（溫馨提示：文末有下載方式）

品牌服飾從供給（品牌公司）角度可以分為設計、生產、銷售等環節，從下游需求可分為童裝、成人休閒裝、商務裝、運動裝等細分子行業。我們在《童裝行業深度：瞄準「寶貝經濟」，品牌童裝發展正當時》闡述了童裝品牌化的邏輯，並給出公司短期看渠道、長期看產品的結論。在本篇報告中，我們將闡述大眾休閒服飾公司的發展之路（高端和奢侈品服飾不在本文的討論範疇）。接下來，我們將在運動品牌的行業報告中，詳細闡述運動服飾行業的邏輯和公司的發展路徑。

休閒服飾中快時尚的概念源自於上世紀中葉的歐洲，本是對服裝秀場設計的快速回饋和模仿。隨著服裝設計和終端銷售的日益密切，時至上世紀末到本世紀初，「快速時尚」被演變成為時尚服飾企業對秀場的時尚設計快速反應，並製成緊貼最新時裝潮流的產品，以低廉的價格流入賣場，主攻主流消費者的一種銷售模式。總結海外休閒服飾龍頭及三大快時尚公司的成功經驗，我們認為休閒服飾企業在基本的商業模式確定後，沿著品牌延伸和區域拓展兩個方向打開發展空間。

將縱向品牌維度和橫向地域維度結合起來，我們總結出「東興休閒服飾階梯發展模型」，該模型闡述公司如何實現這兩個維度的進階。公司發展每上一個台階必須填補一項技能或者完成一個角色轉變：（1）三角區域OA1B1表示一個品牌從0到1；（2）從A1B1向A2B2表示主品牌在國內市場取得穩定的地位，本次進階需要完成供應鏈1.0的打造，大部分A股上市公司處在這個發展階段；（3）從B2到B3表示開始發展多品牌，A2到A3表示開始發展海外市場，這兩個維度成功進階的前提條件是將供應鏈從1.0升級至2.0，國內部分優秀的上市公司已經開始這一層次的進階。（4）有了多品牌管理經驗和供應鏈管理能力，公司將升級為平台公司，到達A4B4階段成為段全球化、多品類集團，國際三大快時尚公司便已基本完成階梯登頂。

在比較了國外龍頭和國內公司的發展史後，我們發現國外龍頭在建立了紮實的供應鏈後，開始全球化、多品牌布局，在公司具備紮實基礎取得一定業務規模後享受到了估值上的提升。國內的休閒服飾龍頭目前階段仍在苦練內功，並初步邁出全球化、多品牌的步伐，未來有望像國際龍頭一樣憑藉供應鏈鞏固行業地位，實現估值提升。尤其在加入MSCI推動A股國際化以及陸港通持續深化等背景下，以全球視角去審視大眾休閒服飾的估值也將更有意義。

1.縱觀中外，國內休閒服飾仍處於發展初級階段，國際快時尚巨頭引領行業發展

1.1、國內休閒服飾經歷野蠻生長期，進入精細化發展新階段

國內大眾休閒服飾行業發展經歷了三個階段：跑馬圈地野蠻生長的階段，渠道盲目擴張帶來庫存危機的階段和供應鏈升級、精細化管理新階段。國內代表性的品牌森馬服飾、美邦服飾等也隨著行業從無到有，並實現初步的發展壯大。

1.1.1、1990-2010年：跑馬圈地、野蠻生長

上世紀八九十年代，隨著我國經濟改革的推進一批民營企業誕生，服裝領域的品牌包括雅戈爾（1990）、九牧王（1992）、美邦服飾（1995）、森馬（1996）等誕生於這個時代。2001-2010年，休閒服飾品牌代表森馬、美邦等經歷了渠道數量的快速擴張，實現了自己初步的規模化：休閒服飾品牌森馬渠道數量從2003年的335家上升到2010年的4007家，美邦服飾渠道數量從2001年的429家增加到2010年的3659家，年均增長率分別為43.1%和27.81%。

從發展模式看我國服裝品牌化的初期，各服裝品牌的起步方式比較類似，都是通過加工和批發進行初步資本積累後，創立自己的品牌，剝離工廠端後開始走品牌運營的輕資產模式。這一階段，國內服裝企業通過名人代言和電視廣告進行品牌推廣，同時招攬加盟商的方式即可搶占市場。儘管在這個時期渠道數量迅速上升，但是品牌意識薄弱，使得同樣的產品質量下國外品牌的溢價遠高於國內品牌。

1.1.2、2010-2015年：渠道盲目擴張不可持續，關店潮湧現

2010年前後，國內服裝企業盲目擴張渠道帶來的問題逐漸顯現，森馬、美邦、李寧均出現較大規模的關店浪潮。其中美邦服飾渠道數量從2012年的5220家跌至2015年的3700家，凈關店1520家；森馬服飾渠道數量從2012年的4420家跌至2015年的3477家，凈關店943家。企業在渠道鋪設過程中忽視擴張質量，大量店鋪關閉也導致嚴重的庫存積壓。而同期三大快時尚品牌憑藉強大的供應鏈在中國加快開店步伐。

內外部雙重因素導致了國內服裝品牌的生存難題，困境中的轉型探索之路也不盡順利。在這一階段國際快時尚品牌開始在中國全面布局，電商對以線下渠道為主的服裝品牌造成較大衝擊，在市場環境變化和自身庫存壓力下，品牌服飾生存艱難。企業開始尋求困境的辦法，但探索之路曲折艱難。主要原因在於品牌商將突破重點放在廣告營銷、店鋪擴張和電商模式探索，而忽視了品牌建設和產品提升。

