余凌曲 中國（深圳）開發研究院金融與現代產業研究所副所長
近期，歐洲銀行業集體遭遇業績下滑。德意志銀行、滙豐銀行、巴克萊銀行、法國巴黎銀行等大型銀行紛紛啟動大規模裁員計劃，這其中固然有英國「脫歐」、國際貿易爭端、金融科技顛覆性創新等因素影響，但「罪魁禍首」應指向歐洲各國央行長期實施的扭曲性低利率甚至負利率政策。
「降息拉弗效應」？不存在的！
拉弗效應的原意是指，美國供給學派經濟學家拉弗在研究國家稅收總量和稅率關係時提出，存在一個所謂的「最佳稅率」。當現行稅率高於「最佳稅率」時，降低稅率便如同「放水養魚」，不僅不會降低稅收總量，還會取得刺激生產、擴大稅基進而提升稅收總量的功效。
歐洲各國央行（包括歐洲央行）在實施低利率乃至負利率政策時，按其本意歐洲銀行業也應有這麼一個「降息拉弗效應」：當利率降到足夠低的時候，居民部門減少儲蓄擴大消費，企業部門增加投資擴大生產，總供給和總需求在更高水平上達到新的平衡；對於銀行部門來說，雖然降息導致單位業務收益率下降，但業務規模「暴增」足以抵消收益率下降的影響，銀行部門收入和利潤將不減反增！
但事實卻是，自2014年6月歐洲央行將歐元區隔夜存款利率調降為負以來，五年多來歐元區及歐盟經濟始終保持低迷。歐盟統計局公布的最新數據顯示，2019年前三季度，經季節調整的歐元區19個國家（EA19）GDP同比僅實際增長1.2%，歐盟區28個國家（EU28）GDP同比僅實際增長1.4%。
在歐洲經濟增長水平未發生根本性扭轉的情況，低利率環境嚴重打壓歐洲銀行業營收水平。據行業分析機構Coalition公布的數據，其跟蹤的全球12家大型銀行2019年上半年業務收入同比下滑11%，降至13年同期最低水平。歐洲大型銀行更是「重災區」，德意志銀行連續兩個季度出現虧損，第三季度德銀凈虧損8.32億歐元；滙豐銀行第三季度營收下滑3.2%，稅前利潤則大幅下滑18%；法國興業銀行今年第三季度收入為59.8億歐元，低於上一年的65.3億歐元，利潤則下降34%……
數據顯示，今年以來全球銀行業宣布的裁員人數超過75000人，且其中83%來自於歐洲，其中德意志銀行、滙豐銀行裁員計劃均超過一萬人，義大利最大商業銀行裕信銀行計劃裁員8000人。大規模裁員正是歐洲銀行業遭遇業績下滑重創後不得不採取的「自救之舉」！
歐洲央行如此努力，實體經濟為何不領情？
如上文所述，歐洲銀行業的「病根」在於貨幣政策沒有真正推動實體經濟實現復甦。歐洲央行為配合零利率乃至負利率政策的實施，還進一步推出量化寬鬆政策（QE），直接在金融市場上購買長期資產釋放流動性，貨幣政策不可謂不「給力」，但實體經濟卻偏偏不「領情」。歐洲經濟長期處於低增長、低通脹、低利率「三低」狀態，「逼迫」歐洲央行在最新一期「金融穩定評估報告」中濃墨重彩地提示了歐洲經濟前景進一步惡化甚至整體衰退的風險。
從本質上說，貨幣政策真正發揮作用是一個「未來需求提前變現的魔術」。一方面，貨幣政策是社會總需求管理政策，在傳導機制上是通過提供更加充足的流動性把「未來的消費和投資需求」挪到現在使用；另一方面，「未來的消費和投資需求」正因為現在的貨幣政策而產生，如果現在不實施貨幣政策，「未來的消費和投資需求」就不會存在，從這個角度來看貨幣政策是「無中生有的魔術」。
