國君固收 | 報告導讀：
新冠疫情導致財政收支矛盾加劇。1-2月，全國一般公共預算收入和支出分別同比下降9.9%和2.9%；全國政府性基金預算收入和支出分別同比下降18.6%和10.4%。推演至整年，考慮部分季節性消費無法填補以及更大規模的減稅降費或導致全年一般預算收入微弱增長，甚至不排除負增長的可能；樓市調控基調未變，房企拿地謹慎，預計全年政府性基金收入或低速增長。同時，各級財政撥付抗疫資金及後續增加醫療保障等投入，將加大全年財政支出壓力，財政收支矛盾較往年進一步加劇。
財政情況惡化對城投資質影響的三條路徑：（1）城投企業與政府或政府部門簽署委託代建合同時，大部分未對還款進度做強制性要求，委託方可根據自身財力靈活安排還款計劃，當前財政收入承壓，委託方對城投企業的回款延後現象或更為普遍；（2）城投與政府之間往來款拆借較為頻繁，財政壓力之下城投企業受政府占用的往來款回收更具不確定性；（3）政府補貼是城投企業利潤的主要來源，若財政收入下滑，城投企業獲得的補貼收入將減少，拖累其凈利潤。
哪些城投受影響較大？受疫情影響，全年經濟增長目標實現難度加大，貨幣政策和財政政策有望持續寬鬆，基建托底經濟需求增強，行業政策環境預計維持寬鬆狀態，城投行業整體債務周轉壓力較小，風險敞口大範圍暴露的可能性很小。但與此同時，政府財力下滑通過項目回款、往來款和補貼收入三種渠道影響城投企業的現金流，通過對比分析可知：河北、廣東、甘肅、廣西、山西下轄部分地級市城投企業項目回款或對現金流影響較大；吉林、內蒙古、雲南、黑龍江、河南下轄部分地級市城投企業往來款或對現金流貢獻較大；遼寧、山西、內蒙古、黑龍江等城投企業關注補貼收入下降風險。此外，我們建議還需重點關注以下地區的城投企業：（1）交通運輸、住宿餐飲等產業占比較高的地區；（2）房地產和土地市場景氣度大幅下降的地區；（3）政府短期債務償付壓力較大的地區。
正文
新冠疫情對前兩個月的財政收支影響巨大，雖然目前疫情已得到有效控制，本土幾乎是零新增，部分地區復工復產比例較高，但推演至全年，考慮部分季節性消費無法填補、後續減稅降費力度以及醫療建設投入加大等因素影響，財政收支矛盾較往年進一步加劇。本篇報告就財政收支矛盾加劇對城投的影響稍作分析，並通過數據找出受影響較大的區域。
1.新冠疫情之下，財政收支矛盾加劇
1-2月份財政收支雙降，且收入降幅更大。新冠肺炎疫情導致全國停產停工和更大規模的減稅降費，受此影響，2020年1-2月，全國一般公共預算收入累計同比下降9.9%，繼2009年之後，再度出現負增長。分稅種看，國內增值稅、國內消費稅、出口退稅和車輛購置稅下滑幅度較多；而個人所得稅、印花稅逆勢上漲。雖然衛生健康、節能環保、社會保障和就業等支出呈現不同幅度增長，但疫情導致復工延遲，1-2月一般公共預算支出累計增速仍下滑2.9%，近20年首次出現負增長。1-2月，一般公共預算收支差額雖保持正值（2882億），但規模為2009年之後最低點。
1-2月，全國房地產開發投資額累計下滑16.3%，商品房銷售面積和銷售額分別累計下降39.9%和35.9%，樓市整體低迷。目前房地產市場調控基調不變，開發商拿地謹慎，主要集中在一二線城市，拖累1-2月全國政府性基金收入同比下降18.6%，政府性基金支出同比下降10.4%,收支差額為-5191億，為近年來新低。
疫情對財政產生的影響主要有「減收」和「增支」兩條路徑：
（1）疫情導致的停產停工和更大規模減稅降費將拖累全年一般公共預算收入；樓市調控基調未變，房企拿地謹慎，全年政府性基金收入增長乏力。