1.1.3、2015年-2020年：圍繞產品、品牌升級管理水平

經歷庫存危機後，國內服裝品牌開始探索正確的發展道路。品牌服飾企業在走過彎路後，回歸聚焦產品、和品牌緯度升級，以客戶為中心不斷優化產品，從產品出發進行供應鏈升級和精細化管理。以森馬、海瀾之家、太平鳥以及運動龍頭品牌為代表的企業進行了精細化管理改革、供應鏈升級、產品品牌渠道全面提升，近兩年其店面數凈恢復增加。我們認為到2020年部分優秀公司能基本完成供應鏈模式和渠道結構的升級，為公司進階做準備。

1.1.4、2020年-2030年：多品牌管理水平成熟，海外市場拓展顯成效

展望國內品牌的未來，三大快時尚公司之路徑有望在2020年之後逐步實現。國際品牌公司培養的副品牌經歷多年的品牌建設，海外市場的拓展亦需要循序漸進的進行渠道拓展，大約都需要5-10年的時間維度，才真正實現副品牌接替主品牌、海外市場接替本土市場成為公司增長的拉動力。對於國內公司，我們將在第三、四部分描述和總結其多品牌和海外市場目前的發展狀況，我們預計2020年以後的10年時間裡，各公司供應鏈的升級效果將逐步顯現，多品牌的管理水平，海外市場收入占比將提升至一定比例，實現與國際快時尚品牌比肩之實力。

1.2、國際快時尚集團通過商業模式創新，在行業成熟期突出重圍

國際服裝巨頭H&M、Inditex集團、迅銷集團是全球紡織服裝行業領頭羊。2018財年，H&M營收約244億美元，Inditex(ZARA)營收約290億美元，迅銷（優衣庫）營收約193億美元。這三個國際領先服裝品牌都在國內服裝市場成熟期創立，憑藉精準的品牌定位和正確的商業模式在本土市場穩健擴張，同時布局多品牌和全球化的戰略，在國際市場站穩腳跟。國際服裝品牌的發展歷程為國內品牌的經營擴張提供實用的借鑑經驗。

1.2.1、歐美、日在20世紀80年代後服裝行業成熟穩定

根據世界銀行基於購買力平價的人均GDP數據，中國2018年中國人均GDP為18210國際元，大約與美國上世紀80年代中期和日本80年代末期的人均GDP水平一致。20世紀80年代後，美國、日本服裝消費均進入低個位數增長時代。美國個人服裝消費支出仍有增長，但增長率一直維持在0-10%之間，21世紀甚至出現消費額負增長。同期日本服裝零售額較穩定，增長率在-5%—5%之間波動，人均服裝消費保持穩定，表明美日兩國服裝行業已經步入穩定發展時期。

1.2.2、日本：第三消費時代誕生優衣庫，第四消費時代走向強大

迅銷集團創立1984年，時處日本第三消費時代。20世紀七八十年代，日本還處於「第三消費時代」，這個時期階層分化，年輕人追求炫耀式消費日本服裝CPI在高位穩定增長。但過於複雜的消費環境使得一些人疲於消費，消費升級進程放緩甚至停滯，部分日本消費者出現簡約化的消費傾向。90年代日本經濟泡沫破裂，GDP增長率迅速下跌，日本人從消費觀念上進入回歸理性的第四消費時代。服裝消費方面，家庭服裝支出占總消費支出比由3.0%降至2.2%。迅銷集團抓住這一時期消費特徵，憑藉低價策略快速搶占市場。90年代末20世紀初，優衣庫經歷了業績動盪，開始實施ABC（AllBetterChange）計劃，管理層面將經營管理權向專業經營團隊移交，店鋪運營層面從總部導向型向門店導向型轉換，同時徹底實現SPA模式；產品方面，優衣庫推出搖粒絨、Heattech等品質系列。至此優衣庫實現銷售和業績雙回升，同時完成從低價到高性價比的產品形象轉換。

1.2.3、歐洲：差異化產品需求時代催生Zara、H&M

歐洲服裝巨頭Inditex和H&M都發源於20世紀中後期，此時歐洲後福特主義盛行1，人們的消費方式從大眾消費轉變為後現代主義消費，消費者對差異化產品的社會需求日益增大。在競爭壓力下企業必須實現成本的持續下降，同時又需要對日益增長的個性化需求做出反應。Inditex的主品牌ZARA確立時尚為主、質量為輔、價格為附加的品牌定位，而H&M也確立「FashionAndQualityAtTheBestPrice」的品牌理念，提供低價且差異化的大眾時尚產品。ZARA和H&M順應消費趨勢，既保證企業經濟效益，又實現了產品的時尚性能，滿足用戶個性化的需求。正確的品牌定位使得兩家巨頭得以在本土市場立足。

三家快時尚公司品牌定位雖略有不同，但是其發展路徑亦有共通之處，總結其成功經驗對於國內品牌的經營擴張，具有極其重要的意義。通過梳理三家快時尚龍頭髮展，結合國內品牌的現狀，我們總結出「休閒服飾階梯發展模型」，我們認為完善供應鏈從而將公司從品牌公司發展為平台公司是國內休閒服飾公司實現長遠發展的必由之路，而多品牌和海外擴張則是突破發展天花板的可選之路，我們將分為三個部分展開描述。

