美國當地時間7月18日，微軟發布4Q19財報，該季度內實現營收337.17億美元，同比增長12%，凈利潤達131.87億美元，均高於彭博一致預期。

招商證券計算機行業首席分析師劉澤晶在進門財經路演時表示，全球市值霸主微軟新財季業績再超預期，主要得益於以辦公應用Office365和IaaS服務平台Azure為主的商業雲的高速增長。海外發展趨勢映射A股，強烈建議關注用友網絡核心價值。

一、微軟發布財報，商業雲再超預期

1、業績超預期，智能雲領銜增長

美國當地時間7月18日，微軟發布4Q19財報，該季度內實現營收337.17億美元，同比增長12%，凈利潤達131.87億美元，均高於彭博一致預期。

在微軟三大主要業務板塊中，智能雲板塊依舊為增長最重要的引擎，同比增長19%。其中，伺服器產品和雲服務相關業務增速22%，而Azure又是主要貢獻因素，同比增速為64%。

2、Azure增長優勢突出

Azure已具備較大體量，雖增長速度有所回落，但仍有64%的同比增速，顯著高於亞馬遜AWS的40%左右的同比增速，成長優勢非常突出。

截至2019年第二季度末，Azure已經服務了95%的財富500強企業，建立了54個數據中心，成為全球數據中心最多的雲計算基礎設施服務供應商。

同時，微軟憑藉SQLServer2008/WindowsServer2008、Github等類PaaS產品服務及網絡安全配套服務等不斷強化綜合競爭力。

3、商業雲成長生力軍

微軟再度成為全球市值霸主，主要得益於雲業務的快速發展。微軟商業雲主要包括Office365商業版，Azure，LinkedIn商業雲，Dynamics365以及其他帶有雲屬性的業務。

其中，Office365商業版與Azure貢獻了商業雲的主要收入。前者提供了SaaS化的辦公應用服務而後者則為其他企業上雲提供IaaS和PaaS服務。FY19Q4，微軟商業雲實現110億美元收入，同比增長39%。

根據2019財年公布的所有季度業績報告初步測算，微軟2019財年的商業雲收入約為381億美元，較2018財年的232億美元同比增長64%。

商業雲在微軟的收入占比已經從FY2016Q1的10%左右攀升至FY2019Q4的30%，成為微軟成長舉足輕重的核心要素。

二、雲特徵財務指標出色，生態協同價值突出

1、雲發展質量表征指標持續改善

微軟業績的超預期不只得益於商業雲收入的持續快速增長，還有毛利率、費用率、客單價值等雲發展質量表征指標的改善。

得益於雲服務規模的擴張和效率的提升，微軟的雲業務毛利率也在不斷提升；經過早期的市場拓展投入後，銷售費用率隨規模的成長也在不斷下降；Office365隨產品功能的豐富和完善ARPU值不斷攀升。

這共同使得微軟近五年的凈利率明顯提升，微軟也成為了全球唯一雲計算全面服務商的典範。2019財年，微軟的凈利潤達到392.40億元，同比增長136.80%。

2、Office雲化後的ARPU值提升

微軟FY19Q4財報顯示，該季度Office商業版收入同比增速為14%，而其中雲化版本Office365商業版收入同比增速則達到31%。

一方面是由於23%的用戶數的同比增長；另一方面是由於從Office365 E3向Office365E5遷移導致的ARPU的提升。

Office雲化之後的Office365內置了不斷豐富完善的新功能，使用的彈性和便利性也助力客單價值的不斷提升。

相比之下，Office個人版發展略遜色，收入增速為6%，最新Office365個人版訂閱用戶為3480萬。

3、SaaS生態迸發持續成長活力

微軟商業雲業務除了IaaS、PaaS、SaaS之間的協同互促外，以Office為核心的SaaS生態服務圈蘊藏著更大成長能量。

憑藉著早期在作業系統上積累的優勢，微軟將業務領域拓展至辦公軟體、CRM等領域，辦公軟體的率先雲化為其進軍更廣闊的企業級服務市場埋下伏筆。

如今，Office365本身以及建立在Office辦公生態之上的SkypeforBusiness、Exchange等應用收入的大幅增長正展現出Office辦公生態的強大活力。

