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核心零售，聚焦滲透率轉化

核心零售矩陣穩定轉化，縱橫維度邊際增量協同

對於當前的網際網路整體業態而言，BAT的存量業務已經形成了相對穩定的進入壁壘，基於經營業務的風險性考量，我們認為更多的是聚焦管理 層的能力變化。而對於增量業務(創新業務和泛主營業務)的考量，我 們認為需要給予更高的風險測試作為對應風險溢價的背書，以便對其可 能出現的破壞式創新和短期業態變化給予充分的預期。所以回到這篇關 於阿里巴巴的研究報告上來看，我們將會儘量弱化對其各個業務線的單 一表述(這一部分是大部分網際網路研究者相對熟知的)，對應加強對其 各個業務線的橫向對比梳理(包括了對應細分行業的競爭業態的分析， 如新零售、跨境電商、生鮮零售等)，以及對可測量數據的挖掘分析。

• 核心零售業務:目前被我們歸類為核心零售業務的主要包括，平 台零售(對應了很大部分的數字廣告收入)，新零售(盒馬、銀泰百貨、阿里健康)、跨境電商(速賣通、Lazada、天貓國際)、 批發商貿(1688、零售通、阿里巴巴)。其中由於批發商貿在常 規意義上和零售業務的差異化，這裡一併歸入「核心零售概念」， 方便進行業務闡述。

• 泛網際網路入口:這一部分主要對阿里巴巴的其他網際網路業務進行 區分處理，部分雖然同零售業務沒有很強的直接協同性，但是體 現出了平台型公司的泛網際網路布局特徵，所以在此部分進行分分 類梳理，並且後續我們會進行更為深入的業務分析。數字娛樂服務(優酷、UC、阿里影業、大麥網、阿里音樂、阿里文學)、本 地服務(餓了麼、口碑、飛豬)、創新業務(高德地圖、釘釘、天貓精靈)。

• 工具型業務:這部分業務被公司在年報中分別單列，我們認為每 一個業務在具備同傳統業務強協同的基礎上，同時亦具備很強的業務獨立性，具備很強的成長性潛力。物流網絡\\配送(菜鳥物 流、蜂鳥即配)、網絡營銷(Alimama)、網際網路金融(螞蟻金服)、雲業務(阿里雲)。

零售細分流量分化突出，後入玩家難以形成規模化

從零售業務的經營性落地來看，GMV 考量是目前各網際網路零售平台的 主要衡量指標，在經歷了新零售場景下沉、物流配送的區域下沉後，零售增長點開始向社交零售和生鮮零售轉移，但是從目前各細分方向的運 營情況來看，均出現了明顯的分化。從核心零售業務的GMV的持續增長假設來看，未來 GMV 的增量主要來自於存量用戶流量轉化提升(營 銷方式革新、銷售場景多樣化)和增量用戶流量獲取提升(物流配送渠 道下沉、SKU豐富、垂直細分滲透)，但是我們認為至少就一點是可以確定的，即當前核心零售的延伸方向很難在短期形成二次規模化，更多 的是形成長效性的協同效應和排他性競爭力。

核心邏輯的數據支撐:我們通過整理 2018 年 12 月的移動互聯 網熱門行業月獨立設備數和同比數，作為零售業務延伸的「社交 電商」、「生鮮電商」明顯處於高速增長階段(分別為 69.6%、65.7%)，母嬰電商的增速相對平緩，並且受限於消費群體，絕 對規模的擴張已觸達瓶頸。跨境電商同比增速為-11.6%，已處於 收縮階段，考慮到該統計口徑以獨立 APP 為主，所以我們更傾 向於認為該細分行業的集中度在想平台電商集中。作為該部分數 據的持續性對比，我們亦整理了 2019年 3 月份，各細分行業對應增速，社交電商為 79.1%，生鮮電商為 47.8%，相對應的母嬰 電商為-12.7%，跨境電商的同比增速為-27.0%。所以就整體來看，圍繞電商所展開的細分滲透，部分已經開始進入行業集中度 提升階段，部分則呈現出新的高成長性，但是無論如何在絕對規 模上很難與現有的綜合電商形成匹敵。