預計全年一般預算收入將微弱增長，甚至不排除負增長的可能。學習效應使疫情從「非典模式」切換至「危機模式」。對比2003年、2008-2009年兩個時期，我們發現：03年經濟處於上行通道，投資是經濟增長最大驅動力（貢獻率近70%），上半年非典給經濟按下的「暫停鍵」通過下半年投資的報復性增長得以重啟，全年GDP增速幾乎不受影響，一般公共預算收入亦維持較高增速；08年金融危機對中國產生顯著影響，但「四萬億」刺激政策支撐經濟仍處於高速增長狀態，而一般公共預算收入受減稅降費等影響出現大幅下滑。當前經濟增長結構和政策環境已不同於前兩個階段。一是疫情對消費行業（尤其是可選消費和耐用品消費）衝擊為甚，而當前消費已成為經濟增長的第一大動力，且部分消費具有很強的時效性，後續無法回補，預計全年GDP增速將顯著回落；二是為幫助企業儘快恢復生產，減輕負擔，預計減稅降費力度將更大，綜合兩方面，我們認為全年一般公共預算收入將微弱增長甚至不排除負增長的可能。
預計全年政府性基金收入低速增長。近年全國政府性基金收入增速與房地產開發、銷售增速變化趨勢基本一致，但受土地出讓收入確認可能存在延遲影響，政府性基金收入增速波動較大。當前樓市調控總基調不變，部分地區在限度內邊際放鬆，但房企拿地仍謹慎，整體效果不明顯；官方統計2019年全國城鎮化率為60.6%，考慮戶籍制度等因素影響，真實城鎮化率或更高，未來上升空間有限，掣肘房地產行業進一步發展；此外，地方政府專項債不允許投向土儲和棚改等房地產領域。綜上，在調控政策不大幅放鬆的前提下，全年土地出讓收入增長乏力，政府性基金收入或低速增長。
（2）各級財政撥付臨時性抗疫資金及後續增加醫療保障等投入，將加大全年財政支出壓力。
為更好地應對疫情，各級財政持續撥付臨時性抗疫資金，根據財政部公布數據，截至3月21日，各級財政共安排疫情防控資金1218億元。此次疫情勢必會提高中國對於醫療保障體系的重視度，預計全年公共財政將加強社會保障和衛生醫療等方面的支出，保證社會經濟發展環境的穩定。
政策層面通過提高赤字率、增加新增專項債額度以及發行特別國債緩和財政收支矛盾，短期壓力緩解但長期政府債務問題仍在加劇。一方面財政增收承壓，另一方面財政支出壓力增大，導致收支矛盾加劇，為應對經濟大幅下滑風險和財政收支矛盾加劇局面，3月27日政治局會議明確打出財政「三張牌」：適當提高赤字率、增加地方政府專項債規模以及發行特別國債。3%是國際通用的赤字率紅線，但受疫情影響，今年一般公共預算收支缺口將進一步擴大，我們預計今年赤字率突破警戒線的可能性很高，或在3.5%左右。近年來新增專項債額度不斷擴大，當前基建托底經濟的需求更為迫切，我們預計新增專項債額度或在3.5萬億以上。我國歷史上共發行過兩次特別國債，1998年亞洲金融危機，財政部定向發行特別國債2700億，補充國有獨資商業銀行資本金；2007年發行15500億特別國債用於購買2000億元美元外匯，我們預計今年特別國債發行規模或在萬億級別。
2.財政壓力如何影響城投？
從大方向上來看，城投並非依賴內部現金流的品種，因此財政收支矛盾的加劇對城投償債能力的整體影響程度應該可控。但作為政府的「親兒子」，城投的流動性狀況依然會或多或少的受到財政收入下滑的影響，不免會產生一些結構性的問題。從目前來看，主要的影響路徑包括以下三條：
（1）財政收入下滑對城投企業的影響，首先體現在延緩業務回款進度上。
城投企業受政府或政府部門委託，進行公益性項目建設。項目完工結算時，將成本從「存貨」等科目結轉至「應收帳款」；收到回款時，減計「應收帳款」，現金流量表通常計入「銷售商品、提供勞務收到的現金」科目。根據經驗，城投企業簽署的委託代建合同，大部分未對回款進度做強制性要求，以框架性協議居多，因此，委託方可根據自身財力靈活安排回款進度。當前財政收入承壓，委託方對城投企業的回款延後現象或將更為普遍。
