作者 | 韓振銘 編輯丨張雨禾

來源丨地產資管網（ID：thefutureX）

前言

存量時代，不動產金融市場亟待回歸本源，但這一過程必然經歷陣痛。當前我國經濟金融面臨的不確定因素仍然較多。國內經濟運行周期性、結構性問題仍然存在，金融風險正在呈現一些新的特點和演進趨勢。在房地產層面，央行報告認為房地產市場風險可能在某些區域顯現，並可能傳導至金融機構。由於房地產融資規模進入存量博弈時代，房地產企業對於融資的需求依舊旺盛，面對僧多粥少的局面，未來，銀行在風險可控的範圍內，為提高自身收益，可能會傾向於願意報價更高的房地產企業，房地產類融資成本或將會出現一定程度的上浮。在市場經濟下行的大環境下，為了尋求謀生之道，國內企業紛紛選擇打包融資，或是謀求上市輸血。而頭部房企掀起陣陣併購浪潮，外資機構趁機加碼抄底商辦物業資產。在接下來的十年，相信整個行業仍舊會有一幕幕驚心動魄的「大戲」輪番上演。

關鍵詞

1 私募基金暴雷

「難上加難」

11月22日，中國證券投資基金業協會公布了第31批疑似失聯私募名單，涉及壹彤財富投資、前海東亞基金、印象軒轅投資、九鼎國泰、上海銀來股權投資等50家公司。

其中一些私募曾出現過兌付危機，比如壹彤財富投資聲稱有上億地產做保障，但私募產品爆雷，涉及投資者超300名總計金額超10億；上海銀來股權投資實控人曾是上市公司總裁，但關聯公司卻出現兌付危機、母公司被警方立案；前海東亞基金曾宣傳800%的暴利回報，如今已經被警方通報涉嫌非法吸收公眾存款罪，實控人被逮捕。

睿和點評

1.對於私募基金的監管，當前立法、司法部門以及監管部門已建立了一套齊備的監管體系。

2.由於監管法規、辦法與實際私募股權基金運作相脫離，導致私募股權投資基金實質上處於無監管狀態。「賣者盡責，買者自負」並不是一件易事。

關鍵詞

2 公募REITs

遲到但不缺席

REITs在中國已經是個老話題了。
美國REITs從提出到落地用了10年，中國至今已有14年，距央行課題組成立已經過去10年時間，當前推出公募REITs有著現實的必要性和可能性。

2019年上半年，國家發改委在一些地方調研基礎設施資產證券化的難點和障礙，探索基礎設施公募REITs的可行路徑，浙江省政府積極響應並號召省內上報優質基礎設施資產參與公募REITs試點。

據了解，證監會對部分央企做了公募REITs試點動員，許多央企將北上廣深一些經營性物業和基礎設施資產基本情況上報給證監會和交易所，交易所也召集了部分券商和公募基金公司召開小範圍的溝通會議，號召機構提交有現金流的不動產資產來參與公募REITs試點。

睿和點評

1.在目前多頭監管的環境下，公募REITs將會呈現多元化的發展方式。

2.在大資管新規之後，各類資管產品公開發行已經是很開放的突破口，投向未上市公司股權也可以由主管金融部門授權。

3.最新修訂的《證券法》對資本市場的健康發展將起到積極的推動作用。

關鍵詞

3 打包融資
中小房企彰顯「團結的力量」

進入2019年12月份以後，除了額度充足或者還在做業績衝刺的機構，大部分前融機構都進入了暫停放款期。中小房企因自身綜合實力、資信評級、開發經驗與能力以及銀行、信託的白名單管制要求，一直都很難取得銀行、信託等傳統機構的低成本資金，加上目前行情下取得前端的高成本融資後再尋找後端低成本融資對前端融資進行置換存在很大的不確定性，因此各類機構都對中小房企單純的前融或開發貸融資慎之又慎。