電商營銷盈利性從哪來，到哪去

廣告收入營銷模式進化，流量分化背書盈利結構

作為阿里當前零售盈利核心的廣告收入，從商業模式理解，既包含了淘 寶/天貓自有平台的廣告收入(主要通過 P4P/展示類廣告)，亦包含了基 於自有平台的埠開放所進行第三方合作廣告收入(主要包括了搜索引 擎、新媒體、視頻娛樂網站、移動 APP 等)。在此之外，優酷、UC等流量細分平台亦提供了一部分的流量入口。而「阿里媽媽/達摩盤」主要作為網際網路營銷的數據平台進行支持，同時「阿里鹿班」作為廣告設計 類的長尾工具產品，進行了一定程度的二次協同(考慮到網際網路營銷的 媒介進化高頻，這一類產品很難貢獻高規模收入和高利潤變現，主要起 到了品牌效應)。

阿里巴巴網際網路競態:我們認為理解目前阿里的廣告收入業務需 要從內外兩個維度進行分析，特別是考慮到目前內容營銷的大行 其道，可能會為公司未來的流量轉化和營銷模式產生較為直接的影響。從外部維度來看，隨著以BAT為主導陣營的網際網路生態 以及各垂直領域均進入寡頭競爭階段，網際網路流量的營銷轉化開始更加強調場景協同、產品協同、內容協同。通過整理近幾年網際網路廣告收入規模下的移動廣告的收入占比，我們可以明顯的 看到，在未來三年移動廣告的高增長紅利也在逐漸消失，相對應 的圍繞著用戶碎片化時間滲透的競爭策略將會日益加強。雖然BAT現有的競態產品非常豐富，但是大多數很難解決其流量背 書下的盈利性問題，所以，通過廣告營銷對現有的流量入口進行整合，是平台型公司優先考慮的盈利路徑。

百度:工具型廣告入口持續弱化。從百度自身的產品序列來 看，百度搜索、百度地圖的流量性主要集中在工具方向，相 較阿里的零售流量和騰訊的社交流量，在移動網際網路時代， 先天缺乏轉化優勢，同時百度貼吧等基於社交端的流量入口 在移動網際網路時代缺乏競品優勢，這些都導致其在平台營銷 競爭的背景，缺乏持續優勢。

阿里巴巴:零售型廣告入口深耕細作。相較其他流量入口的 用戶泛化，阿里巴巴的現有流量，特別是淘寶/天貓的用戶流量天然具備消費引導的屬性，所以在最終的盈利性轉換上， 相對其他二者優勢更強。並且考慮到目前阿里媽媽在網際網路 營銷的深入整合，我們預期廣告收入的變現周期將會持續拉 長，但是用戶變現的粘性也會相對提升。

騰訊:社交型廣告入口精準投放。騰訊廣告的變現平台主要集中在微信和 QQ 上。從碎片化的時間來看，該兩類型所對應的用戶時長應該是最大的，但是考慮到用戶興趣點的分散 化和用戶興趣標籤的集中化，在最終的廣告轉化上，單純的 展示類廣告反而會影響整體的用戶體驗，所以小程序作為部 分消費意願的對接載體起到了很強的點點對接作用。在當前 時點，我們還很難看到騰訊在營銷廣告方向上規模化和精準 化的雙向提升，但是精準化必然是小程序廣告載體的實現路 徑。

阿里巴巴的網際網路營銷矩陣:關於阿里巴巴的營銷矩陣也經歷了 一個明顯的產品性過渡，除了傳統廣告競價(淘寶直通車、智鑽、 品銷寶)作為內部流量廣告變現的入口，對於用戶數據挖掘的數 字營銷產品線則主要對應了全平台(亦包括了第三方廣告接口)。 而在當前時點，基於內容營銷的「超級推薦」，主要通過淘寶平台上的「猜你喜歡」、「微淘」、「淘寶直播」、「有好貨」四個模塊 進行推廣。

傳統廣告競價:傳統廣告競價產品包括淘寶直通車、智 鑽和品銷寶，收費模式以 CPM 和 CPC 為主。淘寶直通車通過對關鍵詞競價排名，幫助商家進行搜索推廣; 智鑽通過面向全網流量(淘寶電商、門戶網站、影視媒 體、社交媒體、垂直行業)實時競價，助力商家全網推廣投放;品銷寶通過在 PC 端和無線端提供大號展示廣 告位，傳遞品牌價值理念，進一步提升品牌影響力。