2.回溯巨頭髮展路徑，供應鏈升級是繞不過的第一環

2.1、我國傳統服裝零售的經營模式痛點多

從商業模式上看服裝企業大致分為三類：品牌運營商、服裝加工廠和服裝經銷商或品牌代理商。多數服裝企業採用品牌運營商模式。這一模式通過創建並管理一個服裝品牌，開發設計產品，以自制或外委加工方式生產，通過自建零售門店或尋找服裝經銷商代理銷售等方式出售產品，而從獲得利潤。

2.1.1、傳統供應鏈模式前導期長，無法克服庫存問題

服裝品牌運營商的傳統的供應鏈模式為：（1）公司的設計部門提前6-9個月，根據歷史數據、流行趨勢預判等進行商品企劃及設計；（2）公司提前半年召開訂貨會，經銷商進行訂貨；（3）根據訂貨會的商品品類、數量委託外部供應商生產，工廠生產時間約4-6個月；（4）生產完成後入倉分揀和配送，大約需要1個月時間。該模式最大的特點是：流程單向，信息交流不暢通；耗時長，周轉慢。

由於傳統供應鏈模式的特點使得其存諸多痛點：（1）設計期與銷售期之間有半年以上時間，使得設計無法真正基於消費者偏好，從而無法做到對流行趨勢把握；（2）生產周期太長、無法跟蹤流程，無法滿足補單需求；（3）渠道上動銷情況無法掌握，不能進行銷售分析和應對，容易導致暢銷款無法快速補單損失潛在業務，滯銷款積壓成為庫存。2008-2013年行業出現明顯的庫存高峰，即事由傳統供應鏈模式帶來的問題，高額的存貨減值損失使得公司業績大幅下滑。

2.2、國外龍頭為實現全球化紮根供應鏈建設

國外快時尚品牌的SAP模式（實現從商品策劃、製造到零售的垂直一體化整合），強調對上游製造和下游分銷的深度參與，在設計端也加大人員投入更好的把握市場需求。完善的供應鏈體系可有效提升企業小批量、多品種供貨能力和快速反應的能力，以滿足客戶新興消費需求。以優衣庫的SPA模式為例，其流程縮短從發出訂單到交貨的商品供貨周期，建立追加訂單的生產體系，以此減少庫存和損耗；同時每天收集售點銷售信息，經分析後，實現以周為單位的商品策劃。在快速供應鏈支持下，Zara的業務流程可以縮短至15天，而傳統的供應鏈業務流程可以長達270天。

2.2.1、供應鏈升級須雙輪驅動

服裝企業商業模式的實現都離不開信息化和基礎設施作為手段，在雙輪推動下才能實現供應鏈的升級。基於此各大企業在保證產品質量的基礎上，通過藉助大數據、物聯網等新一代信息技術加強供應鏈體系建設，縮短各部門反應時間並減少各流程中資源的消耗，最大限度地提升經營效率，提高自己的競爭力。在公司總部層面，自建物流倉儲設施連結上游生產和下游渠道也是理順流程的必要工作。在雙輪驅動下，供應鏈將從傳統模式的1.0版本，升級至快速反應的2.0版本，最終實現縮短前導期、提升存貨周轉率和提升渠道效率的目的。

歐洲和日本在90年代就開始普及信息化，生產製造端實現可視化和智能化，銷售端實現可追蹤性和可反饋。國際知名服裝企業也從上世紀90年代初期開始，開始逐步進入信息化時代，至今企業資源計劃（ERP）、供應鏈管理（SCM）以及客戶關係管理（CRM）等企業信息化解決方案的在服裝行業的應用不斷成熟，使國際知名服裝企業具備良好的市場掌控能力和資源配置能力，從而進一步鞏固其在國際服裝業內的領先地位。

重資本投入進行基礎設施建設，建設物流倉儲體系連接上下游。倉儲物流體系是連結上游生產和下游渠道的中樞環節，公司物流倉儲能力及倉庫運營效率決定了整個業務鏈能否暢通運轉，因此對公司業務發展至關重要。以Zara為例，Zara在西班牙的Zaragoza建有全球物流中心，擁有世界上最長的地下物流傳送帶—地下鋪設的物流傳送帶長達200公里，這幫助Zara贏得了最快的先導速度。

2.2.2、資本力量加速供應鏈升級

供應鏈的升級需要大量的資本投入，國際公司持續通過大規模的資本支出進行信息化和倉儲物流基礎設施建設。三家快時尚公司，在2000年後明顯加大了資本支出，尤其是Zara母公司Inditex在2000-2004財年的資本支出占到了當年收入的10%以上，說明供應鏈打造須重資本和持續投入。國內公司戰略多側重在營銷方面，雖短期有效，但是長期仍然要投入要素在供應鏈方面，才是長遠之計。

2.2.3、供應鏈驅動公司存貨周轉率提升，實現有質量增長

透明和可追蹤的供應鏈體系，使得生產和門店兩端得以優化。終端門店及時反映消費者反饋的信息以調整產品品類和新品開發，門店精準、快速的庫存信息，有助於存貨維持健康水平。採集終端信息後，生產端可以及時的進行排產，而供應商信息系統可以幫助公司進行生產資源的優化配置，實現最高效和最低成本的生產安排。生產端和門店端充分打通，直接提升了公司的存貨周轉率，和門店的坪效。三大快時尚的存貨周轉率均在3以上，尤其優衣庫的周轉率穩定在4次以上體現了極高的效率，而國內品牌的周轉率基本在2以下。從坪效來看，快時尚公司的坪效可以達到4萬元/平米/年以上，而國內品牌的坪效基本在2萬元以下。