Dynamics365、LinkedIn也高速增長，未來和Office365的融合發展也值得期待。微軟已具備成長為全球雲霸主的潛力。

4、高用戶基數助力競爭Slack

微軟Office365的強大用戶基礎為其SaaS生態圈的各類集成應用賦能，其中MicrosoftTeams即憑藉與Office365套件的緊密銜接以及免費的策略，在2016年推出後迅速拓展市場，成為僅次於Slack的企業協同辦公應用。

根據微軟7月11日披露的用戶數據信息，Office365中MicrosoftTeams日活用戶數達1300萬，WAU達1900萬，高於Slack於今年1月公布的超過1000萬的DAU。

Teams也有付費版Office365Enterprise系列，SaaS應用的集成生態或成為競爭中的一大要素。

三、站在新一輪科技新周期成長的起點

1、科技新周期即將到來

從科技產業成長周期的研究角度出發，我們可以判斷2019-2020年是計算機行業進入下一輪高潮的起點。

回顧14-15年計算機行業的超級大行情，我們可以看到移動網際網路應用的集中爆發是行情的重要催化因素，而背後的產業支撐便是以4G網絡作為基礎設施的成熟應用。

但隨著近年4G帶來的移動網際網路流量增長的枯竭以及模式創新帶來盈利改善效應的邊際下滑，計算機行業需要新的增長點。

新的應用需要新的信息基礎設施作為支撐：

1）國內雲計算產業正在快速增長並趨於成熟；

2）5G等新的傳輸網絡即將進入建設高峰期。

從國內計算機行業的發展階段來看，我們認為計算機新應用的爆發即將到來，2019年也是大市值公司的分化之年。

2、長期：重估研發的價值

我們認為在原來流量模式生態下，商業模式確實能夠為企業盈利帶來新的動力，但是在這種生態的後期，往往靠重構商業模式的方法已經不能為企業未來的盈利提升帶來效果。

從科技成長周期的角度看，我們認為在科技進入新一輪成長周期的初期，真正的研發能力才能夠為企業未來的盈利增添新的動力。

我們發現重視研發投入公司的成長性、穩定性以及抗周期性更好，而這類公司也應該享受更高的成長預期和估值。但這並不意味著所有高研發公司都可以享受高估值，對於項目型公司的研發我們認為需要區別對待。

3、短期：尋找抗周期品種

由於A股計算機上市公司多是針對某些下遊客戶的信息化公司，真正產品型和平台型公司相對較少，所以業績也體現出和經濟周期一定的相關性以及一定的後周期性。

2019年從需求端的確定性增長出發，我們認為應該尋找具有抗周期的細分行業，如醫療信息化、雲計算等。

同時，隨著股權質押、商譽、應收帳款等風險的加速出清，以及政策對計算機公司邊際越來越友好，我們認為2019年確定性高的成長型小公司機會再次顯現。

2019年下半年我們給出的投資策略總結成一句話是：精選研髮型龍頭，布局高成長和拐點型精品標的。

2018年策略報告我們提出「龍頭的黃金時期」，認為大市值公司機會更好，這一觀點已被證實。

2019年策略報告我們提出「科技的曙光——重估研發價值」，市場也越來越重視研髮型公司的價值體現。

鑒於近半年以來的內外部局勢變化對行業的影響，我們認為計算機行業已經到了覺醒期，研髮型龍公司和拐點性精品成長公司更具有投資價值。

結語

2019年下半年，我們認為除了要堅持對研髮型龍頭公司關注以及重點跟蹤外，對細分行業需求高景氣、或者有拐點的標的也應給予足夠的重視，如：雲計算、智能駕駛、醫療信息化、自主可控、金融科技等行業的精品成長型公司。

從行業壁壘、中長期成長以及研發價值重估的角度，我們重點推薦「研發6龍頭」：恒生、用友、廣聯達、四維、同花順、石基信息，從中短期抗周期以及成長的確定性角度，重點推薦「成長6精品」：中新賽克、美亞柏科、創業慧康、綠盟科技、中科曙光、超圖軟體。

文章內容為招商證券計算機行業首席分析師劉澤晶在進門財經路演核心觀點