數字營銷:在傳統廣告資源投放的基礎上，數字營銷以 消費者為核心，以數據為資源，通過對消費者跨平台、跨終端、線上線下多維消費數據搜集和分析，集於 Uni ID(不涉及用戶敏感隱私)，精準刻畫用戶畫像，將消費行為轉變為品牌商的數據資產，從而更高效地連接品 牌商和消費者，實現品牌營銷的數字化和精準化。具體來說，Uni Desk 為代理商提供全鏈路營銷解決方案， Brand Hub 為品牌商提供全域運營(淘寶系產品媒體、線下媒體)解決方案，品牌數據銀行和達摩盤為數據分 析提供支持。

內容營銷:阿里媽媽於 2019 年 4月份正式發布了信息流營銷新品「超級推薦」內測版，這一新的拳頭產品整合了淘寶 直通車的定向推廣和智鑽單品推廣。「超級推薦」從全場景 覆蓋(手淘猜你喜歡、微淘、直播廣場、有好貨)、多樣式 創意溝通(商品、圖文、直播間、淘積木、短視頻)、數據 技術驅動、多維度價值四個方面出發， 讓用戶在逛淘寶的 過程中，發現更符合心意的商品和內容，實現「貨」精準找「人」。對比傳統廣告競價模式的以廣告位和資源投放為核 算收入的商業模式，內容營銷在廣告投放的轉化上，主要以 用戶的購買行為變現為核算收入的標準，所以在短期內其規 模化的效果還有待觀察，但是作為長周期下，可以為公司提供相對增量的營銷收入，我們認為其在 2019 年起始，未來 將逐漸貢獻更高的營收比例(2019 年的廣告收入存在廣告位置換所帶來的短期增速下滑的影響)。

從阿里當前的流量貨幣化來看，B2C端品牌商的廣告支出應該構成了核心營收，這其中有著很強的流量分化關係，同時對於社交電商、內容營銷這兩部分新興模式所可能帶來的衝擊，我們認為需要區分考量，至少對於阿里巴巴這種平台電商而言，即時機會也是挑戰。

品牌電商的流量背書:傳統品牌商的觸網在經歷了第一階段的「線上渠道開拓」和第二階段「品牌化觸網」，目前也已經開始 進入專業化品牌運營的階段。其中部分國際品牌選擇了外包服務， 而國內品牌則主要通過組建自有的電商團隊進行線上運營。無論選擇何種方式，「淘寶/天貓」的品牌商線上增量以及現有存量構成了其廣告收入的部分核心。雖然，阿里巴巴也面臨著越來越多 的垂直細分電商平台的直接競爭(如蜜芽、小紅書等)，但是這 一類競爭主要集中在長尾用戶，我們認為未來電商流量仍主要以 寡頭競爭為主。

社交電商的滲透競爭:正如我們在上文所提到的，隨著 B2C 業務和 C2C 業務的市場結構開始固化，平台流量也開始形成一定的付費壁壘，很多 C2C 商戶的流量導入開始更傾向於使用社交平台作為引流(其中拼多多的模式主要基於淘寶的篩選後市場和 區域滲透，在通過拼購模式進行流量打包，而抖音的流量引流相 對更加傾向於社交行為，所以在長周期上，我們更看好後者)。

單純圍繞阿里的「淘寶/天貓」來看，社交電商的快速崛起確實可能會在平台的流量層面產生一些擾動，但是我們認為簡單租寶的社交傳銷模式很難最終對其現有的C2C市場形成威脅，反而是未來基於精準用戶營銷、用戶興趣標籤的高質量流量轉化會為 其帶來更高彈性的廣告收入增長。所以從 C2C 的角度來看，未來的核心增量市場(競爭市場)主要集中在三四線城市的強滲透(如目前可以看到的抖音平台上，淘寶店鋪的埠接入)。

內容營銷的挑戰/機遇:我們通過對比 2013 年和 2018年網際網路用戶獲取信息的形式分布，可以看到，短視頻/直播的用戶時長的快速增長。同時隨著 5G 帶寬的強提升，可以預期視頻內容營銷將成為移動網際網路的核心增量。目前，可以看到天貓在很多產 品頁面已經開始使用「短視頻」替換原有圖片介面，同時增加了 直播推薦的購買入口，雖然這種產品創新推介相較「抖音短視頻」 的營銷效應，仍屬於初級階段，但是說明電商平台未來從文字/圖片向視頻載體的進化開始成為必然趨勢。

