來源|時代商學院
作者|畢肖磊
編輯|孫一鳴
超市貨架上的電子價簽看似不起眼，背後卻藏著一門百億級別的生意。
根據ePaper Insight數據，2021年，全球電子紙顯示模組市場規模已超過11億美元，預計2025年將增長至約30億美元。而目前，電子紙顯示模組細分行業的全球產能主要集中於中國。
2023年6月30日，主營各類電子紙顯示模組產品研發、設計、生產和銷售的浙江東方科脈電子股份有限公司（以下簡稱「東方科脈」）提交了IPO申請，欲登陸上交所主板。11月16日，該公司回復了上交所首輪審核問詢函。
時代商學院研究發現，東方科脈所處的電子紙顯示模組行業雖然市場規模增長較快，但該公司並未在技術或品牌方面建立足夠堅固的壁壘，其產品的核心部件均依賴外購，且2022年以來其超九成收入來自前五大客戶，因此在激烈的市場競爭之下，或只得採取降價促銷的經營戰略。
此外，東方科脈採用的電子紙顯示技術路徑也面臨著其他顯示技術的衝擊，目前來看，電子紙行業的發展前景尚不明朗。2022年末，該公司的應收帳款餘額達2.76億元，其中，因客戶信用狀況發生重大不利變化出現逾期的金額超2700萬元，同比暴增39.27倍。
核心部件依賴大供應商，價格戰致毛利率承壓
1.1核心部件依賴單一供應商，行業壁壘較低引發「價格戰」
招股書顯示，電子紙是一種重要的新型平板顯示技術，而東方科脈生產的電子紙顯示模組是電子紙顯示螢幕的核心部件，該公司採購的主要原材料包括電子墨水薄膜、TFT（薄膜電晶體）基板、驅動晶片等。
根據問詢函回復文件，在東方科脈生產電子紙顯示模組所需的原材料中，電子墨水薄膜為核心原材料，該原材料存在較高的技術壁壘，可替代材料較少；目前，電子墨水薄膜主要由中國台灣企業元太科技(8069.TWO)供應，該公司占據了全球市場90%以上的份額，短期內東方科脈缺乏可替代供應商。
2020—2023年上半年（以下稱「報告期」）各期，東方科脈向元太科技的採購金額分別為1.65億元、3.06億元、4.28億元、2.40億元，占該公司採購總額的比例分別為41.80%、37.75%、46.19%、49.91%。
由此可見，報告期內東方科脈向元太科技的採購比例總體呈上升趨勢，且該採購比例在2023年上半年逼近50%，對單一供應商存在較大依賴性。
從毛利率來看，Wind數據顯示，2020—2023年前三季度，元太科技的銷售毛利率分別為45.71%、43.70%、53.99%、52.49%，總體呈上升趨勢，且去年以來的毛利率均超過50%。
而作為電子紙行業中游企業的東方科脈，其毛利率則遠低於上游供應商元太科技。問詢函回復文件顯示，報告期各期，東方科脈的主營業務毛利率分別為26.59%、20.87%、22.95%、16.38%，報告期內的毛利率降幅超過10個百分點。
東方科脈在問詢函回復文件中表示，2023年上半年毛利率有所下滑，主要系受全球經濟增速放緩、下游消費需求疲軟等因素影響，電子紙顯示模組細分市場競爭有所加劇，部分產品銷售價格面臨下降壓力。報告期各期，該公司電子紙模組產品的平均單價分別為17.40元/片、21.95元/片、23.87元/片、19.46元/片。
根據問詢函回復文件，與東方科脈一樣，同行業可比公司的電子墨水薄膜亦均依賴元太科技供應，而東方科脈與同行業可比公司合力泰(002217.SZ)、清越科技(688496.SH)等在電子紙領域的產品結構及業務模式均不存在重大差異。
因此，在市場競爭加劇的背景下，同行業可比公司的毛利率也均呈下降趨勢。
Wind數據顯示，2020—2023年前三季度，清越科技的銷售毛利率分別為30.82%、24.34%、18.35%、8.63%；問詢函回復文件顯示，2020—2023年上半年，合力泰相近產品的毛利率分別為20.47%、22.32%、19.85%、16.14%。
