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核心觀點：

我國塗料市場格局分散，建築工程塗料率先突圍。

2017 年我國塗料行業CR8=15.28%，屬於競爭型市場。而同期在歐美市場上，CR10 已經達到歐 洲65.59%和美國98.43%。2018 年我國建築塗料產量約為890 萬噸，經測 算，對應建築工程市場空間約202 億元，建築零售市場空間約450 億元。

受渠道特徵、企業戰略導向等因素影響，我國塗料企業在建築工程領域率 先突圍，三棵樹等民族品牌在地產商首選品牌排名中持續提高。目前最大 建築塗料企業立邦市場份額18%，三棵樹在9%左右，緊隨其後。

重塗及農村市場值得重視。

我們測算，按照10年翻新一次，我國每年建 築重塗將產生約450 億市場規模，與新塗市場規模相當。而目前品牌塗料 企業總共開發的重塗市場還不足存量市場的10%，開拓空間巨大。

同時，2017 年開始部署的老舊小區改造，或將於今年迎來加速落地，我 們測算如果按照5 年的改造規劃規劃，每年將為外牆塗料帶來77 億元左 右的空間。

2016 年我國房地產開發企業房屋竣工面積10.6 億平，農戶房屋竣工面積7.96 億平，農村市場的塗料需求量與城鎮大體相當。而在藍海需求的背 後，農村市場相對一二線市場，對國產品牌來說，更是有競爭壓力小、成 本壓力小，政府支持大、市場潛力大等優勢，未來發展空間可觀。

國產塗料優秀品牌三棵樹。

近年來公司收入穩步增長，2018 年突破35 億，2014 至2018 年間復合增長率為23%，增長穩健，勢頭良好。其中公司工 程牆面積拓展迅速，受益於公司對地產商的定製化服務、對工程經銷商的 完善培訓機制，15-17 年公司工程牆面漆收入都保持40%以上的高速增長。

零售方面，公司由三四線起家，目前在三四線已有13000家終端門店，並 通過「馬上住」切入一二線市場及重塗市場，效果顯著，近年來無論是訂 單數量還是客單價，都取得了高速增長，提高了公司的品牌知名度及產品 定位。

報告內容：

1、塗料行業概況

塗料是塗於物體表面能形成具有保護、裝飾或特殊性能(如絕緣、防腐、 標誌等)的固態塗膜的一類液體或固體材料的總稱。從化工產品產業鏈 來看，塗料工業是位於產業鏈末端的精細化工領域之一。

1.1、產業鏈概況

塗料主要由成膜物質、溶劑、顏填料和助劑組成。

塗料行業的上游產業包括樹脂、溶劑、顏填料和助劑等化工原材料製造業，而 樹脂、溶劑等化工原材料的上游是石油化工行業。塗料行業的下游主要是建築、 家具、汽車、家電等生產企業及家庭裝修市場。

1.2、產品分類概況

以塗料產品的用途為主線，並輔以主要成膜物的分類方法，將塗料產品 劃分為三個主要類別:建築塗料(水性塗料為主)、工業塗料(溶劑型 塗料為主)和通用塗料及輔助材料。其中建築塗料主要為內外牆塗料， 工業塗料主要為汽車塗料、木器塗料、船舶塗料、防腐塗料等。其中建 築塗料、木器塗料因常用於家具和家庭裝修等用途，通常又稱為民用塗 料。

1.3、集中度較低的萬億級行業

據 WPCIA 數據，2018 年全球塗料產量 5543 萬噸，產值約 1650 億美 元。2008-2018 十年間產量復合增長率 4.2%，增速較為可觀，但 18 年受宏觀經濟影響，有下滑趨勢。

據前瞻產業研究院，2018 年亞太地區塗料產量全球占比約57%，中國 塗料在亞太地區占比達到56%，其次是印度和日本。歐洲和北美地區 分別是全球塗料行業第二大和第三大市場，相對全球總產量，占比分別 為 21%和16%。2018 年我國塗料產值約 692 億美元，規模約為全球的 三分之一。

從下游應用領域裡來看，2017 年全球建築和工業塗料產量分別為2858、4286 萬噸，建築塗料占比40%，工業塗料細分領域中，防腐塗料占19%，汽車塗料占13%，木器塗料占7%，建築塗料為主要細分品類。