電商競態的存量格局， 未來競態的參考方向

從絕對規模來看，網際網路用戶的規模增速已經開始進入相對瓶頸，在橫 向維度的用戶數據挖掘和縱向維度的區域滲透是目前所有網際網路公司所聚焦的重點。我們通過整理2017年和 2018 年各網際網路細分方向的用戶規模增速和滲透率，可以明顯的看到，網絡購物和網絡支付仍存在著較 高的滲透空間，同時也具備更高的用戶增長率。當然這一點跟我們在互 聯網區域下沉滲透的觀點不謀而合(同線下消費場景牢牢綁定的網絡購 物和網上支付需要通過物流和門店來提升滲透率)。

流量紅利逐漸消失:從近三年的實物商品網上零售額和主流 電商的營收對比來看，快速增長的純行業紅利階段正在消退， 目前對於電商營收的預期，大多都集中在未來整個國民消費 增速的貢獻以及區域渠道下沉帶來的後續增量。但是我們認 為從阿里巴巴的營收結構去倒退其盈利性的增量立足點，可 預期的部分應該是對「現有存量流量」的盤活。

SKU/折扣差異持續弱化:電商基於 SKU 的標籤化目前在持 續弱化，特別是在物流端的服務差異被縮減以後。至少從 B2C 電商的角度而言，單純的靠擴張 SKU 去實現規模性增量已經很難(跨境電商的 SKU品類除外)，對於阿里巴巴而 言，C2C業務在提供大量活躍交易的同時，也提供了很大 程度的彈性 SKU，並且從目前的渠道下沉來看，GMV 的提 升是體現在雙 C 端的，而非單一性的需求拉動。

拼購模式的死灰復燃:拼多多的快速崛起又重新將「拼購模 式」拉回了大眾視野，其 GMV 的快速增長，我們認為主要受益於:1、電商行業長期競爭業態，供給 C 端(小商戶、小 作坊、小農戶等)被洗出平台，2、物流持續規模化和渠道下沉所帶來的運轉成本降低，3、社交流量入口的購物模塊搭載技術成熟(微信小程序等)，能夠實現快速的引流。同 時在「社交營銷」和「單品訂單規模化」這兩項拼購模式的 天然屬性加成下，單品價格極低的優勢就相對凸顯了。但是 我們認為拼購模式雖然後來者居上，仍然不能違背兩個商業本質的價值規律，1、低價格敏感度的商品，對應供需兩方的營銷成本都不能太高，所以這一部分對應的 GMV基本上沒有形成廣告收入的可能性，只能回歸抽傭模式。2、高價格敏感度的商品(家電、3C、品牌商品)，雖然有可能通過工廠直銷來獲得高用戶增量和高 GMV增長，但是長期一旦觸及 SKU 天花板，就很難跟存量 B2C 平台形成規模化競爭。所以回歸到淘寶的拼購模式，在當前時點，我們認為這僅僅 是一種「跟隨策略」，短期未能對其現有的業務產生直接沖 擊。

通過前面的邏輯梳理，我們可以看到「零售流量/GMV」和其「廣告/佣金收入」是互為表里的關係，當然從目前各大電商的商業模式進化路徑來 看，基於協同業務下的雲服務、會員收入也可能會成為其未來盈利結構 的主要貢獻點。考慮到阿里雲服務的規模性和獨立性，我們會在後續的 專題報告中進行論述，本部分主要對阿里的區域下沉和會員服務進行分 析。

物流渠道下沉的現狀及未來競爭點:我們通過對比阿里巴巴、京 東、蘇寧易購、拼多多的各城市電商用戶的分布情況，可以明顯 的看到阿里巴巴在各區域城市的用戶分布相對均衡，京東、蘇寧 易購的自營物流倉儲使其在一線城市、新一線城市的用戶分布更 具備優勢，而拼多多藉助社交營銷和拼購模式，在二、三線城市 的用戶滲透率比較高。其實單純的對比各電商平台的物流滲透網 絡，我們認為從長期來看意義不大，因為考慮到，金融、供應鏈 下沉的協同因素，甚至包括未來圍繞中小企業和對應商戶的雲服 務，在這一方面阿里巴巴的潛在變現能力會更強一些。

