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1. 整車板塊：乘用車大機率在第四季度觸底反彈

1.1 乘用車 19 上半年壓力前所未有

批發端：1-5 月乘用車市場延續 18 年下半年以來的疲軟態勢，持續雙位數負增長（除 2019年 3 月），面臨前所未有的壓力。根據中汽協披露，2019 年 1-5 月乘用車銷量 839.87 萬輛，同比下降 15.17%。從單月銷量來看，5 月份乘用車銷量 156.11 萬輛，同比下降 17.37%，延續自 2018 年 9 月以來的雙位數降幅（除 2019 年 3 月），較 4 月降幅略收窄 0.36pct。從細分車型來看，1-5 月各細分車型銷量增速均出現不同程度的下降，其中 SUV、MPV 降幅較大，1-5 月 SUV 銷量 356.13 萬輛，同比下降 15.74%；1-5 月 MPV 銷量 57.28 萬輛，同比下降 23.90%。

主機廠主動去庫存是導致 2019H1 乘用車批發銷量降幅明顯大於零售銷量降幅的重要原因。在宏觀經濟下行汽車消費不足的背景下，汽車經銷商庫存高企疊加國五國六切換限期（2019 年 7 月 1 日）即將來臨，主機廠通過適當降低生產節奏主動去庫存，導致批發端降幅明顯大於零售端降幅。

零售端：5 月零售端銷量好於批發端，已率先觸底回升。根據乘聯會數據，5 月國內狹義乘用車銷量（零售）158.23 萬輛，同比下降 12.45%，降幅收窄 4.04pct，而 5 月批發端乘用車銷量 156.11 萬輛，同比下降 17.37%，較 4 月降幅略收窄 0.36pct，零售端顯著好於批發端。

乘用車零售端觸底回升是因為國五車型集中在 5-6月份降價清庫存，從而刺激終端消費。因為 2019 年 7 月 1 日起全國 17 個省市開始執行國六標準，這些省市占乘用車零售量比在 60-70%之間，7 月 1 日後這些省市無法再給國五車上牌，因此主機廠 5 月開始配合汽車經銷商進行大規模的針對國五車型的促銷降價活動，有效刺激了汽車終端消費，導致零售明顯好於批發。

經銷商去庫存效果顯現，但壓力尚存。5 月汽車經銷商庫存係數為 1.65，同比上升 3.77%，環比下降 17.50%，表明 5 月經銷商去庫存效果顯現，但庫存係數仍處於 1.5 警戒線以上。由於 17 個省市 7 月 1 日率先實施國六，5 月這些省市經銷商加大折扣清除國五庫存，所以庫存壓力環比改善，但市場需求總體仍偏弱，經銷商庫存壓力尚存。

分車系來看，品牌分化明顯，1-5 月僅日系品牌乘用車銷量實現正增長，德系韓系明顯好於美系和自主。2019 年 1-5 月各國乘用車銷量中只有日系品牌乘用車銷量實現正增長，比去年同期增長 3.97%，自主品牌（-23.35%）、德系（-5.63%）、美系（-25.33%）、韓系（-10.11%）、法系（-63.89%）均下降，其中法系降幅最大。日系乘用車增速穩健主要受益豐田和本田的新車周期，其市場份額也上升至 21.27%。美系降幅較大是由於福特品牌大幅下滑。自主品牌大幅下滑是由於前兩年自主品牌受益 SUV 市場紅利但目前 SUV 市場增速低迷，另外自主品牌的增長區域主要來源三四線城市，三四線城市房地產價格大幅上漲對汽車消費有擠出效應。

綜上所述，2019 年二季度在主機廠主動去庫存、折扣加大的情況下，批發銷量負增長、產能利用率下降（毛利率下降）且銷售費用率上升，我們預計 2019Q2 主機廠盈利仍將明顯下滑。

1.2 2018-2019 年乘用車銷量為何持續低迷？

影響汽車行業需求的主要因素有 GDP 增速、人均可支配收入以及對未來的收入預期、汽車價格、汽柴油價格、貨幣政策（利率、消費貸）、財政政策（稅費）、限購政策、交通狀況等，我們認為 2018-2019 年乘用車銷量為何持續低迷的主要原因有四個方面：GDP增速持續下行、小排量汽車購置稅減免政策退出、三四線城市房價快速上漲、金融去槓桿。

18 年至今宏觀經濟增速下行，汽車作為可選消費品受到較大衝擊。

2018Q1/Q2/Q3/Q4 以及 2019Q1 實際 GDP 增速依次為 6.8%、6.7%、6.5%、6.4%、6.4%，宏觀經濟單季度增速逐步下降，6.4%達到了21世紀以來的最低值。乘用車是可選消費品，並且價格較高（18 年國內乘用車銷售均價在 14 萬左右）、可加槓桿購買（目前中國汽車金融滲透率在 35-40%），所以乘用車的銷量變動對宏觀經濟增速的變動非常敏感，在宏觀經濟增速持續下行的現實情況下，乘用車終端需求受到較明顯負面影響。

購置稅政策退出帶來的提前消費也對 18-19 年的汽車銷量造成負面影響。

自 2015 年 10 月起，針對 1.6L 及以下排量乘用車實行購置稅減半的政策，持續至 2016年底。自 2017 年 1 月 1 日起至 12 月 31 日止，購置 1.6L 及以下排量的乘用車減按 7.5%的稅率徵收車輛購置稅。自 2018 年 1 月 1 日起，恢復按 10%的法定稅率徵收車輛購置稅。

由於 16-17 年購置稅減免政策退出安排和 09-10 年相同，09-10 年購置稅減免政策退出對乘用車增速影響可以為當前情況提供參考。2009 年為刺激宏觀經濟，國家出台 1.6L 及其以下排量乘用車購置稅減免政策，09 年購置稅為 5%，10 年為 7.5%，11 年開始恢復至正常的 10%水平。由歷史來看，09-10 年的購置稅減免政策透支了 11-12 年的需求，09-10年乘用車銷量高速增長，同比增速分別為 52.93%、33.17%，11-12 年乘用車銷量同比增速明顯大幅回落，同比增速分別為 5.19%、7.07%。

2015Q4 開始對 1.6L 及以下排量乘用車實行 5%的購置稅，2017 實行 7.5%的購置稅，15Q4-16 年乘用車銷量保持著 18.58%、14.93%的快速增長，在此高基數上 2017 年也實現了 1.40%的微增長，而 2018 年乘用車銷量跌幅為 4.08%，2019 年 1-5 月份乘用車銷量跌幅為 15.17%，增速出現明顯回落，情形與 11-12 年比較相似。

另外，從 1.6L 及以下排量乘用車每月銷量占比可以看出 2015Q4-2016 這一比例維持高位且 17 年這一比例有明顯上升趨勢。15Q4 -16 年 1.6L 及以下乘用車每月銷量占比均保持在 70%以上，並且從 2017 年 3 月份開始這一比例呈現逐月提升的趨勢，可以證明購置稅減免政策的實施刺激了汽車消費，也透支了 18-19 年的需求。

綜上所述，由於 18 年開始 1.6L 及以下排量乘用車購置稅減免政策正式退出，16-17 年透支了 18-19 年對乘用車的部分需求，並形成較高基數，導致 18 年下半年到 19 年上半年乘用車銷量增長壓力較大。

