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一、工程機械龍頭，邁向全球前三

1、中國工程機械行業龍頭，主營挖掘機、混凝土機械、起重機械等

三一重工創建於 1994 年，於 2003 年在 A 股上市。

公司主營混凝土機械、挖掘機械、起重機械等。其中，混凝土設備為全球第一品牌，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鑽機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌。

公司位居國際工程機械行業第一梯隊。在英國 KHL 集團《International Construction》雜誌發布的 2019 Yellow Table 榜單中，三一重工位列第 7名。從 2017 的第 11 名，到 2018 年的第 8 名，進步明顯。

全球工程機械龍頭中，美國卡特彼勒和日本小松的收入規模是第三、第四名的約翰迪爾、日立建機的 2 倍以上，三一重工則與約翰迪爾、日立建機差距不大，我們預計未來幾年，三一重工有望向全球前三邁進，對標卡特彼勒、小松。

2、盈利能力卓越：2003-2018 年凈利潤復合增長率 22%；ROE 中樞 19%

2003-2018 年，公司收入、凈利潤復合增長率 24%、22%；ROE 中樞為19%；平均毛利率、凈利率為 32%、11%。

3、2018 年挖掘機貢獻超 50%凈利潤，混凝土機械、起重機械具提升潛力

2018 年，公司挖掘機、混凝土機械收入占比分別為 34%、30%，毛利占比分別為 43%、25%。

2018 年，公司挖掘機毛利率達 39%，處於歷史上較高水平；混凝土機械、起重機械毛利率均為 25%，具有提升空間。

從子公司層面，控股子公司三一重機（挖掘機）、三一汽車起重機 2018 年凈利潤占比 59%、5%。

我們可以判斷，2018 年三一重工凈利潤中，挖掘機和汽車起重機業務貢獻率分別為 59%、5%左右。

二、挖掘機：預計公司 2019-2011 年復合增長率 7%左右

挖掘機貢獻三一重工 2018 年一半以上凈利潤。

2008-2018 年公司挖掘機銷量復合增長率 31%，2010-2018 年公司挖掘機收入復合增長率 15%。2018 年，公司挖掘機收入 192 億元，同比增長41%；銷量 4.7 萬台，同比增長 51%。

公司挖掘機業務，主要取決於（1）挖掘機行業增長；（2）公司市占率提升；（3）公司產品結構的改善。

我們預計挖掘機行業銷量 2019-2021 年分別增長 10%、0%，-5%。

隨著公司市占率進一步提升、產品結構改善，預計公司銷量增速將高於行業增速，2019-2011 年挖掘機業務收入復合增長率 7%左右。

1、挖掘機行業：預計 2019-2021 年分別增長 10%、0%，-5%

是否會出現類似 2012 年挖掘機銷量較 2011 年大幅下滑的風險？我們認為2010-2011 年出現了非理性的促銷（例如零首付政策），導致 2012-2016年的部分需求被透支。本輪周期目前相對理性，我們判斷銷量數據可能相對比較平滑。

綜合下面的分析，我們預計 2019-2021 年挖掘機行業銷量分別增長 10%、0%，-5%。

挖掘機需求驅動因素：下游基建地產等需求+出口需求+更換需求+環保要求+應用場景拓展。

據中國工程機械工業協會數據統計，截止到 2017 年底，中國液壓挖掘機保有量 155.7 萬-168.6 萬台。

2018 年，中國挖掘機銷量 20.3 萬台，同比增長 45%，銷量創歷史新高。

（1）更換需求（舊機淘汰）：測算占 50%以上需求

通常挖掘機壽命為 8-10 年，某一年的更換需求我們用前 8-10 年挖掘機每年銷量的平均值表征。理論前提：假設挖掘機保有量合理，沒有過剩。我們可以測算：2019-2021 年挖掘機更換需求分別為 14.7、15.4、13.5 萬台。

也就是說，2019-2021 年為挖掘機的更換高峰期。

本輪周期挖掘機需求我們認為一半以上來自更換需求。根據更換需求模型，我們計算得到，2018 年更換需求為 11.3 萬台，占 2018 年銷量 20.3 萬台中的 56%。

（2）更換需求（環保升級）：挖掘機國四標準將於 2020 年 12 月正式實施

國家加強環保政策力度，開展「藍天保衛戰」，淘汰排放不達標的老舊設備，將拉動工程機械設備需求。

2019 年 2 月，生態環境部辦公廳發出關於徵求《〈非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（中國第三、四階段）（GB 20891-2014）修改單（徵求意見稿）》意見的函。