貨幣政策「魔術」能夠成功的標誌就是在未來產生「真正的（長期）需求」，而不是「總需求管理政策刺激出來的（短期）需求」，否則央行這個「魔術師」就永遠下不了場了。舉個例子來說，如果在當前利率水平下存在大量的失業人口，通過降息刺激企業部門增加投資並創造新的就業（短期需求），原失業人口獲得收入並增加消費（長期需求），居民消費增加又進一步推動企業部門增加投資擴大生產（長期需求），投資和消費實現更高水平的平衡。
總結貨幣政策發揮作用的條件，就是社會存在閒置生產要素，總需求管理政策可以刺激真實的、以實物衡量的要素投入。以此為衡量標準，歐洲實體經濟發展必然與貨幣政策預期「背道而馳」：從勞動力要素投入來看，今年10月歐盟28國失業率為6.3%，為2000年1月以來的最低失業率，實現了經濟意義上的充分就業；從資本要素投入來看，降息或許可以帶來一時的新增「帳面投資額」，但真實的資本形成必然要以儲蓄增加為基礎，降息反而很可能刺激消費降低全社會儲蓄率和儲蓄量；從技術要素投入來看，全球新的技術和產業爆發點仍未出現，歐洲也不存在類似發展中國家引進先進技術的「後發優勢」。
珍惜我國貨幣政策空間，為真實資本形成創造條件
歐洲央行在貨幣政策實施條件缺失的情況下，一味推進貨幣政策乃至用盡全部貨幣政策空間，但實體經濟持續疲軟、積重難返，為我國貨幣政策提供了重要啟示和教訓。
我國經濟增速遠遠高於已開發國家，但剔除通貨膨脹的實際利率水平領先並不多，甚至比已開發國家還要低，貨幣政策空間並不算大。從一般常識出發，一國實際利率水平應與經濟增速相匹配，其背後的經濟學涵義是高經濟增速意味著高投資收益率，高投資收益率推動資金市場形成更高的供需均衡價格。如果用十年期國債利率與CPI的差值計算實際利率，中國的實際利率約為-1.3%（3.2%-4.5%），美國約為-0.3%，德國約為-1.4%（即使是扣除中國CPI上漲的「豬因素」，中國實際利率也只有1.3%左右）。中國相對於已開發國家而言比較「充裕」的貨幣政策空間也只剩下名義利率值離「零」還有一段距離。
近日國家統計局公布我國前三季度經濟增速下滑到6.2%，市場上「降息」「保6」聲音不絕於耳。從歐洲的教訓來看，暫且不論我國實際利率本身就長期處於扭曲和偏低狀態、實質上貨幣政策空間有限，更加危險的是降息將破壞我國真實資本的形成和積累機制，降低我國經濟增長潛力，影響長遠經濟穩定健康發展。
根據長期經濟增長的模型，潛在產出由資本、勞動、技術要素投入決定。按照林毅夫教授的新結構經濟學理論，一國技術水平（或稟賦）可以以人均占有資本量來衡量。對於中國這個發展中國家來說，保持較高的儲蓄率推動真實資本形成和不斷積累，提升人均資本占有水平，是我國提升長期經濟增長潛力的「不二法門」。
在我國實際利率已經相當扭曲和長期偏低的情況下，如果貿然進一步降低名義利率和實際利率，不僅不會增加真實生產要素的投入，還會從多個渠道破壞真實資本形成和積累的機制：一是在沒有真實增長的情況下，以寬鬆的貨幣和信貸政策擴大了消費，擠壓社會儲蓄和真實資本形成；二是在沒有真實資本形成的情況下，新增帳面投資追逐現有生產要素，推高土地、股票等資產價格；三是在沒有提升經濟增長潛力的情況下，擴大了信貸規模，進一步推高經濟的槓桿率和風險水平。一旦正常的資本形成和積累機制被破壞，經濟低水平循環就迫在眉睫了！
剛剛結束的中央經濟工作會議部署明年經濟工作提出「保持戰略定力」和「繼續實施穩健的貨幣政策」，中國人民銀行行長易綱也提出「珍惜正常貨幣政策的空間」。我國貨幣政策切莫為市場雜音所擾！切莫重蹈歐洲央行覆轍！（責任編輯：樂水）
文章來源: https://twgreatdaily.com/zh-cn/eKPgEW8BMH2_cNUghTv8.html