會員服務的差異化及對比:從目前各電商平台對自己會員服務權 益的整合來看，主要是基於「商品折扣」、「運費福利」、「生態權益」。其中商品折扣的形式類似於傳統零售商的「定期/定品類折扣」以及折上折形式，各電商平台間的競爭優勢並不明顯。對於 運費福利，基於自營物流價格的明顯提升，京東、蘇寧的會員權 益相對優勢更為突出。而對於生態圈的內容整合，我們認為很難 形成有效的協同效應，更多的是在於已有存量用戶的轉化上。最 終，我們可以看到，阿里巴巴的會員用戶主要集中在頭部活躍用戶上，並且在會員門檻的對比上，可以明顯看到阿里巴巴的888元門檻，基本是無意義的，更多的是為了將活躍用戶向購物行為 引導，所以可以預期的是「會員收入」很難在現有的業務模式下 獨立核算，或者說形成規模性。

跨境電商，行業增長支撐盈利邏輯

阿里巴巴旗下涉及跨境電商業務的品牌線主要包括B2B跨境業務(1688國際站)、B2C 業務(AliExpress、天貓國際)、海外電商(Lazada)，其中速賣通主要對應了阿里巴巴的B2C跨境業務，天貓國際主要對應的是 B2C 跨境業務，Lazada 作為輻射東南亞的電商平台，亦可以看做純海外電商平台，當然不排除未來隨著一帶一路政策的持續推進，跨境物 流配套完善下，直接形成同國內業務的協同預期。所以在本部分我們將 分別按照這三部分業務內容進行競爭性和盈利支撐點的分析。

AliExpress/天貓國際，B2C 業務供應鏈持續滲透

n天貓國際和速賣通(AliExpress)的最大區別在於，天貓國際的C端為國內買家，AliExpress 的 C 端用戶為海外買家。就兩者而言所面臨的競 爭業態差異化也非常明顯。天貓國際所在的跨境電商進口端，面臨著各 大電商平台的同質化競爭，目前競爭的重心還處在SKU品牌擴張和海外直倉設立兩個方向。而 AliExpress所處的競態相對開放，並且短期仍持 續受益於對外出口貿易的增長和跨境電商的全球滲透率提升。

天貓國際所處競態:天貓國際目前隸屬於天貓的進出口事業部， 已經成為了天貓的三大板塊之一。就天貓國際所在的競態環境而 言，現存的跨境電商平台分別具備各自不同的競爭優勢，其中自營模式主要是為很多標準化的化妝、護膚、3C、家電等全球標 准化產品提供質量保證，而平台模式則是傳統海外代購的線上化。

在這兩種基礎模式的基礎上，各平台上有分別構建了自身的競爭 壁壘，網易考拉(正品保障)、小紅書(內容社區)、美圖/蜜芽(垂直專業化)等。而天貓國際的主要競爭優勢則是「持續豐富 的 SKU」，當然這一部分亦藉助了阿里的傳統流量優勢和全球B端供應網絡。

天貓國際的市場份額:通過對 2018Q1-2019Q1進口零售電 商交易規模數據分析，我們能看到，整個市場的集中度仍在 提升，近 80%的市場份額被天貓國際、網易考拉、海囤全 球、唯品國際占領。頭部電商增長迅猛，天貓國際和網易考 拉吃掉了 55%左右的市場份額，其中天貓國際占比 32.3%，增長 4.5%，牢牢占據進口零售電商市場頭名。

天貓國際的戰略差異:相較其他跨境電商的「被動滿足海外 購需求」，天貓國際的 SKU 豐富其實是主動引導和挖掘海外購需求，特別是通過將全球各本土中小品牌引入中國市場， 實現供給和需求的循環雙增策略，使其在現有的存量跨境電商競爭格局下，能夠持續獲得絕對的市場增量。截至目前,天貓國際共引進了77個國家和地區、超 4000 個品類、超 20000 個海外品牌進入中國市場,其中 8成以上是首次入華。未來 5 年,天貓國際計劃覆蓋超過120個國家和地 區。