塗料行業進入門檻不高，且下游各行業對塗料品種需求差異化較大，因 此企業數目眾多，行業較為零散，據塗界數據，2018 年全球CR4 銷售 額500.71 億美元，占比低於30%，CR8 銷售額687.99 億美元，占比約 為40%，行業競爭仍激烈。

從全球塗料企業2018 年收入水平來看，梯隊較為明顯:排名前三的PPG、 宣偉、阿克蘇諾貝爾收入規模都在100 億美元以上，排名第四的立邦則 銷售額僅50 億美元。

2、我國塗料市場

2017 年我國規上塗料企業產量2041 萬噸，同比增長12.3%，十年間CAGR 為17.2%。2018 年1-11 月,產量1602 萬噸，累計增速5.4%，增速近年來呈現放緩趨勢。

從收入及利潤總額來看，我國規上企業收入及利潤規模持續擴大，但增 速呈下降趨勢，2016 年收入及利潤增速分別為5.1%和4.8%。同時，規 上塗料企業利潤率基本穩定在7%-7.5%之間，與原材料價格走勢具有一 定的相關性，體現塗料企業對於原材料價格的傳導能力一般。

2.1、 我國塗料市場格局

1、更為分散的千億級市場

根據中國塗料行業發布的統計數據，2018 年我國塗料行業納入統計企 業超過1 萬家，全年規模以上工業企業1998 家，主營業務收入達3268.1 億元;據塗界統計，2017年我國塗料行業CR8=15.28%，屬於競爭型市 場。而同期在歐美市場上，CR10 已經達到歐洲65.59%和美國98.43%， 我國塗料行業更為分散，競爭更加激烈，集中度提升空間巨大。

從細分品類來看，2018 年我國塗料行業總產量為2515 萬噸(含規模 以下企業)。其中建築塗料產量約為890 萬噸，占全國總產量比例為35.3%;工業防護塗料產量約為1010 萬噸(其中:船舶塗料約80 萬噸， 貨櫃塗料約35 萬噸)，占全國總產量比例為40.3%;粉末塗料產量 約為200 萬噸，占全國總產量比例為8%;車用塗料產量約為215 萬噸， 占全國總產量比例為8.5%;工業木器塗料產量約為155 萬噸，占全國 總產量比例為6.2%;其他塗料產量約為45 萬噸，占全國總產量約為1.7% 與國際塗料細分市場相比，國內建築塗料占比較低，或與國內外住房裝 修習慣具有一定相關性，國內應用牆紙、瓷磚等比例較高，導致建築塗 料的需求相對略低。

2、品牌繁多，外資品牌占據主導

目前我國塗料市場的參與者主要包括外資品牌、內資品牌、以及新進入 者幾大類。外資品牌主要包括立邦、阿克蘇諾貝爾、PPG 等，其中立邦、 多樂士在中國的業務以建築塗料為主，PPG、宣偉、阿克蘇諾貝爾等以 工業塗料為主，德高以防水塗料為主。

從收入規模來看，外資企業普遍遠大於國產品牌，立邦、PPG、阿克蘇 諾貝爾2018 年在中國區收入均超過100 億元。其中立邦收入163.7 億 元，為國內最大塗料企業東方雨虹的3 倍，最大建築塗料企業三棵樹的 近5 倍。

從各細分塗料收入排行中看，除工程建築塗料及防水塗料，前三名基本 被外資企業包攬，工業塗料更是前4 名皆為外資品牌，中外資塗料市場 份額差距巨大。

建築塗料、防水塗料、管材等在施工中工序相近，採購時間相近，且客 戶渠道類似，因此近年來部分塗料企業開始涉足防水塗料，如三棵樹通 過自建產能+收購的方式，拓展防水材料市場。同時，防水塗料和管材 生產企業也逐步滲透建築塗料或防水塗料市場:東方雨虹2016 年底收 購DAW ASIA 90%股權，依託其在塗料領域的技術、品牌等優勢，進入 建築塗料市場;偉星新材2017 年投放自身防水品牌咖樂防水，正式進 入防水塗料市場。我們認為幾大細分品類之間的界限正逐步模糊，或將 重塑市場格局。

2.2、建築塗料率先突破，工程零售皆有可為

雖然外資品牌在我國占據主導地位，但近年來內資品牌以主攻建築塗料 的三棵樹、亞士創能、嘉寶莉，以及主攻防水塗料的東方雨虹為代表， 將差距與外資品牌縮小，甚至有反超趨勢。