三四線城市房價大幅上漲對汽車消費形成擠出效應，這是自主品牌銷量大幅下滑的重要原因。

2017-2018 年在大城市房價調控、小城市棚改政策的刺激下，我國房地產市場表現出三四線小城市房價增速高於一線城市的特點。在棚改貨幣化（政府改造城鎮危舊住房採取貨幣化補償作為安置方法）的推動下，過去幾年我國三四線小城市房價大幅上漲，而對一般消費者而言，汽車消費是僅次於購房的第二大支出。三四線城市房價快速上漲限制了城鎮居民的支出，對其汽車消費形成擠出效應。一般而言，主流的車房購買次序是先房後車，並且汽車本身沒有增值一說，所以在房價上漲的情況下容易壓縮對汽車的消費。

房價上漲不但可以擠出中低收入水平家庭的汽車消費，也通過影響高收入家庭的財富預期減少汽車需求。對中低收入家庭而言，以 100 平方米的住宅為例，房價每單位上漲 1000元，一套房將增加 10 萬元的開支，基本可以覆蓋一輛自主品牌乘用車的支出，而這些群體是自主品牌乘用車的主力需求，因此自主品牌乘用車銷量下行與三四線城市房價上漲相關。另外，消費不僅受當期收入的影響，還受對收入的預期的影響，對高收入家庭而言，房價上漲會助長其購房需求，因為買房被視為投資升值的重要渠道，這些家庭會將大量資金投入房地產市場，也會減少對汽車的消費需求。

綜上所述，由於棚改貨幣化對三四線小城市房地產市場的刺激，擠出了其居民的汽車消費，導致乘用車銷量下滑，尤其是自主品牌乘用車。2015-2017 年自主品牌乘用車銷量同比增速明顯好於整個乘用車市場增速，自 2017 年以來自主品牌乘用車單月銷量同比增速呈波動下降趨勢，且 2018 年下半年開始降幅進一步擴大，明顯低於乘用車行業整體增速，側面反映三四線城市房價上漲對自主品牌乘用車造成擠出效應。

金融去槓桿使民營企業舉步維艱，造成中低端收入人員失業，也是對汽車需求的較大負面衝擊。

2012 年以來，我國整體槓桿水平快速上升，貨幣、信貸增速超過實體經濟增長，系統性風險隱患加劇。2016 年開始證監會、銀監會、保監會、中證登分別出台相應的監管措施，抑制金融機構的負債端槓桿和帳戶的槓桿率，目的是將槓桿降低至合理水平，金融去槓桿最終的目標是穩金融、穩經濟。

去槓桿背景下民企融資貴、融資難現象頻現，債務違約率上升，涉及中低收入群體，對汽車需求造成負面衝擊。17-18 年去槓桿、嚴監管背景下，企業融資難、融資貴，尤其是中小民營企業舉步維艱。另外，由於企業前期盲目樂觀，債務擴張，投資失誤，在去槓桿的形勢下，資金鍊發生斷裂，民營企業債務違約潮大規模出現，2018 年有 125 只債券違約，違約金額達 1209.61 億元。另一方面，2018 年 P2P 爆雷事件頻現，傳導到創投領域，去槓桿嚴監管背景下民營企業尤其是中小企業四面楚歌、倒閉潮來襲，導致中低端收入人員失業，從而影響汽車消費。

綜上所述，17-18 年金融去槓桿受影響最大的是中小企業和民營企業，中小企業、民營企業企業融資難、資金鍊斷裂，瀕臨破產，造成中低收入群體失業，進而影響乘用車消費需求，尤其是價格相對偏低的自主品牌乘用車。

1.3 為什麼乘用車板塊在 19 年下半年大機率觸底

我們對 19 年全年乘用車銷量增速的總判斷是前低後高，大機率在 19 年下半年觸底，即19 年上半年汽車銷量繼續負增長，但下半年乘用車銷量增速相對於上半年會有所改善，主要基於以下五方面的因素:

貨幣政策：迫於經濟下行壓力，從去槓桿到穩槓桿，我國進入穩槓桿新階段，2019 年中國將延續穩健貨幣政策基調。

財政政策：個稅改革和增值稅結構性減稅政策的落地將刺激居民消費。

工業製造業投資有所恢復，受益「舊改」影響以及地方政府專項債發行提速，基建投資增速有望成為穩增長的重要力量。

房價在「房住不炒」和「因城施策」兩大總基調下漲幅可控，預計不會對汽車消費形成明顯的擠出。

從汽車購置稅層面和增長基數層面來看，19 年下半年乘用車銷量增速相對於上半年也應該會有所改善。

以下分別加以論述。

貨幣政策：迫於經濟下行壓力，已經從去槓桿轉為穩槓桿，目前我國進入穩槓桿新階段，2019 年中國將延續穩健貨幣政策基調。

企業去槓桿效果成效顯著。中國非金融企業部門槓桿率在 2017Q1 達到 160.9%的峰值，之後持續下滑，至 2018Q4 槓桿率已降至 153.55%，下降了 7.35pct，期間除 2018Q1 略有反彈外，下降趨勢已保持了 7 個季度，表明我國去槓桿成效顯著。

從去槓桿到穩槓桿，我國進入穩槓桿新階段。2018 年去槓桿取得階段性成效，但同時給經濟增長帶來較大壓力，為了穩定經濟，2019 年去槓桿暫緩，開始進入穩槓桿新階段，為提升經濟活力創造良好宏觀環境。

社融增速、M2 企穩回升，實體融資形勢邊際改善。2019 年 1-5 月新增社會融資規模 10.96 萬億元，存量增速 10.59%，結束此前連續下滑的態勢，現在開始出現企穩回升，實體經濟融資形勢出現邊際改善。2019 年 5 月 M2 貨幣供應同比增速8.50%，與 4 月增速持平，較 2018 下半年以來的低增速企穩回升。

財政政策：個稅改革和增值稅結構性減稅政策的落地將刺激居民消費。

面對經濟下行，國家減稅力度更大、步伐更快。2018 年 10 月我國開始實施以 5000 元為起征點的新個稅，今年以來減稅政策力度進一步加強，個稅、增值稅、小微企業普惠性減稅改革集中發力。

政府實施多項減稅政策齊發力並取得顯著效果：

深化增值稅改革減稅效果明顯。2019 年 4 月 1 日開始實施增值稅新方案，4-5 月所有行業均實現減稅，整體凈減稅 2218 億元。其中，製造業減稅效果明顯，4-5 月實現凈減稅 970 億元，居行業首位。

小微企業普惠性減稅效果好力度大。自 2019 年 1 月 1 日實施以來，2019 年 1-5 月，小微企業普惠性政策新增減稅 668 億元，個體工商戶和民營企業是最大受益群體，占全部減稅額的 83.4%。

個人所得稅改革受惠面持續擴大。2019 年 1 月 1 日起個稅新增 6 項專項附加扣除，1-5月，個人所得稅改革新增減稅 2594 億元，累計有 1.09 億人的工薪所得無需再繳納個人所得稅。另外，過去在總稅收收入結構中，個稅占比僅排在企業所得稅、增值稅、進口環節增值稅和消費稅這三項之後，但 2019 年 1-5 月消費稅占比高於個稅，也側面反映了個稅減稅效果明顯。

隨著個人所得稅、增值稅改革落地並取得顯著效果，有望刺激乘用車需求。增值稅改革方面，減稅可以通過降價效應向需求價格彈性較高的汽車等高端可選消費傳導，進而促進乘用車需求。個稅改革方面，根據中國稅務年鑑，2017 年工資占個人所得稅稅收來源的 67.8%，2019 年 1-5 月個稅同比下降 30.7%，因此個稅減稅效果明顯有利於提高員工稅後收入，改善居民購買力，進而促進乘用車消費。

