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1、中國ERP行業維持快速增長，雲ERP市場高速成長確定性高

1.1、全球ERP行業增速平緩，雲ERP占比達43%逐步占據主導地位

全球ERP行業維持逐年小幅增長，2011-2018年間市場規模復合增速為2.9%，市場規模增量主要來自雲ERP。其中傳統ERP市場規模較為穩定，2011-2018年間復合增速為0.9%；雲ERP市場持續平穩增長，2011-2018年間復合增速為6.1%。

ERP向雲端轉型趨勢明顯，雲ERP在ERP整體市場規模占比由2011年的34.8%擴大至2018年的43.1%，有望逐步占據主導地位。

全球ERP行業集中度偏低，2017年SAP、Oracle、Microsoft、Infor位列前四，市場份額分別為20.3%、13.9%、9.4%和7.4%，合計為51%；而後排廠商份額高度分散，躋身前九的Epicor、Sage、Netsuite、用友、IFS市場份額分別為3.5%、3.5%、2.9%、1.9%和1.5%；剩餘35.7%的市場份額由眾多小企業瓜分。

產品體系行業及客戶覆蓋面、全球化程度不同決定各家市場位勢差異，由於ERP由大型企業向中型企業下沉以及電子商務等新領域滲透趨勢，全球ERP行業仍處在洗牌期。

得益於集團企業需求穩定以及全球擴張戰略，SAP和Oracle仍穩居全球前二位，維持對其他廠商的較大優勢；然而SAP市場份額受後排廠商擠壓，由2013年的24%縮小到2017年的20%，Oracle通過一系列併購及電子商務、協同產品等新領域拓展，市場份額由2013年的12%擴大到2017年的13.9%。Microsoft、Infor通過一系列併購活動和在電子商務等新領域的拓展，市占率提升明顯，分別由2013年的5%/6%擴大到2017年的9.4%/7.4%，躍居全球第三、四位，與SAP及Oracle的差距明顯收窄。

Epicor作為服務中型企業的ERP供應鏈，借力ERP採購由集團企業向中型企業下沉趨勢，躍居全球第五位，市占率為3.5%。與此同時，Sage市場份額下滑明顯，由2013年的6%降到2017年的3.5%，位居全球第六位。Netsuite、用友、IFS市場份額有所上升，躋身全球前十。

1.2、中國企業信息化需求依舊旺盛，驅動ERP行業維持快速增長

國內企業信息化需求依舊旺盛，驅動中國ERP市場維持快速成長，2010-2018年間市場規模復合增速達15.5%遠高於全球增速2.9%。

目前國內企業信息化程度偏低，IT投入水平與全球相比仍有較大差距，2017年中國IT支出占GDP比重為2.85%低於世界平均水平的4.35%；信息化投入的廣度和深度仍有待提高，根據工信部統計，我國企業尤其是中小企業的兩化建設（信息化、工業化）集成提升和創新突破比例偏低，後續信息化提升空間依舊可觀。商業網際網路化及人口紅利退卻帶來的效率提升及成本下降訴求，將成為刺激企業加速信息化建設的源動力，催化企業ERP需求釋放。

1.3、中國雲ERP市場空間廣闊，小微企業為需求主力，中大型企業市場亟待突破

中國雲ERP行業尚處於初級階段，受益軟體服務供應商的產品服務能力提升、以及企業效率成本訴求的需求供給端雙向驅動，輔以國家政策鼓勵企業上雲，未來雲ERP市場發展潛力大。

由於小微企業業務流程簡便靈活，標準化SaaSERP產品已能滿足其大多數需求，同時SaaS產品較傳統軟體收費低大幅降低使用門檻，助其有效節約IT支出，小微企業上雲意願強烈，為國內雲ERP市場增長的核心驅動力。相較而言，大中型企業IT需求更加複雜，需要更多定製化服務，上雲進度相對緩慢。伴隨國內SaaS企業陸續推出定製化雲ERP產品，大中型企業上雲進程有望加快，推動雲ERP行業繼續快速成長。