AliExpress(速賣通)所處競態:AliExpress全球速賣通創立於 2010 年，最早定位於跨境 B2B 平台，2012 年，正式轉型為出 口型跨境電商，其中 B 端主要為國內賣家，根據公司的最近戰略， 未來預期將實現多國家區域的賣家互通。目前速賣通已經開通 18個語種的站點，覆蓋全球 220 多個國家和地區，海外買家數累計突破 1.5 億，25-34 歲的人群是消費主力。在全球 100 多個國家的購物類 APP 下載量中排名第一。AliExpress的全球網絡 滲透同「一帶一路」戰略下的國家區域輻射存在一定的關聯性， 根據官方披露，截止 2018 年，速賣通平台 56%的買家來自「一帶一路」沿線國家和地區，貢獻了 57%的訂單量和 49%的成交 額。

AliExpress(速賣通)市場份額:速賣通作為阿里巴巴出海 B2C 業務，近年發展勢頭穩健有力。由於無法獲得直接的份額數據，所以我們通過兩個視角的間接數據，對速賣通的 市場份額進行分析。根據易觀披露的數據，從全球各國電商 平台的排名來看，速賣通擴張主要集中在歐亞大陸，現已成 為俄羅斯、德國、英國、西班牙等國家或地區主要電商。其中在俄羅斯業務表現強勁，在俄活躍買家數約 2000 萬，營 收增長貢獻達 10%。另外根據易觀數據在國內賣家中進行調研統計的結果，國內商家出海渠道選擇，短期來看，一超 多強的局面或將持續存在，亞馬遜保有絕對領先地位。但速 賣通背靠阿里強大的流量導入和電商運營，未來成長性可期。

AliExpress(速賣通)的平台框架:速賣通的賣家入駐類似於 淘寶的標準，即「好貨源+線上運營能力」，賣家可以根據自身條件在三種跨境方案間進行選擇「自主開店」、「託管」、「供貨」，而針對平台本身的運營能力提升，為賣家開通了「速賣通服務市場」、「全球速賣通大學」、「跨境物流方案」、「結算放款方案」等。

AliExpress(速賣通)的戰略預期:根據速賣通官方所公布的 2019 年戰略規劃，除了已經開通的俄羅斯、土耳其、義大利、西班牙四國，未來速賣通平台將向全球零售賣家開通平 台銷售功能，在原有「本地到全球」升級為「全球到全球」的 B2C 跨境電商平台，所以可以預期，速賣通業務規模增 速將進一步的增加，同時在全球的輻射範圍上，有望比肩亞馬遜。

Lazada,海外電商平台輻射東南亞

阿里巴巴最早於 2017 年 6 月 30 日投資 Lazada10 億美元，後又在 2018 年 3 月 19 日，阿里宣布，將向東南亞電商平台 Lazada 增加 20 億美元的投資。同時螞蟻金服集團董事長、Lazada 現任董事會主席彭蕾將兼任 CEO 職務。

海外電商平台的拓荒屬性:在當時的時點來看，國內線上零售正處在線 上線下的賦能遞減，單純從線上零售的靜態格局來看，國內線上零售的 業態轉變正處在向銷售渠道(線下零售)和垂直細分(消費場景)的深 度挖掘。從總體來看，這兩個方向的轉換跟線上零售拓荒期相比，存在 極大的區分度。一、線上線下的協同，更多的體現在對傳統零售的新賦 能，這種重資產運營的服務溢價提升，更多的來自於線上零售成長慣性 下的不得已而為之(由於在重資產方向的投入，其資本效用比必然小於 線上零售的拓荒時代)。二、垂直細分場景的嘗試，是以小博大的賽道， BAT 在這一賽道的資本優勢被束縛的前提下，只能通過兩種選擇路徑來 保證固有地位，一是對潛在威脅者收併購，二是資本投入扶持對應競爭 者。所以在這種背景下，投資Lazada就具備了區域擴張的拓荒屬性， 相較國內競爭業態，東南亞的線上零售市場仍處於拓荒時代，特別是其 移動用戶規模相較國內仍處於快速增長期，所以單純從資本效用比上， 流量變現的邏輯仍然適用。

Lazada 的海外競態:考慮到 Lazada 最早為泰國的本土電商， 所以我們先從泰國的業態環境進行分析。根據Euromonitor 所披 露的數據，在經歷了低基數的高速增長後(特別是 2018 年)， 未來三年(2019E-2021E)泰國移動電商的銷售規模將開始回歸 穩定增速區間(20%-30%)，同時其在整個 B2C 電商的滲透率 也將從 2018 年的 45%提升至 2020 年的 52%。而目前從其市場 份額的分布來看，lazada 以 23.3%的市場份額位居首位。