房價在「房住不炒」和「因城施策」兩大總基調下漲幅可控，預計不會對汽車消費形成明顯的擠出。

2019 年在房住不炒和因城施策的總基調下，下半年房地產市場成交變化趨勢應該相對平穩但結構上有所差異。一二線城市在政策邊際寬鬆和住房信貸支持下，市場成交有望延續復甦態勢，但房價上漲空間受政策調節限制；三四線城市面臨棚改目標腰斬市場成交同比下滑，房價從高估中合理回調。總體上，下半年房地產市場小機率大起大落，房價漲幅總體可控，預計不會對汽車消費形成明顯擠壓。

從汽車購置稅層面和增長基數層面來看，19 年下半年乘用車銷量增速相對於上半年也應該會有所改善。

由於 16-17 年的 1.6L 及以下乘用車購置稅低於 18-19 年，所以 16-17 年透支了 18-19 年的部分汽車消費，但是購置稅減免政策完全退出對 19 年汽車的影響明顯低於對 18 年汽車銷量的影響。不考慮其他變量的情況下，單從購置稅減免政策退出的影響來看，19 年相對於 18 年是存在一定的邊際改善的。

同時考慮到 18 年上半年乘用車銷量同比增長 4.64%，18 年下半年乘用車銷量同比下降11.37%，從基數的角度考慮，19 年下半年增長的壓力較小。

綜上所述，我們認為中國政府面對宏觀經濟下行壓力採取的積極的財政政策（減個人所得稅、減增值稅等）、穩健的貨幣政策（從去槓桿到穩槓桿，降准、適度放鬆對金融機構的監管等）、房價上漲速度放緩，這四大方面的正向效應正逐步顯現。另外，從汽車購置稅層面和增長基數層面來看，19 年下半年乘用車銷量增速相對於上半年也應該會有所改善。所以，綜合以上五個層面的分析，我們認為汽車行業為「早周期行業」，可能率先於宏觀經濟在 19 年下半年開始觸底反彈。

1.4 19 年下半年乘用車板塊走勢預判

總體判斷：當前乘用車板塊已經在行業周期底部區域，值得密切跟蹤。

總體來講，我們認為乘用車板塊最壞的時刻就是在 19 年第二季度或者第三季度，目前乘用車板塊就在行業周期底部區域，所以說現在要對密切跟蹤乘用車板塊，把握住後期板塊復甦帶來的機會。

19 年下半年乘用車銷量大機率比上半年好。我們在本報告 1.2、1.3 小節中已具體論述了18-19 年上半年乘用車市場持續低迷的四大因素（GDP 增速下行、購置稅減免政策退出、三四線城市房價上漲、金融去槓桿），以及 19 年下半年乘用車復甦的四大促進因素（積極的財政政策、穩健的貨幣政策、三四線城市房價上漲速度放緩、汽車購置稅減免政策退出負面影響減弱）。同時，18 年上半年乘用車銷量同比增長 4.64%，18 年下半年乘用車銷量同比下降 11.37%，從基數的角度考慮，19 年下半年增長的壓力較小。因此，我們判斷 19 年下半年乘用車銷量增速大機率比 19 年上半年好。

乘用車板塊 2020 年大機率比 2019 年的情況要好，主要基於以下兩方面因素：購置稅的退出使得 16-17 年對 18-19 年的銷量有透支，但是 2020 年幾乎不受購置稅政策突出的負面影響，內生性需求將在 2020 年釋放。19 年汽車排放標準升級（國五升國六）打亂了很多主機廠的生產節奏，對主機廠的利潤形成負面衝擊，2020 年將不再有這些負面因素。

但對 2019Q3 乘用車終端銷量表現我們保持謹慎，主要原因如下：

7 月 1 日之後 17 個省市開始實施國六排放標準，這些省市是我國乘用車銷售的主要地區，合計占我國乘用車銷量的三分之二。這些地區 7 月 1 日之後不符合國六排放標準的乘用車不能上牌，因此國內大部分品牌在 5-6 月都增加了折扣力度，終端調研顯示 4S 店裡面國五車型比國六車型更受歡迎，經銷商去國五庫存必然會透支第三季度的需求。

另外，7 月 1 日之後這些地區不再銷售國五車型，終端全部替換成國六車型，此時如果不增加折扣，終端的銷售均價必然有所上升，價格上升會抑制消費者的消費傾向。

綜上所述，國五降價去庫存透支了一部分消費，再疊加國六實施之後新車銷售均價大機率有所上升，均會對消費者的需求產生負面影響，因此我們對第三季度乘用車市場銷量表現保持謹慎。

雖然 2019Q3 乘用車銷量大機率繼續負增長，但是股價和估值或率先企穩。

從歷史 PE、PB 來看，今年以來乘用車板塊估值經歷了波動上升、回調，目前處於企穩階段。隨著乘用車銷量增速下行，乘用車板塊收入和利潤增速隨之下行，盈利能力有所下降，估值也隨之下行。19 年 4-5 月乘用車銷量雙位數負增長（分別為-17.73%、-17.37%），乘用車板塊的 PE、PB 隨之下行，在經歷估值回調之後目前 PE、PB 呈現企穩跡象。由於股價變動一般會領先於基本面 3-6 個月的時間，如果乘用車行業在四季度改善，那麼股價可能在 19 年中就企穩，所以投資者需要在 19 年中就開始布局汽車股。另外，乘用車板塊受益於上汽集團等超級大盤股的估值回升的支撐，並且整體的 PE 和 PB 本來就低於 A 股市場整體水平，估值下行空間有限。

綜上所述，我們認為前期乘用車板塊的估值快速下行，已經基本反映了基本面的惡化情況，且 19 年 4-5 月乘用車板塊 PE、PB 歷經回調，目前呈現企穩跡象，我們認為雖然2019Q3 乘用車銷量大機率繼續負增長，但是股價和估值或率先企穩。

看好 19 年第四季度乘用車在低基數效應下的復甦。

綜上所述，由於二季度國五車去庫存提前透支了部分汽車需求，且 7 月 1 日後實施國六標準的省市不再銷售國五車型，終端折扣回收導致銷售價格有所上升，均會影響三季度的乘用車需求。但是根據我們在 1.3 節中對 19 年下半年乘用車復甦的四大促進因素的詳述，我們認為中國政府面對宏觀經濟下行壓力採取的積極的財政政策（減個人所得稅、減增值稅等）、穩健的貨幣政策（從去槓桿到穩槓桿，降准、適度放鬆對金融機構的監管等）、房價上漲速度放緩對汽車消費擠出效應變弱、汽車購置稅減免政策退出的負面影響減弱，這 4 個方面的正向效應正逐步顯現，再考慮到 18 年第四季度乘用車銷量雙位數負增長，基數相對偏低，我們判斷乘用車復甦時間點大機率在 19 年第四季度。

2. 零部件板塊：尋找具有國際競爭力的優質零部件公司

未來中國汽車行業增速將進一步放緩，同時中國汽車市場又要逐步對外資開放，那麼整車競爭加劇成為必然，此時零部件行業從成長性的角度來看將更具有吸引力。

中國汽車市場對外開放導致整車競爭加劇，但是對零部件來講是利好，外資車企來中國建廠會增加對國產零部件的需求，內資車企迫於競爭加劇的壓力，為了降本會更多的採用國產零部件。