2、國產ERP企業逐步主導，雲端轉型打開中長期成長空間

2.1、國產替代趨勢加速推進，國產ERP企業擠壓海外企業份額

伴隨軟體國產化浪潮的興起，國產ERP軟體企業逐步擠壓海外企業份額，占據主導地位。政府產業政策以及企業用戶的信息安全意識增強加速國產化替代進程；與此同時，國產ERP企業技術及服務能力與海外企業縮減，具備低成本、快速實施特點，且專注本地市場，其系統構架及應用更加符合國內企業的定製化的需求，在國內ERP市場逐步占據主導地位。

ERP雲端轉型為大勢所趨，國產ERP軟體企業通過及早轉型有望繼續占得上風。不同於傳統ERP時代，國內廠商在雲ERP業務線布局領先于海外廠商，通過把握雲ERP新客戶及傳統ERP老客戶雲化需求有望實現彎道超車。

雲ERP滲透初期的客戶定位恰好與傳統ERP產品形成一定錯位，雲ERP需求主力以中小企業為主，而傳統ERP需求主力以大企業為主，即面對雲ERP新市場，海外企業在中大型企業市場優勢有所削弱。與此同時，面對ERP傳統產品老客戶向雲ERP遷移需求，無論是採購同一品牌還是新品牌的雲ERP產品，均需重新搭建底層架構進行二次開發，國產雲ERP滲透面臨的替代壁壘相對降低。

具體市場格局來看，國內ERP市場中國產ERP供應商逐步擠壓海外企業份額，獲得主導地位；而SAP、Orcale、Infor等國外廠商市場份額均見萎縮。2009年大陸ERP市占前八大廠商中國內供應商僅占3家，三家合計僅占據27.6%的市場份額；而2018年前七大ERP廠商中國內供應商占4家，依次為用友網絡、金蝶國際、浪潮國際和鼎捷，各家市場份額均有明顯提升，分別為31%、12%、11%和6%，四家合計達60%。

2.2、產品體系及客戶覆蓋面決定各家市場位勢差異

產品體系及客戶覆蓋面決定各家市場位勢。用友、金蝶、浪潮和鼎捷等前排廠商產品體系及行業覆蓋面比較健全，但在不同規模企業市場位勢有所差異，其中用友、浪潮主要聚焦大型企業市場，金蝶國際則聚焦中小企業市場；而東軟、金算盤、管家婆等後排廠商，產品體系不夠全面，行業覆蓋面相對局限。

用友網絡作為國內ERP龍頭，在大型企業市場占據主導地位，為中國500強60%的企業提供服務，覆蓋政務、汽車、金融、煙草、醫療、教育、廣電和電信、能源、審計等行業。具體模塊來看，營銷、協同、人力、採購和財務為其強勢應用。

浪潮國際覆蓋客戶群體與用友較為接近，在集團ERP領域保持領先地位，2018年市占率達18.1%，但在中小企業市場相對薄弱。覆蓋行業主要為通信、糧食、醫藥、金融、製造、建築和快消；但在電商ERP布局較為有限。具體模塊來看，財務共享、集團管控、HCMcloud、資金管理比較強勢。

金蝶國際則主要聚焦中小企業，與浪潮、用友核心客戶群體形成錯位，連續14年占據中國成長型企業應用軟體細分市場第一位。具體模塊來看，金蝶在供應鏈、財務等領域具備一定優勢，尤其是財務。

2.3、雲端轉型是大勢所趨，國產雲產品體系逐步完善

雲端轉型是大勢所趨，傳統ERP企業轉型步調有所差異。用友、浪潮及金蝶三家公司在傳統ERP市場起步時間接近，但是雲轉型戰略實施時間節點和進展存在差異。

金蝶國際在傳統ERP領域發力滯後於用友及浪潮，但是最早推動ERP雲端轉型，雲服務業務規模最大，2018年達8.5億元人民幣，營收占比擴大至30%；用友網絡較早進入傳統ERP領域，雲業務起步時間落後於金蝶但早於浪潮；浪潮最早進入傳統ERP領域，但云端轉型步伐相對滯後，雲服務業務規模較小，2018年營收為1.9億元人民幣，營收占比為8%。