2.2.4、供應鏈須結合品牌定位，不拘一格

供應鏈的模式強調的是深度參與，具體到供應商地理位置分布、成衣廠自建還是外包、自建配送體系還是由專門物流公司負責，均須結合自己的品牌定位來設定。三家快時尚公司因品牌定位差異，供應鏈也有自己的特色，但是其目的均是提升運營效率，實現快速、高效增長。

2.3、國內目前正在逐步完成基礎設施和信息化的升級工作，快馬加鞭爭朝夕

2.3.1、供應鏈升級為階梯模型的基石所在

通過2.2章節對三大快時尚供應鏈的總結，我們看到三大快時尚公司在20世紀80年代在本土市場發展，在90年代開始打造供應鏈1.0版本從而實現本土市場的快速發展，在2000年-2010年開始打造「可複製」的供應鏈2.0版，為海外市場和其他品牌發展提供支持。國內品牌大部分取得一定份額在上游抓住一批優質供應商、在下游匯聚一批優質渠道商，打造出1.0版供應鏈。亦有部分優秀企業已經向供應鏈2.0進階：森馬服飾自2014年實行供應鏈改革，目前在供應商層面推行智能製造，引領供應商發展，產生協同效應；海瀾之家自2017年開始落地投資規模30億的可轉債項目，包括信息化升級和物流園建設，預計2020年完成；太平鳥自2017年在男裝推行TOC以銷定產模式，目前在其他品牌和品類逐步推廣開。我們認為這些都是供應鏈1.0向2.0的升級，這些企業打造出適合自己品牌定位的商業模式，並通過規模優勢將其發展為自己的護城河，具備了繼續升級的實力。

2.3.2、信息化升級提升經營效率

雖然我國服裝行業是具有國際競爭優勢的行業之一，但長期以來，服裝行業的發展主要得益於國內低廉的勞動力成本優勢，國內服裝企業對信息化認識不足，導致了目前我國服裝企業信息化的應用普及率還比較低。快時尚品牌在國內時尚的迅速發展，實際上也是對國內品牌的「言傳身教」。國內品牌企業現在推行的柔性供應鏈及快速供應鏈改革，與快時尚的商業模式有異曲同工之處，其目的和前提均是通過打通各業務環節的信息流，實現產品設計、預測、生產和動銷端的協同和聯動，從而提升整體的經營效率。真正立足於以消費者為中心，降低對消費者需求預測的偏差、強化對消費者需求的反應以提高商品銷售的數量與質量，才能實現品牌的可持續發展。

2.3.3、供應鏈基礎設施建設迫在眉睫

為提升業務運營效率，本土大眾服飾品牌也繼續加大以物流倉儲為代表的基礎設施投入。特別是電商業務快速發展對物流倉儲能力提出了新的要求。森馬服飾在電商和童裝業務快速發展的背景下，公司投資近16億元建設三大物流園；海瀾之家繼2015年公告投資12.84億元建設「智能化物流倉庫建設項目」後，又於2017年發布可轉債方案，計劃投資21.14億元推進總建築面積達37.65萬平方米的「物流園區建設項目」，用以滿足電商和愛居兔品牌業務發展需要。

2.3.4、供應鏈將最終決定品牌分化階段的勝出者

在激烈的行業競爭中，品牌分化將日趨明顯。各公司目前的投入重點將決定公司長遠的發展態勢，單純的靠外延擴店或者靠營銷的大額投入都是暫時之舉，通過供應鏈的打造才能真正實現公司業務有質量的增長。我們認為以森馬服飾、海瀾之家、太平鳥為代表的休閒服飾從周轉率方面近兩年表現出好轉，與供應鏈的建設有關係，看好其長遠發展。在坪效方面，海瀾之家的坪效最高達到2萬/平米/年以上，與國際品牌差距最小，森馬服飾和太平鳥在渠道擴張的情況坪效保持良好甚至略有上行，體現出良好的經營效率。

3.管理輸出成就多品牌的時尚公司，第二階段檢驗公司復合運營的綜合能力

供應鏈2.0版本建立以後，公司便可以通過管理輸出進行品牌擴張。國際快時尚公司都是通過多品牌或者品牌延伸打開新的發展空間，Zara在主品牌的商業模式成熟後，推出Bershka，在價位段上高出Zara，推出的Pull&Bear產品風格上比Zara主品牌更年輕化，這兩個品牌目前收入規模都超過20億美元，其成功的重要原因是Zara的供應鏈可為其所用。從我們的「階梯發展模型」可以看出在品牌上進行擴張，供應鏈升級是必須要補齊的部分。國內品牌大多將多品牌和供應鏈同步升級，而缺乏供應鏈同步升級的公司其多品牌戰略便是「空中樓閣」，無法真正通過其他品牌創造價值。

3.1、收入多元化和需求差異化促進多品牌發展

收入多元化催生了消費需求的多元化，為服裝多品牌發展提供土壤。2017年居民人均可支配收入中，20%高收入戶和20%低收入戶的人均可支配收入分別為64,934元和5,958元，相差10倍左右，收入水平兩級分化明顯。收入的多元化催生了消費需求的多元化，價格敏感型消費者和高端化消費群體並存。企業為了擴大市場份額，有動力打造一個定位多元的需求滿足體系。

但不管是大眾品牌還是高端品牌，單一品牌都面臨成長的天花板。對於大眾品牌而言，經過多年發展渠道數量具備一定規模，營收增速面臨壓力。對於高端品牌而言，營收增長的持續性同品牌定位存在內在悖論，即單一品牌一旦出現規模泛化，就會削弱客戶對品牌的忠誠度，進而的限制營收規模。因此對於企業而言，能夠保證穩定持續增長的最優策略就是品牌擴張，以滿足不同細分市場的需求，獲得增量市場。

