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报告综述：

虽然化工产业整体增速放缓，但2018年仍是行业发展较为强劲的一年。尽管受英国脱欧、贸易保护主义、贸易不确定性和经济增长普遍放缓等因素影响，经济增长规模缩小，宏观经济挑战加剧，但企业的回报率仍高于资本成本近2%。

> 收入增长9%，但受原材料成本增加影响，投资资本增长幅度为1%。

> 行业盈利率保持稳定，但整体利润增长。

> 64%的公司收入高于资本成本，比上一年提高3%。

> 多项大型并购完成，行业债务增加10%。

> 化工行业在2018年表现欠佳。2018年标准普尔500指数下跌6%，而化工行业下跌了8%。

很明显，投资者对盈利率的重视程度高于增长，这体现在以下三个指标中:

> 股东总回报高于行业平均水平的公司更关注盈利率而非增长。

> 各种规模的公司与各种类型的投资者都减少了以增长为目标的并购活动。

> 化工公司并未投资进行并购，而是向股东返还了更多的资本，股息支出增长了90亿美元，比2017年增长了19%。

对优胜玩家的分析帮助企业了解其业绩与行业的对比情况。报告第三部分将详细介绍优胜玩家的相关指标。罗兰贝格化工行业团队期待与您分享我们有关公司具体业绩的观点，并向您提供我们对行业战略挑战的外部观点。

第一部分：化工行业业绩评论

2018年化工行业业绩较为稳定，增长缓慢

化工行业2018年景颇好。尽管增速低于2017年，但行业盈利率较高。受油价暴跌影响，化工行业2018年第四季度业绩疲弱，但其他季度业绩稳定或强劲。尽管增速低于去年，但优胜玩家的风险调整盈利率指标(投资资本回报-加权平均资本成本)显示行业发展稳健。收益高于资本成本近2%，收益高于资本成本的企业比例比2017年增长了3%。企业继续投资新资产，投资资本增长率为1%，但与2017年相比(13%)，投资资本增长率显著放缓。A

就不同地区而言，美国的化工行业2018年发展良好，实现了16%的收入增长。然而，这种增长主要是依赖石油价格推动原料价格上涨的结果。化工行业产量仅增长了3%左右，与GDP1增长幅度持平。全球其他国家与地区化工行业增长明显放缓，欧洲化工行业收入增长了3%，但产量下降了1%2。欧洲化工企业主要受脱欧带来的不确定性及其对欧盟商业环境和诚信的影响。欧洲生产商的当务之急是整合与业务组合调整，几家大公司采取的各种措施也证明了这一点。

总体而言，对化工行业来说，2018年是坚实的一年，尽管与2017年相比增长有所放缓，行业明显更加关注盈利水平。

增长

投资资本增长1%，反映受石油价格推动，2018年第四季度化工行业承受着一定的价格压力。

我们分析了170家企业，与2017年相比，这些公司的总收入增长了9%。A 在综合调整了平均石油价格上涨(布朗特原油价格从2017年的平均54美元/桶上涨至2018年的71美元/桶)与货币效应的影响(两者都对增长有缓和作用)之后，美国的净增长仅为3%，与2018年GDP增长2.9%和美国化工委员会3%的产量增长估计一致。由于原料价格随石油价格下跌，主要受第四季度营运资本增长的影响，投资资本增速较上年放缓至1%。很明显，2012至2017年间，页岩气相关投资愈加繁荣，但2018年的并购活动减少，投资水平下降，增长不够强劲。

利润

行业整体盈利率保持稳定，利润增长。

2018年息税前利润率基本稳定在12%，略低于2017年的13%，但考虑到化工行业收入增长，整个行业的息税前利润收入提高了4%。A 这反映出原材料价格变化带来的挑战。事实上，化工行业几乎所有部门的息税前利润都出现了收缩，特种化学品和农业化学品的业绩略高于其他产品。规模最大的增长是来自于一些大宗商品与多元化公司的推动。

风险调整回报

64%的企业的收入高于资本成本，比2017年增长了3%。

罗兰贝格认为风险调整后的盈利率(投资资本回报-加权平均资本成本)能更好地反应真实的盈利率，化工行业的利润比资本成本高出2%。此外，64%的企业的利润高于资本成本，而2017年这一比例为61%。A

大宗商品公司以年均3%的涨幅领先其他公司，而特殊化学品公司和工业气体公司紧随其后，涨幅为2%。C

尽管收入和盈利率有所增长，但农业化学品的回报仍然低于资本成本，受贸易战和破坏性飓风季节对大豆和乳制品出口的持续影响，2018年对农业化学品而言是极富挑战性的一年。

负债

企业充分利用持续的低利率，并取消了此前宣布的大型合并项目，化工行业负债增加了10%。

2018年，化工行业企业继续承担更多债务。由于企业充分利用持续的低利率(在美联储2018年政策推动的增长之前)为此前宣布的大型合并项目提供资金，整体行业负债水平增长了10%(与2017年持平)。

A 在整个化工行业中，大部分新的负债来自于大型多元化公司，而农业化学品公司则希望取消先前宣布的合并或收购。

股东总回报

2018年，化工行业业绩低于标准普尔500指数。

2017年，受美国经济强劲增长影响和特朗普上台的政策

的冲击，化工行业超过标准普尔5个百分点，这是因为美国的税收政策利好和油价的积极波动。2018年趋势逆转，化工行业业绩不佳，标准普尔500指数在2018年下跌8%，而标准普尔500指数整体跌幅为6%。