在銀保監會《關於開展「鞏固治亂象成果促進合規建設」工作的通知》出台後的近半年時間裡，很多前融機構和信託、銀行達成了緊密的合作關係，並形成了「前融+開發貸置換」捆綁的操作默契。此外，許多前融機構轉向包銷類的業務，通過低價取得項目包銷後賺取更大的價差和利潤。值得注意的是，總包單位為了提前鎖定施工總包項目也積極投身到前融的大軍里，由此就構建了一個非常適合中小房企生存和發展的捆綁業務體系。

目前，市場上自發形成了「土地保證金+土地款前融+工程總包/代管代建+開發貸+包銷/代銷」的打包業務體系。

睿和點評

1.房企融資渠道收緊，將使更多流通能力強的物業進入市場，尋求變現。未來在經歷過一段時間沉澱後，大宗物業交易市場將會重新活躍起來，對於資金充沛的投資者而言將迎來更多機會。

2.逆市下的融資對於中小開發商來說，開放的心態尤為重要，讓利和共贏的心態也不可少，並不斷地調整自身的「優質」條件，由此才能更好地實現逆市發展或逆市擴張。

關鍵詞

4 IPO
企業實力的「試金石」

8月14日，WeWork向美國證券交易委員會(SEC)提交招股書，進行上市計劃，其目標是籌集10億美金以減少公司擴張的同時虧損嚴重的情況。

10月29日，蛋殼公寓正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股書，準備在美國紐交所上市，股票代碼為"DNK"。

11月5日，長租公寓服務商青客公寓官微宣布，在納斯達克全球市場掛牌交易，股票代碼「QK」。此次，青客公寓宣布其首次公開募股發行，以每股17美元的價格發行270萬股美國存托股票（簡稱「ADS」），上市募資總額約為4590萬美元。

12月11日，美國證券交易委員會（SEC）公布了國內共享辦公企業優客工場遞交的招股書，優客工場申請在紐交所上市，融資最多1億美元。股票代碼為「UK」，主要承銷商為海通國際、華興資本等。

2019年也是中小房企的上市大年。據統計，截至到12月28日，年內已經有6家房企成功上市，分別為德信中國、銀城國際、中梁控股、天保集團、新力控股、景業名邦。安徽三巽、港龍地產、匯景控股、大唐地產等正排隊上市中，奧山控股、海倫堡地產的上市申請二度失效，萬創國際的第四次上市顯示「被拒絕」狀態。

睿和點評

1.對新空間運營企業，如果僅僅是業務擴張的需要，對資金鍊的憂患意識，就按耐不住提交上市申請，希望與二級市場分攤風險，將各種問題和風險留待上市後解決，以避免在行業洗牌賽或爆雷潮中倒下，恐怕已經不是一個安全的選項。

2.龍頭房企槓桿水平最低、短期償債能力好且債務結構合理，發生風險可能性最小，而小房企槓桿水平最高，短期償債壓力最大且高度依賴短期債務，財務穩健性最弱。

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5 併購

「1+1>2」

今年，商業地產圈併購大戲輪番上演。

1月7日，基匯資本宣布通過旗下基金公司聯合部分財團夥伴，成功從華潤資本管理有限公司手中收購位於上海閔行區吳中路1799號上海MixC萬象城四棟超甲級寫字樓（A、B、C及D座）。據了解，該項目由4座甲級辦公樓組成，總建築面積達60,807平方米，辦公區面積共計56,950平方米、零售商業區面積共計3,857平方米。項目坐落於大虹橋地區，地處長寧、徐匯、閔行三區交界處，毗連地鐵10號線紫藤路站。

2月12日，在新春團拜會上，蘇寧易購宣布正式收購萬達百貨有限公司下屬全部37家百貨門店。三個月後，37家萬達百貨易幟，更名為蘇寧易購廣場。

3月27日，中糧地產宣布更名為大悅城控股，成為中糧集團旗下融合住宅地產與商業地產一體化的全業態房地產專業化公司。4月16日，作為央企中糧集團旗下唯一的地產投資和管理平台——大悅城控股集團對外發布了重組之後的品牌戰略。

