愛股票訊 近日，昂立教育公告稱擬使用「職業教育業務發展項目」募集的8517萬元，變更募資用途擬收購上海育倫教育51%股權。此舉引起了市場的極大關注，隔日即收到上交所對此事項的問詢函。9月16日，昂立教育回復上交所，稱以11倍PE（市盈率）收購育倫教育符合市場正常水平，且本次收購意在進一步完善中小學學科教育布局，戰略意義大於財務回報。
但是，對於昂立教育的回覆，市場仿佛並不買帳，隨著對僅有2個培訓場地卻估值超億元的育倫教育深度挖掘，反而引來了更多的質疑。
事實上，這不是昂立教育第一次因為併購問題被市場關注。去年，昂立教育出現自2014年借殼上市以來的首次虧損，當時給出的理由是，公司參與投資的基金併購的英國學校經營業績不達預期。就當投資者將要把這次虧損歸因於A股上市公司在收購中是否出現的普通「踩雷」狀況時，一條來自於浦發銀行的催款通知又引出昂立教育帳上資金是否存在受限資金的迷局。
愛股票上市公司研究院研讀昂立教育的回覆函發現，在買買買的領域上愈挫愈勇的昂立教育，並沒有給投資者滿意的答案，我們對很多問題仍然感到疑惑和不解。
一、浦發銀行要帳引出資金迷局，昂立教育閒置資金是否「受限」
2019年8月13日晚間，昂立教育發布公告稱，公司於12日收到浦發銀行上海分行出具的《告知函》，要求昂立教育償還補足2.2億元相關併購貸款。否則將向監管部門報告並保留訴訟權利。
事情的源頭需要追溯到2015年間，昂立教育出資1.3億參與投資賽領教育基金。2016年9月，該基金收購英國倫敦Astrum Education Group limtied集團。此後，該項目被爆出經營狀況不佳，昂立教育於2018年對該項目計提教育基金可供出售金融資產的減值準備為1億元，並計提或有負債1.16億元。
簡要回顧昂立教育登陸A股以及其收購英國學校的歷史，再站在今天的角度回味一下，就知這筆交易是否有不同尋常之處。1998年昂立教育的前身確立了以教育培訓為主營業務的發展方向，1999年該企業由全民所有制企業改制為有限責任公司，彼時，上海交大企業管理中心出資比例達60%。
2013年，飽受經營困擾的新南洋準備賣殼，而昂立教育進入了新南洋的視線。2013年8月新南洋發布公告稱，擬收購昂立教育（當時名為「昂立科技」）的全部股權，代價為5.82億元。當時昂立教育的主要業務為少兒教育、中學生課餘興趣培訓、語言類培訓等。該筆交易能夠順利成行，或許和雙方是關係單位有關，新南洋的股東交大產業集團，與昂立教育的股東交大企管中心，同為上海交大的全資子公司。該筆交易最終於2014年6月被證監會批准並於當年7月31日完成股權過戶。
2015年昂立教育為新南洋貢獻了超過60%的營業收入，新南洋於當年擬出資1.3億元，參與設立教育產業投資基金上海交大賽領創業教育股權投資基金（下稱「教育基金」），該基金於2016年9月收購的倫敦Astrum Education Group limited集團，而正是這筆收購，為昂立教育的首虧埋下伏筆。
新南洋於2014年完成對昂立教育的並表，並於2018年11月將證券簡稱由「新南洋」變更為「昂立教育」。2014年-2017年，昂立教育實現凈利潤6308萬元、6010萬元、1.83億元和1.23億元，但該公司於2018年1年就突然虧損了2.67億元。從上市公司給出的解釋看，昂立教育的投資失敗是2018年大幅虧損的原因。具體項目有兩個，其一因倫敦Astrum Education Group limtied集團項目經營狀況不佳，昂立教育於2018年度對賽領教育基金（教育基金子基金）可供出售金融資產計提減值準備1億元和計提預計負債1.16億元；其二，因公司參股企業上海交大昂立2018年度實現歸屬於上市公司股東的凈利潤將虧損5.06億元，公司按持股比例將計入投資虧損約6,845.80萬元。
故事發展到現在已成了事故，看似是一個上市公司因過度擴張而踩雷的普通橋段，但是如今又有了新的進展。2019年8月14日昂立教育發布公告稱，浦發銀行上海分行與上海賽領旗育企業管理諮詢中心（有限合夥）此前簽訂了《併購貸款合同》，約定由浦發銀行向賽領旗育提供總金額為 22,052 萬元的貸款，用於收購 Astrum Education Group Limited 100%股權項目。《併購貸款合同》約定的貸款期限為 3 年，貸款年利率為 5.225%，按季結息，並於貸款到期日一次性歸還剩餘全部貸款本金和利息。截止 2019 年 8 月 11 日，貸款剩餘未還本金為 21,552 萬元，未還利息 162.58萬元。