需求差異化為品牌多元化提供豐富的發展空間。隨著收入水平的提高和消費觀念升級，消費者的需求也發生了變化。在選擇服裝時，消費者的需求細分差異化，從基於功能、價格為主的剛性需求逐漸演變成將風格、個性納入考慮的彈性需求。為了滿足消費者差異化的需求，服裝企業開發不同品牌，以覆蓋不同風格、價位的市場，部分企業甚至推出了個性化定製品牌，如森馬HeyJunior校服定製、海瀾之家聖凱諾職業服定製。

3.2、多品牌是國際休閒服飾龍頭的必由之路

國外服裝龍頭在主品牌的基礎上均進行了多品牌的業務擴張。其中ITX集團在多品牌矩陣策略上的布局更加積極，副品牌的發展成為支撐其2010年之前快速增長的重要因素。而H&M集團以主品牌做延伸為主，新興品牌布局相對滯後，現階段採取主品牌和新興品牌同步擴張策略。迅銷集團副線品牌雖然目前規模尚小，但增長迅速，2005至2018年營收復合增長率達25.09%，遠高於主品牌優衣庫。

3.2.1、多品牌策略一：相同業務模式下多品牌拓展客戶維度

多品牌策略主要包括兩種情況：一是在不同的目標市場上，對同種產品分別使用不同的品牌；二是在同一市場上，對某種產品同時或連續使用不同的品牌。在服裝行業應用較多的是第一種，即不同細分市場應用不同品牌。每個品牌都是針對不同的目標細分群體進行產品設計、形象定位、分銷規劃，強調同類產品不同品牌之間的差異。其中第二種叫品牌延伸，即將主品牌從主打的品類應用到其他品類，比如小米就是將品牌從手機應用到家電等生活多種場景。從品牌獲得方式看，發展多品牌戰略的方式有兩種：對外收購和內部培養。內部培養往往需要較長的時間，因為品牌力的建立需要時間積澱；而併購則需要考慮對被併購方的協同性如何。

Zara的母公司Inditex是典型的多品牌策略。我們發現Inditex的多元品牌都能適用於Zara的快速反應的供應鏈，而家居、內衣品類則在針對的消費人群上與Zara主品牌想契合。其擴張沿著三條主線，年齡段、價格段和同一消費群體的品類擴張。

年齡擴張，全面搶占年輕市場。1991年,集團針對年輕市場推出品牌PULL&BEAR，憑藉緊跟潮流趨勢的款式、平易近人的價格和較好的質量而迅速獲得了青睞。1998年，Inditex集團推出個性接頭年輕時尚品牌Bershka。目前這兩個品牌收入占到集團收入的超過15%。

價位段擴張，多元擴張高端市場。1991年Inditex通過併購獲得MassimoDutti品牌，該品牌針對都市中上階層人群，強調面料質地於個性風格的完美結合。2008年Inditex集團創立定位於中高檔女性消費群體的品牌Uterque。目前這兩個品牌收入占到集團收入的超過15%。

品類擴張，探索內衣細分市場。2001年集團設立OYSHO品牌，共享集團內的經營方針和時尚概念，為17至30歲的中產或以上的女性顧客提供潮流時尚且高品質的女士內衣及緊身衣系列產品，同時授權商品系列、家居服、周末裝，配飾以及鞋履系列。

3.2.2、多品牌策略二：主品牌延伸拓展子品類

多品牌的第二種策略是品牌延伸，把知名產品的品牌應用到其他產品或者在同一品牌下創立多個系列，即「拓寬應用範圍」。品牌延伸的經濟邏輯在於：行業認可度高，消費者易接受，營銷成本降低而比較容易得到收入增厚。這種品牌策略最大的好處在於將主品牌所包含的意義快速複製到其他產品上，但是另一方面這對品牌力會有削弱，同時對公司的管理能力要求高。我們的階梯發展模型顯示，發展多品類的要求高於多品牌的管理能力。服裝供應鏈的管理是第一層，其他品類供應鏈的管理則需要公司具有平台能力。三大快時尚里H&M是典型的的多品類延伸策略，而國內海瀾之家和太平鳥分別推出居家用品品牌海瀾優選和太平鳥巢，森馬修改公司章程在經營範圍中增加化妝品銷售，說明國內公司都在多品類的初嘗階段，後續仍有待觀察。

H&M施行以主品牌延伸為主的策略，集合店模式提升整體的店效。為提升主品牌H&M銷售和影響力，公司在女裝基礎上推出男裝、童裝，並在2007年推出女鞋系列、2009年推出家居系列、2013年豐富運動系列、2015年設立美妝產品業務。從推進情況來看，美妝業務開設第一年年底其產品就已在41個國家約900家H&M店銷售，而截至2018年年底H&M家居系列產品已經在50個國家的362家H&M店陳列，同時擁有8家獨立店鋪。目前主品牌H&M在已形成時尚服飾、鞋包配飾、美妝產品、家居周邊等多品類的業務發展布局。