重組後的大悅城控股戰略定位為——城市運營與美好生活服務商，以發展大悅城為核心的城市綜合體為主線，堅持雙輪雙核發展模式，雙輪即銷售型+持有型，雙核為產品+服務。

7月6日，北京萬科企業有限公司與厚朴（北京）資本管理有限公司合夥設立的併購基金宣布，通過對項目公司「增資擴股+股權轉讓」結合的交易方式，分次以17.34億元收購了北京海航大廈的全部權益。

此外，2019重要的併購項目如萬科印力接盤珠海樂世界、領展基金51億收購深圳中心城、越秀金控38.32億出售廣州友誼予廣百集團等。與此同時，「併購王」融創也沒停止收割腳步，比如125.53億元收購泛海控股旗下子公司武漢中央商務區，該公司擁有泛海上海董家渡項目和北京泛海國際項目1號地塊的100%權益。

睿和點評

1.房地產市場進入調整周期後，中小企業的資金鍊尤其緊張，大房企藉機收購成本較低的土地資產，是房地產行業新的投資邏輯。

2.地產行業的併購潮還將持續，在優勝劣汰下，經營不善或過去幾年拿高價地太多的企業將面臨極大的壓力。

關鍵詞

6 外資抄底

商辦地產魅力依舊

放眼2019年中國大宗交易投資市場，或風雲變幻，或暗藏玄機，或高潮迭起。

1月7日，凱德集團對外宣布，與一家非關聯第三方公司成立合資公司，斥資27.52億元從海航集團手中收購上海浦發大廈8-19，21-32層和地下部分車位（占總面積70%）。

3月份，據彭博社報道，黑石集團（Blackstone Group）正在就收購位於上海市浦東新區的長泰廣場進行談判，交易價格或超過15億美元（約合人民幣100.81億元）。

3月29日，綠地對外宣布，其附屬子公司SPG InvestmentX(BVI)Limited作為賣方與買方加拿大博楓資產（Brookfield）訂立協議，按購買價向買方出售目標公司旺泉投資有限公司的100%權益。購買價132億元人民幣相當於物業估值105.7億元人民幣加上標的公司的資產總值（不包括該物業）的估計總額，減去所有負債及債務。

9月5日，KKR與翰同資本合作收購了上海黃浦區人民路399號的豫園福都商廈。收購後，豫園福都商廈將被改造成一個17000平方米的混合用途開發項目。該消息人士表示，這個項目更名為「外灘NEO」。

據戴德梁行研究報告顯示，2019年以來，北京的大宗房產交易累計交易金額超過750億元人民幣，同比上漲35%。其中，外資買家在中國北京的大宗房產交易已達11宗，占比高達26%。

自2018年起，由於國內去槓桿政策的推行和人民幣對美元匯率的下跌等原因，融資渠道進一步收緊，外資抄底中國市場，大肆購買一線城市商辦物業。

大宗房地產交易一直是全世界大金主資產配置的選項之一，通常來講，買賣交易周期要持續一至兩年，而無論是中資買家還是外資買家，多是以機構主體進行收購，涉及主權基金、保險基金、養老基金等。

睿和點評

1. 商辦物業投資回報穩定，未來一年至兩年間，仍將對大量外資買家產生很強的吸引力。
2.有穩定收益的核心資產，仍會受到資本的追逐。

關鍵詞

7 港股物業板
「看好你呦」

今年港股物業板大火，從股價表現看，物業股已成為資本市場的新晉熱門選手。

成功赴港上市的物管公司中，鑫苑服務、銀城生活服務、濱江服務均出現了首日破發，而背靠母公司，在管面積較大的藍光嘉寶服務、保利物業、奧園健康則受到青睞，首日股價較發行價上漲28.78%、24.79%、54.64%。

上市至今，數隻物業股股價翻倍增長，吃盡資本市場紅利。漲幅居於前五的為中海物業、綠城服務、新城悅服務（01755.HK)、永升生活服務(01995.HK)、雅生活，漲幅分別高達414.85%、306.36%、291.89%、188.14%、182.54%。

