來源：愛股票公司研究
近日，A股上市公司涪陵榨菜（002507，SZ）公布了2019年度業績快報。快報顯示，2019年公司實現營收19.90億元，較上年同期增長3.93%；歸屬於上市公司股東凈利潤為6.05億，較上年同期下降8.55%。這是涪陵榨菜2014年以來首次出現業績下滑，在之前的幾年中，公司業績一直保持著高速增長。2015年-2018年，涪陵榨菜凈利潤分別增長19.23%、63.46%、61.00%、59.78%。
涪陵榨菜稱，公司業績的下滑與國內宏觀經濟的放緩不無關係。2019年涪陵榨菜產品銷售市場快速調整變化，傳統渠道銷量下滑，部分地區銷售失序，導致公司產品銷量同比下滑。為了適應市場調整變化，公司實施了渠道創新做透下縣、品類獨立推廣、銷售隊伍裂變的銷售策略，銷售費用增加，導致公司利潤同比下降。
涪陵榨菜一直被人叫做榨菜中的茅台，那麼涪陵榨菜的業績下滑是暫時的，還是增長確實遇到了瓶頸呢？
一、制約涪陵榨菜增長的瓶頸
涪陵榨菜2014年-2018年營業收入和凈利潤均大幅增長。2014年-2018年，涪陵榨菜營業收入分別為9.06億元、9.31億元、11.21億元、15.20億元、19.14億元。與2014年相比，涪陵榨菜2018年營業收入上漲111.26%。涪陵榨菜的凈利潤增幅比營業收入增幅還要大，2014年-2018年涪陵榨菜分別實現凈利潤1.32億元、1.57億元、2.57億元、4.14億元、6.62億元。2018年6.62億元的凈利潤是2014年1.32億元的5.01倍，或者累計增幅達到401.52%。
然而在涪陵榨菜2014年-2018年業績高速增長的四年中，其銷量按照噸數計算，增幅遠低於營業收入的增長速度。2014年涪陵榨菜銷售榨菜9.58萬噸，2018年涪陵榨菜共銷售14.44萬噸食品，這意味著涪陵榨菜4年時間銷量只增長了4.86萬噸，或者累計增幅為50.73%。這還要算上，涪陵榨菜2018年銷售的食品中，包含了超過萬噸的泡菜、醬油等多元化食品，如果只計算榨菜銷售增量，增幅將變得更低。
上述數字符合榨菜市場的整體情況，事實上榨菜市場規模不大，且增長極為有限。根據涪陵榨菜招股說明書，2007年年底全國榨菜總銷量68.9萬噸，根據此前《證券市場周刊》的報道，2018年全國榨菜產量不超過75萬噸，這意味著全國榨菜市場增量十分有限，榨菜市場是一片紅海。
在銷售量增長有限的情況下，涪陵榨菜能夠連續多年取得優異的業績，主要靠商品提價。除了直接提價外，涪陵榨菜還使用了各種花式漲價方法。第一種是增加每包重量的同時，提升價格。比如在2008年，涪陵榨菜產品從70g包裝提升為100g包裝，同時零售價格從0.5元提升為1元，相當於每克榨菜提價40%。第二種方法是減少單包容量，但是價格保持不變，比如2017年11月，涪陵榨菜將88g和175g脆口產品容量分別縮水至80g和150g，單價保持不變。
據統計，2008年到2018年，涪陵榨菜一共經歷了12次提價或變相提價，最終涪陵榨菜的終端零售價從十年前的0.5元漲到現在2元多，漲幅超300%。為了讓漲幅更形象化，可以將貴州茅台同期漲幅進行對比。2008年貴州茅台指導零售價為800元，2018年為1499元，價格漲幅不到1倍，即便考慮到終端消費者2500元左右的到手價格，涪陵榨菜的漲幅依舊高於貴州茅台。