金蝶、用友及浪潮均已相繼建立覆蓋大、中、小微企業的雲產品體系，目前三家主要基於其傳統ERP產品進行雲化，一定程度上延續傳統產品應用優勢。

金蝶國際雲業務率先起步於中小企業市場，針對中小企業發布星空雲，提供財務、會計、供應鏈等模塊，同時針對小微企業提供精斗雲；2017年正式發布蒼穹雲，開始發力大型企業市場，推出PaaS雲端的定製化服務。

用友網絡推出PaaS平台「UAP用友企業雲平台」，2012年首次發布包括財稅、協同、營銷、支付在內的四款SaaS產品；而後針對大型企業推出NCCloud，針對中型企業推出雲ERP「U8+」，通過橫向和縱向相結合的方式不斷拓展SaaS產品線。

浪潮國際針對大型企業推出GScloud，配合人力雲、差旅雲、電子採購雲、稅管雲、雲+等應用；針對中型企業市場，與Odoo合資打造PSCloud平台；同時針對小微企業推出雲會計，提供票、財、稅、金融、業務一體化的一站式雲ERP服務。

3、SaaS成分高低決定估值方法，國內雲ERP企業提早由PE向PS切換

3.1、SaaS企業估值方法論

傳統軟體業務及SaaS雲服務業務商業模式、成長性、盈利能力等多方面均存在差異，對應估值方法不同。傳統軟體銷售行業成熟度較高，業務成長性相對平穩，盈利能力較為穩定，通常採用PE或PEG估值法。而SaaS市場空間廣闊，多數企業處在規模擴張階段，業務成長性更佳，但前期由於大額研發及銷售費用往往處於虧損狀態，估值方法主要有用戶價值法和對標公司法兩種：1）用戶價值法：與同類公司相比，通過計算用戶數與ARPU值的乘積得到企業的估值；2）對標公司法：使用美國同類公司的PS乘以公司的收入，或者PE乘以公司的凈利潤得到公司的估值。

上述兩種方法更多是反映企業當前節點的價值，在使用時需要廣泛橫向對比，避免因商業模式、客戶類型和所處地域的不同帶來的客戶價值差異。對於單個標的的估值，要綜合考量成長性、續約率、客戶價值和客戶成本回收周期等指標。

SaaS市場參與者根據SaaS成分高低不同，對應估值方法存在顯著差異。對於純SaaS企業通常採取PS估值法；而非純SaaS企業根據轉型階段、SaaS業務占比不同，對應主流估值方法有所差異。SaaS占比偏低的公司仍主要適用於整體PE估值法，SaaS占比突破特定值後採用SOTP估值法更為合理，其SaaS業務估值逐步向PS估值法切換。

PS估值倍數的影響因素包括營收增速、凈利率、市場位勢等。SaaS業務發展初期，營收增速在企業SaaS業務估值中占據主導作用，營收增速與PS估值倍數呈正相關關係；而在發展中後期，除營收增速外，凈利率、市場位勢亦是決定PS估值倍數的關鍵變量，企業SaaS業務具備一定體量後，營收增速有所放緩，而盈利改善、龍頭地位鞏固有助於其繼續享受高估值溢價。

3.2、美股典型SaaS企業估值案例分析

傳統CRM行業市場份額較為分散，龍頭SAP、Oracle分列第一、第二位，2017年市場份額分別為14.1%/9.2%；而Avaya、Genesys、Nice位居其後，市場份額分別為5.1%/5.1%/4.5%；剩餘62%的市場份額由眾多小企業瓜分。

而SaaSCRM市場格局與傳統CRM市場存在較大差異，以新進入者占據市場主導地位，傳統CRM企業市場份額有限。Salesforce一家獨大，2017年市場份額高達34%，Microsoft、Oracle、Adobe、Google位居其後，市場份額分別為6%/6%/5%/4%，剩餘45%市場份額由其他小企業瓜分。

3.2.1、純SaaS企業：Salesforce

Salesforce以提供客戶關係管理（CRM）軟體起家。公司持續受益雲端轉型先發優勢，為SaaSCRM市場絕對龍頭，據IDC數據，2017年占據SaaSCRM市場份額34%遠高於後排廠商，在包括傳統CRM軟體在內的整體CRM市場仍占據最大市場份額約20%，遠超位居第2/3位的Oracle/SAP份額7%。公司通過不斷推出新產品，同時結合海外擴張及併購，多年維持營收雙位數增長，2019財年營收同比增速達26%。