所以我們的總體策略是在六大優質細分領域（電動化、智能化、產品升級、進口替代、輕量化、環保升級）中尋找具有國際競爭力的、受益於中國汽車市場開放的優質零部件公司。

2.1 中國汽車市場對外開放乃大勢所趨

國內放開整車合資企業股比限制政策正式出台。 2018 年 4 月 17 日，國家發改委便提出具體實施方案，表示將分階段取消汽車行業股比限制，汽車行業將分類型實行過渡期開放：2018 年取消專用車、新能源汽車外資股比限制；2020 年取消商用車外資股比限制；2022 年取消乘用車外資股比限制，同時取消合資企業不超過兩家的限制。通過 5 年過渡期，汽車行業將全部取消限制。

汽車領域的股比放開被視為中國汽車行業進一步開放的標誌。按照現行汽車產業政策規定，中外合資生產企業的中方股份的比例不得低於 50%。中國政府在 2017 年 4 月公布的《汽車產業中長期發展規劃》中提出到 2025 年之前放寬外資限制，而此次政策的出台不僅將時間提前至 2022 年，還把放寬限制改為取消限制。

對外資股比限制的放開，意味著中國汽車市場將對外資進一步開放，同時國內車企也將面臨更加激烈的競爭環境。外資在合資企業不超過兩家的限制解除之後，可能會尋找經營能力、銷售能力、具有地域優勢等中方進行合資，可能將更多的資源轉移到這些優秀的中方，而之前的能力較弱的合作方將逐步被拋棄。比如上汽、廣汽、吉利等優秀公司可能會獲得更多的和外資合作的機會。已有的合資企業的股比是否會發生變化取決於中外雙方的博弈的結果。從競爭的層面來看，雙方都有談判的籌碼：外資的優勢為技術先進，中方的優勢為對中國市場的消費者有更好的理解能力，對中國市場的響應速度更快，擁有更多的政府資源和強大的銷售渠道。

寶馬增持在華合資股份至 75%

股比變動情況：寶馬 36 億收購華晨寶馬 25%股權。2018 年 10 月 11 日，華晨與寶馬雙方宣布，寶馬汽車將以 36 億歐元收購華晨寶馬 25%股權，寶馬所持股比由原先的 50%提升至 75%，並將於 2022 年完成股權調整的變更工作，此外寶馬汽將投資 30 億歐元用於改擴建項目。2018 年華晨寶馬實現銷量 46.61 萬輛，同比增長 20.6%；華晨寶馬銷量占寶馬全球銷量比例，由 2013 年 14.3%逐步提升至 2018 年 24.8%。

股比變動影響：華晨與寶馬或許取得雙贏。我們認為，儘管華晨降低了 25%的股比，但在寶馬追加 30 億歐元的投資力度下，華晨寶馬最終或將體量做的更大，同時寶馬也將更加注重在華業務的發展，雙方有望取得雙贏。一石激起千層浪，其它合資車企或將也有類似動作。華晨寶馬為國內放開外資股比限制後的股比改變第一例，此舉或將對國內其它合資車企的合作模式產生一定程度的影響，如大眾CEO迪斯於今年3月已表示「將最快在 2019 年下半年、最晚於 2020 年上半年宣布在中國的發展之路以及合資股比的調整情況」，而據彭博社報導戴姆勒也表示希望將北京奔馳的持股比例從 49%提高到至少65%。

特斯拉在華建廠

中國放開股比限制後的首個外商獨資新能源車企。2018 年 7 月，特斯拉與上海臨港簽署投資協議，計劃在臨港地區獨資建設工廠，年產量達到 50 萬輛，計劃生產 Model 3 及Model Y，是中國放開股比限制後的首個外商獨資新能源車企，也是特斯拉在美國本土之外的第一家超級工廠，占地近 1300 畝，項目總投資額高達 500 億元人民幣。特斯拉在華建廠表明中國汽車行業正在進一步對外開放，國內自主及合資品牌新能源汽車將面臨新的競爭格局。

上海工廠建設進度超預期。2019 年 1 月 7 日，特斯拉上海超級工廠破土動工，計劃 2019年中完成初期建設、年底開始生產 Model 3，並於 2020 年開始實現大批量生產。2019年 6 月特斯拉上海工廠的廠房建設基本完工，工廠整體建設進度超預期。一方面表明中國汽車行業對外開放政策的落地實質性，另一方面也表明外資車企對中國經濟環境及汽車市場的巨大信心。

汽車進口關稅下調

2018 年 5 月 22 日，財政部官網發布公告稱，自 2018 年 7 月 1 日起，降低汽車整及零部件進口關稅，將汽車整車稅率為 25%的 135 個稅號和稅率為 20%的 4 個稅號的稅率降至 15%，將汽車零部件稅率分別為 8%、10%、15%、20%、25%的共 79 個稅號的稅率降至 6%。本次調整已經是中國對進口汽車關稅做出的第十次調整，近三十餘年來我國進口汽車關稅由最早的 220%逐步降低至 15%，我國汽車市場逐漸對外開放。

進口車市場屬於一個小眾市場，這在一定程度上決定了進口關稅有限度下調對中國汽車市場的衝擊是有限的。中國進口汽車總量最近三年穩定在 100-120 萬輛之間，占中國汽車總銷量的比例穩定在 4%-5%之間，屬於一個小眾市場，是作為對中國汽車消費市場多樣化的一個補充，消費受眾較小。

價格中樞下移，價格壓力逐級傳導，國內車企壓力有所增加，國產豪華車和高端合資車將首當其衝，自主品牌價格壓力相對較小。中國主流進口車關稅之前為 25%，現在下降至 15%，下降幅度略好於預期（之前市場預期是關稅下降至 15%或者 10%）。進口車關稅降至 15%，對應的進口汽車終端售價下降 8%。以進口車到岸均價 29 萬為例，假設該車為排量 2-2.5L 的乘用車, 加上關稅 25%、消費稅 9%、增值稅 16%後，那麼稅後價格為 46.2 萬元。當關稅下調至 15%後，對應完稅價格約為 42.5 萬元，而由於目前中國乘用車零售均價約為 14 萬元，進口車價格下降 8%以後，均價仍然在 40 萬以上，所以說當關稅下調至 15%時，中國目前銷售的大多數合資和自主品牌汽車所受衝擊較小，受衝擊較大的主要還是售價在 30 萬元以上的國產豪華車和高端合資車。

綜上所述，不論是從國家逐步放開整車合資企業股比限制，還是從下調進口車關稅稅率來看，中國汽車市場對外開放乃大勢所趨。而中國汽車市場對外放開，必然加劇國內整車行業競爭力度，同時國內汽車市場又逐步步入成熟期，銷量增速持續下行，那麼未來10 年中國國內車企的生存環境必然惡化，格局分化會進一步加劇。那麼在這種情況下，對零部件來講是利好，外資車企來中國建廠會增加對國產零部件的需求，內資車企迫於競爭加劇的壓力，為了降本會更多的採用國產零部件。

2.2 總體策略：在六大優質細分領域中尋找具有國際競爭力的優秀公司

2.2.1 電動化

根據中汽協數據，2018 年我國新能源汽車全年銷量 125.6 萬輛，增長 61.7%；2019 年 6月份我國新能源汽車實現銷量 15.2 萬輛，同比增長 80.0%，1-6 月實現銷量 61.7 萬輛，同比增長 49.6%。繼 2017 年我國新能源汽車銷量 77.7 萬輛同比增長 53.3%之後，新能源汽車持續保持高增長。