浦發銀行稱，昂立教育作為賽領旗育母基金上海賽領交大教育股權投資基金合夥企業（有限合夥）的有限合伙人之一，且於 2016 年 7 月 29 日向浦發銀行出具《資金支持安慰函》，明確對賽領旗育向浦發銀行辦理的上述 22,052 萬元併購貸款業務提供貸款本息差額補足。浦發銀行上海分行要求昂立教育代上海賽領還款，否則將會把上市公司告上法院。上市公司對此表示，積極籌錢並做好應訴準備。
愛股票上市公司研究院認為，這筆交易前後存在至少兩大謎團。首先對於出資設立投資基金來說，與「有限責任」的理念相一致，自然是自身責任越少越好，換句話說，如果張三出資投資一家公司，但是該公司破產了，那麼張三所能接受的最大虧損應當是其所有的出資。但在收購英國學校的投資中，情況並非如此。
昂立教育作為有限合伙人出資設立教育投資基金，同樣作為合伙人的還有東方創業（600278，SH）、上海交大產業投資管理、上海賽領股權投資基金和上海潤旗投資管理中心。其中上海潤旗為普通合伙人，其餘為有限合伙人。根據該教育基金的虧損和債務承擔原則，有限合伙人以出資比例為限承擔有限責任，普通合伙人對債務承擔無限連帶責任。但在投資英國Astrum 項目時，教育基金作為有限合伙人出資設立了一個叫做賽領教育的子基金，其中教育基金持有99.6%的份額，該子基金向銀行貸款，而昂立教育為該基金的貸款銀行出具資金支持安慰函，倘若該基金無法還款，昂立教育需要代為還款。在這樣的資本結構中，昂立教育所面對的風險明顯大於自身的收益，倘若該筆投資賺錢，昂立教育將於東方創業、交大產業投資管理等其他四個合伙人共同分享收益，但是面對虧損時，是昂立教育而不是本該承擔連帶責任的普通合伙人為銀行欠款買單。那麼昂立教育當初為何會把更多的風險留給自己呢？愛股票上市公司研究院左思右想也搞不明白，只能說它也許就是那麼的「捨己為人」，但是這個風險責任的最後或許得由全體股民來一起背鍋。
其次，就昂立教育目前已準備應訴來看，其在短時間內歸還2.2億元的貸款本金似乎存在困難，但如果只看2019年中報，昂立教育本該資金充沛才對。2019年中報顯示昂立教育帳上有4.08億元現金外加7.58億元銀行理財產品。
我們考慮到昂立教育募集資金的受限情況，查閱了《關於2019年上半年度募集資金存放與實際使用情況的專項報告》，專項報告指出，截至2019年上半年，募集資金帳戶餘額為1.91億元：
我們假設昂立教育將募集資金餘額帳戶的資金全部用於購買理財產品，那麼昂立教育至少有5.67億元自有資金處於閒置狀態（7.58億元-1.91億元），而如果這些閒置募集資金沒有全部購買理財產品，上市公司的自有閒置資金應該更多。銀行理財產品具有周期短、流動性好，風險低的特點，倘若上市公司真有這麼多閒錢，那麼代償2.2億元欠款本是很容易的事情，但是上市公司甚至做了應訴打算。我們想知道，手握4.08億元現金外加5.67億元閒置資金的昂立教育，為什麼會對代償2.2億元銀行欠款感到困難呢？莫非這些所謂的閒置資金的使用，存在其他的限制條件嗎？
昂立教育2019年半年報顯示，公司只有1100萬的受限資金，且把1357萬的固定資產和785萬的無形資產用於短期抵押貸款，這下我們就更糊塗了，一個帳上有4億現金外加5.67億元自有閒置資金的公司，為何會去抵押幾千萬元（而不是數億元）的固定資產和無形資產去融資呢？難道不是贖回一些理財產品就能輕鬆搞定的事情嗎？
為了增強投資者的信心，我們強烈建議昂立教育能主動說明上述5.67億元資金是否真實存在、是否受限、是否有其他安排或者隨時可用上述資金歸還浦發銀行欠款。
二、8000萬併購案關係戶林立涉嫌關聯交易，標的公司1.75億估值高估，昂立教育回復函澄而不清
一波未平一波又起。
9月6日昂立教育發布《關於變更部分募集資金投資項目的的公告》，公告稱，昂立教育擬使用「職業教育業務發展項目」募集資金中的 8517萬元收購上海育倫教育科技發展有限公司51%的股權，該筆交易遭到交易所火速問詢。
如上文所述，倘若公司擁有超過5億元的閒置資金，其既不會抵押數千萬的資產用於融資，也不會為了收購8000萬元的項目而變更募資用途。而當愛股票上市公司研究院來研究該筆交易時，發現與上文提到的部分交易相同，昂立教育對育倫教育的收購亦與上海交大相關的「關係戶」相關。
