大的行情仓位会下的比较重，去做大的趋势大的行情。但是一般对应到行情的尾声，大家会觉得整个尾部的行情可能震荡的时间会居多，波动大于趋势，而这个时候的话，其实下重注并不是一个特别好的策略。但我们经过研究，得出的结论是行情的尾巴如果持续的时间比较长的话，可能累计下行的空间也是可观的。回顾02年以来的四轮牛尾行情，节奏大多一波三折，牛尾并不意味着牛市结束，尾部行情最长可持续超过300个交易日。总体上来看，导致牛尾行情波动的原因主要来自三个方面，经济基本面、流动性和货币政策预期，以及海外冲击，而几乎每一次牛尾中的利率下行波段都有外部冲击的影响。
具体到本轮债市牛尾，我们认为发生在经济运行偏弱、政策保持定力、外部压力较大等背景下，经济上行风险降低导致债市出现极端牛熊拐点的概率不大，从持续时间上来看，本轮债市牛尾创历史记录（超300个交易日）是完全有可能的。但多个指标显示，这一轮利率下行波段可能已经接近尾声。10年国债收益率显著突破3.0这一阻力位还需要更大的利好驱动，目前暂时还看不到。因此，建议投资者继续以中性仓位的票息策略为主，对长端利率债不要盲目追涨。
覃汉：接下来进入到第三部分，股票部分。请我们策略组的同事李少君、陈显顺谈一谈在大势研判上，下一阶段大的一个方向是什么样的？空间能有多大？投资者具体在操作上的话应该怎么做？
策略：李少君/陈显顺
对于市场的三重悲观，谈谈我们的看法。从市场表现和交流来看，投资者普遍存在由近及远的三重担忧——“贸易摩擦”、“地缘政治”、“经济熊”。短期来看，美方宣传中国为“汇率操纵国”，中美贸易摩擦不确定性仍高；中期来看，日韩、印巴、英国脱欧等地缘事件导弱化投资者信心；长期来看，全球经济下行回落，多国货币政策出现预防式/被动式宽松，中国市场或迎来真正的经济熊。当前时点是这三重担忧交织发酵的关键时点。对此，我们在《恐惧的极限，黎明的前夜0804》中强调，贸易摩擦影响边际趋于弱化，风险偏好影响有限，盈利节奏受影响，但趋势基本不会。波动总是会回归，重点关注趋势的破局。长期看，股市涨跌与经济增速高低无关，与增长预期的变化有关，而当前正是经济增长预期的冰点。
汇率贬值对于股市的冲击弹性较弱，汇率企稳意味着外资新一轮流入趋势的开启。8月以来离岸人民币即期汇率从6.909一路升至7.098，期间对应外资流出135亿元，外资担忧泛起。在汇率大幅贬值风险下，外资持有中国资产面临直接的汇兑风险敞口，没有外汇衍生工具对冲的基础上这是较大的影响，待汇率企稳甚至有升值倾向再入场为外资和市场普遍认同的观点。但是，作为A股投资者我们应当看到人民币汇率升值和贬值对外资行为的不对称影响：1）2018年6月到2018年11月，USDCNH即期贬值0.57，而陆股通累计净流入600亿元左右；2）2018年11月到2019年4月，USDCNH即期升值0.24，而陆股通累计净流入2000亿元左右，效应为8倍（不考虑量级差距）；3）2019年4月到2019年6月，USDCNH即期贬值0.23，而陆股通累计净流出700亿元左右，效应为3倍（不考虑量级差距）。因此，贬值下的外资流出弹性相对较低，且对于人民币汇率我们有信心。
细致分析中报预告，盈利企稳已初现苗头。盈利逻辑是我们分析市场的主逻辑。本次我们分析下中报预告中透露的盈利信息，后续数据以披露的业绩范围计算均值为基础。截至8月9日，总共1893家上市公司披露业绩预告。从板块上看，创业板全部披露，归母净利润增速为5.88%，为2018Q2以来的最高值；全A非金融石油石化披露率24%，归母净利润增速为-0.05%；全A披露率14%，归母净利润增速为14.96%。从行业角度看，农林牧渔、通信、机械设备、非银、计算机增速靠前且均超过55%；纺服、汽车、有色、建筑、钢铁增速靠后且均低于55%，农林牧渔、非银、TMT表现亮眼。
黎明的前夜，抓住趋势，关注中期盈利拐点的到来。我们认为，恐惧是有极限的，要关注信用趋势性修复带动的盈利修复。一方面是金融机构融资引导，另一方面是需求侧政策跟进，有需求的环境下信用疏导将更为通畅，这让盈利修复的信心更为坚定。基于4X4配置体系，推荐：1）优选风格。看好新型基建发力，通信、计算机等成长风格，看好汽车、家电等低估消费。2）便宜总能产生收益，银行、非银。
覃汉：接下来请金工组的陈奥林总谈一谈从金工或者是技术分析角度，怎么看当下市场？
金工：陈奥林
问题1：技术分析什么时候最有必要?
技术分析属于交易范畴，其与预期层面相辅相成。
但技术分析的作用在不同的环境下，有显著区别。如果有重大信息冲击或有明确主线的时候，技术分析更多起到的是辅助指标或反映交易状态的作用。相对地，如果市场处于信息真空期、信息等待期，以及预期模糊度较高时，技术分析将对市场走势形成主导作用。
就目前的市场环境来说，信息真空显然并不恰当，我们更倾向于判断现在是预期模糊状态。具体来看，包括海外降息、国内经济数据发布、中美贸易摩擦等方面都有持续的信息流，但是，现在的问题在于市场很难对这几方面的信息进行精准明晰的定价，而对于这几个方面综合影响，则更难判断。这也是为什么现在市场上比较重视确定性这次因素的核心原因。因此，我们认为当下从技术分析来进行判断，较为有效。
问题2：技术分析的体系或结构是什么样的？
技术分析的量化体系应该是多周期、多维度的。以当下市场为例，未来两周怎么走？未来半年是向上还是向下？其实这就是一个周期的问题。从价格分段的运行趋势来说，当预期模糊度高，缺乏主线逻辑时，标的价格会沿着之前的方向进行运动。也就是说，未来1-2周，市场仍会震荡下行。但是，趋势运行并非一成不变，这也是我要提到的第二个问题，技术分析体系应该是多维度的。仍以当下市场为例，周2的下跌出现了跳空缺口，同时伴随着放量的现象，这就是一个可以被定义和统计的现象，从我们此前的专题报告可以看出，未来1-2个月，缺口回补的概率高达75%，简单来说，未来2个月之内大概率会有高点出现，当下加仓风险不大。此外，从长期来看，我们仍然维持乐观的态度。因为从周线级别运行趋势上，市场仍处于上行状态，未来筑底完成后，将进入长期慢牛的状态。
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