汽車的電動化將對傳統汽車零部件行業帶來較大衝擊，尤其對三電系統的需求將進一步提高。

動力電池領域競爭進一步加劇，軟包化、三元化、高鎳化成為趨勢。隨著 2019 年雙積分政策的開始實施、新能源補貼退坡以及對續航里程和能量密度補貼門檻的進一步提高，動力電池企業的洗牌將進一步加速，部分缺乏核心技術、產品競爭力較弱的企業將面臨被市場淘汰的風險。在外包類型方面，相比圓柱形電池，如寧德時代、力神、國軒高科三家均選擇了能量密度相對更高的軟包電池技術路線；在電池材料類型方面，相比磷酸鐵鋰，三元電池開始占據主導地位；在正極材料鎳鈷錳配比方面，為實現高續航里程，下一步的熱點方向之一為通過提高三元材料中鎳含量的比例來提高能量密度。

永磁同步電機占據主流地位。目前電機裝機類型主要為永磁同步電機和交流異步電機，永磁同步電機占據主流地位，占比約 90%。性能方面，永磁同步電機在瞬態仍然可以保證較高的效率（95%左右），同時有著更大的功率密度，因此永磁同步電機前景相對更好。

熱管理系統更為複雜。新能源汽車熱管理系統相比傳統汽車更加複雜，並且對續航里程、電池安全及壽命等有較大影響，其複雜性主要體現在三電系統及空調系統的熱管理。三電系統需保持在一定溫度範圍內工作，散熱系統主要包括風冷及液冷，風冷利用空氣為介質進行溫度傳遞，多用於電動大巴，液冷通過液體對流換熱方式將電池產生的熱量帶走，多用於乘用車；空調熱管理方面，傳統壓縮機被替換為電動壓縮機，加熱方面使用 PTC 陶瓷加熱器或熱泵來進行供暖，其中 PTC 加熱會消耗較多電池電量，因此技術難度更高的熱泵將是未來發展方向。

2.2.2 智能化

在智能汽車產業鏈中，ADAS 高級駕駛輔助系統位於其最前端，也是汽車廠商進入智能駕駛領域的主要方式之一，市場前景廣闊。ADAS 主要包括傳感器感知層面、識別及算法決策層面及操控系統執行層面等，涉及環境感知、圖像識別、編程算法、路徑優化、人機互聯等領域。從全球範圍來看，目前 ADAS 主要功能模塊在新車市場上的滲透率平均不足 10%，國內不足 5%，未來發展空間巨大。

發改委於 2018 年初公布《智能汽車創新發展戰略》(徵求意見稿)，目標是到 2020 年智能汽車新車占比達到 50%，按照此目標預計未來數年 ADAS 在新車中的搭載率將呈快速上升趨勢。隨著車廠不斷導入 ADAS 功能，同時疊加政府法規的助推，ADAS 市場將加速成長。上游傳感器感知層面，核心零部件包括攝像頭、毫米波雷達、雷射雷達等。

攝像頭一般可分為前視、側視、後視和內置四個部分，據高工智能產業研究院（GGII）預估，攝像頭隨著 ADAS 滲透率的提升，市場規模將由 2016 年的 20 億元增長到 2020年的 58 億元，年復合增長率為 30%。

毫米波雷達指波長在 1mm 至 10mm 之間的電磁波，其穿透霧、煙、灰塵的能力強，具有全天候、全天時的優秀特性，目前是 ADAS 的核心傳感器，主要用於測距測速，頻率主要有 24GHz 和 77GHz 兩種，24GHz 的應用場景主要為中短距離範圍，77GHz則為中長距離範圍。

雷射雷達是軍轉民的高精度雷達技術，解析度高，精度高，抗干擾能力強，成本也較高。一般分為一維雷射雷達、二維雷射雷達和三維雷射雷達等。其中一維雷射雷達主要用於測距測速等，二維雷射雷達主要用於輪廓測量、物體識別、區域監控等，三維雷射雷達可建立三維點雲圖，實時繪製出車輛周邊的三維空間地圖。

在圖像識別及編程算法的決策層面，核心技術主要由國外巨頭公司掌握。目前攝像頭圖像識別領域國際巨頭為被英特爾收購的以色列公司 Mobileye，國內德賽西威在 ADAS 系統已開發出雙目攝像頭並已經在研發具體算法，編程算法領域國際巨頭為 ADI 亞諾德半導體、TI 德州儀器、瑞薩半導體、NXP 恩智浦半導體等。國內該領域多為初創企業，如MINIEYE，Momenta、51VR、中科慧眼等。

操控系統執行層面主要是執行決策層面下達的指令，與傳感器感知及識別算法決策相比其技術難度相對更低一些，因此該領域內國內零部件公司可通過將電子信號引入執行機構從而實現零部件電子化升級，進而切入智能駕駛領域，如 EPS 電子助力轉向、IBS 智能剎車系統、EMB 電子機械制動、EVB 電子真空助力等。

2.2.3 產品升級

汽車零部件產品升級，我們認為主要包括三個方面的驅動因素：消費者對於汽車除了交通工具屬性之外更多其它功能屬性越來越高的需求；主機廠力圖通過產品差異化為用戶帶來更佳體驗的自主推動；近年來電子及晶片技術、網際網路技術等快速發展並陸續投入到汽車產品上的應用。三個驅動因素的合力共同推動了汽車零部件產品升級。

安全性升級：測試規程趨嚴。中國新車測試評價規程 C-NCAP 2018 於 2018 年 7 月 1日開始實施，該版較上一版 C-NCAP 2015 更為嚴苛，根據事故統計數據提高了側面碰撞檢測項目的台車重量及高度，增加了主動安全測試要求以及行人保護等規則，使得試驗車輛獲得五星安全等級變得更加困難，倒逼主機廠在安全氣囊、主動安全、行人保護、頭枕等方面均需進行相應升級。

科技性升級：提升科技含量，增加附加功能。汽車零部件在具備原有功能基礎上，通過提升科技含量逐漸具備更多的附加功能屬性，使產品在舒適性、安全性、智能、環保等方面均有所提高，從而增加產品附加價值。以汽車玻璃和車燈為例，汽車玻璃通過鍍膜等技術實現了可調光、可隔熱等功能，車燈通過使用 LED 技術提高了光照強度的同時也提升了其響應速度。

座艙電子升級：在汽車電動化及智能化的趨勢下，座艙電子升級進一步加速。如最早在特斯拉上配備的全液晶儀表，如今在 20 萬級別的中高端家用轎車如一汽大眾邁騰等車型已經配備；FPK 數字化全液晶儀表可根據用戶選擇個性化顯示信息，用戶體驗進一步提升；360 度全景泊車影像，通過環視攝像頭及圖形拼接技術將入庫及停車時車輛位置的立體情況實時傳送至中控台，停車可以更加方便準確。

2.2.4 進口替代

三大因素促進自主零部件成長：自主品牌崛起、合資品牌降本壓力大、國產零部件技術積累。

自主品牌崛起：隨著合資汽車品牌的進入，由於合資車企在其海外本土已形成較為成熟的零部件供應鏈，因此國內合資車企在零部件採購上更傾向於在中國對應的合資零部件廠商，使得國產零部件企業難以進入合資車企供應鏈。然而近年來隨著自主品牌車企的崛起，國產零部件企業得到了較好的發展。自主品牌車企在零部件採購上更傾向於國產零部件，使二者形成了較為明顯的共振效應。2018 年上汽乘用車、吉利汽車、廣汽乘用車等自主品牌銷量均實現了逆勢增長，自主品牌車企的崛起為國產零部件企業的生存發展提供了土壤。

