国君固收 · 信用周报| 报告导读：
什么是金融控股公司？依法设立的对两个或两个以上不同类型金融机构拥有实质控制权，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或者股份有限公司。除了传统的金融机构通过拓展业务形成的金融控股公司之外，我国还存在着大量央企、民企、互联网公司布局金融行业而形成的“产融结合”类的集团。
金融控股公司的分类。大致可分为金融机构控股和非金融机构控股两大类。金融机构控股主要是银行系和资产管理公司系，非金融机构控股的有可以分为地方金控平台、央企背景金控、民营背景金控和互联网金控类公司。
金融控股公司的发展。大致可以分为四个阶段：（1）萌芽阶段，中信、平安和光大成立金融控股集团试点；（2）起步阶段，政策放开了商业银行的金融管制，商业银行进入基金、租赁、保险等领域；（3）快速发展阶段，2012年之后民营资本开始大举进入，15年开始地方政府北京的金控平台数量也开始激增；（4）监管加强阶段，17年之后宏观经济进入去杠杆阶段，金控平台风险积累之后政策也开始收紧。
金融控股公司的红与黑。金控公司的快速发展推动了金融行业的发展，对直接融资也起到了一定的作用，同时也提升了金融机构的国际竞争力。但疯狂发展的背后也积累了一定的问题，注入虚假注资、关联交易、股权结构不清晰、处于监管空白等等，行业监管仍然处于偏严的阶段，部分风险需要关注。
正文
1.什么是金融控股公司？
2019年7月26日，中国人民银行发布的《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”）将金融控股公司定义为：依法设立的对两个或两个以上不同类型金融机构拥有实质控制权，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或者股份有限公司。
根据定义，金融控股公司具有以下特点：1）具有金融属性，即属于金融机构的一种，因此也必须纳入金融监管范围；2）金控集团的母公司除股权管理和其他金融业务以外，不得经营非金融业务。但根据《办法》，金控公司可投资金融相关辅助业务如金融科技等，投资总额的账面价值不得超过金控公司净资产的15%；3）控股两类或以上的金融机构，金融机构包括商业银行，信托公司，证券、基金、期货公司，保险公司等六大类。
然而，除了传统的金融机构通过拓展业务形成的金融控股公司之外，我国还存在着大量央企、民企、互联网公司布局金融行业而形成的“产融结合”类的集团，这些机构中的大多数虽然名称中含有“金融控股”，但从严格意义上来说并不算金融控股公司，不过这些监管不够明确的地方恰巧也是风险最为集中的地方。因此《办法》要求这些“非金融企业、自然人实质控制”的机构，在“控制两个或两个以上不同类型金融机构”并且满足一定条件时，也应当设立标准意义上的金控公司，将集团内所有从事金融业务的机构股权都归于该公司下。特别地，对于金融资产在集团总资产占比达到或超过85%的企业集团，也可由企业集团母公司申请作为金融控股公司，企业集团整体被认定为金融控股集团。
2.金融控股公司的分类
金融控股公司按照控股股东是否为金融机构可以分为金融机构控股和非金融机构控股两大类，而非金融机构控股进一步可以划分为地方金控平台、央企金控、民企金控和互联网金控四类。
金融类金融控股公司
该类型金控公司通常是金融机构在经营主业的同时，为拓展业务链、实现多元化经营，投资其他金融业务而形成。按照金融机构的类型又可以进一步划分为银行类和非银金融类，银行类的代表有五大行，非银金融类则以平安集团、四大资产管理公司为典型，上述金融控股公司组织架构规范，金融牌照齐全，规模庞大，具有绝对优势。
地方金控平台
国有企业在地方政府的支持下收购地方金融子公司形成了地方金控平台。地方金控平台的形成动机主要有两类：一是地方政府为提升金融业竞争力，整合区域金融资源，设立综合性资产投资运营公司，属于纯粹的金融机构，如浙江金控、上海国际等；另一类则是地方产融结合的结果，金控平台的设立的目标是为产业资本服务，例如天津泰达的“房地产+金控”、越秀金控的“金融+百货”模式等。地方金控平台整合了地方的优质金融资源并受地方政府的支持，通常在局域内具有很强的竞争力。