Lazada/Shopee的流量對比:通過股權穿透，我們可以看 到 Lazada 和 Shopee 的短兵相接，其實也是阿里系和騰訊 系的細分市場之爭。Shopee 的母公司為 Garena，前身為 東南亞的一家線上遊戲公司，該公司於 2017 年 5月獲得了 5.5 億美元融資，用於擴大其移動電商 Shopee,並於同年 1 月份在紐交所上市，其大股東為騰訊，占比 33.4%。由於 Lazada更傾向於 B2C 的模式，而 Shopee 的模式為 C2C， 兩者在流量引聚(包含了網頁流量和移動流量)上，Lazada目前具備明顯的優勢，但是考慮到 Shopee 的社交屬性，長 期具備高速增長的潛力。綜合來看，考慮到現有東南亞的物流網絡、移動支付等仍存在較大的提升空間，同時移動支付 的滲透率亦將逐步替代 PC 流量，所以短期 Lazada 仍處在 高成長高支出階段。

阿里巴巴國際站,B2B 跨境電商數字化再造

對於1688國際站的分析，我們很難找到直接有效的數據作為經營參考，所以在這一部分，我們主要通過定性分析的方式，對其業務現狀和未來可能存在的成長性進行討論。就目前 1688 國際站的主要商業模式仍然以「中國企業外銷」的 B2B 跨境為主，所以在對標上仍主要對標「敦煌網」等。但是考慮到目前公司在「數字化重構」戰略的持續布局，未來極有可能演變為「全球賣全球」的全球性 B2B 跨境電商。

國際站的「內生性增長」:我們通過對比其 2016-2018 年，其平台活躍買家、支付買家、訂單規模同比增速，可以明顯的看到， 活躍買家數已經進入穩定增長區間，而在支付轉化率上，則呈現 出高速增長態勢。考慮到公司目前在「數字化重構」戰略下，針 對「信用擔保」、「支付金融」、「基礎物流」、「跨境供應鏈」等進 行的升級，進而最終實現分國家、分行業定向引流。可以預期其 「全球賣全球」在此基礎也將更順利推行。根據公司官方披露，「全球賣全球」占比為 5%。目前平台已開放了美國賣家的入駐，未來可以預期該部分將成為確定。

貿易不確定的潛在影響:對於全球貿易當前的強烈不確定性，我 們預期一定會對整體 B2B 行業增速產生直接影響，具體到公司 而言就是對整體詢盤量產生直接影響，但是考慮到活躍買家數的 增速(特別是一帶一路國家)和全球賣全球業務的確定增量，營 收變化相對不會特別明顯，更多的是應該的體現在凈利潤層面。

基於阿里的這種區域市場擴張，我們認為對於整個業態而言並非是一家 企業的獨立性事件。從小額貿易的用戶類型來看，B2B\\B2C\\C2C 這三 種模式，前兩者受益於自貿區和一帶一路的政策效應，在跨國渠道和平 台上，已經初具規模(阿里速賣通)。後者的跨國渠道仍局限於大型零 售平台的全球購通道和對應口岸關稅，仍具備規模成長空間。所以，以 東南亞線上零售市場為例，在其從支付埠、物流、商品標準化三者形 成平台化優勢後，實現同國內平台的無縫對接就成為了水到渠成之事。 當然，我們認為這種「以市場對市場」的貿易開放原則，放在當下時點， 對中國在參與全球貿易結構調整和人民幣全球化，具備一定示範效應。

投資建議：

1、對於核心零售部分，我們在當前時點認為其已經處於「中盤」階段，現有的零售規模格局很難被打破，但是考慮到移動廣告業態的加速進化，廣告營收部分的變現極有可能會出現後來者居上。

2、對於跨境電商部分，我們重點分析了 B2B 業務的全球化增量(以及對應的全鏈路數字化升級)、B2C 業務的出口跨境、東南亞區域的紅利拓荒，這些因素也為我們在後續的財務分析和預測提供了一定的基礎背書。

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（報告來源：中泰證券；分析師：李俊松、趙坤）