儘管許多企業已經陸續復工，但在疫情中受災嚴重的餐飲企業復工時間卻一拖再拖，堂食全面關停，外賣「進項」有限，即使是餐飲巨頭也表示帳面資金只能撐三個月，對於復工時間，樂觀人士預計至少要到三月中旬，資金鍊受到了史上最為嚴峻的挑戰。

招商證券社服行業首席分析師梅林在進門財經路演時認為，根據春節假期A股休市期間美股和港股的表現，預計A股餐飲旅遊板塊在開市後可能還有5%~10%的下跌幅度，後續股價走勢將取決於疫情的發展。如果疫情獲得有效控制，股價也很有可能提前反應。

一、非典復盤:衝擊旅遊消費，不改長期趨勢

1、非典疫情發生在2003Q2，首要衝擊線下消費

非典疫情爆發於3-5月，封禁後2個月得到控制。2002年11月16日，廣東順德出現首例非典病例，但未引發重視;次年3月北京接報第一例輸入性病例;4月起北京、廣東等地相繼被列為疫區開始全面封禁;5月末疫情基本得到控制。因此非典疫情對於線下消費的衝擊主要集中在二季度。

非典衝擊Q2經濟，疫情解除後快速企穩。受非典疫情影響，2003Q2國內GDP增速下滑至9.1%，環比下降2pct，但在Q3恢復至10%;航空客運數據3月起增速放緩，5月爆發期同比下降78%，8月起恢復正常，9-12月增速明顯回升。

國內外旅遊備受衝擊，次年大幅反彈。受此影響，2003年國內旅遊人次下降1%，次年增長27%，兩年復合增長13%，高於02年增速。

2003年出境遊人次增長21.8%，增速下降15pct，2004年增長43%，兩年復合增長32%，略低於02年增速，表明疫情只影響當年消費，次年出現大幅反彈，並不影響旅遊消費長期的增長趨勢。

對細分領域的影響：景區旅行社大於餐飲酒店。2003年疫情爆發後，酒店板塊供給增速快速下滑，入住率迅速轉為下降4%，次年反彈4.5%;限額以上餐飲行業收入增速由2002年的27.4%下降至2003年的19.7%，次年又大幅增長54.4%。

Q2進入旅遊旺季，其中五一假期因疫情而取消，使得景區當年客流下滑明顯。2003年黃山/麗江/桂林等城市遊客人次分別下降20%/11%/22%，三亞機場客運量增速也較上年下降了38%，但次年客流都出現較大程度的反彈。

2、收入業績影響滯後，Q4企穩次年大幅反彈

收入影響:景區>旅行社>酒店，Q4出現企穩。受非典疫情影響，2003Q2旅遊企業收入開始大幅下滑，其中景區普遍下滑70%-90%，旅行社下滑50%-60%，酒店收入下滑20%-40%，Q3仍有多數企業受到疫情餘波影響，Q4行業基本企穩，但未見大幅反彈。2004Q1恢復平穩，Q2-Q4在同期低基數的基礎上呈爆髮式增長。

疫情7月結束波及下半年，大幅反彈發生於次年。從黃山和峨眉山的客流來看，由於當年疫情結束的時間較晚，2003下半年並未立即補足上半年缺失的消費，而是疫情穩定後，2004年才出現大規模的客流增長，2004H1黃山客流增長181%，兩年復合增長7%，2004H1峨眉山客流增長140%，兩年復合增長71%，快於前期增速。

疫情對業績的衝擊持續兩三個季度。由於租金、人工、折舊攤銷等固定開支，2003Q2旅遊企業的業績下滑幅度，且大於收入下滑的幅度，2003Q3部分企業開始企穩反彈。

3、股價呈戴維斯雙殺，下跌持續一年時間

疫情爆發和業績發布期間股價跌幅明顯。2003年4月非典全面爆發後，餐飲旅遊板塊持續跑輸大盤，該階段主要表現為估值下挫，5月底6月初疫情得到控制後，板塊出現小幅企穩反彈，一直持續到9-10月半年報與三季報發布，疫情對業績的衝擊導致板塊進一步下挫，持續至2004年初，板塊性下跌才結束。