我們以建築塗料為例，城鎮內牆塗料方面，2018 年城鎮住宅新開工面 積為20.9 億平米，按照100 平米/戶，塗刷比例80%，每戶客單價3000-4000 元，出廠價1500-200 元，對應內牆市場約293 億元;城鎮 外牆塗料方面，按照真石漆占比58%，均價25 元/平米，多彩漆占比17%， 均價50 元/平米，乳膠漆占比25%，均價12 元/平米計算，塗刷比例60%， 對應外牆市場約202 億元;農村內牆塗料方面，按照每年新建1000 萬 戶(農村人口7.5 億，對應1.5 億戶，保守按照15 年重建，對應新建1000 戶/年)，內牆每戶客單價3000 元，出廠價1500 元，塗刷比例80%， 對應內牆塗料市場120 億元，農村外牆塗料方面，按照與城鎮外牆塗料 不同產品比例及塗刷比例計算，對應市場空間約37 億元。總體而言， 新塗市場中，我們測算城鎮市場495 億元，農村市場157 億元，共計市 場空間652 億元。

若按照工程市場與零售市場分類，城鎮內牆市場及農村市場由於普遍為 零售網點對接，可劃分為零售市場，市場空間在450 億元左右，城鎮外 牆市場普遍為工程經銷商或廠家對接，可劃分為工程市場，市場空間在202 億元左右。

工程塗料方面，三棵樹及亞士漆近年來在房地產商中的首選率持續提 高，2018 年，立邦工程收入36.5 億元，三棵樹收入17.6 億元，亞士 漆收入11.5 億元，多樂士收入約6 億元(2017年數據，2018 年略有下 滑)，我國企業居第二、三名。

按照上述市場空間測算，立邦市場份額已達到18%，三棵樹市場份額在9%左右，CR5 約38%，市場格局仍較為分散。同時考慮到立邦工程的收 入實際上包含工程服務，三棵樹與其的差距或遠小於表觀數據，且市場 份額提升空間仍較為可觀。

家裝塗料方面，外資品牌立邦和多樂士獨占鰲頭，按照市場空間450 億空間測算，立邦市占率約22.2%，多樂士市占率約12%，而國產品牌如三棵樹，目前市占率僅1.8%左右。若不考慮農村市場，外資品牌立邦 及多樂士兩者市占率之和已達到52%。

我們認為我國建築工程塗料的率先突破，主要與渠道特徵、企業戰略導 向等因素有關:房企集采時關注供應商的資金實力、品牌知名度、供應 鏈能力等，門檻高且有粘性。相比外資品牌，國內企業普遍對地產商資 金支持更多，服務更為及時，且產品相對更為匹配。而外資品牌由於對 現金流要求較高、產品缺乏匹配、服務不夠及時等因素，往往錯失與地 產商的合作。同時，市政項目目前為加強對民族品牌的扶持，多採用民 族品牌作為項目供應商，也在一定的程度上提高了工程市場向國產品牌 方面的傾斜。

同時，以三棵樹為代表的國產建築塗料龍頭，近年來也積極布局國內的 零售市場，在三四線城市發展勢頭迅猛，我們認為與市場特徵關係密切: 一二線是消費者市場，外資的營銷先發優勢構建了品牌護城河，但三四 線城市甚至農村，油漆工主導市場，或是親友推薦占據很大比例，外資 的營銷優勢相對較弱，而品牌過於強勢還會阻礙末端經銷商發展。相反， 國產品牌的積極讓利抓住了油漆工這一重要渠道，接地氣的營銷方式也 使得口碑從村幹部等渠道自上而下相傳。

3、再看建築塗料:掘金重塗市場與農村市場

3.1、重塗市場:千億級市場待開發

建築塗料的需求主要來自新建和重塗兩方面。據市場研究機構Markets and Markets 發布的報告，2015 年全球建築重塗市場價值為476.6 億美 元，預計2016 年至2026 年的年復合增長率為6.5%，到2026 年，全球 建築重塗市場將達到937.2 億美元。

國家統計局對我國1981-2016 年間竣工的建築面積進行統計，住宅既有 面積達到374 億平方米(不包括農村建築)。如果按照商品住宅每10 年進行一次重塗翻新的頻率，年均將有3000 萬戶以上的重塗市場容量 及消費需求，按照每戶3000 元，出廠價1500 元估計，將產生約450 億 市場規模。按照報告之前測算，建築塗料市場(新塗)規模約652 億元， 重塗市場與之規模相當。