合資品牌降本壓力大：根據中汽協數據，2018 年我國汽車銷量為 2808.1 萬輛同比下降 2.76%，為 1990 年以來首次年度下降。近幾年來我國汽車市場的高增長時代已結束，行業增速放緩，競爭愈加激烈。合資品牌主機廠的零部件供應商目前多數為外資/合資，在如今競爭加劇的情況下同樣將面臨較大的降本壓力，隨著自主零部件供應商產品逐漸高端化、性價比高、反應速度快等優勢的突出，自主零部件供應商對合資品牌主機廠供應鏈的滲透率將呈現增強趨勢，將進一步加速零部件進口替代。

國產零部件技術積累：經過多年的發展，自主零部件與外資/合資零部件的技術差距已逐漸縮小，一方面由於在國內建廠的外資/合資零部件廠商為我國汽車零部件行業培養了一大批技術及管理人才，另一方面由於自主零部件廠商對自主研發的投入逐漸加大，加上同時對眾多國外零部件公司的外延併購，使得諸多關鍵零部件核心技術逐漸被消化吸收，自主品牌從而實現了技術上的積累及管理上的提升。

國產零部件供應商近年來表現搶眼，逐步湧現出如福耀玻璃、星宇股份、精鍛科技等優質企業，在汽車玻璃、車燈、精鍛齒輪等細分領域產品競爭力強、下遊客戶優良。自主零部件與外資/合資零部件相比，具有性價比高、服務好、反應速度快等方面的優勢，同時技術差距也在逐步縮小，在某些細分領域自主零部件已經開始嶄露頭角有所突破，部分優質廠商已經具備全球供貨的能力，零部件深度國產化進口替代之路已然開啟。

2.2.5 輕量化

目前，世界範圍內汽車排放法規日趨嚴格，對汽車油耗標準的要求愈發提高。歐盟、美國、日本均出台相關政策，到 2020年乘用車燃料消耗量標準分別為 3.8 L/100 km、6.0 L/100 km、4.9 L/100 km。根據 12 月 6 日國務院頒布的《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012-2020 年）》，我國乘用車平均燃料消耗量在 2015 年、2020 年分別要求降至 6.9 L/100km、5.0 L/100 km，另外《中國製造 2025》提出到 2025 年我國乘用車平均燃料消耗量要求降至 4.0 L/100 km。

根據工信部數據，2017 年我國乘用車平均燃料消耗量實際值為 6.24 L/100 km，距離2020 年 5.0 L/100 km 目標尚存在較大差距。目前單純通過改進發動機、變速箱以及改善車身空氣動力學等技術手段很難將油耗降低至目標值，而汽車輕量化是降低汽車油耗的重要途徑之一。汽車輕量化，是指在保證汽車結構安全性的前提下，通過使用高強鋼、鋁合金、復合材料等其它材料，儘量降低汽車的整備質量，提高車輛動力性，進而實現車輛的節能減排。

2.2.6 環保升級

國六排放標準於 2019 年 7 月 1 日正式開始逐步實施，汽車環保要求再度升級。相比國五標準，國六標準增加了若干試驗項目，測試工況更為複雜，並且加嚴了污染物排放限值，其嚴格程度大幅提升。國六標準帶來的汽車產業鏈變化，我們認為一方面是汽車尾氣檢測服務相關標的將受益，如中國汽研，另一方面是嚴格的國六標準將促進發動機技術升級及尾氣處理技術升級。發動機方面主要包括 GDI 缸內直噴技術、Turbo 渦輪增壓、VVT 可變氣門正時、EGR 廢氣再循環、高壓共軌等技術來提高發動機燃燒效率，從而降低尾氣中 CO、HC、NOX的含量；尾氣處理方面主要包括 TMC 三元催化器、DPF 柴油顆粒捕集器、GPF 汽油顆粒捕集器、POC 顆粒物催化氧化器、DOC 柴油機氧化催化器、SCR 選擇性催化還原等技術進一步降低有害氣體含量及顆粒物排放。

SCR/EGR+DOC+DPF 將成為升級國六標準後商用車降低排放的主要技術路線。國五升級國六，由於顆粒物限值大幅加嚴，且增加 PN 粒子數量要求，尾氣處理方面加裝 DPF、GPF 等來降低顆粒物排放將成為關鍵，SCR/EGR+DOC+DPF 將成為商用車的主要技術路線。

……

3. 新能源汽車板塊：擁抱優質龍頭企業

3.1 新能源汽車產銷現狀分析

3.1.1 新能源汽車高速增長，中國引領全球

全球新能源汽車高速增長，中國市場份額過半。2016 年，國務院正式發布《「十三五」國家戰略性新興產業發展規劃》，明確了新能源汽車、新能源和節能環保等綠色低碳產業的戰略地位。要求大幅提升新能源汽車和新能源的應用比例，全面推進高效節能、先進環保和資源循環利用產業體系建設，推動新能源汽車、新能源和節能環保等綠色低碳產業成為支柱產業。全球其他國家也相繼發布了各自的新能源汽車戰略規劃，法國、英國、挪威等國制定了燃油車退出市場時間表，加快了電動化進程，全球主流車企紛紛發布電動汽車規劃，在產業化布局及先進電動技術研發等方面制定了明確的時間表和發展目標。

彭博新能源財經（BNEF）的最新長期預測顯示，受益於電池的大規模量產和價格的快速下降，隨著新能源汽車對內燃機汽車在成本方面逐漸建立起領先優勢，到 2025 年全球新能源汽車的銷量將從 2018 年的 200 萬輛增至 1,100 萬輛，而 2030 年將繼續攀升至 2,800萬輛。中國將引領這場變革，2025 年在全球新能源汽車市場中的比例將接近 50%，2030年將達到 39%。

由於新能源汽車帶來的巨大衝擊，內燃機（汽油機和柴油機）汽車的銷量預計在 2025 年左右開始下降。到 2040 年，全球新能源汽車的銷量將達到 6,000 萬輛，相當於全部輕型車（乘用車和皮卡）市場的 55%。

從實際銷售層面看，2015 年-2018 年，全球新能源乘用車銷量從 55 萬上升至 201 萬輛，復合增長率達 54%，滲透率在 2.1%左右；2019 年 1-5 月全球共銷售新能源乘用車 74 萬輛，較去年同期增長 34%，滲透率在 2.3%左右，2019 年前 5 月增速下降主要是由於中國市場和歐洲市場的增速放緩。2018年全球新能源汽車銷量中，中國占比最高，達55.5%，其次是美國、挪威和德國，占比分別為 19.3%、3.9%和 3.6%。從新能源汽車在各國的滲透率來看，2018 年全球最高滲透率的國家為挪威，達到 39.3%，並在 2019 年 1-5 月升至41.6%，其次是瑞典、荷蘭和中國，2018 年新能源汽車滲透率分別為 6.8%、5.7%和 4.0%， 2019 年1-5 月提升至 8.8%、7.5%和 4.6%，其餘國家滲透率基本處於 1%-2%之間。

2020 年之前，中國新能源汽車仍將維持銷量高速增長。2014 年-2018 年，中國新能源汽車年銷量從 7 萬輛上升至 126 萬輛，年均復合增長率高達 102%，遠超同期汽車整體市場增長率。雖然 2019 年補貼較 18 年退坡幅度達到 50%以上，但是隨著 2020 年補貼全面退坡的實施，預計 2019-2020 年仍能由政策端刺激出較高的需求；此外，經過近幾年的市場培育，主要整車廠的產品無論在技術還是質量方面經過較長的市場檢驗，可靠性增強，消費者對新能源汽車的接受度也隨之上升，預計 2019 年全年實現銷量 160 萬輛左右，較2018 年同比增速在 33%左右。