公司雲產品分為銷售雲、服務雲、PaaS（平台即服務）、營銷雲四大類，其中銷售雲產品營收占比由2015FY的45%逐年下降至2019FY的30%但仍占據最大比重；PaaS及營銷雲占比顯著擴大，分別從2015FY的14%和9%上升至2019FY的21%和14%；服務雲占比則相對穩定。

2005-2010年間業務推廣階段，公司PS估值倍數主要由其SaaS營收增速主導，前期營收高成長，支撐PS估值在高位，2009年營收增速短期回落導致PS估值回調，2010年增速反彈驅動PS回升。

2011年後SaaS業務體量放大後，營收增速趨於穩定，凈利率成為影響公司PS估值倍數的又一關鍵變量。2011-2012年公司營收成長快然凈虧損率放大，導致PS估值回落；2013-2016年凈虧損率逐年收窄，PS估值倍數基本穩定；2017年實現扭虧為盈，PS估值中樞上移至7-9.5倍。

3.2.2、非純SaaS企業：SAP/ORACLE

傳統軟體龍頭公司SAP和ORACLE2018年SaaS營收占比分別為20%/16%，對應主流估值方法仍為整體PE估值；當前股價對應2019年PE分別為21x/15x，估值倍數差距主要來自於傳統軟體業務的市場位勢差異。

SAP為全球企業管理軟體龍頭企業，2011年初步展開雲計算布局，先後於2011/2012年收購雲應用龍頭SuccessFactors和企業支出管理雲應用提供商Ariba；2015年推出SaaS領域新產品SAPS/4HANA和SAPHANA雲平台，雲端轉型顯著提速，SaaS業務同比增速達110%，營收占比突破10%；2016-2018年間SaaS業務維持快速成長，同比增速均超25%，營收占比逐年擴大至2018年的20%。

公司PE估值倍數主要取決於其凈利潤表現以及SaaS業務占比。2011-2014年間雲業務初步布局階段，公司凈利潤增速波動大，PE-TTM在震盪中下行；2015-2017年公司雲端轉型加速，SaaS營收占比擴張，同時整體凈利潤恢復穩健增長，PE估值一路上揚；2018年行業競爭加劇，公司凈利潤增速回落，18年PE回調後進入震盪區間。

3.3、中國典型SaaS企業估值案例分析

美國SaaS行業整體步入營收平穩增長、盈利逐步改善的收穫期；而中國SaaS行業發展滯後，參與者大多處在體量小、高成長、凈虧損的階段，初創型企業居多，傳統軟體企業起步晚，雲化比例不高。

由於SaaS行業景氣度、成長確定性高，國內SaaS企業通過借鑑海外SaaS企業經驗發展路徑及商業模式更加清晰，行業整體性成長機會逐步獲資本市場認可。儘管部分傳統軟體企業仍處在轉型早期，SaaS業務占比較小，然而市場基於其SaaS業務前景給予一定估值溢價，相應公司雲業務估值因此提早進入由PE向PS估值體系切換階段。

3.3.1、傳統軟體轉型初期：浪潮國際

浪潮國際作為國內企業管理軟體提供商的前列，公司已全面實現主營業務由貿易向管理軟體開發的轉型，並於2017年起積極轉型雲端。截止目前，公司雲產品已全面覆蓋大、中、小、微企業市場：1）大型企業：公司推出人力雲、差旅雲、電子採購雲、稅管雲、雲+，配合GS7.0為大型企業提供企業雲服務；2）中型企業：與Odoo合資打造基於於微服務架構的開源雲ERP產品和平台PSCloud；3）小微企業：完成雲會計3.0上線，為小微企業市場提供票、財、稅、金融、業務一體化的一站式雲ERP服務。

公司當前雲業務體量較小、增長迅速，2018年全年雲業務收入為1.9億元港幣，對應營收占比不足10%。市場主流仍採取整體PE估值法，伴隨其雲業務占比擴大、市場地位及業務前景更加明確，雲業務估值有望切換至PS估值法、享受更高估值溢價。