本報告選取2208家有存續債券的城投企業作為樣本，近年來，樣本企業帳上應收帳款/凈資產小幅上升至10%左右，未來財政回購壓力較大。從項目回款對現金流貢獻情況看，近年來城投企業銷售商品、提供勞務收到的現金/(經營活動現金流入+投資活動現金流入)微升至50%左右，業務回款或是現金流入的最主要來源，一旦回款受阻，城投企業經營活動現金缺口將擴大。
（2）財政收入下滑導致城投企業帳上往來款回收更具不確定性。
城投企業與政府或政府部門關係密切，二者之間頻繁進行往來款拆借（通常是無息的），結果往往是城投企業資金受政府凈占用。企業將資金拆借給政府或政府部門時，計入「其他應收款」科目；資金到期回收時，沖減「其他應收款」，現金流量表通常計入「收到其他與經營活動有關的現金」科目。根據經驗，城投企業將資金拆借給政府或政府部門時，對於回收期亦未做強制性要求，資金借入方可根據自身財力靈活安排還款計劃。當前財政收入承壓，城投企業受政府占用的往來款回收更具不確定性。
近年來，樣本企業帳上其他應收帳款/凈資產雖然微降，但仍接近30%，往來占款回收壓力仍較大。從往來款回收對現金流貢獻情況看，近年來城投企業收到其他與經營活動有關的現金/(經營活動現金流入+投資活動現金流入)小幅升至23%以上，是現金流入的重要貢獻科目，若回收延期，則企業資金壓力將上升。
（3）財政收入下滑，城投企業獲得的補貼收入減少，拖累其凈利潤。
城投企業自身業務公益性很強，盈利能力弱，政府補貼往往是利潤的最主要來源。2017年以前，城投企業將政府補貼計入「營業外收入」科目；2017年，財政部修訂了《企業會計準則第16號——政府補助》(財會〔2017〕15號)，新準則規定：與企業日常活動相關的政府補助，應當根據採用的不同方法計入其他收益（在「營業利潤」項目之上增設）或沖減相關成本費用；與企業日常活動無關的政府補助，也應當根據採用的不同方法計入營業外收入或沖減營業外支出。鑒於城投企業補貼收入大部分與日常經營活動有關，為簡化處理，我們以「營業外收入+其他收益」作為政府補貼的代理變量。
近年來，樣本企業（營業外收入+其他收益）/凈利潤存在一定幅度的下降，或與城投企業市場化轉型有關，但該比例仍在60%以上，政府補助仍是利潤的最主要來源。從企業層面看，（營業外收入+其他收益）>凈利潤的比重約為33%，即若剔除政府補貼，則有1/3的企業將虧損（此數存在一定程度高估）。整體看，財政收入承壓，若補貼下降，則城投企業的盈利能力將受到較大影響。
財政收入承壓，主要通過上述三種途徑影響城投企業的現金流入，進而影響其債務周轉和項目建設，那麼行業整體信用風險是否會顯著上升呢？我們認為不會。原因如下：受疫情影響，全年經濟增長目標實現難度加大，貨幣政策和財政政策有望持續寬鬆，基建托底經濟需求增強，行業政策環境預計維持寬鬆狀態，城投行業整體債務周轉壓力可控，風險敞口大範圍暴露的可能性很小。
3.哪些城投受財政下滑影響較大？
城投行業整體信用風險雖未發生轉向，但不同區域城投企業抵禦財政收入下滑風險的能力仍存在一定分化。我們根據樣本企業的財務數據，按照上述三條傳導路徑，分析各區域城投企業受影響程度。
（1）受大同、太原等地市影響，山西省城投企業應收帳款占比顯著高於其他省份；河北、廣東、甘肅、廣西、山西等省份部分地市城投企業項目回款或對現金流影響較大。
從應收帳款占比看，我們統計了各省城投企業2015-2018年應收帳款/凈資產平均值，結果發現山西省城投企業應收帳款占比逾50%，顯著高於其他省份，主要由於大同市經濟建設投資有限責任公司（企業貸款和墊款以及央行存款準備金）和太原市龍城發展投資集團有限公司（太原市財政局欠款）應收帳款占比很高所致。