面對越來越大的重塗市場規模，中外塗料企業龍頭都普遍從服務入手，打造自己的塗裝品牌。

立邦:重塗市場拓荒者

立邦2011 年在上海推出「刷新服務」，開啟了除產品以外的服務機制，成為中國重塗服務的「拓荒者」。

雖然在上海的實驗並沒有成功，但立邦在總結經驗後繼續其重塗業務的 發展，截至2014 年，立邦共完成了3.7 萬戶用戶的重塗塗刷業務，帶 來4.7 億元營業收入，平均每戶重塗支出1.27 萬元;截止到2018 年， 立邦刷新服務覆蓋了103 個城市，刷新服務商200 家，累計服務客戶近40 萬戶，成交總額(GMV)超41億元，產品累計銷售超10 億元。

目前，重塗服務已經成為立邦經銷商的重要利潤來源，而立邦經銷商接 的訂單普遍在1 萬元以上。在經銷商的業務結構中，單純的塗輔料銷售大約占八成，塗裝服務僅占兩成左右，但兩成的服務所獲得的利潤比八 成的銷售還要多。

立邦對其服務的質量有著嚴格的把控，目前立邦在全國有16 所立邦大 學，通過培訓認證的專業油漆工近8000 名，組成了專業的刷新服務團 隊，為消費者提供「不用你動手」的一站式刷新服務，成為其重塗服務 高質量的保障。

同時，為更好地發展其重塗業務，立邦也在不斷完善其塗裝體系。從外 部，立邦通過收購秀鉑化工、長潤發等，迅速填補了自身在地坪塗料、 防水、家具漆等領域的短板與不足;在內部，立邦建設了從事膩子粉、 加固劑等塗裝底材的製造生產的新材料公司以及基材與輔材事業部，打 造全面、系統的塗裝體系。在「刷新服務」中為消費者提供一體化的塗 裝解決辦法，為其在重塗市場搶占份額提供了支持。

多樂士的重塗之路

阿克蘇諾貝爾在中國的主要建築塗料品牌多樂士，為國內建築塗料第二 大品牌。與立邦相似，為把握重塗趨勢，多樂士在2008 年開始了對重 塗業務的布局，推出了牆面煥新服務品牌——家易塗，專業提供包括牆 面檢查、搬移保護、專業塗刷、清潔歸位等在內的一站式管家級煥新服 務，服務人員都需先通過多樂士學院的標準化培訓。

2016 年9 月，多樂士「家易塗煥新服務」正式更名為「多樂士煥新服 務」，所提供的服務內容保持不變，主要針對舊房牆面翻新改造提供全 面的施工解決方案。迄今為止，多樂士煥新服務已經服務了超過20 萬 戶家庭。

三棵樹「馬上住」:重塗服務的國產詮釋

三棵樹16 年推出「馬上住」服務，提供包括在線預約、上門基檢、定 制方案、遮蔽保護、全面施工、竣工驗收等全流程家裝解決方案，目前 已覆蓋全國31 個省，293 個城市，在953家門店中可以提供服務。「馬 上住」服務的推出得到消費者的普遍認可，從2016 年的1300 多單，迅速上升至2018 年的64000 單。若按每單2000 元材料費用估算，可為公 司帶來過億元的銷售規模。

重塗市場實際規模達千億，目前僅開發不足10%

相比年均3000 萬戶以上的重塗市場容量及消費需求，目前立邦刷新累 計服務40 萬戶，多樂士煥新累計服務20 萬戶，三棵樹「馬上住」累計 服務8 萬戶左右，預計加上其他品牌的重塗服務，總共開發的重塗市場 還不足存量市場的10%，未來發展大有可為。同時應該注意到，重塗增 收的更多是服務性收入，單純的塗料銷售收入僅是其中的小部分，占到 大概三成左右。據了解，目前塗裝服務市場的利潤率達到了40%到50%， 由此看來，如果考慮到服務性收入，重塗市場蘊含著超千億的市場規模。

與外資品牌相比，國產品牌對經銷商開展塗裝服務的支持明顯較高，在 服務費用上對經銷商有著可觀的讓利，我們認為這將激勵經銷商開展塗 裝服務的積極性，而更為靈活的管理方式也有利於經銷商因地制宜摸索 適合當地的發展方式，搶奪市場份額。從而原本主要市場在三四線的國 產品牌，有望藉此拓展一二線市場。

