15日市場預期茅台業績炒預期，該股直接漲過1200元大關，16日業績報告顯示1-9月公司累計實現營業總收入635.09億元，同比增長15.5%，歸母 凈利潤304.55億元，同比增長23.1%； 其中單3季度實現營業收入223.36億，同比增長13.3%，實現歸母凈利潤105.04億元，同比增長17.1%，但是這個增長的業績卻直接導致茅台股價出現回調，不過中信建投依然看好該股後市。

雙輪驅動戰略持續推進

系列酒加快布局，Q3系列酒收入增 22.8%， 增速高於公司整體，占比提升至 11.13%，較去年同期提升 0.8pct。 經銷體系持續清理淘汰。為進一步優化營銷網絡布局，提升經銷商 整體實力，公司前三季度共減少經銷商 616 家，其中醬香系列酒經 銷商 494 家；共新增經銷商 30 家，其中大部分為醬香系列酒經銷商。 單三季度減少23 家茅台酒經銷商。

預收帳款下降，預計與經銷商數量減少有關，稅費及銷售費用下降， 盈利能力穩步提升

9 月末公司預收款項 112.55 億元，環比 6 月末 減少 10.0 億元，預計主要系同比去年 Q3 茅台經銷商數量大幅減少 約 560 家，今年以來又減少了 100+經銷商，且多為年配額超過 10 噸的大經銷商，預計實際經銷商的配額少於 1.7 萬噸，造成雖然茅 台要求經銷商在 9 月底完成全年任務的打款，但打款總量下降所致。 19Q3 公司毛利率 91.16%，同比下降 0.7pct，1-9 月整體成本提升 11.8%，單 Q3 成本增加了 22.5%，預計毛利率下降主要系此原因（直 營比例同比未增加，且噸價有所提升，只能如此解釋）。19Q3 凈利 潤率 47.03%，同比提升 1.5pct,主要系費用率及稅金附加率下降約2.3pct。費用率方面，Q3 銷售費用率 2.81%，同減 0.5pct；Q3 管理費用率 6.4%，微增 0.2pct，稅金及附加率 14.36%，同減 2pct。Q3 經營性現金流量凈額 32.28 億元，同比減少 69.2%，銷售商品、提供勞務收到的現金 228.39 億元，同比減少 0.7%。

量價齊升趨勢確定，靜待後期直營加大發貨

今年以來，普飛 一批價從年初 1700 元上漲至最高 2600 元以上，中秋國慶雙節期間，公司加大直營比例放量，直營渠道占比提 升至 7%左右，較上半年大幅提升。前三季度看，大部分經銷商已於 9 月把全年飛天配額計劃全部打款完成並且 已經發貨，預計 Q4 直營將繼續放量。草根調研了解到，目前專賣店，電商，商超，茅台機場等渠道都在加大發 貨力度。在公司放量、控價多項舉措下價格理性回落但仍在 2200 元以上，從中長期看，茅台酒供需不平衡長期 存在，公司量價齊升的趨勢確定。

茅台規劃2020年基酒產量5.6萬噸，2020年進入到放量周期，長期增長空間確定

根據茅台酒公告 18 年基 酒產量及 2020 年規劃基酒產量達 5.6 萬噸，可以推算出 2024 年茅台酒可供銷售量達 4.7 萬噸左右，同比 2018 年銷售量增長 40%以上；目前茅台酒供需格局仍然偏緊，批價仍在緩慢提升中，出廠價/終端零售價價差明顯， 渠道利潤超 120%，預計未來仍有提價空間。

中信建投投資建議

我們認為業績短期低於預期，不應過度解讀，茅台年初以來量價齊升，供需不平衡應是關注的核心。 我們預計公司2019-2020 年營收增速分別為 15.90%，15.09%，歸母凈利潤增速分別為 24.83%、15.36%，對應 的 EPS 分別為 34.98、40.36 元，維持買入評級。

另外，還有18家機構都是看多貴州茅台:

微信公眾號：ybs1088