3.3、中國品牌服飾龍頭已具備多品牌戰略的基礎

3.3.1、國內服裝龍頭主品牌優勢建立，具備發展多品牌的基礎

國內服裝龍頭的主品牌發展已成規模，紛紛布局其他品牌。森馬是多品牌發展最早的踐行者，主要品牌「森馬」、「巴拉巴拉」分別成立於1996年和2002年，經過多年的發展，2017年在我國服裝行業市占率分別排名第9和第12，其中巴拉巴拉在童裝領域排名第1。海瀾之家單一品牌優勢明顯，公司主要品牌海瀾之家營收規模超過百億，2017年在男裝領域市占率排名第1。太平鳥以20-30歲中國時尚青年為核心客群，主品牌太平鳥女裝2017年在女裝市場占有率排名第8。

森馬通過多種方式成立細分品牌，打造完善的品牌矩陣。在男裝領域，公司自主開發哥來買、GSON、U.T.B品牌，分別面向中端休閒商務人士、25-35歲的職場青年、紐約年輕風尚。在女裝領域，公司合資引入韓國高級女裝品牌ItMICHAA，面向25-40歲都市職場白領與時尚女性。在童裝領域，公司近幾年陸續代理經營TCP，合夥創立MarColor，收購Kidiliz，合資引進Cocotree等，覆蓋童裝領域不同年齡、價位和產品種類。此外，公司2013年還代理了高端品牌MarcO'Polo，產品包含男女裝、休閒裝、童裝等多個品類。

海瀾之家2017年加快多品牌布局，輕奢品牌自主孵化。2017年公司自主開發年輕副牌黑鯨(HLAjeans)，定位都市年輕時尚男裝。創立輕奢品牌AEX和OVV，分別面向25-45歲的都市男性和女性。童裝領域，公司自創愛居兔KIDS，參股英式童裝，增資控股男生女生(HEYKIDS)，覆蓋0-16歲的孩童。此外，公司還參股UR，進入快時尚行業。

太平鳥構建多品牌梯隊，滾動式發展潛力足。太平鳥以20-30歲中國時尚青年為核心客群，從年齡、價位區間、性格特徵等多個維度區分目標客群，打造細分品牌矩陣。核心品牌PEACEBIRD男裝（1995年）、女裝（1997年）主要針對25-30歲都市男性和女性，細分品牌樂町（2008年）和MATERIALGIRL（2013年）面向更年輕女性，MiniPeace童裝（2011年）和貝甜童裝（2018年）覆蓋童裝領域。此外，太平鳥2018年通過增資控股方式試水時尚家居行業，成立品牌太平鳥·巢。

3.3.2、品牌併購是一種行之有效的擴張方式。

回顧國外時尚集團的擴張之路，以及我國成功企業的經驗，我們認為併購是一種行之有效的方式。以安踏為例，安踏目前最大的成長動力來自於FILA品牌，公司2009年收購FILA在大中華區的運營權，直到2014年FILA才實現盈利貢獻並進入快速發展期。此後公司陸續收購了Sprandi、Descente等品牌，並在2019年收購了芬蘭體育用品集團AmerSports。安踏收購的品牌都是有較長歷史品牌力仍在但是運營乏力，安踏通過整合協調為這些品牌賦能實現了品牌的新生。擁有類似品牌矩陣的還有家電巨頭青島海爾，青島海爾通過併購實現了高中低檔、海內外的全球品牌布局。

4.全球化邁向平台型第三階段，國際服裝企業集團抗風險能力陡增

4.1、階梯發展模型：區域維度，從供應鏈到平台

國際品牌在供應鏈管理、品牌管理積累一定經驗後發展為平台公司，順利步入全球化時代。我們階梯發展模型在區域維度上的升級顯示，亞太市場的拓展和全球市場的布局分別需要「供應鏈」升級，以及公司向平台化的升級。國際品牌服飾企業通過在全球範圍內優化供應商的覆蓋範圍、控制和提高供應商的生產效率、提升物流送達的速度等措施來整合和優化供應鏈，將本土供應鏈效率和渠道效率複製到全球，將「資源」轉化為「統籌資源的能力」即為平台化。國內品牌，大部分還未開啟全球化，海瀾之家近兩年加快東南亞布店進展，初步打開亞太市場；森馬服飾通過收購歐洲中高端品牌切入歐美市場，我們認為未來5-10年兩家公司在海外市場都大有可為。

4.2、積蓄力量再邁步伐，國外龍頭在本土運營成熟後走向國際市場

進入21世紀，全球一體化趨勢明顯，龍頭服裝企業在本土本洲站穩腳跟後，幾乎同時發力，採取相應措施，加速全球布局的腳步。從龍頭企業布局前的準備和發力後的發展狀況看，優秀企業發展成行業龍頭，均是前期完善基礎工作，如品牌儲備、供應鏈建設等，為後期全球擴張累積資本，實現向全球化的跨越發展。

4.2.1、海外龍頭企業發展過程：循序漸進，厚積薄發

海外龍頭企業發展基礎良好，全球布局效果立竿見影，企業海外收入高速增長。迅銷集團在2010年積極推進以UNIQLO為主重點突破中國市場的全球化擴張策略，其海外收入迅速增加，營收占比從2009年的12%增至2018年的47%，2011年以來，海外收入的CAGR也將近是本土收入的8倍；ZARA在完成歐洲大陸的擴張後，也於2008年將擴張中心移至亞太地區，海外營收在經歷多年徘徊後，也實現快速增長，占其營收的八成，歐洲外收入占比也由2008年22%擴大到2018年的45%，海外收入的CAGR為11.73%；H&M一直推崇快速擴張策略，2007年開始進入中國大陸以來，其歐洲區外收入占比快步增長，到2018年已占其全部營收的一半以上，而且歐洲區以外營收CAGR為14.08%，相比歐洲區的-2,82%，非歐洲區營收成為公司業績增長的主動力。