B 而2017 年，化工行业的股东回报非常高，整体业绩高于标准普尔500指数，年回报率为10%。然而，在我们的分析中，与C图中其他象限的公司相比，优胜玩家的股东总回报增长强劲，高达12.3%。C

2018年的下降主要受由多元化公司推动，其次是特殊化学品公司，特别是受原材料定价和行业整合影响的一些大公司。

随着石油价格的上涨，大宗商品企业股东回报率不断增长。然而，第四季度油价下跌，这些企业的股东回报份额大幅下降，到2018年末，几乎与2018年初的水平持平。受几次并购之后的行业结构整合推动，包括拜耳孟山都(Bayer Monsanto)、中国化工集团先正达(Chemchi- na Syngenta)和Agrium Potash公司(Agrium Potash Cor- poration)在内的农业化学品企业实现了稳步增长。受包括冷冻食品(可以用气体代替化学防腐剂)和医疗保健等部门增长的推动，工业气体行业也经历了平稳的一年，回报水平适中。

第二部分：化工行业焦点

与增长相比，更重视盈利水平

2018年化工行业的焦点从增长向盈利转变。一般而言，能够提高短期与长期业绩的公司，其股东回报较高。

我们对股东回报业绩与增长、盈利率业绩的对比分析显示，2018年，投资者明显更加关注盈利，而前几年则更加关注增长。

> 利润提高有助于推动企业的财务业绩发展，这样的企业通常股东回报排名比较靠前。

> 相比之下，财务业绩更关注增长的企业，股东回报较低。D

这种关注表现在很多方面。并购活动大幅放缓，达到多年来的低点。不仅公布的交易数量减少，而且已公布交易的交易金额也在降低。E

无论是战略投资还是私募股权投资，这一趋势普遍存在于所有类型的投资者中。此外，在2018年宣布的所有交易中，私募股权投资(无论是买方还是卖方)的比例不足10%，而这一比例在前几年接近15%。此外，并购活动。

更注重通过改善与优化运营进行并购后整合，而非通过增长或多元化。这是三年来所有关键行业(包括农业化学品、包装、复合材料、食品配料和香料)整合趋势的延续。

随着不确定性的增加，投资者更期待早日得到回报。2018年，化工企业减少用于有机增长的投资，而是向股东返还了更多的资本，股息支出增长了90亿美元，比2017年高出19%，是其五年来平均增长率的三倍。

尽管各企业在投资者沟通中持续关注增长(如投资者材料3中大量提到以增长为重点的内容)，但其努力的重点明显转向了业绩改进。虽然2017年主要由定价与商业卓越活动推动业绩增长，但2018年明显更重视效率和成本支出。事实上，在宏观环境不确定性增强、石油价格不断波动的影响下，利用定价来拉动业绩更加困难。

相反，企业开始重新强调各级组织的效率。许多公司开始实施转型计划，旨在推动短期绩效改善和增强长期竞争优势:降低产品复杂度、优化供应链、重新设计销售与一般行政费用支出等活动最为普遍，而数字化通常在提高劳动生产率和效率方面发挥重要作用。

2019年，重视盈利水平的趋势预计将持续下去，正在进行中的项目的影响将更加明显。所有宏观经济指标都表明，全球经济增长放缓，受贸易限制、英国脱欧与油价波动等因素影响，不确定性持续存在。在这种环境下，投资者更倾向于提高利润的计划，而非增长或业务多元化。数字化的影响也终于波及化工企业，成为转型计划的重要动力，帮助企业在不稳定的环境中获得成功。企业通过对业绩和成本结构进行批判性复核，明确有助于提高盈利率的措施，将获得高于市场绩效的回报，并将在行业内面临挑战的情况下获得成功。

第三部分：罗兰贝格优胜玩家指标

附录

作为我们对化工行业战略和运营支持的分析基础，罗兰贝格定期监测总部位于美国或欧洲的近170家化工公司的财务业绩。报告利用“优胜玩家指标”与传统财务指标对行业业绩进行深入了解，并介绍了这些数据所揭示的行业发展趋势。

在对企业财务业绩进行评估时，投资者分析公司明确的盈利率和未来增长潜力，并针对风险对这些指标进行调整。通常，投资者会对财务状况进行预测，建立一套自由现金流模型。将收入增长作为增长指标，将息税前利润率作为盈利指标，将资本成本代表风险调整。然而，我们认为，分析增长的最佳指标是公司投入资本的实际增长，这代表了为公司资产融资的资本。与更常用的收入相比，投入指标的实际增长是一个更好的衡量增长的指标。由于原材料波动或供求动态驱动价格波动，收入的变化可能会产生误导作用。用投资资本增长衡量资产增长，代表企业的额外投资，不受原材料价格变化的影响。我们认为，衡量风险调整后盈利率的最佳指标需要考虑到投资资本回报与加权平均资本成本之间的差值。F

作为衡量指标，投入资本的实际增长优于息税前利润率，因为它是一个标准化指标，不仅衡量盈利率，还能够衡量实现盈利率所需的资本量。息税前利润率无法衡量一家公司的资本密集程度，因此在比较不同商业模式的公司时可能会产生误导作用。

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（报告来源：罗兰贝格）