新能源乘用車持續高速增長，商用車增速放緩。2014 年-2018 年，中國新能源乘用車年銷量從 5 萬輛上升至 105 萬輛，年均復合增長率為 110%，新能源商用車年銷量從 2 萬輛上升至 20 萬輛，年均復合增長率為 77%。2019 年 1-5 月，新能源乘用車和商用車分別實現銷量 43 萬輛和 4 萬輛，較去年同期增速分別為 51%和-16%，新能源商用車增速放緩主要是受由補貼政策改變及一系列管理措施的出台和市場規模較小的影響，而新能源乘用車由於其較高的使用屬性，市場活力較強，仍能維持較高的市場增速。

純電動乘用車占比仍超七成，插電式乘用車增速放緩。2019 年 1-5 月純電動乘用車銷量為 32.5 萬輛，較去年同期增長 56%，占新能源乘用車比例為 76%，較 2018 年上升 1.5 個百分點，2019 年 1-5 月插電式乘用車銷量為 10.1 萬輛，較去年同期增長 36%。2019 年受整體車市銷量低迷的影響，而插電式乘用車價格較高，一方面受到低價純電動乘用車的銷量擠壓，另一方面受到傳統燃油車降價促銷的影響，綜合導致其增速顯著放緩，但是我們認為插電式乘用車的高消費屬性仍然契合消費者的需求，加上合資企業在插電式乘用車領域的供給增加，預計插電式乘用車仍能保持較高的銷量增速，且占比有望進一步提升。

3.1.2 新能源汽車產能已然過剩，兼并收購或成未來趨勢

新能源汽車產能過剩，且新建產能仍不斷增加。2018 年，中國新能源汽車產能約為 240萬輛左右，銷量為 126 萬輛，產能接近銷量的兩倍，其中華東地區產能最高，達到 83 萬輛，華南地區次之，達到 60 萬輛，2019 年產能增量仍集中在華東和華南地區，2020 年增量集中在華東地區。目前，新能源汽車生產資質緊缺，大部分新造車勢力選擇先由現有整車廠家代工，並同時申請單獨生產資質。根據最新發布的《汽車產業投資管理規定》，引導汽車行業向電動化、智能化的方向發展，並且強調產能優化布局，鼓勵過剩產能的兼并重組，考慮到當前新能源汽車產能的過剩狀況，預計新能源汽車生產資質的批覆難度較大，兼并重組或將成為未來的趨勢，這也將進一步加強我國汽車市場的整體活力，提高汽車市場整體效率。

2019 年新增產能約 166 萬輛，其中上汽乘用車和廣汽乘用車分別新增產能 24 萬輛和 20萬輛，其餘主要是新造車勢力產能的增加；2020 年新增產能約 108 萬輛，主要來自於上汽大眾、特斯拉、北汽新能源和江鈴新能源產能的增加。

傳統車企之間、傳統車企與新造車勢力間的合作不斷增強。車企在新能源、智能駕駛、車聯網等新興領域更加趨向於併購或聯盟趨勢，一方面可以實現新技術的共同研發和快速共享，另一方面也可共同承擔新技術發展過程中的風險。

3.2 新能源汽車產業進入市場驅動時期

3.2.1 19 年新能源汽車補貼政策落地，市場驅動顯現

19 年補貼新政對里程、電池系統能量密度和車輛能耗要求提高。新能源乘用車補貼退坡幅度在 50%-60%之間，從續航里程來看，純電動乘用車補貼由五檔降為兩檔，要求續航超過 250km，特別是續航在 300km-400km 區間的車型退坡幅度達到 60%，而該區間的車型數占比達 42%，對於整體市場的影響較大；從電池系統的質量能量密度來看，要求能量密度高於 125Wh/kg，其中 160Wh/kg 及以上的車型按 1 倍補貼，2018 年電池能量密度高於 150Wh/kg 的車型數占比為僅為 17%，車企在能量密度提高方面需要作出更多的努力；從能耗水平來看，純電動乘用車整車能耗比的要求有所提高；整體來看，此次補貼政策越發重視實現電動車所有相關性能優化平衡。插電混動乘用車的補貼退坡幅度在 55%，但是由於該類車型家用屬性較強，本身補貼的絕對值也較小，所以對該類市場的影響有限。此次退坡力度體現出政府營造公平環境，促進消費使用的力度和決心，在促使整車廠不斷提高技術的同時，也更注重成本效益，由補貼驅動改變為市場驅動。

按續航里程分，補貼由五檔降為兩檔。純電動車乘用車續航里程低於 250KM 的不再進行補貼，退坡幅度最大，但是 2018 年我國純電動車續航低於 250KM 的車型數占比為 16%，所以對於整體市場影響有限；續航里程在 250KM-300KM 之間的純電動車補貼退坡幅度為 47%，2018 年該續航區間的車型數量占比為 23%；續航在 300KM-400KM 之間的純電動車退坡幅度在 60%，2018 年該續航區間的車型數量占比為 42%，這一塊較大比例的退坡對市場影響較大；續航大於 400KM 的純電動車退坡幅度為 50%，2018 年該續航區間的車型數量占比為 19%。插電混動乘用車的補貼退坡幅度在 55%。

按純電動乘用車動力電池系統的質量能量密度分，純電動乘用車動力電池系統的質量能量密度低於 125Wh/kg 將不再獲得補貼，125（含）-140Wh/kg 的車型按 0.8 倍補貼，140（含）-160Wh/kg 的車型按 0.9 倍補貼，160Wh/kg 及以上的車型按 1 倍補貼。從 2018 年車型數按能量密度來看，低於 120wh/kg 的僅占 7%，所以取消 125Wh/kg 對整體市場影響有限，而高於 150Wh/kg 的車型數占比為也僅為 17%，車企在能量密度提高方面需要作出更多的努力。

按能耗水平分，純電動乘用車整車能耗比《關於調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》（財建〔2018〕18 號）規定門檻提高 10%（含）-20%的車型按 0.8 倍補貼，提高 20%（含）-35%的車型按 1 倍補貼，提高 35%（含）以上的車型按 1.1 倍補貼。

3.2.2 補貼新政有利於加速市場的優勝劣汰

新能源汽車銷量增速放緩，對補貼新政迅速反應。我國新能源汽車 4、5 月銷量增速迅速放緩，一方面是受到 4 月補貼退坡政策發布的影響，另一方面也是受到整體車市持續下滑的影響，純電動乘用車在 4 月環比下滑 27.8%後，於 5 月有所回升，而插電式乘用車環比持續下滑。

市場份額快速集中，龍頭企業競爭力凸顯。新能源汽車產業依靠補貼的時代已基本宣告結束，未來掌握新能源核心技術、完善供應鏈體系、實現規模效應降低成本將成為汽車企業爭奪市場份額的核心競爭力。2019年1-5月新能源乘用車前十企業銷量為 33.40萬輛，占整體新能源乘用車銷量份額為 78.5%，較 2018 年份額提升 19.4 個百分點，市場份額快速向龍頭企業集中。其中比亞迪依然處於絕對的龍頭地位，2019 年 1-5 月市場份額達到27.0%，較 2018 年上升 5 個百分點，長城汽車、北京汽車和吉利汽車份額上升也較快，分別上升 4.8、3.8 和 2.7 個百分點。

此外，合資企業上汽大眾和上汽通用五菱首次進入了新能源乘用車的前十，上汽大眾帕薩特 PHEV 和途觀 L PHEV 銷量快速提升，而上汽大眾新能源汽車工廠也已開始建設，這是合資企業在國內建設的首個新能源工廠，計劃於 2020 年建成投產，規劃產能為每年30 萬輛，該工廠未來將生產包括奧迪、大眾等品牌的多款新能源產品，彰顯出上汽大眾在新能源領域的領先布局。