地級市層面，山西省下轄的大同市、太原市、運城市、朔州市應收帳款占凈資產比重較高，導致全省指標處於突出地位；廣西省城投企業應收帳款/凈資產排在全國靠後的位置，但下轄的北海市、賀州市和梧州市城投企業應收帳款占比卻較高；河北省管轄的邢台市、邯鄲市和唐山市，甘肅省下轄的張掖市、平涼市和天水市，湖北省直管的縣級市天門市和仙桃市城投企業應收帳款占比排名亦相對靠前。
從現金流看，省級層面，2015-2018年各省城投企業銷售商品、提供勞務收到的現金/（經營活動現金流入+投資活動現金流入）平均值存在明顯分化，甘肅和廣西城投企業銷售商品、提供勞務收到的現金對經營活動和投資活動現金流入貢獻較大。
地市級層面，除甘肅和廣西下轄部分地市外，河北、廣東、山西部分地市以及湖北省部分直管縣銷售商品、提供勞務收到的現金對經營活動和投資活動現金流入貢獻較大，相關地市城投企業項目回款或對現金流影響較大。
（2）江蘇、吉林、內蒙古、陝西等省份部分地市城投企業其他應收款占比較高；吉林、內蒙古、雲南、黑龍江、河南部分地市城投企業往來款回收或對現金流影響較大。
從其他應收款占比看，江蘇、吉林省城投企業2015-2018年其他應收款/凈資產平均值均超40%，明顯高於其他省份。不同地市差異方面，江蘇省下轄常州市、鹽城市、南通市、南京市和泰州市，吉林省管轄的吉林市、長春市和延邊朝鮮族自治州城投企業其他應收帳款占凈資產比重較高，導致全省指標處於突出地位；內蒙古城投企業其他應收款占比較高，主要受烏蘭察布市、呼倫貝爾市、呼和浩特市企業影響。此外，陝西和河南部分地級市（延安市、商洛市、濮陽市、濟源市（省直管）、信陽市）城投企業其他應收款占比亦較高。
從現金流看，吉林和內蒙古的城投企業近幾年收到其他與經營活動有關的現金對經營活動和投資活動現金流入貢獻較大，均在50%以上。不同地市差異方面，吉林省下轄松原市、通化市、延邊朝鮮族自治州和長春市，內蒙古管轄的呼倫貝爾市城投企業收到其他與經營活動有關的現金占比較高，導致全省指標處於突出地位。此外，雲南、黑龍江和河南部分地級市（麗江市、普洱市、曲靖市、保山市、紅河州、雙鴨山市、七台河市、綏化市、濟源市（省直管）、三門峽市、鶴壁市）城投企業往來款資金流入或對現金流影響較大。
（3）從政府補貼角度看，海南、黑龍江、遼寧、山西、吉林等省份的城投企業或受到較大影響，其中遼寧省下轄地級市普遍存在補貼收入占比高的問題。
各省城投企業政府補貼（本報告以[營業外收入+其他收益]作為替代變量）對凈利潤的貢獻分化明顯。其中，海南、黑龍江、遼寧、山西、吉林、天津、內蒙古城投企業補貼收入對凈利潤貢獻超過100%，即剔除政府補貼後，相關區域城投企業總體凈利潤為負。上述省份本身就存在政府實力偏弱，債務負擔較重，區內部分企業發生非標逾期事件，外部融資渠道不順暢等共性，若補貼收緊，將進一步加重債務周轉壓力。值得注意的是，甘肅省該指標為負，主要系甘肅省國有資產投資集團有限公司2015年和2016年均出現大幅虧損所致。
地級市層面，我們統計了（營業外收入+其他收益）/凈利潤排在前30的地級市，結果發現遼寧省共涉及6個地級市，且排名普遍很靠前，其餘地市較為分散，未集中在某個省份，總體看，相關地級市城投企業凈利潤的實現嚴重依賴政府補貼收入。
政府財力下滑通過項目回款、往來款和補貼收入三種渠道影響城投企業的現金流。綜上分析可知，河北、廣東、甘肅、廣西、山西下轄部分地級市城投企業項目回款或對現金流影響較大；吉林、內蒙古、雲南、黑龍江、河南下轄部分地級市城投企業往來款或對現金流貢獻較大；遼寧、山西、內蒙古、黑龍江等城投企業關注補貼收入下降風險。
4.還有哪些風險點值得關注？