除內牆的重塗市場外，老舊小區改造也將為塗料市場帶來更大市場空間(外牆塗料)。2017 年，住建部對廣州等15 個城市開展了老舊小區試 點改造，2019 年《政府工作報告》中，李克強總理提到老舊小區改造 提升，今年6 月20 日，國常會部署相關工作，老舊小區改造有望加速。

據第十一屆全國既有建築改造大會公布的數據，我國城鎮越有4300 萬 戶家庭居住在16 萬個老舊小區內，建築面積近40 億平米。若按照外牆面積占建築面積0.62 計算，有24.8 億平米外牆，對應約市場空間約387 億元，若按照5 年改造期限，每年將帶來77 億元市場空間。

考慮到內資品牌在與地方政府的聯繫上或更為緊密，預計老舊小區改造 帶來的市場空間增量將更多被有實力的內資品牌瓜分。

3.2、農村市場:被忽視的優質市場

市場空間仍為藍海

據國家統計局數據，2016 年我國房地產開發企業房屋竣工面積10.6 億 平，農戶房屋竣工面積7.96 億平，農村市場的塗料需求量與城鎮大體 相當。

同時，近年來隨農村收入水平的提高，業主對於裝修材料的要求也越來 越高。據久巴漆調查，以前1 戶業主室內裝修需要1000 多元的乳膠漆，而如今在農村，光一戶農民自建房的裝修，整棟樓盤使用外牆仿石漆塗 裝至少3 萬。我們報告第二部分測算的農村建築塗料市場空間按保守測 算，每戶使用塗料金額遠低於3 萬元，因此實際市場空間仍有很大提升 空間。

可觀的竣工面積和越來越高的單戶需求，使得農村塗料塗裝市場成為一 片藍海。

農村市場潛力可觀

在藍海需求的背後，農村市場相對一二線市場，對國產品牌來說，更是有競爭壓力小、成本壓力小，政府支持大、市場潛力大等優勢:

1、競爭及成本壓力小:目前一二線城市雖然談不上絕對飽和，但市場 潛力已經大受限制，使得營銷成本急劇攀升。在農村市場，經營費用、 人力支出、運營成本等相對較低，價格競爭也不如一二線市場激烈，盈 利相對樂觀。

2、政府支持力度大:一二線市場企業資本密集，而企業投資對農村市 場明顯短缺，政府大多提供積極支持。

3、市場潛力大:儘管三四線市場平均收入和支出水平仍低於一二線市 場，但人口基數大，且人均收入和支出提高潛力更大，有望積聚更為強 大的消費能力。

國產品牌農村市場優勢明顯

相對外資品牌而言，國產品牌在農村市場具備天然的優勢:一是外資品 牌對於農村市場的重視度不足，無法精準對接消費者的需求;二是農村 市場具有營銷方式低端化、渠道管控分散化、市場布局零星化等特點， 與高舉高打的外資品牌營銷習慣差異較大;三是國產品牌在對政府類項 目的精準營銷方面有著明顯優勢，而承接政府又可為當地市場做到良好 的示範作用;四是農村市場更偏向於關係驅動，與品牌的知名度等關係 相對並不密切，國產品牌與外資品牌的競爭相當於站在同一起跑線。

雖然在市場需求旺盛的時期，大多數企業只是把三四級市場作為戰略後 方，但目前市場更加偏向存量博弈，廣大的農村市場逐漸成為各品牌近 年來爭相角逐的領地。

4、中外企業比較與啟示

我們對比中外塗料企業的ROE，發現外資企業宣偉、PPG、RPM表現較好，ROE 普遍在20%以上，三棵樹在國產塗料品牌中表現最好，ROE 穩定在17-18%左右。我們對比各企業的財務指標，希望從中發現兩者發展上的 差異。

4.1、 盈利水平比較:外資品牌高毛利+高費用

比較國內外塗料企業的毛利率，可見外資品牌的毛利率普遍處於行業內 較高水平，在50%左右，而國內塗料企業，除三棵樹外，毛利率水平較 外資水平明顯偏低，在30%左右。我們判斷一是與產品結構相關(工業 塗料毛利率較高)，二是國內品牌在定價上處於較為不利的地位。

同時，外資品牌銷售及管理費用率一直維持較高水平，在35%左右，高 於國內品牌，通過廣宣及產品研發打造品牌和渠道的護城河，用毛利率 的差異帶動凈利率的差異，使得最終凈利率普遍高於國內品牌。