餐飲旅遊板塊2003年3-7月下跌11%，細分行業看，酒店/景區/餐飲/旅遊綜合板塊相對上證指數分別下跌15%/6%/16%/10%，酒店和餐飲板塊受到的衝擊最大。

從時間維度上看，3-5月疫情全面爆發期下跌幅度最深，疫情結束後7-12月，板塊受業績下滑影響繼續下跌22%，2004年一季度大幅反彈。

4月疫情爆發後，餐飲旅遊板塊估值由60-65倍回落至50倍，9月半年報披露後進入業績估值雙殺階段，2004年初起估值反彈。隨著次年經營數據的大幅反彈和業績釋放，餐飲旅遊板塊估值逐步下降至30倍左右的低位。

二、新冠疫情:傳染性與範圍大於非典，影響一季度消費

新型肺炎仍處於大規模爆發期。武漢新型肺炎病例自2019年底開始出現，伴隨春運期間人口大規模流動，疫情迅速蔓延。截至2020年2月1日，全國累計確診14380例，死亡304例，累計治癒出院328例，尚有19544疑似病例。海外國家共確診101例，無死亡病例。

新型肺炎比非典傳染性更強，但致死率相對低。非典從2002年12月開始，至2013年7月結束，持續近8個月，中國共確診7429例，死亡685例，死亡率達9.2%。

截至2020年2月1日，新型肺炎在累計確診14380例，不到兩個月即超過非典確診病例總數，但死亡304例，死亡率為2.2%，低於非典。

新型肺炎影響範圍更廣。此外，從地域分布上看，2003年非典傳播範圍主要集中在京津翼、東北三省和粵港台地區，其餘地域患病相對較少，而此次新型肺炎傳染性更強，以武漢為中心向周邊擴散。

疫情期間景區普遍暫停開放。在各省發布突發公共衛生事件一級響應後，多地景區相繼暫停營業，且無明確恢復時間。2019年春節假日期間，旅遊人次達4.15億人，旅遊收入5139億元，約占全年旅遊收入的7.8%，2020年春節則幾乎被全部封鎖。

多數餐飲品牌門店停業，經營壓力較大。受疫情影響，多數餐飲品牌暫停營業或縮短營業時間，只開放一部分外賣。考慮到疫情期間居民聚會、外出就餐明顯減少，而餐飲門店為應對春節高峰又會加大採購與備貨，雙重擠壓下使餐飲企業面臨較大的經營壓力。

各國防控措施加強，出境游受限。國家移民管理局1月29日起，暫停辦理內地居民赴港澳簽注，文旅部要求自1月24日起，全國旅行社及OTA企業暫停經營團隊旅遊及「機票+酒店」產品。多個國家和地區採取入境管控措施，如要求中國公民提交健康申請等。

與此同時，攜程、去哪兒等旅遊平台將票務、酒店退改範圍擴至全球。嚴格的防控措施加上居民較強的防疫意識、完善的退改政策，預計春節期間出境遊人數將大幅下降。

WHO將疫情列為PHEIC，入境游承壓。1月31日，WHO將此次疫情列為國際關注的突發公共衛生事件(PHEIC)，PHEIC的有效期一般為3個月，3個月後根據覆核結果解除或延續。

包括本次在內，WHO共將六次疫情列為PHEIC，最短9個月解除，最長數年仍未解除。WHO此舉將提高國際社會對中國疫情的關注和警惕，部分國家已經停飛中國航班，限制本國居民赴中國旅遊，直接影響中國入境游產業。