3.3.2、傳統軟體轉型中期：金蝶國際

金蝶國際是國內領先企業管理軟體提供商，連續14年蟬聯中國成長性企業應用軟體市場占有率第一，傳統ERP軟體包括分別定位於大、中、小型企業的EAS、K/3及KIS；於2012年領先同業及早推動雲端轉型，不斷豐富以金蝶云為核心的SaaS產品體系，在國內SaaSERP和SaaS財務雲市場占有率均位居第一。

公司雲業務持續高速成長，伴隨其雲業務逐步成規模且占比擴大，其雲業務逐步完成向PS估值法切換。2018年雲業務同比增長50%至8.5億人民幣，占比擴大至30%。

公司於2012年開展雲業務，2012-2016年間雲業務占比逐步擴大但仍不到20%，14-16年占比分別為7%/11%/18%，市場主流仍採用整體PE估值法，其PE-TTM倍數受公司實際盈利情況及未來盈利預期、市場流動性及風險偏好變化等多因素影響波動幅度較大，2015年中後步入震盪區間22-40倍。2017年公司雲業務占比順利突破20%且盈利明顯改善，疊加SaaS商業模式逐步受市場認可、南向資金話語權增強，市場對公司雲業務由此切換至PS估值，驅動公司整體估值顯著抬升。

3.3.3、傳統軟體轉型中期：用友網絡

公司是國內管理軟體龍頭，主要有軟體、雲服務和網際網路金融三大業務板塊。其中軟體是公司的傳統優勢領域，在國內企業管理軟體市場擁有最大的份額和最多的客戶。公司2010年正式發布用友雲戰略；2012年推出「UAP用友企業雲平台」（PaaS平台），並發布了包括財稅、協同、營銷、支付在內的四款SaaS產品和雲ERP「U8+」；之後通過橫向和縱向相結合的方式拓展SaaS產品線，截至目前，公司雲服務業務已經包括雲平台、領域雲、行業雲、暢捷通雲和雲市場等多個部分。截止2018年年底，雲服務業務的企業客戶數467.21萬家，其中付費企業客戶數36.19萬家，較2017年年末增長55%。

自轉型以來，公司雲業務持續高速成長，雲服務業務收入由2015年的0.87億增長到2018年的8.51億元，增長了9.79倍。雲服務業務收入占比也由2015年的1.9%增長到2018年的11.05%。公司從2016年年報開始披露雲業務收入，在2016年以前公司業務以傳統管理軟體為主，採用PE估值法；自2016年開始披露雲業務收入之後，市場主流的估值方法是分部估值法，對傳統軟體採用PE估值法，對雲服務業務採用PS估值法。轉型期間由於研發投入和銷售費用較高，公司PE波動較大。

4、重點推薦個股

4.1、金蝶國際：傳統ERP增速放緩，雲業務確定性成長趨勢不變

金蝶國際是國內領先企業管理軟體提供商，連續14年蟬聯中國成長性企業應用軟體市場占有率第一；於2012年領先同業及早推動雲端轉型，在國內SaaSERP和SaaS財務雲市場占有率均位居第一。

2018年公司實現營收28.1億元人民幣，同比增長21.9%。分結構來看，ERP業務同比增長12.9%，雲服務業務同比增長49.5%至8.5億，營收占比30.2%。盈利能力來看，經營利潤率同比下降2.2個百分點至16.1%，主要由於雲業務占比擴大。Non-GAAP凈利潤達4.1億，同比增長44%。

IT支出緊縮+雲端轉型持續，共同導致ERP業務增長放緩

傳統ERP業務同比增速下滑，其中EAS維持健康成長，2H18同比上升13%，帶動實施及運維業務維持穩健增長；然而KIS、K/3業務均於下半年出現下滑，分別同比下降4%/41%。綜合宏觀經濟疲軟背景下中小企業IT支出緊縮，KIS業務或將承壓；大型企業IT支出穩定，EAS有望延續健康成長；同時中型企業雲轉型推進，或將繼續抑制K/3表現，我們預計2019年整體ERP業務同比增速降至個位數水平。

