2018 年中，我在一個最近暫停營業的 App 里發了條動態，引用了張圖：
（因為即刻目前無法登陸，我從當時唯二同步的渠道找到了截圖）
很久之前大家就發現，很少有哪家公司像 Netflix 一樣，在二級市場的股價波動和某個關鍵數據有如此強度的相關性。
過去四年間，幾乎每季度的 Netflix 訂閱用戶數都牢牢牽動無數大小股東的心。藉由這個數字，所有市場情緒和預期都敏銳而及時地反饋到了股價上。
而且從個人角度來說，每看到 Netflix 推出一部爆款劇集，我都一邊為劇情拍案叫絕，一邊忍不住加倉他家股票。
直到 2019 年初，在嘗試復盤 TikTok 國際化進程的時候，我突然隱隱覺得，Netflix 和位元組跳動一定是惺惺相惜的對手。
所以當時又發了條動態：
（來自知乎網頁版）
恰好，本周 Netflix 更新了自己 2019Q2 財報，股價旋即大跌 11%。
市場不會說謊。
簡單來看，此次暴跌的直接原因是其 2019Q2 付費用戶增長遠不及預期，此前對全球付費用戶增長預估太過離譜（高估了 200 萬）。
這是 2016 年至今最大的一次預測誤差。見下圖：
所以，即便 Netflix 高層在財報會議中非常直白地透露其第三季度開局出乎意料地好，市場仍然不為所動。
再加上，下半年迪士尼等勁敵的同類業務也要上線，潛在的白熱化競爭讓很多人本能選擇了圍觀。
有意思的是，Netflix 上一次公布此圖也是去年此時，當時情況幾乎完全一樣：訂閱用戶增長出了問題。
更有意思的是，過去四年里有三個第二季度，Netflix 都翻了車。
長期以來我都十分關注 Netflix，而且事實上，它的成績早已有目共睹：
（2018 年中，Netflix 全球訂閱用戶數破億）
但老實說，最近十年 Netflix 的股價走出了一條更為誇張的上揚曲線：
所以我不禁好奇：究竟什麼業務才能配得上十年百倍漲幅？
當然，我們也可以聊個當下更務實的問題：這樣的行情還能持續嗎？如何找出其可持續性/不可持續性的信號？
大多數人聽到的是 Netflix 正在像模像樣學習 Amazon，用利潤和現金流買增長的故事。而一旦「規模化」，它就可以適時削減內容（和營銷）支出，未來邊際成本降低的同時，付費價格也有不斷提升的預期。
但是我們可以提出質疑：
1）規模效應真正帶來的也許會是收益遞減。因為大量的增量內容支出並非滿足用戶的普遍需求，他們分屬不同的文化和地域，需要更為獨特的本地化內容才能征服。而這種內容開銷不應該在全球範圍內攤銷；
2）即便「規模化」到一定程度，公司也不能「適時」削減內容（和營銷）支出，其邊際成本很可能逐步走高。
這樣的質疑是否可以證明？
第一種思路：
一般而言，要評判訂閱業務的好壞，通用思路是對比獲客成本（CAC，Customer Acquisition Cost）和客戶終身價值（LTV，Life Time Value），前低後高為宜。
CAC 很容易定義：用營銷費用除以當期新獲客數。下圖是 2014 年以來 Netflix 獲客成本的變化情況（使用 TTM 來平滑營銷支出的季度波動）：
可以發現，過去 5 年 CAC 已經從不到 50 美元增加到 75 美元。
逐年增長的趨勢讓人擔心，但也可以理解，畢竟伴隨著競爭日趨激烈，Netflix 要敢於「燒錢」鬥爭。再加上，在新興市場，Netflix 前期需要更多投入以獲取知名度/培養消費習慣。
更何況，如果 LTV 也逐年上漲，甚至比 CAC 漲得更快，那 CAC 的漲幅就更不是問題了。
LTV 怎麼算？比 CAC 稍複雜，因為每年流失掉的訂閱用戶不會繼續產生價值。而且 2010 年以後 Netflix 又拒絕公開這個數字，所以我們只能給個假設。
以美國市場為例，其有線電視每季度流失率約 7%，我們假定 Netflix 每季度流失 6%，每年流失 25％，結合其財報中的毛利（依然取 TTM 來平滑季度波動）可以發現：
最近幾個季度 LTV 有升有降，但其絕對數字（約 180 美元）遠超 CAC（ 約 80 美元）。如果把它倆放進一張圖，可以得到：