觀察立邦收入水平，上市以來增速普遍較為穩健，單位銷售人員收入呈 現一定周期性，在每輪大規模擴大人員後持續提高(2015 財年起,立時 集團業績正式合併到日塗財報，不做比較)。

毛利率與原材料價格呈現較為明顯的負相關，費用率在前期持續緩慢提 升後，自2003 年起至2014 年一直呈現持續下降態勢:2003 年期間費 用率(毛利率-營業利潤率)為30.13%，2015 年僅為22.56%，下降8 個百分點。我們認為費用率的降低與公司的規模效應及生產基地布局有 著明顯關係:公司營業收入自2003 年16.24 億美元上升至2015 年23.82 美元，期間在各市場持續布局產能及物流基地，降低運輸成本。

考慮到我國塗料企業目前收入規模都在50 億元以下，目前仍處於擴張 階段，且產能、渠道等布局明顯不足，我們認為規模效應有望在收入突 破百億後逐步顯現。

4.2、 廣告投入比較:重視度均處較高水平

比較國內外塗料企業的銷售費用率，可見的阿克蘇諾貝爾和三棵樹的銷售費用率處於較高水平，均在20%以上，而葉氏化工集團的銷售費用率較低，近三年低於5%。

廣告費用方面，收入水平較高的外資企業如宣偉、PPG 的廣告費用也明 顯高於國內企業，且在近5 年中基本保持持續攀升，國內企業中僅三棵 樹及嘉寶莉保持了相對較高的廣告費用投入。但同時，三棵樹、嘉寶莉、 美塗士等2C 業務較多的塗料企業的廣告費用率明顯高於外資企業水平(2B 為主)，內資品牌對廣告投入的重視程度與外資並無明顯差距， 更多是收入規模帶來的絕對值上的差異。

4.3、 周轉情況比較:外資品牌流動資產周轉率較高

資產周轉率方面，千江高新、三棵樹及葉氏化工表現突出。結合固定資 產及流動資產周轉率，發現外資品牌普遍固定資產周轉率較低，流動資 產周轉率處於中等偏上水平;對流動資產周轉率影響較大的存貨周轉率 低於內資品牌，應收帳款周轉率高於內資品牌。

我們判斷主要因與產品結構相關:建築塗料及鋁型材粉末塗料資產較 輕，而工業塗料資產較重，因此外資塗料品牌普遍固定資產占總資產比 例較高。同時，因工業塗料SKU 較多，需常備的產品庫存較高，因此外 資塗料企業普遍存貨周轉率偏低，但應收帳款控制能力則顯著強於內資 企業。

總體而言，建築塗料具有資產輕、存貨周轉相對較快的特徵，但與大型 地產商的合作，使得企業的應收帳款周轉能力普遍降低。

4.4、 負債情況比較:整合正在進行

從資產負債率來看，除立邦外，外企塗料龍頭的負債率都較高，與近年 來不斷加快的併購步伐有關。PPG、宣偉等塗料龍頭的成功，與長期不 斷的投資組合戰略有著密不可分的關係，目前國內企業的負債率較低， 投資併購案例也較少，行業仍處於群雄角逐時期。 但從近年來我國塗料企業資產負債情況的變化來看，我國塗料行業各企 業間的整合或正在增加:2017 年我國塗料行業資產規模達到2918.08 億元，同比增長4.89%;負債規模達到1319.90 億元，同比增長2.75%， 塗料行業的集中度正逐步提高。

另外外資企業作為本就處於優勢地位的參與者，對中國市場的重視度日 益提升，使得本就起步較晚的國產塗料品牌在發展中面臨較大的壓力， 近年來也不乏很多的收購案例。在這種市場環境下，只有找准方向，摸 索出一套更符合中國消費者的產品與服務體系，才有可能在強者中獨樹 一幟。

5、國產塗料如何破局——尋找潛力民族品牌

目前，我國塗料行業仍處發展階段，各企業的渠道及產能布局距離外資 巨頭有很大距離。近年來，以三棵樹、亞士創能、嘉寶莉為代表的民族 企業發力布局產能及渠道，攫取市場份額。

同時，特別在建築塗料領域，重塗市場的重要性日益彰顯，2013 年開 始，各塗料企業都紛紛介入重塗市場，如多樂士的「家易塗」(已更名「多樂士煥新」)服務、PPG 大師漆的「煥彩大師」、三棵樹的「馬上 住」服務、嘉寶莉的「塗師傅」、美塗士的「美塗士刷新」服務等。

