國君固收.轉債周報 | 報告導讀：
投資觀點：增持科技和金融，繼續推薦蘇銀。當前來看，我們認為市場的結構性機會始終存在，圍繞業績主線增持相關優質標的依然是首選投資策略。在當前擁有諸多不確定性因素下的市場環境中，投資者普遍追求業績的確定性，業績持續性較強或盈利出現改善的公司往往更容易受到資金的追捧。另外，部分新券及次新券近期出現了估值提升的短期博弈行情。最典型的兩隻標的是環境轉債和安圖轉債，在估值提升的驅動下，轉債和正股走勢出現了背離，儘管平價下降，但轉債價格卻穩步上漲。對於後續的擇券方向，我們仍然建議以科技和金融為主，重點增持有業績支撐或有改善預期的品種。1）從科技方向上來看，5G仍然是當下重點投資主線，華為發布新款5G手機將帶動新一輪的換機需求，重點推薦長信轉債和水晶轉債。2）從金融方額吉和向上看，銀行業績表現亮眼，券商β屬性更強。銀行轉債中我們依然首推蘇銀轉債，券商轉債中最看好長證轉債。
轉債市場回顧：成交量上升，走勢強於正股。轉債市場上周成交額213.38億元。指數方面，上周轉債指數上漲1.39%，滬深300上漲1.33%。平價升，債底升。上周，存量轉債平價上升，加權平均轉股價值上升1.33元至90.58元，加權平均轉股溢價率下降0.27%至25.89%。轉債的債底上升0.12元至93.65元，加權平均純債溢價率上升1.25個百分點至16.64%。
轉債發行進度：上周共有21家公司發布可轉債及可交債方案最新進度情況，其中5家公司發布可轉債董事會預案，11家公司可轉債方案獲股東大會通過，2家公司可轉債方案獲發審委通過，3家公司可轉債方案獲證監會核准。
正文
1. 增持科技和金融，繼續推薦蘇銀
市場依然處於窄幅震盪中，投資機會已經從前期的β行情轉向個券的α行情。當前來看，我們認為市場的結構性機會始終存在，圍繞業績主線增持相關優質標的依然是首選投資策略。從已經發布業績快報的公司來看，成長性較優的轉債主要集中在銀行、消費及部分科技類企業中。在當前擁有諸多不確定性因素下的市場環境中，投資者普遍追求業績的確定性，業績持續性較強或盈利出現改善的公司往往更容易受到資金的追捧。
另外，部分新券及次新券出現了估值提升的短期博弈行情。最典型的兩隻標的是環境轉債和安圖轉債，兩隻個券均為近期上市，且上市初期轉股溢價率水平較低。由於本身評級較高，規模尚可，正股資質受到市場認可，加上近期寧行和生益公布贖回後，資金有新的配置需求。因此，在估值提升的驅動下，轉債和正股走勢出現了背離，儘管平價下降，但轉債價格卻穩步上漲：
市場上還有兩隻關注度很高的轉債長期處在負溢價率水平。這兩隻轉債分別是參林轉債和絕味轉債，兩隻標的轉股溢價率水平長期為負值，公司本身市場關注度也較高，為何沒有提升估值的動力？我們認為主要原因有以下幾個：
1）絕對價格較高。參林轉債和絕為轉債的絕對價格長期維持在120元以上，轉債的主要參與者多為固收投資者，本身屬於低風險偏好者，對於高價券會多一份謹慎。
2）上市時間已經超過3個月。上市時間較長意味著籌碼交換較為充分，有配置需求的資金已經獲得了一定籌碼。而對於剛剛上市的新券而言，由於中籤率不高導致了「欠配」需求，優質標的往往在上市初期轉股溢價率不高時會出現估值提升的動力。
對於後續的擇券方向，我們仍然建議以科技和金融為主，重點增持有業績支撐或有改善預期的品種。
1）從科技方向上來看，5G仍然是當下重點投資主線，華為發布新款5G手機將帶動新一輪的換機需求。目前國內企業多為蘋果產業鏈公司，華為銷售占比正在逐步提升，下半年開始業績將出現較為明顯的改善預期。當前轉債市場中，消費電子相關標的數量較多，通過綜合比較公司基本面、轉債價格及估值、以及評級等指標，我們重點推薦長信轉債和水晶轉債。
2）從金融方向上看，銀行業績表現亮眼，券商β屬性更強。銀行轉債中我們依然首推蘇銀轉債，業績快報顯示上半年經營發展較快，當前估值水平較低，市場認可度正在逐步提升。在寧行完成強贖後，我們看好蘇銀成為下一個α品種。券商轉債中最看好長證轉債，公司業績改善最明顯，轉債估值最低，是目前存量券商轉債中β屬性最強的品種。
最後再談一談目前市場中對於蘇銀轉債比較關心的兩個問題：
1）蘇銀的彈性問題：