越秀金控是地方金控平台的典型代表。广州友谊集团是广州市国资委旗下的综合性商业零售企业，主营业务为百货零售。受电商冲击及经济下行的影响，公司百货业务承压明显。在此背景下，公司积极谋求企业战略转型，2016年公司通过定增的方式收购越秀金控100%的股权，逆转了主营收入的下降趋势，成功转型“百货+金融”的双主业驱动模式。目前越秀金控控股了广州证券、越秀租赁、越秀产投等多家金融子公司。
央企金控平台
除了国务院批准的试点金控公司光大集团、中信集团外，部分中央企业为提升国有资本的使用效率，由母公司设立资产运营公司专门管理旗下的金融业务，形成金控公司。
中航资本是中国航空工业集团旗下唯一的上市金控平台。中国航空工业集团是由国务院国资委全资控股的大型中央企业，2012年公司将旗下中航投资控股有限公司注入北亚实业实现借壳上市并正式更名为中航资本。目前中航资本实现了对中航证券、中航期货、中航租赁、中航信托等多家金融机构的控股，是一家典型的央企控股金控平台。金控平台成立后，公司较好地实现了产融结合，中航租赁为集团成员提供融资租赁服务，而中航证券、中航信托为集团成员提供承销和资产管理服务，2018年确认相关关联交易收入共计7633亿元。
民营企业控股
经营传统业务的民营企业通过投资并购多类型的金融机构形成了民企控股的金控公司。该类金控公司的形成原因主要有两类：一是民企在主业景气度下滑的情况下投资金融业务，缓解主业下滑带来的经营压力，谋求产业转型；另一类是以支持主业发展为目的，构建金控平台，降低集团的融资成本，实施产融结合的发展战略。民企类金控具备两大特点，一是控制权关系较为复杂，实业子公司与金融子公司由集团统一管理，此外参股金融机构的情况远多于控股。目前民企类金控发展良莠不齐，风险较为集中，也是未来监管的重点，代表企业有泛海控股、协鑫金控、复星集团等。
泛海控股主营房地产与金融业务，实际控制人为自然人卢志强。因母公司从事实业经营，泛海控股并不算严格意义上的金融控股公司，但是按照《办法》规定，后续公司应将金融子公司纳入金控平台之下实施统一管理。泛海控股是我国最早投资金融机构的民营资本代表之一，早在1996年和2002年公司就曾参与中国民生银行和民生人寿保险的发起设立，此后公司积极布局金融领域业务，目前企业控股了民生证券、民生信托、亚太财产保险等几家金融机构。2014年开始公司开启去地产化战略，房地产营收占比从70%的水平逐步降至40%，着力于提升金融领域实力，但随着近年来金融政策的收紧，公司转型效果欠佳，2017、2018年公司营收分别下滑31.59%、26.5%。
互联网金控
互联网公司深耕电子商务领域，掌握了大量流量资源。为提升用户粘性、使流量变现，部分互联网公司涉猎金融领域形成了一定规模的金控公司。该类金控公司发挥大数据分析、虚拟信用、用户流量等优势积极挖掘潜在市场，为用户提供多元化的金融服务。不过目前该类金控公司还处于起步阶段，金融业务整体占比不高。其中的代表是蚂蚁金服。
3.金融控股公司的发展
金融业的综合经营是金融创新和市场竞争加剧的必然结果。随着我国金融市场的不断发展壮大，金融产品的创新使得各金融机构业务同质化加剧，通过涉猎多个金融业务领域，提供“一站式”、“个性化”的服务成为各金融机构突破发展瓶颈的重要方式。此外，机构间竞争的加剧也倒逼企业不断扩大服务范围、提升服务效率，产生综合经营的内在需求。
金融业的综合经营也是经济全球化、提升我国金融机构竞争力的重要手段。在我国金融业逐步放开的大背景下，金融机构将直接面临国际上大型金融机构的挑战，而这些机构往往是多元化经营的综合金融机构。如果我国各类金融机构间依然保持严格的分割状态，资本之间缺乏良性的合作和互动、业务和服务单一，将极大抑制我国金融机构竞争力的提升，甚至面临在竞争中丧失国内市场地位的风险。
金融控股公司作为目前国际上最主要的综合经营的组织形式应运而生。我国金融控股公司的发展可以分为如下四个阶段：
（1）萌芽阶段
2002年中信集团、中国平安和光大集团三家机构经批准试点成立综合金融控股集团，是我国最早的一批金控公司。随后在2005年的“十一五”规划纲要和2007年的全国金融会议中，中央进一步提出要稳步推进金融业综合经营试点，标志着金控公司进入快速发展的时期。
（2）起步阶段