除關注項目回款、往來款和補貼收入受財政收入下滑影響較大的地區外，還需注意交通運輸、住宿餐飲等產業占比較高的地區、房地產市場和土地市場景氣度大幅下降的地區以及政府短期債務償付壓力較大的地區相關城投企業信用品質弱化的可能。
（1）交通運輸、住宿餐飲等產業占比較高的地區（內蒙古、海南、貴州）更易受疫情影響，財政增收壓力較大。
新冠疫情期間，各行業停產停工，人員流動幾乎為零，對交通運輸和住宿餐飲等行業衝擊很大，上述行業占比較高的省市更容易受疫情影響，導致財政增收承壓，主要體現在兩方面：一是相關行業稅收減收程度更大，拖累一般公共預算收入；二是財政部或參照2003年「非典」時期，對受疫情影響較大行業減免部分政府性基金。
2018年全國交通運輸、倉儲及郵電通信業增加值占GDP比重為4.39%，住宿和餐飲業增加值占比為1.80%，合計占比6.19%。分不同省市看，內蒙古、海南、貴州等地區合計占比均超過10%，分別為11.86%、10.83%和10.57%，遠高於全國平均水平，其中海南省旅遊業發達，住宿餐飲業對GDP的貢獻率較高，上述地區受疫情影響較大，全年財政增收壓力較大，區內城投企業回款壓力或有所上升；北京、上海、江蘇、廣東等省市經濟多元化程度高，交通運輸、住宿餐飲等行業對GDP的貢獻較低，經濟抗風險能力強，全年財政增收壓力較小，城投企業經營穩定性較好。
（2）城投企業資金回籠更依賴政府性基金收入，建議密切關注各地房地產和土地市場景氣度變化對基金收入的影響。
城投企業承接的項目收益很大一部分來源於對應地塊的土地出讓收入，而一般公共預算剛性支出比例又較高，由此推斷城投企業收到的財政性資金較為依賴政府性基金收入。
我們統計各省市2017-2019年政府性基金收入/(一般公共預算收入+政府性基金收入)，結果顯示約5成地區政府性基金收入占比呈上升趨勢，浙江、安徽、重慶、江蘇、山東等地區政府性基金收入對財政收入貢獻較大，相關地區房地產市場若受到疫情較大影響，將拖累全年土地出讓進度，最終傳導至城投企業的回款壓力。我們建議密切關注各省樓市和土地市場景氣度變化情況。
（3）政府短期債務周轉壓力較大的地區，財政收入下滑將加大城投企業的風險。
目前市場上通常用綜合財力/政府債務餘額來測算政府償債壓力，但該指標存在兩方面不足：一是綜合財力當中有很大一部分為剛性支出，不可用於償債；二是未考慮債務期限的影響。本報告對上述指標提出修正，以可償債財力/一年內到期債務來反映短期內政府債務償付壓力。根據經驗，一般公共預算總收入（一般公共預算收入及中央稅收返還和轉移性收入）中剛性支出占比約82%，其餘18%假設均可用於償債。政府性基金收入中國有土地使用權出讓收入占比約75%（其中土地開發成本約占55%、土地出讓凈收益約占45%），可償債部分僅為土地出讓凈收益中的55%；其他基金收入科目可償債部分約占50%。據此測算政府性基金收入中可償債部分占比約為31%。
2019年全國地方政府可償債財力/2020年到期債務為2.69倍，總體保障情況較好。分地區看，廣東、浙江、上海等地區保障倍數較高；遼寧、貴州、內蒙古等區域可償債財力對債務的保障程度相對較差，略高於1，但遠低於全國平均水平，結合前文分析，我們知道上述地區全年財政增收壓力較大，2020年財政收入存在下滑可能，或導致保障倍數降至1倍以下，進而影響區內城投企業的財政性資金流入。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/蘇錦河
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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