春節期間入境游損失約387億元。近年來，入境游收入占旅遊業總收入的比重呈下降趨勢，2019年預計為8606億元，占比約13%。2019年春節假日期間，入境游遊客達622萬人，約占全年入境遊人次的4.5%。按這個比例和2019年的入境游收入估算，2020年春節假日入境游損失約387億元。

三、股價反應:節前已釋放，A股休市期間海外緩和

節前各板塊普遍下跌，餐飲旅遊業受衝擊最大。受1月20日公布疫情影響，春節前夕各板塊行情普遍下滑。其中，休閒服務受衝擊最大，節前四日累計跌幅達9.9%，其次為農林牧漁，下跌7.5%，商業貿易、食品飲料也受到較大波及，跌幅均為6.3%。

休閒服務板塊中，旅行社受衝擊最大。從休閒服務板塊內部看，旅行社下滑最為嚴重，節前四日累計跌幅約15%-16%，酒店與休閒景區次之，跌幅在12%-14%左右，自然景區跌幅7%-10%，免稅下跌9%，餐飲下跌5%-8%。

節前港股、美股與A股同步下探。港股、美股受疫情影響反應更強烈，跌幅最大的為OTA公司，節前五日累計下跌約12%-17%，與A股相當;餐飲下跌15%-16%，多於A股約9pct;酒店板塊分化，其中華住下跌16%，格林下跌7%;海昌海洋公園下跌17%，跌幅大於A股景區板塊;美團下跌8%。

春節A股休市期間，港股美股下跌有所緩和。春節期間A股休市，港股、美股多數旅遊公司股價仍在下滑，但相比節前有所緩和。

跌幅最大的休閒景區，期間累計跌幅約10-11%;其次為OTA企業，攜程下跌6%，途牛下跌15%;餐飲下跌3-4%，酒店分化明顯，華住累計上漲4%，格林下跌9%，美團下跌3%。

餐飲旅遊板塊持倉處於中高位，短期承壓。休閒服務板塊歷史上持股占比高位為2%，低位為0.2%，2019Q4持倉占比為1.5%，處於歷史中高位。受疫情持續影響，預計2020Q1持倉會有所下降，板塊短期承壓。

四、投資建議

此次疫情爆發於春節前夕，春假期間國內景區多數停業，線下休閒活動基本停擺，疫情對一季度線下休閒活動的影響還需等待後續發展，參考上次非典案例，疫情得到有效控制2個月後，航空基本恢復正常。

此次疫情爆發時間點早於非典，預計主要衝擊一二季度業務，到三季度旅遊旺季有望企穩反彈。

分行業來看，春假期間擱置的出遊計劃或於下半年得到補充。出境游、景區、旅行社有望在暑假、國慶迎來拐點;酒店休閒需求短期受到抑制，下半年有望反彈，商旅需求取決於疫情對宏觀經濟的影響。

餐飲在疫情期間基本停擺，但疫情結束後復甦或早於旅遊行業;離島免稅疫情期間關停，固定成本僅為租金與人工，機場免稅受出境客流影響，但縱觀全年，完成保底租金的難度不大，固定成本相對較低;此外，疫情期間外賣、線上買菜等消費行為得到推廣，利好美團等在線服務商。

短期而言，根據春節假期A股休市期間美股和港股的表現，預計A股餐飲旅遊板塊在開市後可能還有5%~10%的下跌幅度，後續股價走勢將取決於疫情的發展。如果疫情獲得有效控制，股價也很有可能提前反應。

中長期來看，我們認為疫情對一季度的業績影響最大，並且會延續一到兩個季度，至少上半年股價會承壓，但是一旦疫情結束，餐飲旅遊消費就會迅速反彈，甚至出現加倍消費，因此對中長期影響很有限。

在行業低谷，龍頭公司更易存活，一旦行業復甦，這些公司反而收割市場份額，疫情導致的短期衝擊帶來龍頭的估值回落，建議關注國旅、宋城、首旅、錦江等細分領域龍頭。

文章主要內容為招商證券社服行業首席分析師梅林在進門財經路演核心觀點