2005年以后，国内首先放开了商业银行的金融管制，银行先后获准进入基金、金融租赁、保险等领域：2005年国家颁布《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，鼓励商业银行设立基金管理公司；2007年发布的《金融租赁公司管理办法》允许符合条件的商业银行设立或入股金融租赁公司；2009年颁布《商业银行投资保险公司股权试点管理办法》，商业银行获准投资保险公司。在这一过程中以五大行为代表的众多商业银行通过设立或入股金融子公司的方式逐步形成了综合化经营的局面。与此同时，一些非银金融机构如四大资产管理公司等大型机构也纷纷将搭建金控平台作为公司发展的战略转型方向，最终形成了一批实力雄厚的老牌金控公司。
（3）快速发展阶段
在2012年发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中，国家表示要继续推进金融业综合经营试点，随后出现了大批非银机构组建的金控平台：从2012年开始，我国逐步放开民营资本进入金融行业的限制，特别是在2015年前后宽松的金融政策环境下，大量民企金控产生；在国企改革的大背景下，金控公司可以优化国有资产配置、加快国有资产的资本化、提供产融结合的平台，因此也成为众多央企和地方企业国改的重要手段，催生了一批央企金控和地方金控平台；此外近几年一些互联网企业也意图进军金融领域，设立了一批互联网金控公司。
（4）加强监管阶段
然而与综合经营相对应的依然是我国分业监管的体系，金融机构控股的金控公司母子公司都是金融机构，因此整体上处于金融监管范畴之内。而非金融机构控股的金控公司，股权结构和组织形式复杂且往往出现产业资本与金融机构的交叉融合，存在监管的真空。部分非金融机构尤其是民营企业通过虚假注资、连环注资、关联交易等手段，盲目发展金融业务，急剧扩张金融业务规模，甚至将其作为“提款机”，已成为我国金控公司的主要风险点。根据Wind金控平台概念板块的数据，2013年-2016年民企金控的总资产规模迅速扩张，资产增速维持在40%的水平，仅次于央企系金控，非金融机构控股的金控尤其是民营金控带来的风险问题已不容忽视。
为整顿金控公司发展的乱象，近年来国家开始逐步构建金融控股公司的监管体系，规范金控公司的运营与发展：第五次全国金融工作会议提出要严格规范金融综合经营和产融结合；最高决策层在十八届五中全会中提出要统筹监管金融控股公司，补齐监管短板；央行发布的《中国金融稳定报告（2018）》强调构建金融控股公司监管体系的重要性和迫切性；2019年中国人民银行工作会议提出2019年要推动出台金融控股公司监管办法；7月26日，中国人民银行发布了《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》，对金融控股公司尤其是非金融机构和自然人控股机构的监管体系进行了初步构建。
4.金融控股公司的红与黑
金融控股公司的诞生于发展是历史的必然，也对推动金融行业的发展起到了积极的作用：
（1）促使金融业突破分业经营的发展瓶颈。随着金融市场的不断发展，金融机构竞争加剧，产品同质化日趋明显，金融业规模的扩张在一定程度上遇到了瓶颈。通过组建金控平台进行综合化经营，企业可以实现业务协同，将多元化的产品组合，提升产品附加值，此外通过共享资源，集团成员之间还可以共享客户和资源，提升资源使用效率，最终实现服务范围的扩大、运行效率的提升和资产规模的扩张。
（2）发展直接融资，优化融资结构，更好地为实体经济服务。金融的发展水平应与实体经济相对应，在以资源和政府为导向的传统经济发展模式下，间接融资能够满足实体企业发展的基本需求。但随着我国经济发展进入新常态，新旧动能转换逐步深入，技术创新、创意产业等新的产业形态成为经济增长的新动力，新兴产业、创新型企业的发展对金融的直接融资服务提出了更高的要求。金融控股公司的构建可以促进金融机构资源的整合、产品的创新，降低实体经济的交易成本，满足实体经济“多元化”、“个性化”的融资需求。
（3）提升金融机构竞争力。综合化经营可以促进资本在不同行业间的良性互动，优化资源配置，提升金融机构的创新能力和风险应对能力。特别是在我国金融业逐步开放的大背景下，本土金融机构将面临国际综合化经营机构的直接挑战，发展金控公司对提升我国金融机构的竞争力、融入全球化竞争具有重要意义。