外資品牌雖優勢明顯，但也有著決策流程長、管理鏈條複雜等問題，對 市場的反應速度或將收到影響。國產品牌作為市場的後起之秀，正藉此 機會，借服務之風打造高端的品牌形象，實現彎道超車。

5.1、 三棵樹:高舉高打的優秀民族品牌

三棵樹成立於2003 年，是國內首家提出「健康漆」概念的企業，採取「農村包圍城市」戰略，短短几年在競爭激烈的塗料市場異軍突起，截 至2017 年底，公司營銷網絡已基本覆蓋全國省級行政區劃單位的主要 城市。近年來公司收入穩步增長，2018 年突破35 億，2014 至2018 年 間復合增長率為23%，增長穩健，勢頭良好。

1、工程牆面漆——國產品牌佼佼者

三棵樹的仿石塗料是公司工程塗料中的拳頭產品，包括天彩石(多彩) 系列、真石系列、質感系列、岩片系列等多個系列，近年來需求增長迅 速，成為拉動公司工程牆面漆的主要動力，15-17 年公司工程牆面漆收 入都保持40%以上的高速增長。

仿石塗料作為高性能塗料的一種，將其噴塗在建築外牆可以起到很好的 仿花崗石裝飾效果，且施工簡單，具有高抗沾污性、高耐候性，但價格 只有天然石的1/2，重量僅是真石塗料的1/4-1/3。目前在工程施工方 面，仿石塗料因其安全隱患低、施工方便、節能環保等優勢，越來越多 受到地產商的青睞，對實材等傳統牆體材料的替代逐步加速。

三棵樹的工程塗料業務由公司直銷與工程經銷商兩者共同實施，直銷占 比在35%左右。直銷方面，相比外資企業，公司合作機制更為靈活，產 品開發更為貼近客戶需求;經銷方面，與外資企業不同，公司與工程經 銷商的合作更為緊密，在管理、規劃、市場等方面對經銷商進行全方位 的指導，幫助經銷商打開市場。直銷與經銷結合，使得公司在高速發展 的同時，仍能保證較為健康的現金流和應收帳款周轉水平。

我們認為，公司與大型房地產開發商的供應合作關係，不僅為公司帶來 較高的業績，也幫助公司從建房、裝修、零售多個環節實現了向一二線 城市的市場滲透，為公司發力一二線城市的零售市場奠定了良好的基 礎。

2、零售網點加速升級與布局

公司近年來加速零售網絡的升級與布局。裝修漆經銷商數從2013 年的1371 家上升至2018 年的1500 余家，雖然個數增長有限，但公司主要 進行渠道的「騰籠換鳥」，督促渠道向合作夥伴轉型，單個經銷商提貨 額從24.47 萬元大幅提升到53.13 萬元，帶動零售端收入持續提高。

同時，公司加強網點布局，網點數從 2016 年的1.6 萬個迅速提升至2018 年的2 萬多個，減少空白區域，增加一二線布局。目前，公司20000 多 個網點中，有13000 個左右布局在三四線城市，一二線城市滲透率仍有 很大提升空間。

3、「馬上住」——向服務型製造轉型

公司16 年推出的「馬上住」服務，已成為替代立邦刷新服務以及多樂 士煥新服務的民族品牌特色服務，近年來無論是訂單數量還是客單價， 都取得了高速增長(從2016 年的1300 多單，擴大至2018 年的64000 單以上，從6000-7000 元/單，到12000-13000 元/單)。

截至2018 年末，公司共有「馬上住」服務授權網點872 家，遍布全國 大中小城市，為公司擴大收入規模的同時，也提高了公司的品牌知名度 及產品定位，向服務型製造轉型。

4、美麗鄉村——把握中國的特色市場

近年來，公司根據國家振興農村戰略，研發了針對鄉村別墅、自建房的 一站式、一體化服務。公司於2018 年設立了美麗鄉村事業部，在福建、 蘇州、雲南等地進行美麗鄉村業務試點，為自建房客戶提供美麗鄉村一 站式服務，包括上門測量、設計、內外牆及家具漆等一站式產品及標準 化施工，取得了良好的口碑和業績。目前網點主要下沉到經濟條件建好 的縣級，後續將繼續下沉。