蘇銀的彈性問題主要體現在2個方面：a）正股彈性：投資者普遍認為江蘇銀行的基本面較為平淡，沒有太多亮點。但我們認為江蘇銀行的零售業務增長較快，且不良率控制得當，市場並沒有關注到江蘇銀行零售轉型的變化。19年以來業績增速維持在雙位數水平，而估值水平一直處在同業中較低位置，我們認為當前價格明顯低估。b）轉債彈性：蘇銀轉債當前轉股溢價率在18%左右，處於較為合理的區間，投資者擔心正股跟漲彈性不足。但我們通過回顧寧行轉債的表現可以解答這個疑問。在19年1月份時，寧行轉債的轉股溢價率主要分布在16%~20%，對應平價90~95元。進入2月份後，寧行轉債平價快速提升，當平價在100~110元時，對應轉股溢價率始終維持在10%以上，而當平價超過110元時，轉股溢價率則降到10%以下，轉債彈性逐漸增強。因此，從正股彈性和轉債彈性來看，我們都看好蘇銀的表現，當前繼續重點推薦。
2）對於2019年8月2日大規模解禁的看法：
本次解禁規模占到了解禁前流通股的92.14%，占到總股本的47.96%，從數量上看無疑是巨大的。雖然大股東和二股東已經承諾自願延長鎖定一年，但兩者解禁市值占比為31.90%，還有接近70%可能會造成解禁的衝擊。因此，我們認為從量來看，這次解禁短期會壓制正股的表現，但衝擊也不會特別大，主要原因有以下幾個：a）本次解禁主體多為機構投資者。其他法人股東的解禁市值為59億元，占全部解禁市值的15.37%。公司在17年8月2號同樣出現過一筆大規模解禁，當時自然人股東解禁市值超過400億元，但是最後對正股的影響是比較有限的。這次以機構投資者為主，其中主要為國企，理論上來講退出應該是一個逐漸的過程。2）當前正股估值水平較低，安全邊際強。目前公司的PE（TTM）為5.7倍，PB（LF）為0.8倍，均位於同業中較低水平。從股價位置來看，前期跌幅已經足夠深，當前股價剛剛回到上市開盤的位置，並沒有積累太多獲利盤。3）同一批上市的還有多家長三角地區的城農商行，大規模解禁會是一個普遍現象。同一批上市的還有無錫銀行、常熟銀行、張家港行等多家城農商行，都會面臨大規模解禁的壓力。因此江蘇銀行的解禁不是個例，屬於行業普遍遇到的問題，市場的包容性可能會更強。
2. 行情回顧：成交量上升，走勢強於正股
正股市場：先跌後漲。上周，上證綜指上漲0.50%，收於2944.54點。創業板指上漲1.29%，收於1561.86點。
分行業來看，各板塊漲跌不一。其中電子元器件、餐飲旅遊和通信漲幅最大，分別為5.60%、2.61%和2.36%；，有色金屬、農林牧漁和房地產跌幅最大，分別為-3.79%、-1.80%、-1.59%。
轉債市場：成交量上升，走勢強於正股。轉債市場上周成交額213.38億元。指數方面，上周轉債指數上漲1.39%，滬深300上漲1.33%。
上周換手率有所下降，其中換手率較高的券為泰晶轉債、生益轉債、凱龍轉債，換手率分別為1099%、499%、279%。
上周共有104隻轉債強於正股：其中轉債漲的同時正股下跌的有久立轉2、國君轉債、司尓轉債、玲瓏轉債、浙商轉債、光華轉債、永鼎轉債、林洋轉債、17巨化EB、16皖新EB、蘇農轉債、雅化轉債、模塑轉債、輝豐轉債、順昌轉債、中天轉債、洪濤轉債、迪龍轉債、久其轉債、亞太轉債、利爾轉債、江銀轉債、山鷹轉債、17中油EB、藍曉轉債、小康轉債、新鳳轉債、海環轉債、國禎轉債、伊力轉債、聯泰轉債、安圖轉債；轉債與正股同時上漲的有中裝轉債、寧行轉債、張行轉債、環境轉債、明泰轉債、無錫轉債、蘇銀轉債、貴廣轉債、招路轉債、敖東轉債、博彥轉債、崇達轉債、海爾轉債、顧家轉債、科森轉債、千禾轉債；其餘個券正股與轉債同時下跌。上周永鼎轉債抗跌性最強，正股下跌7.11%，而轉債上漲0.18%。
分析指標：平價升，債底升。上周，存量轉債平價上升，加權平均轉股價值上升1.33元至90.58元，加權平均轉股溢價率下降0.27%至25.89%。轉債的債底上升0.12元至93.65元，加權平均純債溢價率上升1.25個百分點至16.64%。
3. 可轉債及可交債上市發行進度
上周共有21家公司發布可轉債及可交債方案最新進度情況，其中5家公司發布可轉債董事會預案，11家公司可轉債方案獲股東大會通過，2家公司可轉債方案獲發審委通過，3家公司可轉債方案獲證監會核准。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research