但每一次监管的放松的浪潮中，问题和风险也开始慢慢滋生，初期这些问题被隐藏在快速的发展当中，但等到潮水褪去，风险也开始浮出水面。
金融控股公司也同样如此。疯狂发展的背后是风险的慢慢积累，而17年以来去杠杆的大环境以及金融环境的收紧更是成为了金控行业风险的导火索。分类型来看，对于由金融公司多元化形成的金控公司来说，因为本身就在金融监管的框架之下，整体上风险相对可控。而产融结合的类的金融控股公司往往是由“产”到“融”，母公司多数情况下属于实体企业，游离在金融监管体系之外，因此，也产生了一系列风险。
（1）虚假出资、循环注资。为了防止金融体系出现风险，金融行业往往比实业有着更高的资本要求。而对于进入金融行业的产业资本尤其是民营资本而言，往往对金融业务的规模有着非常强的诉求，而快速增长的金融业务也带来了资本金不足的问题。一方面是资本金不足，而另一方面是金融监管的缺失，导致金融控股公司开始出现虚假注资和循环注资等虚增资本的方法。
18年1月17日，郭树清主席在《人民日报》刊登的专访中提到，少数不法分子通过复杂架构，虚假出资，循环注资，违规构建庞大的金融集团。同年3月份，前央行行长周小川也在一次记者会上提到，目前出现的金融控股行为，使得他们所控制的一些金融机构资本并不真实、完整，存在虚假注资、循环注资问题。由此可见，这类虚假注资的问题已经引起了监管层的注意。安邦集团就一度深陷虚假注资舆论中，2017年财新曾经刊登关于安邦的深度报道，其中指出2014年安邦集团通过超过百家公司以及大量个人股东一举增资499亿，但实际上出资公司多数都是关联公司，实际上就是凭借循环出资放大资本进行虚假注资。
（2）关联交易，掏空公司。18年民营企业的违约潮中，掏空公司成为导致企业违约的主要原因之一，而其中常用的手段之一就是关联交易，包括关联购销、并购关联方资产、关联方借款等多种方式。对于进入金融行业的民营金控公司同样如此，但更为严重的是，金融领域的关联交易行为可能会将风险传递到金融行业，带来更大的风险。最典型的方式就是通过旗下控制的金融企业通过提供贷款或者担保等方式输血给集团下面的实体企业甚至是实际控制人，而在利益输送的过程中，实际上就是将金融企业当成“提款机”，最后损害了投资者和金融机构的利益。
（3）股权结构不清晰。正是因为金融控股公司中虚假注资以及大量关联交易等行为的存在，为了规避监管，部分金融控股公司尤其是民营系的金融控股公司，采用复杂的股权安排、SPV、股权代持等多种手段隐藏了真实的实际控制人以及背后的真实受益人，使得公司的股权关系极其复杂，难以穿透至底层，从而导致监管难度的加大和灰色地带的产生。
（4）监管框架不清晰。金融系的金融控股公司本身就在金融监管框架之下，运营也相对较为规划，但控股公司是非金融企业的金控公司也很难收到金融监管的约束，经常游离于监管之外。目前监管空白较为集中的区域是民企类金控和地方金控平台，尤其是在产融结合的情况下，作为非金融机构的母公司和产业子公司并不在监管范畴内，金融监管机构通常仅对金融子公司实施制约，很难做到对金控公司整体的统筹监管，难以了解其内部交易的真实状况和资本率水平。
（5）贸然进入金融行业，缺乏相关行业经验。产融结合的本意在于发挥产业和金融的协同效应，实现企业的多元化发展，但实际情况却并非如此。很多民企进入金融行业有时候并非产业发展到一定阶段之后企业内生的发展诉求所推动，而仅仅是因为主业景气度下滑或者金融行业比实业赚钱效应更强所致。因此不少进入金融行业的民营资本，在缺乏金融知识、风控意识以及经营管理经验的情况下贸然进入金融行业，势必会导致风险的产生。
（6）规模扩张过于迅速，风险快速积聚。10年国务院曾在国发13号文中提出“鼓励和引导民间资本进入金融服务领域”，放松民营资本进入金融领域的管制，随后12年、14年均有相应政策继续跟进。与此同时，民营金融资产也得到了快速的发展。根据新财富2017年的统计数据显示，民营资本已经控制了近200家金融机构，总资产接近26万亿元，虽然绝对体量依然不能与国有金融资源相比，但其中不乏有一些大型的民企金控集团已经超过万亿级别的体量。在规模快速扩张的同时，其风险也在不断增加。
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