雲業務表現超指引，確定性成長趨勢不變

2H18雲業務營收同比上升73%，主力產品金蝶雲營收同比上升63%；其他雲業務營收同比上升105%顯著優於1H18的負增長，其中精斗雲收入同比增速由1H18的30%提速至145%，管易雲繼續同比下降17%。綜合金蝶雲、精斗雲延續較快成長，同時考慮雲之家並表影響，我們預計2019年雲業務整體營收增速約60%。

4.2、浪潮國際：集團企業ERP龍頭，雲端轉型起步時

浪潮國際是國內ERP第四大供應商，僅次於用友、SAP、金蝶，2018年市占率為11%；在國內集團企業ERP市場占據領先地位，2018年市占率第一達18%。傳統ERP業務維持穩健增長，提供穩定的利潤來源；同時加速雲端轉型，推動商業模式升級，拓展客戶群體，打開中長期發展空間。

大型企業ERP市場龍頭，傳統管理軟體業務維持較快成長

浪潮國際覆蓋客戶群體與用友較為接近，在集團ERP領域保持領先地位，但在中小企業市場相對薄弱。綜合傳統ERP產品及客戶基礎逐步夯實有望延續穩健增長，運營商OSS業務受益5G時代需求釋放有望增長提速，同時軟體外包業務依託既有客戶需求維持平穩增長，我們預計傳統管理軟體業務有望保持雙位數的健康成長，18-21E營收CAGR約11%。

雲端轉型起步時，打開中長期業績成長及估值空間

國內雲ERP市場仍在發展初期，滲透率存在較大提升空間。目前僅國際巨頭SAP、ORACLE以及國內龍頭金蝶、用友、浪潮在中國市場推出雲ERP解決方案，其他公司大多聚焦在OA等細分領域。浪潮雲端轉型步伐雖然落後於金蝶、用友，但是受益於國內雲ERP行業整體高速成長紅利以及自身在產品、客戶端能力補齊，未來雲業務有望實現高速成長。我們預計18-21E公司雲業務營收CAGR達85%，營收占比由18年的8%擴大至21年的28%。

4.3、用友網絡：國內傳統ERP龍頭，雲產品矩陣擴張中

用友網絡是國內管理軟體龍頭，主要有軟體、雲服務和網際網路金融三大業務板塊。其中軟體是公司的傳統優勢領域，在國內企業管理軟體市場擁有最大的份額和最多的客戶。公司2012年推出「UAP用友企業雲平台（」PaaS平台），通過橫向和縱向相結合的方式拓展SaaS產品線。

公司2018年實現營收77.03億元，同比增長21.4%；歸屬於上市公司股東凈利潤6.12億元，同比增長57.3%。19Q1實現收入12.52億元，同比增長16.57%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤8221萬元，同比增長176.15%。

國內管理軟體龍頭，雲業務高增長持續

公司是國內管理軟體龍頭，搭建了軟體、企業級網際網路服務和網際網路金融三大業務板塊。其中軟體是公司的傳統優勢領域，在國內企業管理軟體市場擁有最大的份額和最多的客戶，並成為了公司拓展企業級SaaS服務的入口。公司雲服務業務包括雲平台、領域雲、行業雲、暢捷通雲和雲市場五部分。分板塊來看，2018年公司軟體業務實現收入55.78億元，同增8.7%；雲業務實現收入8.51億元，同增108.0%，收入占比持續提升；支付服務收入1.55億元，同增81.8%；網際網路投融資信息服務收入10.88億元，同增51.8%。

雲戰略持續推薦，生態漸具雛形

18年以來公司相繼推出U8-cloud、NC-cloud等雲-ERP新產品，驅動雲業務收入持續高速增長，現金流、預收帳款等先行指標逐季驗證模式變革持續深化。在產業網際網路大背景下，公司具備不可替代的核心產業價值，兼備卡位、產品和人才優勢，打造企業服務生態圈，支撐軟體、雲業務和金融服務三大業務協同發展。

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（報告來源：廣大證券；分析師：付天姿、吳柳燕、姜國平）