考慮到公司目前零售端在三四線城市的收入占比70%，而經草根調研了 解到，如多樂士等品牌50%以上收入來自一線城市，實際上外資品牌相 比三棵樹，對於鄉鎮市場的重視及熟悉程度遠遠不足。

我們認為公司的美麗鄉村業務覆蓋產品種類豐富，從基輔料到內牆、外 牆漆，且毛利率水平可觀，近年來發展勢頭良好，將是公司把握中國特 色市場的有力抓手。

5、費用率或將進入下降通道

公司14 年以來，受產品結構調整以及原材料價格下降影響，毛利率進 入上升通道，但由於期間費用率大幅提高，凈利率不升反降。拆分期間 費用率來看，可見主要為銷售費用率自14 年起大幅提升。對銷售費用率進行分析，發現細分費用中，運輸費及職工薪酬占收入比重有明顯的 上升。

運輸費用率自13 年的1.82%跳升至14 年的6.27%，並至今仍維持在5.5%-6.5%，主要因14 年之前運輸費用由經銷商承擔，14 年後公司調 整產品配送政策，由公司承擔運費(帶來綜合毛利率的提高);職工薪 酬費用率的上漲主要因公司大力擴張銷售團隊，銷售人員從13 年的591 人擴張到18 年的1565 人。同時，為擴大市場份額，公司對銷售人員的 業績獎勵頗為慷慨，使得雖然銷售人員人均產值在提升(單位銷售人員 人均創收18 年達229 萬元，較15 年低點提升65 萬元)，職工薪酬費 用率仍有所提升。

但綜合看來，公司期間費用率自15 年來呈下降趨勢，自15 年高點的48.5%，下降8.5pct 至18 年的40.0%。其中銷售費用率下降顯著，自14 年以來持續下降3.9pct 至18 年的21.5%。我們認為公司呈現良好的 擴張態勢，有望通過收入水平的提高逐步降低費用率水平，為業績增長 帶來顯著彈性。

6、進軍更大的防水材料市場

防水材料市場近2000 億，與塗料在施工步驟上接近，因此客戶較為一 致。且防水材料的製造難度不高，十分適合塗料企業拓展。2019 年1 月，公司收購大禹防漏70%的股權，藉助大禹防漏優質人才資源、資質 資源、行業地位，加快防水領域的市場推進。

除此之外，三棵樹已公告安徽明光、四川邛崍、河北博野和莆田秀嶼投 資建設防水卷材、防水塗料生產線，四大生產基地合計產能防水卷材超1 億平米/年，防水塗料超20000 噸/年，並公告擬在上海建設路第五大 防水基地。

我們認為拓展防水材料業務，在提高公司綜合競爭力的同時，將更加充 分利用其渠道優勢，擴大公司收入及盈利規模，平衡和控制經營風險。

5.2、 亞士創能:工程建築塗料及保溫材料領先品牌

亞士創能成立於2009 年2 月，在功能型建築塗料基礎上，先後自主研 發了保溫裝飾板、真金防火保溫板，成為行業內同時擁有建築塗料及保 溫材料系統服務能力的少數企業之一。

2012-2018 年，公司收入復合增速達到25.7%，歸母凈利潤因2017-2018 年毛利率顯著下降而產生負增長，2018 年歸屬凈利潤下滑至5873 萬元。

公司主營業收最大來源為功能建築塗料，2018 年占收入比重69%。2012-2018 年，公司功能建築塗料收入復合增速達到27%，略高於整體收入增速。由於工程市場競爭較為激烈，公司2015 年主動降價進入主 流地產商集采體系，進入2016 年，原材料進入漲價階段，但公司產品 價格調整具有滯後性，並未與成本相對應提升，使得公司建築功能塗料 毛利率自2013 年高點的48.53%一路下滑至2018 年的34.44%，但仍高 於公司綜合毛利率水平。

公司上市以來積極布局產能，2017 年9 月滁州工廠一期順利投產，目 前已形成上海、安徽滁州、新疆烏魯木齊、天津、陝西西安等5 大生產 基地，功能建築塗料設計產能27.26 萬噸，在建2 萬噸。

我們認為公司目前毛利率及凈利率處於低位，後續隨產品價格企穩，以 及銷售規模擴大攤薄費用率，產能布局逐步完善降低物流成本等，盈利 水平有望重回上升通道。

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（報告來源：興業證券；分析師：李華豐、陳晨）