涪陵榨菜此前公告稱，公司產品漲價主要歸因於原材料價格和勞動力價格上漲，但這種說法並不準確。根據會計準則，原材料價格和人工成本先計入存貨，而後轉為銷貨成本。從毛利率指標看，涪陵榨菜的提價幅度高於同期原材料價格漲幅和人工成本漲幅。2013年-2018年，涪陵榨菜的銷售毛利率分別為39.62%、42.39%、44.03%、45.78%、48.22%、55.76%。自從2013年以來，涪陵榨菜毛利率連續5年上漲，涪陵榨菜產品的提價幅度高於其原材料價格漲幅以及人工成本漲幅。
與公司提價意願相反的是，其大城市的消費者數量正在變少。2019年8月發布在網上的的一份投資者活動信息表顯示，公司銷售正面臨三方面的困難。首先，2018年下半年以來，勞動力密集型企業逐步退出市場，人口從大城市有回流到三四線城市趨勢，而這些勞動者原本是榨菜的重要消費群體。其次，部分原本家裡做飯的人轉到外賣，涪陵榨菜沒有覆蓋這類渠道。最後隨著交通便利性的提升，傳統長時間乘坐火車、汽車等交通工具的消費市場下降。
涪陵榨菜稱，為應對市場變化，公司制定了渠道下沉策略。截止2019年8月，公司在全國的銷售辦事處由34個增加到67個，銷售人員從四百多增加到五百多（全年目標增加到六百人左右），新開發經銷商600個左右，後續將持續對銷售人員和經銷商進行培訓和指導，爭取快速度過磨合期。
相比於上文提到的貴州茅台，從產品「功能」上來說，涪陵榨菜並不適宜多次、連續提價。一位國內知名的基金經理在評價茅台時說，茅台主要用於送禮或者宴請，這導致茅台價格越貴，送禮或者宴請的人越有面子。茅台的主要消費群體是土豪，他們對價格的敏感性非常低。與之相比，正如去年8月那份投資者活動記錄表所述，涪陵榨菜的消費者主要是勞動密集型企業的勞動者，也就是說收入一般的工薪階層，他們購買涪陵榨菜的目的在於填報肚子，在這種情況下，消費者對價格的敏感性顯然要高於茅台消費者對茅台價格的敏感性。
涪陵榨菜也多次在年報中表示，榨菜及醬腌菜行業技術構成低，競爭以低價為主要手段，行業內大多數企業利潤水平不高。
二、涪陵榨菜業績變臉早有預兆
根據業績快報，涪陵榨菜2019年取得營業收入19.90億元，同比增長3.93%，實現歸屬上市公司股東凈利潤6.05億元，同比下降8.55%。上市公司將上述業績下滑歸因於宏觀經濟增速放緩以及人口學等外在因素，但在愛股票上市公司研究院看來，涪陵榨菜此前的業績增長從一開始就有隱患，這才導致上一年凈利潤增速高達59.78%的情況下，2019年業績突然變臉。
從利潤表的頂端數字營業收入和底端數字凈利潤來看，很容易發現，涪陵榨菜營業收入每年的增長幅度都遠遠低於當年凈利潤的增長幅度，除了我們在上文提到的，涪陵榨菜的毛利率隨著公司不斷提價而上升外，涪陵榨菜的業績主要是靠費用控制撐起來的。
隨著涪陵榨菜銷售額的連續上漲，2015年和2016年的銷售費用反而出現了一定程度的下滑。2015年涪陵榨菜銷售費用1.89億元，2016年銷售費用1.78億元，均低於2014年的2.04億元。如果按照銷售費用占營業收入的比率來計算，涪陵榨菜的銷售費用從2014年的22.52%一路下滑到2017年的14.41%，2018年的銷售費用率雖然有所反彈，但也只是略微增長到14.68%。
管理費用以及管理費用率與銷售費用和銷售費用率的走勢大體接近，從絕對數值上來說，也在部分年份出現了下滑，而從比率上來看，涪陵榨菜的管理費用率從2014年的4.42%下滑到2018年的3.08%。