國外龍頭企業在草創時期，憑藉精準的市場定位和正確的商業模式在本土市場穩健擴張，同時布局多品牌矩陣，完善物流系統基礎建設，逐步走向國際市場並站穩腳跟。隨後在21世紀初加速全球布局，迎來營收第二次高速發展的同時，坐穩商業巨頭的寶座。我們認為三家公司海外擴張的共同點：1、首先完成品牌的升級，將主品牌的意義進行強化；2、在擴張步驟上，循序漸進，先發展周邊文化相近的國家和地區；3、海外擴張首先進行物流鋪設，保證海外業務的效率；3、店鋪管理上，統一化管理，同時向大店策略邁進。

4.3、國內龍頭未來將伴隨「一帶一路」走向國際市場

經過多年的發展，中國服飾行業發展已從外延擴張式為主的快速發展階段步入內生式為主的優化發展階段，增速相對放緩，隨著企業的發展壯大，品牌走向更廣闊的國際市場成為必然趨勢。同時，作為服裝行業的產業鏈之一，紡織製造業受到東南亞等地低成本的衝擊，國際貿易形勢變化和匯率波動變化，紡織服裝企業在海外布局，有助於強化成本優勢，提升國際市場競爭力，出海也會促進服裝行業的產業升級和渠道升級。

4.3.1、國內龍頭服裝企業在國內市占率穩步上升，在國內市場已站穩腳跟

現階段國內服裝市場基本飽和，行業競爭也比較激烈，中國服裝消費行業進入分化發展的成熟階段。國內一些優秀品牌通過對本土商業文化的理解、發揮渠道物流方面的天然優勢，在競爭激烈的中國服裝市場占得一席之地。2008年至2017年十年間，TOP10中國男裝、女裝以及童裝行業主要參與者市占率均已實現翻番增長，並保持平穩態勢，說明部分國內服裝品牌已經站穩腳跟。

4.3.2、東南亞消費潛力大，將成為我國品牌服飾「走出去」的重點市場

國內服裝品牌在與國際品牌競爭中，不斷將國際品牌的成熟經驗與對國內消費者的了解有機結合，逐漸找到自身的市場定位和風格，有效滿足本土消費者的需求，並開始探索將中國品牌推向國際市場。

森馬採取「引進來，走出去」雙結合的方式，推動國際化進程。引進來方面，公司在童裝領域代理引入了北美領先童裝品牌TheChildren’sPlace，全資收購歐洲領先的中高端童裝集團KIDILIZ；在成人裝領域投資了美國設計師品牌JASONWU。走出去方面，巴拉巴拉品牌將持續發展香港、中東等區域業務，擴大市場份額。

海瀾之家:根據「紮根東南亞、輻射亞太、著眼全球」的海外拓展計劃，積極有序推進品牌國際化的進程，在馬來西亞、新加坡相繼開出門店，逐步打開泰國和越南市場。2017年7月，海瀾之家海外第一家旗艦店在馬來西亞吉隆坡開業，成為首個在海外直營男裝品牌，截止2018年末公司在東南亞已開出27家門店。2018年，海瀾之家實現海外收入5615.30萬元，占營業收入的0.3%。

太平鳥在2018年首次將秀場搬到紐約，通過T台秀的形式發布了2018春夏系列，雖然公司的海外業務尚在籌劃中，但是多次在海外舞台的亮相顯示了國產品牌的民族自信和民族風采。

文化相近、人口與經濟實力兼具，東南亞服裝市場蘊含潛力。中國企業多數選擇在鄰近的東南亞搶灘登陸。文化底蘊方面，服裝輸出可以理解為是文化輸出的一部分，東南亞地區毗鄰大中華區，與中國歷史淵源頗深，中國的服裝在此接受程度較高；市場格局方面，國外龍頭企業在此地滲透不多，市場競爭格局寬鬆，東南亞所有國家人口總數超過6.5億，相當於半個中國市場，潛力巨大，因此東南亞成為全球化布局的前瞻哨位。

4.3.3、電商業態優勢顯著，乘電商之風加快國際化進程

中國電商發展位列世界前列，走出國門，穩步東南亞。基於廣大的消費群體和網際網路技術的發展，中國進入引領期。中國電商走出國門均把第一步邁向了東南亞，且中國網際網路巨頭已經在這個必爭之地站穩腳跟。阿里啟動東南亞電商網站Lazada、騰訊已經直接或間接投資SeaGroup、Go-Jek、Traveloka、PomeloFashion、Tiki.vn，完成布局，為其他行業在東南亞的發展奠定基礎。

東南亞電商發展迅速，服裝需求巨大，二者結合會產生「1+1＞2」的效果。2018年，電商領域成為東南亞地區增長最快的行業之一。Lazada、Shopee和Tokopedia等網購平台的發展推動了該地區電商行業崛起。與此同時，據Priceza平台調查數據顯示，時尚服裝和電子設備是東南亞消費者最感興趣的商品種類，且用戶在經過多次搜索比價之後才會決定最終購買。東南亞國家中，泰國最受歡用的電商品類為服裝；在新加坡市場，排名前二的分別為旅遊和服裝；在馬來西亞市場，時裝、美妝、玩具類產品屬熱銷品類。