行業龍頭如碧桂園服務，上市一年多股價漲幅同樣達176.44%，目前其753.63億港元的市值，更是居於行業首位。

房企通過分拆物業上市，將物業開發的利潤轉化為物業管理利潤來釋放，可以多一個融資渠道。

睿和點評
1.資本市場逐步認識到物業公司的價值，高估值背後，是資本市場對行業成長性的看好。

2.當前行業整體處於成長紅利階段，行業集中度加速提升。目前行業競爭格局尚未定型，龍頭企業可利用資金優勢開展收併購，擴大管理規模並提升經營效率，同時利用資源優勢引進人才，推動技術創新與應用。

關鍵詞

8 前融機構
打響「備胎反擊戰」

銀保監會出台的《關於開展「鞏固治亂象成果促進合規建設」工作的通知》發布之後，前融機構（主要是私募機構、金控平台、擔保小貸類機構）的業務如火如荼，但落地效果不如預計的樂觀。

因前融機構成本較高，很多開發商都只是把他們作為「備選」資金，因此前期做了很多工作都無法落地（比如給某頭部房企批了幾個項目，且特批成本是14.5%，但該房企只是提了一個項目的款），由此也導致前融機構現在看項目都特別謹慎，也更希望能提高與開發商的合作粘性。

因放款的成本較高，目前的前融機構傾向於做百強靠後或地方龍頭房企（如資產總規模40億以上，去年銷售總額20億以上）的業務。另外前融機構側重純債收益，一定條件下可不對投向或資金使用做審查或監管。從今年操作業務的情況來看，前融機構更傾向於找一些中型開發商合作，特別是當地開發貸或銀行、信託等資金收緊的城市範圍內的開發商，最符合他們的准入要求。

睿和點評

1. 從前融機構的業務動態來看，目前各機構對項目區位和單一項目額度管控的要求已越來越嚴格。除此之外，對單一項目投放金額的額度控制也趨於嚴格，目前大部分機構對單一項目的額度上限基本控制在2億-3億之間。

2.目前國企類單一機構資金（LP）基本都縮小了單個項目的資金投放量，一方面是因為可供選擇的項目越來越多，另一方面是為了降低單一項目的投資風險。

關鍵詞

9 不良資產

成功搶占C位

在多家城市銀行發布2019年第三季度報告中，「不良貸款率連年升高」已經成為報告核心詞。

除了城商行之外，農商行的不良貸款更令人擔憂，有的甚至接近23%，不得不靠定增搭售不良出表。據權威數據顯示，今年前三季度一級市場推包量超過5000億，而四季度還將有不少於1000億的推包量。

依照銀保監會的數據，2019年三季度末，商業銀行不良貸款餘額2.37萬億元，較上季末增加1320億元；商業銀行不良貸款率1.86%，較上季末增加0.05個百分點。銀保監會官員此前則透露，前三季度共處置不良貸款約1.4萬億。

睿和點評

當前中小銀行存在一定的資本壓力，通過定增可以增強中小銀行的資本實力，而搭售不良資產在一定程度上化解其資產質量壓力，雙管齊下可以增強中小銀行的風險防範能力，提升其服務實體經濟能力。

關鍵詞

10 信託地產業務收緊

再上「緊箍咒」

7月，銀保監會對多家信託公司展開約談警示，發布《中國銀保監會關於開展 「鞏固治亂象成果 促進合規建設」工作的通知》、《中國銀保監會辦公廳關於保險資金投資集合資金信託有關事項的通知》等相關政策，並進行了一系列窗口指導和談話。

監管趨緊的背景源於2019年上半年房地產信託業務增速過快、增量過大。普益標準數據顯示，2019年上半年，投向房地產領域信託產品共計發行2954款，占比39.43%，募集規模達到4531.94億元。

具體監管方面，除滿足「四三二」條件的開發貸款與併購貸款外，通道業務、名股實債均受到嚴格限制，通過股權形式融資成為許多房企與信託公司開展合作的轉型方向，但囿於大部分信託資金屬性與股權投資風險收益特徵差距明顯，募資規模不大。

睿和點評

1.在房企融資渠道持續收緊、房屋銷售價格下行、回款減慢等市場環境下，房企集中度將進一步提升。

2.受各種因素影響，周轉與回款仍將是明年房企的工作重點。

3.挖掘細分市場，城市更新項目將成創新型房地產信託業務新戰場。