上交所對該筆交易的問詢函中，鑒於上市公司高管林濤曾擔任標的公司全資子公司上海昂立愛維利教育科技有限公司法人，公司子公司上海昂立科技教育集團曾是標的公司全資子公司上海昂立愛維利教育科技有限公司的大股東。明確要求上市公司說明該筆交易是否為關聯交易，昂立教育在回復函中列舉《上海證券交易所股票上市規則》相關條例，認為該筆交易並不符合關聯交易的情況。雖然如此，誠如上交所所問詢，以及我們發現的那樣，該筆交易總是與「關係戶」或者「友好單位」進行的交易，那麼這筆交易是否價格公允就值得我們細細品味。
愛股票上市公司研究院發現，2009年當有用戶在百度知道詢問上海育倫教育集團這家公司情況時，有網友回答，「上海育倫教育集團是由上海交通大學多名教授共同發起組建的，專業從事國際合作教育交流以及英語作為第二語言教育研究的集團公司」。該回答還附上了育倫教育目前的網址，由此大約能夠推斷，成立於2004年的育倫教育在2009年時就有一定名氣，並且通過網絡進行推廣。
我們先來看育倫交易的定價問題。根據上市公司公告，育倫教育2017年至 2018 年分別實現凈利327.30萬元、622.72萬元，標的資產原股東承諾 2019-2022 年分別完成凈利潤 1,520 萬元、1,748萬元、2,010 萬元和 2,312 萬元。在此，上市公司分別以折現現金流估值和倍數估值確定股權價值為1.75億元。折現現金流估值主要有2個參數，一個是折現率，另外一個是公司利潤（或者現金流）的增長率，估值模型準不準，主要看公司未來的發展是否符合符合上述的2個參數。
比照育倫教育2017 年至 2018 年分別實現凈利潤 327.30 萬元、622.72 萬元，我們可以發現育倫教育預計2019年-2021年將在報表頂行的營業收入和低行的凈利潤上大幅增長，基於以下三點事實，我們對該增長持懷疑態度。
首先，正如上市公司會用歷史數據來測算跟折現率有關的beta一樣，我們也來考察一下育倫教育的「歷史增長」情況。育倫教育2004年成立，至今已經有15年歷史，但是目前該公司只有42名員工和2個辦公場所，顯而易見育倫教育此前增長十分緩慢。
根據官網介紹，育倫教育長期從事國際教育與交流，為中國學校提供IB/AP/A Level課程配套的教育諮詢和教師培訓服務，以及根據中國學校的辦學需求，引進中美高中雙文憑項目；公司同時注重ESL教育的研究，為中國培訓機構提供出國類語言培訓課程開發和諮詢服務；同時育倫教育的留學公司為中國學生提供海外留學尤其是美國本科的升學規劃諮詢服務。
根據介紹，新東方和好未來與育倫教育有著相似的業務，都與英語培訓內容相關。新東方、好未來近十年取得了長足的發展，我們只要看看其不斷創新高的股價圖就可以了。但是育倫教育經過十數年發展，只有40名員工和2個辦公場所，可謂沒有充分利用英語培訓業務的風口期。
其次，就上市公司介紹的核心成員看，5名核心成員只有一名與英語培訓、諮詢直接相關，而其餘四名員工均有工程師背景（其中一個工程師做過英語培訓銷售工作）。對於一個只有42名員工的小團隊來說，以工程師為背景的核心團隊並不利於公司主業的發展。
最後，公司對於利潤表的建模顯示，公司認為2021年以後所產生的永續年現金流與2021年完全一致，但公司並沒有對此假設進行有說服力的解釋。
儘管公司認為育倫教育有較好的前景，但是從育倫教育實際控制人陳笠的財務狀況看，其資金可能很緊張，這和我們上文提到的發展15年只有42名員工情況相一致。
根據育倫教育審計報告，2018 年末公司其他應收款餘額為 2443.37 萬元，其中育倫教育實際控制人陳笠及其控制的上海育倫志美教育科技有限公司應付標的公司 2398.47 萬元。截至 2019 年一季度末，育倫教育其他應收款餘額 2985.62 萬元。昂立教育在問詢函回復函說明陳笠的還款安排時說道，陳笠約定將於 2019 年 12 月 31 日之前歸還所欠育倫教育款項；本次交易金額總計 8517 萬元，2019 年 12 月 31 日前上市公司付給交易對手 6117 萬元，其餘 2400萬元根據交易合同，分別為 2020 年和 2021 年再行支付，且在交易合同中約定，如果其它應收款於 2019 年 12 月 31 日前存在歸還不到位的情形，剩餘款項不予支付。
我們是否可以據此理解，陳笠將用上市公司首款6117萬元中的部分金額用於償還欠標的公司的2400萬元？倘若昂立教育真是一個會下金蛋的雞，實控人陳笠為何無法做到先還款再賣公司呢？
昂立教育曾經因收購英國學校而出現首虧，且至今還欠著浦發銀行2.2億沒還，我們希望上市公司吃一塹長一智，這次收購應當慎之又慎，避免重蹈覆轍，以盡到對廣大中小投資者負責的義務。