海瀾之家走出國門入鄉隨俗，推出「平台+品牌」模式，未來可期。服裝企業出海，多採用平台+品牌的方式，既可以進行細分市場的擴張，也給未來市場拓展留下空間。品牌矩陣的形成降低海外拓展的風險，形成協同效應。以海瀾之家為例，在營銷方面，公司立足多品牌發展，搶先布局社交電商領域，先後進駐雲集、貝店、小紅書、環球捕手等多個社交電商平台，積極嘗試「視頻客服」的新服務模式，將品牌的優勢與網際網路思維相結合，通過多維度數據的分析，向消費者推送更為精準的產品選擇；在營銷管理方面，從門店的設計入手，基於東南亞本土習慣，區別於其國內門店的整體風格，使國外門店更具國際質感；服裝款式方面，海瀾之家針對東南亞市場特點，加大了T恤、薄款夾克等產品的研發和鋪貨。

5.國內龍頭有望像國外龍頭一樣實現估值提升

5.1、國外龍頭「補完計劃」完成，估值實現上行

國外三大快時尚公司在2012年後經歷估值提升。步入21世紀，國外時尚服飾龍頭公司均具備了一定的業務規模，從解體模型看，基本到達階梯頂端實現「補完計劃」，在此基礎上公司的估值有所提升。從數據看，2012年後三大快時尚品牌的估值均邁上一個新台階，此後保持在較高水平。近三年優衣庫的P/E值保持在40左右，傲視群雄；ZARA和H&M的P/E值常年穩定在18-32的區間內。

橫向比較近五年來國內外服飾龍頭企業的P/E值，國外服裝龍頭企業的市盈率值明顯高於國內企業。與三大快時尚公司的估值相比，國內三家龍頭企業估值較低：海瀾之家自2014年上市後，P/E值持續走低；森馬和太平鳥的P/E值波動起伏較大，且總體呈下降趨勢。近兩年三家企業的P/E值均跌至20以下，國外龍頭企業P/E值大體是國內企業的2-4倍。

國外龍頭企業業務規模較大，業績增速較平穩，但增速較國內企業慢。從國內外服飾龍頭企業2014—2018年凈利潤復合增長速度看，優衣庫保持雙位數增長，ZARA則維持在低單位數增長，H&M伴隨著營銷策略的更改，凈利潤一度出現下滑。國內的海瀾之家、太平鳥、森馬的復合增速在10%左右，均維持增長態勢。從業績增速與估值的匹配角度看，國外企業的享有明顯的估值溢價。

5.2、壓制國內龍頭估值的行業因素無需悲觀

我們認為，國內品牌服飾龍頭的估值明顯偏低的原因有兩點。行業增速方面，我國服裝行業經歷快速發展期後，正進入成熟期，行業增速不可逆的放緩壓制了整個行業的估值水平。行業格局方面，我國的品牌服裝受到奢侈品和快時尚品牌的壓制。但在新的競爭環境下，品牌服裝行業也面臨洗牌：近幾年快時尚品牌在中國擴張速度放緩，衝擊減弱，一些品牌如forever21甚至退出中國市場。與此同時，國產品牌正迎頭趕上，年輕人對國牌的好感度提升。

5.2.1、國際龍頭均誕生於行業成熟發展階段

從服裝的零售數據可以看到我國服裝行業發展經歷了提速期、快速發展期，目前進入比較成熟的發展階段。2001年至2006年，服裝類零售總額增速由10%左右上漲至20%左右，服裝行業發展提速；2007年至2012年，服裝行業高速發展，服裝類社零總額增速保持在18%—26%；2013年至今，服裝行業增速減緩，步入穩定發展期。

除了經濟發展狀況外，我國社會背景、消費趨勢等均與美國、日本的七八十年代類似，人們的物質需求逐漸得到滿足，開始追求精神消費，使得服裝產業朝著個性化方向發展。在此背景下，優秀企業抓住新的消費者需求，通過品牌設計、產業布局等方面的優勢，在服裝產業成熟期內穩步前進，逐漸發展成龍頭公司。

5.2.2、國際品牌在國內仍強勢，但國產品牌在快速迎頭趕上

快時尚品牌憑藉設計、供應鏈等方面的優勢，在中國實現迅速發展，但目前階段出現分化。21世紀初，快時尚先進的供應鏈體系使得國內品牌在快時尚品牌的衝擊下抵抗乏力，快時尚品牌輕鬆占領中國市場。但是目前階段，快時尚品牌在快速占領中國市場的過程中問題日漸暴露，擴張速度放緩。

國內服裝企業經歷低谷期後，進入回暖上升期，國人對國牌的好感度正逐步上升。國內服裝市場競爭加劇，國內服裝企業被迫轉型，積極尋找新的營運模式及盈利增長點。相比外來快時尚品牌，國內品牌對本土商業文化的理解具有天然優勢，更易深入本土市場。目前國外快時尚品牌在國內擴張速度放緩，新晉品牌進入壁壘高，國內品牌渠道擴張持續。

5.3、修煉內功，國內休閒服飾終將享受估值提升

通過本報告第二到第四部分的分析，我們認為國際公司通過供應鏈的打造，完善了商業模式，實現了估值的第一步升級。在公司成為平台公司以後，開始走向全球化、多品牌，打開了成長的天花板，也打開估值的天花板。國內休閒服飾龍頭，目前基本完成打基地實業具備較為成熟的管理能力，已具備了開展海外業務、多品牌業務的能，在海外收入占比提升、多品牌協同顯效，將最終實現業績和估值的雙升。

溫馨提示：如需原文檔，可登陸未來智庫www.vzkoo.com搜索下載本報告。

關注公眾號「未來智庫」，及時獲取最新內容。

（報告來源：東興證券；分析師：劉暢）