從企業本身的創新能力來看，問詢函回復文件顯示，報告期各期，東方科脈的研發費用分別為1978.77萬元、3514.90萬元、3755.16萬元、1739.64萬元，研發費用率分別為4.15%、4.07%、3.09%、2.77%，研發費用率呈連續下降的趨勢。
而時代商學院根據公開資料統計發現，報告期各期，東方科脈同行業可比公司的研發費用率均值分別為5.42%、5.78%、6.03%、6.63%，呈逐年上升的趨勢，且各期均高於東方科脈。
另外，根據問詢函回復文件，除前述可比公司外，東方科脈在電子紙顯示模組行業的競爭對手還包括京東方(000725.SZ)和元太科技；截至2022年末，元太科技的電子紙顯示模組產能約達2500萬片，為東方科脈當年度6320萬片產能的近四成。
而在電子紙顯示模組產品的核心部件電子墨水薄膜上，元太科技相比東方科脈等電子紙顯示模組專業廠商擁有顯著的技術壁壘。因此，若該公司擴大電子紙顯示模組產品產能，或將對東方科脈產生較大影響。
綜上可知，東方科脈與可比公司在核心部件上均依賴上游供應商元太科技，且該公司與元太科技相比缺乏明顯的技術壁壘，在研發費用率上也落後於同行，因此在市場競爭加劇的情況下，或只得以降價促銷的方式來維持市場份額，以致2023年上半年毛利率快速下滑。
1.2產能利用率降至77.06%，行業發展前景尚不明朗
根據招股書，本次IPO募投項目中，新建年產智能物聯網電子紙1億片項目的總投資額為10.04億元，擬投入募集資金為4.50億元，占募資總額（6億元）的比例為75%。
結合東方科脈的現有產能計算可得，該募投項目建成達產後，該公司的年產能相比2022年將增長158.23%。
問詢函回復文件顯示，報告期各期，東方科脈的產能分別為3096萬片、4982.40萬片、6320萬片、4356萬片，產量分別為2778.26萬片、3949.54萬片、5176.22萬片、3356.79萬片。以此計算，報告期各期，該公司的產能利用率分別為89.74%、79.27%、81.90%、77.06%，總體呈下降趨勢。
另外，從行業現狀來看，東方科脈正面臨市場競爭加劇的情況，其競爭壓力不但來源於電子紙行業中游的同行業可比公司，也包括上游供應商元太科技及具備上游TFT基板以及下游電子紙價簽系統集成能力的京東方。
因此，東方科脈是否將長期採取降價促銷的策略以搶占下游市場，目前尚未可知。對此，時代商學院已於11月29日向該公司發函詢問，截至發稿，對方尚未回復。
從行業發展前景來看，根據問詢函回復文件，東方科脈採用的電子紙顯示技術路徑面臨著LCD（液晶顯示器）、LED（發光二極體）、OLED（有機發光二極體）等不同顯示技術路徑的競爭。與其他顯示技術相比，目前電子紙在響應速度、色彩呈現能力及市場應用等方面存在不足，面臨其他顯示技術的衝擊。
該公司在招股書中表示，在目前上述主流應用的四大平板顯示技術中，電子紙主要用於靜態文字或圖像的顯示，應用場景集中於商用端，消費領域應用前景尚不明朗。若電子紙行業發展不及預期，可能對公司的業務發展產生一定不利影響。
對大客戶依賴程度遠超同行，兩大客戶因專利侵權糾紛「互掐」
除對大供應商存在明顯依賴性之外，報告期內，東方科脈的大客戶集中度也明顯超出可比公司平均水平。
問詢函回復文件顯示，2020—2023年上半年，東方科脈向前五名客戶的合計銷售金額分別為4.24億元、7.48億元、11.33億元、5.80億元，占當期營業收入的比例分別為88.75%、86.61%、93.31%、92.33%；對比來看，2020—2022年，東方科脈同行業可比公司的前五名客戶集中度均值分別為42.52%、41.91%、50.36%。