一般情況下，上市公司嚴控費用能夠增厚公司利潤，對上市公司的股東是好事。但對涪陵榨菜來說，可能正是因為此前在銷售渠道方面的投入不夠，才導致業績快報中提到2019年公司「傳統渠道銷量下滑，部分地區銷售失序，導致公司產品銷量同比下滑」。愛股票上市公司研究院也計算了2019年前三季度涪陵榨菜的銷售費用率和管理費用率，發現與以往年份比率差別不大，我們懷疑這意味著涪陵榨菜打通渠道的費用還沒有體現在財報上。倘若如此，當涪陵榨菜增加渠道費用時，其利潤也可能因費用增加而受到影響。
涪陵榨菜的研發費用也值得吐槽。財報顯示，2017年-2018年，涪陵榨菜的研發費用均只有幾十萬元，這對於一個試圖進行多元化經營或者轉型高端市場的上市公司來說，一年幾十萬的投入顯然難以開發出有競爭力的產品。2019年意識到危機的涪陵榨菜開始加大研發投入，但截至2019年三季報，其研發投入也只有582萬元。涪陵榨菜的銷售費用、管理費用和研發費用投入比例過低，並不利於解決目前銷售渠道遇阻的困境以及開發新的高端產品的雄心。
上文提到，涪陵榨菜在最近十年間，多次利用提價來提振公司業績。根據以往的規律，涪陵榨菜每次提價，在短期都會帶來存貨積壓的副作用。涪陵榨菜最近一次提價（2018年11月），時間上正與消費者向小城市回流相重合，導致存貨周轉天數增長非常快。
從2016年到2019年三季度，涪陵榨菜存貨帳麵價值從1.75億元增加4.01億元，與之對應涪陵榨菜存貨周轉天數從102.94天上漲到149.99天。實際上，涪陵榨菜的存貨周轉天數從2018年底提價開始，不斷創出歷史新高，與2010年剛上市時相比，2019年前三季度的存貨周轉天數上漲接近1倍。與之形成鮮明對比的是，2017年之前，該數值上升趨勢並不明顯。
與存貨一起受累的還包括應收帳款和預付款，只不過從解釋上來說，應收款、預付款與存貨稍有不同。存貨滯銷與公司提價直接相關，表現為終端消費者看到商品漲價時，購買比以往會猶豫，這會造成經銷商延期拿貨。在這種情況下，上市公司為了保持公司業績，加快經銷商的拿貨速度，保持行業內的競爭力，就會比以往更主動的向經銷商發貨並提供滾動賒銷服務，最終導致應收帳款快速上漲，預付款則快速下降。
涪陵榨菜的應收帳款在2018年同比增長3.67倍。2019年前三季度，應收帳款繼續同比大漲51.68%。從應收帳款周轉天數來看，2019年前三季度該數值為5天，作為同比指標的2018年前三季度為3.12天，2017年前三季度該數值僅為2.86天。從預收帳款看，涪陵榨菜的預收款從2018年起就出現了大幅下降。2018年和2019年三季度的降幅分別為34.67%和29.88%。
所謂春江水暖鴨先知，值得注意的是，涪陵榨菜的董監高們很早就開始著手減持手中股份。自從2016年底高管賀雲傳減持29.7萬股並套現448.80萬元後，除了公司董事長周斌全與配偶陳增淑兩次相互交易之外，公司董監高們從未有過超過1萬股的增持，且有多名董監高動輒數萬股、數十萬股甚至上百萬股的減持手中持股。
截至愛股票發稿，涪陵榨菜總市值在240億元左右，對照2019年業績快報給出的6.05億元凈利潤，涪陵榨菜目前市盈率接近40倍。考慮到目前涪陵榨菜遇到了增長瓶頸，2019年利潤已經有所下滑，公司渠道的打通和新產品的研發既需要時間，又需要資本投入，40倍的市盈率是否意味著有高估之嫌呢？