A0 級純電動乘用車經濟便利性強，競爭優勢凸顯。從具體車型來看，2019 年 1-5 月純電動乘用車銷量前十的車型仍以 A0 級車型為主，其中元 EV 前五月銷量達到 3.7 萬輛，銷量持續領先。隨著三電技術的發展，A0 級電動車續航里程和產品工藝均有較大的提升，可以滿足消費者市內通勤需求，A0 級電動車憑藉其極強的經濟便利性，財政補貼對於該細分領域的銷量影響已然較弱，消費需求顯現。

插電混動車型以高品質取勝，合資企業開始發力。2019 年 1-5 月,插電混動車型銷量前十中自主品牌和合資品牌各占五席，其中比亞迪唐前五月銷量達到 2.1 萬輛，領先優勢明顯，而帕薩特 PHEV 上升勢頭迅速，前五月銷量達到 1.1 萬輛，且在 5 月當月實現插電混動車型銷量第一，體現出上汽大眾在電動車領域的布局和優勢。2019 年是合資企業進入我國電動車市場的元年，新車型以插電混動車型為主，主要還是來考慮到插電混動車型的家庭屬性更高，消費者願意付出較高的品質溢價，且向該領域的切換也更為容易。

3.2.3 電動車領域新車效應顯著，消費者忠誠度有待培養

新能源汽車市場新車效應顯著，客戶粘性較低。2019 年 1-5 月，乘用車企業新能源汽車銷量排名中，長城汽車、上汽大眾和通用五菱首次進入銷量前十，長城汽車和上汽大眾均是依靠 2019 年新車型的上市帶來的銷量快速上升。在單個企業中，新車型的銷量較舊車型增速更高，例如元 EV、新一代唐等。對於一些即將推出的新車型，在手訂單的爆髮式增長也體現出消費者對於新車型的偏好，例如廣汽集團Aion S目前在手訂單超5萬輛。當前三電技術快速發展，智能網聯疊代速度加快，這都使得新車型在動力、續航、配置等方面更具優勢，理性消費者通過綜合評價選擇適合自己的車型，對於品牌的忠誠度較低，因而整車企業需要通過持續的新車型推出來強化自己的品牌。

我們總結了 2019 年自主品牌企業和合資品牌企業的新能源車型，其中*號為已於本年推出的車型。可以看出在 19 年推出的新車型中，自主品牌仍以純電動車型為主，合資品牌以插電混動車型為主，新造車勢力以純電動車型為主。此外，龍頭企業在新車型的推出中更為迅速，有利於其市場份額的增加。

消費者對於豪華品牌電動車的忠誠度更高。根據諮詢機構威爾森的調查顯示，A/B 級新能源汽車車主購置主要是由於政策環境，例如牌照、補貼等等，而高端車型的車主主要是看中產品品質。當補貼取消後，51%的純電動汽車車主會考慮購買燃油汽車，而這個比例在豪華車中車主中僅為 5%；當直接上牌政策取消後，66%的純電動車車主會考慮購買汽油車，而該比例在豪華車車主中為 31%。豪華電動車在操控性、駕乘舒適性、科技感、以及智能化設計方面均較傳統燃油車有較大的提升，品牌價值、環保理念也契合高端消費人群的需求，因此在客戶忠誠度方面更高。

特斯拉、自主品牌和新造車勢力均發力電動車高端市場。特斯拉作為電動汽車行業的標杆企業，其產品給行業和消費者帶來了真正的革新，產品的高性能、強設計感受到高端消費人群的追捧，特斯拉上海工廠預計在 2019 年底建成，日前也已公布了首款國產 Model3 的價格，這將大大促進我國高端電動車市場的發展。國內自主品牌中，上汽集團 Marvel X 和比亞迪唐 EV600 定位於電動車高端市場，產品競爭力強，品牌價值也逐漸顯現。此外，新造車勢力的產品如蔚來 ES8、理想 ONE 也是定位於高端市場，新造車勢力利用自身優勢，在網際網路、智能化等領域不斷創新，而且還將先進的設計觀念、網際網路思維、對客戶體驗的尊重融入汽車行業中。

3.3 總體策略：積極擁抱優質龍頭企業

我們認為雖然 2019 年補貼較 18 年退坡幅度達到 50%以上，但是隨著 2020 年補貼全面退坡的實施，預計 2019-2020 年仍能由政策端刺激出較高的需求；此外，經過近幾年的市場培育，主要整車廠的產品無論在技術還是質量方面均經過較長的市場檢驗，可靠性增強，消費者對新能源汽車的接受度也隨之上升，預計 2019 年全年實現銷量 160 萬輛左右，較2018 年同比增速在 33%左右，截止 2019 年 5 月，我國新能源汽車實現銷量 46.4 萬輛，同比累計增長 41.5%，預計 2019 年下半年增速在 22%左右。我們認為龍頭企業在新能源領域持續的研發投入帶來技術的積累和提升，高品質產品和持續的產品疊代有望提升客戶粘性，推薦比亞迪、上汽集團和吉利汽車，建議關注長城汽車和廣汽集團。

比亞迪：公司新能源產業鏈覆蓋上中下游，掌握「三電技術」，是整車企業中唯一具有電池生產能力的企業。公司 2018 年推出的元 EV 和新一代唐 PHEV，上市後即成為爆款，在各自的細分市場中無出其右；2019 年推出微型電動車 e1、宋 MAX 的插電混動版、新一代宋 EV 和唐 EV600，進一步完善公司的產品譜系。公司屬於國內新能源汽車行業的標杆企業，產品經歷了較長時間的市場檢驗，口碑較好，消費者的認可度較高。預計 2019年公司新能源汽車銷量增速在 70%左右。

上汽集團：公司率先提出電動化、網聯化、智能化和共享化「新四化」趨勢，公司堅持純電動、混合動力和燃料電池三條技術路線，並自主掌握了核心的電池、電驅和電控「三電」技術，推出一系列滿足不同用戶需求的產品，公司新能源汽車的市場份額始終保持前列。2018 年，上汽乘用車榮威 Ei5，榮威 eRX5 和榮威 ei6 均有不錯的銷量表現，年底推出的 Marvel X 提高公司新能源品牌的整體溢價。2019 年上汽乘用車推出名爵 MG HS PHEV、MG ZS EV 和一款分時租賃純電動車，產品譜系進一步完善。合資品牌也紛紛發力，上汽大眾 2018 年底推出途觀 L PHEV、帕薩特 PHEV，2019 年推出朗逸純電版本，上汽通用 2019 年推出別克 Velite 6 PHEV 和兩款純電動轎車，屬於合資品牌在新能源領域發力較早的企業。此外，上汽通用五菱將在全國範圍推出寶駿 E100 和 E200，角逐 A0級純電動市場，預計 2019 年公司整體新能源車銷量有望翻番。

吉利汽車：公司是國內最早開始新能源戰略布局和技術儲備的公司之一，在技術路徑選擇上，公司發布了新能源動力系統「智擎」，包括純電技術、混動技術、氫燃料電池技術和替代燃料四大技術路徑。2019 年公司將推出多款插電混動和純電動的新能源車型，包括純電動轎車幾何 A、插電混動 SUV 星越等 8 款車型，19 年是公司在新能源汽車領域的產品大年，新能源銷量有望實現較大提升。

4. 投資建議（略）

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（報告來源：長城證券；分析師：孫志東/呂方/劉佳）