这两天白酒板块表现比较低迷：
究其原因，主要是前天盘后舍得酒业的半年报：
乍一看，半年净利润增长13.6%，好像还不错，可稍微算一下就会发现， 净利增长全靠一季度，二季度舍得酒业净利环比下滑了43%。
舍得酒业的半年报就像一根导火索，即便大部分酒企还未公布业绩，但市场预期已经给这个曾经的“优等生”打了差评，中证白酒应声而跌，两天跌了2%。
于是市场上多了不少质疑白酒的声音，所以 今天我就来梳理下白酒的投资逻辑，以及接下来是否具备投资价值。
01酒企业绩捉急
不光是舍得酒业，之前茅台也公布了半年报。
上半年实现营业总收入594.4 亿元，同比增长17.2%，归母净利润297.9 亿元，增长20.8%。其中 二季度营业总收入 262.6亿元，同比增长 15.9%；归母净利润 125.5亿元，同比增长 17.3%。
看上去比舍得酒业强了不少。
但这里面其实隐藏了一个问题。就是 直销收入占比提高，而经销收入占比却在下降。2022年上半年茅台直销渠道收入209.5亿，同比增长超过120%，营收占比36.36%。其中2022年第二季度直销渠道收入 100.6亿元，同比增长 112.9%，而经销渠道收入同比下降10.8%，仅有 152.1亿元。直销营收占比从2021年的22.66%逐季提升至 40%。
直销渠道就是京东茅台官方旗舰店、天猫茅台旗舰店等大型购物平台上的自营店，经销渠道也就是批发代理渠道，包括社会经销商、商超等线下销售渠道。
京东、天猫等电商渠道是所谓的公域流量，客户其实都是平台的，需要支付导流费用，因此一直以来， 白酒经销比直销收入占比高，但最近几个季度经销数据明显不如直销，说明线下销售并不理想。
这个原因很简单， 因为上半年疫情的关系，物流运输受限，导致线下渠道压货严重，这对酒企来说绝非好事，会让发货和回款无法同步，进而影响公司的现金流。
茅台作为高端白酒中的扛把子，对下游经销商比较强势，早在发货之前大部分订金就已经到账，因此业绩受到的冲击并不大， 但一些次高端、中端白酒就没那么幸运了。数据显示，天猫、淘宝、京东、苏宁和酒仙网五大白酒线上渠道今年第一季度总销售额为81.2亿元，其中二三线白酒不同价格带的销售额份额普遍较低，并且多数呈下降的趋势，比如50元及以下价格带去年第二季度的销售额占比仅为6.00%，至今年一季度已下滑至4.30%。相对而言，1000元及以上价格带的销售额份额最高，且呈上升的趋势。
对于舍得酒业这样的次高端白酒来说，在线上直销收入下滑的同时，对下游经销商没什么话语权的结果就是线下经销收入下滑更加严重，因此业绩远逊于茅台。
虽然现在高端白酒中五粮液和泸州老窖的半年报还没有公布，但 高端白酒的壁垒高，“护城河”效应明显，对于下游经销商相对强势，所以业绩应该不会比茅台差太多。但次高端和中低端白酒就不一样了，对比舍得酒业和比舍得更惨的顺鑫农业就知道，二季度的动销情况一定不会乐观，所以我对于次高端、中低端白酒的业绩是存在疑虑的。 现在市场上大部分人也都抱有这样的疑虑，因此白酒板块在中报彻底落地之前大概率不会有什么起色。
02白酒下半年的机会
回顾过去的20年， 白酒行业整体是处在上升趋势的，除了2013年因为限制三公消费、塑化剂等事件，令白酒行业陷入了低迷。但2015年之后，中证白酒指数重拾升势，走出了更亮眼的牛市行情。
不过最近两年白酒开始了震荡走势，一方面是 消费税的传闻时不时撩拨一下投资者们的神经，让市场对白酒的销量和提价空间都产生了怀疑，尤其是高端白酒。
另一方面则是 受疫情影响，线下餐饮、聚会的减少，令白酒销量下滑，以及部分省市停工停产、物流不畅，导致酒企发货和回款无法同步，影响酒企收入增速。
短期来看，白酒是“红白”喜事都有，利空和利好并行。利好是 双节将至，对于白酒的动销有一定刺激作用。白酒消费具有明显的季节性。就下游需求来说，白酒消费场景主要包括商务宴请、送礼以及宴席等，所以即将到来的中秋和国庆就是白酒消费的重要节日。
根据历史经验来看， 节日对白酒动销的拉动作用是春节>国庆>端午>中秋 ，下半年会是白酒的消费旺季。比如2019年国庆期间，白酒企业动销良好，经销商库存维持良性，部分品牌的涨价实现顺价销售；2020年在疫情缓解之后的国庆期间，宴席等补偿性消费火爆，整体动销向好。
复盘来看，一般在双节前夕，受到小旺季预期的推动，白酒板块更容易有积极反馈。除了2021年，受到板块处于高位导致板块表现较弱外，2018年以来，每年双节白酒板块相较沪深300指数更容易有1-2%的超额受益。虽然今年在疫情压力下，正常的销售节奏有所延缓，但目前来看，疫情影响持续走弱，回款端进度积极，目前主流公司回款已达70%以上。
而且 今年的情况有些特殊，中秋和国庆距离将近一个月，通常情况下中秋备货会提前开始，在这段时间里酒厂会出台终端的动销政策，并且会加大投放，那么今年大概率会形成两次消费高峰。
至于利空就是我上面提到的， 次高端和中低端白酒的中报大概率不会好看，对整个行业都有拉垮影响。
长期来看，白鸡的利好在于疫情好转，经济复苏，线下餐饮、聚会等逐渐开放，经销数据有望反弹，带动酒企收入增长。而利空方面则是消费税的靴子迟迟不落地，总在白酒头上悬着一把剑。 消费税的政策是不仅对厂家征税，还要对终端消费者征税，这对白酒的终端市场价格无疑是一个重大打击，尤其是对高端白酒来说，如果按价征税，价格越高影响越大，会打压白酒的提价空间，进而影响酒企的业绩。
03要不要投资？
在普通投资者还在犹豫要不要买一笔招商中证白酒时，大佬们已经开始“暗度陈仓”了。
今年二季度公布的基金重仓股里， 贵州茅台超越宁德时代，终于把失去半年之久的第一宝座夺了回来。
二季度基金经理们又开始偷偷买起了贵州茅台，实际上茅台今年上半年的走势的确比宁德时代强，尤其是二季度。
再看看茅台的前十大流通股东， 北向资金和两个私募基金金汇荣盛、瑞丰汇邦“三号基金”加仓（机构），两个指数基金减仓（基民），看来机构下半年是看好白酒了，又吸了一把散户们带血的筹码。
从估值来看，白酒当前估值还是在70分位的危险值上方。
从交易热度来看，白酒的拥挤度大幅回落，位于均值向下1.5个标准差下方，交易较为冷淡。
综上， 叠加双节效应和后疫情时代消费复苏逻辑，在消化了中报利空之后，三季度末四季度初白酒还是值得期待的。但长期来看，白酒的估值依旧不低，政策面只会有利空不会有利好，因此 在行业比价的前提下，与其配置白酒，不如配置其他性价比更高的行业。
今日股债利差
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