看上去，這種思路下，Netflix 的用戶增長情況十分良好，儘管 LTV/CAC 在下降，但仍然高於 2，這太可以接受了。
第二種思路：
第一個方法看似簡單直接，但背後隱藏一個陷阱：它假設的是，一旦用戶付費（即被獲取），那他們就老老實實一直付錢給你。但事實上這根本不可能。
Netflix 的內容開支不但是獲客手段，也是留存利器。它最近幾年花大力氣購買新的內容，到底在多大程度上是為了留住現有用戶？
我們知道：
沒有人會永遠消費相同內容，所以內容本身需要推陳出新；
沒有人會只消費一類內容，所以內容需要刺激用戶不同 G 點，更新得快；
沒有內容適合所有受眾，所以為了迎合多樣性，新內容的目標受眾必定越來越小。
在第一種思路中，計算 LTV 時我們取每個用戶的毛利來估計他在生命周期中可能帶來的總價值，用平均每月訂閱費用減去同期向他們提供內容的總成本（絕大多數需要內容攤銷，把內容製作成本分散在未來 10 年）。
我們可以從 Netflix 的財務數據中計算過去五年的內容支出增量（同樣取 TTM）：
上圖意味著，5 年前 Netflix 每年花在內容上的「額外」費用約為 5 億美元，而今天，這個數字已經增加 9 倍，那未來呢？
衡量 LTV 的指標得改。原因在於，新增內容成本是為了新增訂閱用戶，內容支出增量理論上應該由他們來抗。
通過從新增付費用戶的毛利中減去內容支出增量，我們可以算出新的 LTV/CAC（原有 CAC 不變，因為營銷成本實打實地為所有用戶花出去了）。
新算法下的 LTV/CAC 似乎並不那麼好看：
上圖指出兩個重要信息：
1）自 2016 年末以來（內容支出增量過高/內容支出增量過高但沒帶來足夠多的新用戶或沒阻止足夠多的老用戶逃離），Netflix 吸引到了「負值」用戶
2）近幾個季度，「負值」用戶正在持續流入，Netflix 的業務表明還在維持體面，但事實上已經不如過去那麼賺錢。
當然，即使有問題，Netflix 也有輾轉騰挪的空間：
1）採用漲價政策抵禦衝擊；
2）未來不必繼續高額投入內容；
3）通過廣告等方式增加收入、進而拉動 LTV。
上面第二點最容易被證偽，隨著未來 Disney+，Hulu ，Amazon Prime ，HBO，CBS，Apple 等公司攪動格局，且其中的 Amazon、Apple 根本無懼燒錢，Netflix 自願削減內容支出反而容易向外界釋放負面信號。
而第三點，加廣告無疑損傷用戶體驗，應該會對留存率造成打擊。而且鑒於可能的競爭格局，除非大多數競爭對手都這麼做了，否則 Netflix 同樣是在示弱。
價格上漲原本可能還合理，而且 Netflix 也常提。但美國本土市場這個季度的付費用戶已經開始負增長，很難說這與 Netflix 近年的漲價政策無關。
而且即便北美、歐洲等成熟市場可以消化，Netflix 未來所倚重的國際化增長又將置於何地？
我之前在看 Netflix 2019Q1 季報時，發現他家真是毫不諱言蘋果和迪士尼風雨欲來的壓力，話里話外毫不掩飾的驕傲是：我們不在乎前二者的競爭，因為我們只想懟死有線電視。
畢竟當時它希望大家都明白，至少在美國視頻消費市場，它的時長占比還很小（上季度 Netflix 美國市場的用戶時長只有電視的 10％），空間還很大。
甚至放眼全球移動網際網路市場（不含中國、印度），其流量占比幾乎微不可見。
據統計，Netflix 的份額約為 2％。這個體量稍高於 App Store、Google Play，而 YouTube（37%）和 Facebook 家族（20%+）遠遠領先，就連網頁瀏覽器的流量也是 Netflix 的兩倍左右。
但空間廣袤，並不意味著增長就能穩穩跟上。
我突然想起來，Netflix 創始人 Reed Hastings 在提及公司業務轉型關鍵期時一句非常有意思的言論：
「從根本上說，我們真正擅長的是會員業務，而不是電視/視頻業務。一旦你訂閱我們的會員，我們關注的只有一條，你的『幸福感』。」
它顯然做到了。只是它似乎忘記了，同一筆錢買不來所有人的幸福。