另外，2020年，東方科脈向第一大客戶漢朔科技（漢朔科技股份有限公司）的銷售占比為65.84%；2023年上半年，其向第一大客戶Solum（Solum Co., Ltd.）的銷售占比為56.90%。
由此可見，2020—2022年，東方科脈對大客戶的依賴程度遠超同行平均水平，且在2020年、2023年上半年存在向單一客戶銷售占比超過50%的情況。而過度的大客戶依賴意味著一旦大客戶經營狀況出現異常，或將影響東方科脈的經營穩定性。
從應收帳款來看，問詢函回復文件顯示，報告期各期末，東方科脈的應收帳款餘額分別為1.58億元、9695.50萬元、2.76億元、2.38億元，總體增長較快，且變化趨勢與該公司前五大客戶集中度較為一致；根據招股書，2020—2022年各期末，東方科脈的應收帳款前五名與當期前五大客戶存在較高重合度。
從客戶信用情況來看，問詢函回復文件顯示，報告期各期末，東方科脈的應收帳款按照逾期原因分類中，因客戶信用狀況發生重大不利變化出現逾期的金額分別為67.30萬元、67.30萬元、2710.18萬元、2747.94萬元，在2022年出現急升的情況，當年末應收帳款逾期金額同比大增39.27倍。
值得注意的是，報告期各期，漢朔科技均為東方科脈前兩大客戶之一。根據漢朔科技於創業板IPO的問詢函回復文件，該公司的二級全資子公司法國漢朔（Hanshow France SaS）於2019—2021年存在納稅不規範事項，2023 年4月25日，法國政府代表方與法國漢朔達成和解，約定該公司需補繳261252歐元稅金，並支付罰金、滯納金和逾期支付利息共計39271歐元。
另外，漢朔科技與其一級全資子公司美國漢朔（Hanshow America Inc.）被SES-imagotag SA（以下簡稱「SES」）、SES-imagotag GmbH、SES-imagotag Inc.等三家原告起訴專利侵權，目前該案已被美國紐約東區聯邦地區法院受理並正在審理過程中。
漢朔科技的問詢函回復文件顯示，2021年度、2022年度，SES及漢朔科技的電子價簽收入在全球上市公司中分列第一、第二，2023年上半年分列第二、第三，雙方存在一定競爭關係。
根據SES的具體訴求，若漢朔科技敗訴，該公司在美國的業務將受到影響。2022—2023年上半年，漢朔科技在美國的銷售收入分別為2.46億元、2.11億元，占當期營收的比例分別為8.62%、11.26%。
另外，SES於2023年9月4日申請了針對漢朔科技的臨時禁令，主要訴求包括要求漢朔科技不得在法國、德國等17個歐盟國家提供、流通、使用、進口或持有部分產品版本。
根據漢朔科技的問詢函回復文件，2022年，歐洲地區為該公司主要收入來源。因此若被頒發臨時禁令，該公司在歐洲地區的銷售收入或將受到一定影響。
根據招股書，SES、漢朔科技均為東方科脈的主要客戶之一。因此，若漢朔科技的銷售收入下滑，或將影響該公司對東方科脈的採購金額，以致東方科脈面臨收入下滑的風險。
【參考資料】
1. 《浙江東方科脈電子股份有限公司首次公開發行股票並在主板上市招股說明書（申報稿）》.上交所官網
2. 《關於浙江東方科脈電子股份有限公司首次公開發行股票並在滬市主板上市申請文件審核問詢函的回覆》.上交所官網
3. 《關於漢朔科技股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市申請文件的審核問詢函的回覆》.深交所官網
（全文3915字）
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