國四標準將於 2020 年 12 月 1 日開始實施。凡不滿足國四標準的非道路移動機械（包括挖掘機）不得生產、進口、銷售。

（3）新增需求（國內）：房地產、基建投資保持增長

中國工程機械具有廣闊的市場前景。

中國在鐵路、公路、機場、港口航道、水利、棚戶區改造、地下管廊、環保等基礎設施投資的巨大需求，將為工程機械行業帶來長期發展機遇。

其中：房地產和基建是挖掘機需求增長的主要領域。

2018 年，全國房地產開發投資完成額達 12 萬億元，同比名義增長 9.5%。同期累計房屋新開工面積同比增速達 17.2%。

2018 年，基建投資受地方債務清理和財政支出回落的影響下，2018 年增速出現了大幅下滑，2018 全年增速為 1.8%，遠低於 2017 年同期的 15%以上。

我們預計 2019 年地產投資增長 5-10%，基建投資增長 5%左右。

預計 2019-2021 年地產投資和基建投資將保持 5%左右穩健增長。

（4）新增需求（海外）：2005-2018 年中國挖掘機出口復合增速 19%

2005-2018 年中國挖掘機出口復合增速 19%。

2018 年，中國挖掘機出口量達 1.9 萬台，同比增長 97%。

2019 年 1-6 月，挖掘機出口 1.4 萬台，同比增長 39%。

2、公司挖掘機市占率：預計將提升至 30%以上

中國挖掘機市場競爭格局中，公司已經牢牢占據第一地位，且領先於第二、第三名。

2010-2018 年，公司挖掘機市占率從 8.5%提升至 22.5%。2019 年 1-5 月，公司挖掘機市占率提升至 25.6%。

結合公司在混凝土機械市場占用率超過 50%，我們認為未來幾年，公司挖掘機市占率有望進一步提升至 30%以上。

2019 年 5 月三一重工銷量 4960 台，超過第二、第三名的總和，同比增長14.52%，遠超同期-2.15%的行業增速。2019 年 1-5 月銷量 3.1 萬台，同比增長 34.08%，也遠超同期 15.25%的行業增速。

3、公司產品結構改善：高毛利的大挖、中挖占比提升

2018 年公司大挖、中挖占比達 13%、35%。我們預計未來公司高毛利率的大挖、中挖占比有望進一步提升。

2017 年以來公司大挖、中挖市占率快速提升。目前，公司大挖市占率已經超過卡特彼勒。

2019 年 1-5 月公司挖掘機中國市場市占率為 25.6%，同比提升 3.6pct，穩居市場第一。

從不同噸位銷量分布來看，2019 年 1-5 月，公司小挖（≤13t）、中挖（13-30t）、大挖（≥30t）市占率分別為 25.8%、25.2%、25.9%，較2018 年同期分別提升 3.2pct，3.4pct，5.3pct，中大挖市占率提升明顯。

2018 年，在挖掘機行業中，小挖和大挖的銷量已經超過 2011 年，但中挖2018 年銷量和 2011 年相比，銷量為 2011 年的 63%左右，與 2010 和2011 年的高峰期還有比較大的差距。

我們看到，中國挖掘機海外出口中，中挖占比最大。我們判斷未來一段時間，中挖仍有增長空間。

三、混凝土機械：預計公司 2019-2021 年復合增長率近 30%

混凝土機械是未來 2-3 年公司本輪周期業績復甦的重要增長點。

混凝土機械在上輪周期（2011 年左右）曾是公司利潤最豐厚的業務板塊。之前最高峰時混凝土機械行業市場規模近 1000 億元；公司混凝土機械毛利率曾接近 42%。

2018 年公司混凝土機械收入達 170 億元，同比增長 35%。

根據混凝土機械需求驅動因素特別是更新需求，我們預計 2019 年混凝土泵車銷量增速可達 30-50%，2020-2021 年有望保持 20-30%的復合增速，2021 年銷量有望恢復至 2011 年 80%左右的高度。

我們預計公司混凝土機械 2019-2021 年復合增長率近 30%。

1、混凝土機械行業：2017 年開始進入新一輪復甦通道

本輪混凝土機械的復甦，主要基於以下驅動因素：

混凝土行業通常以混凝土泵車為表征。混凝土泵車是最重要的混凝土機械產品。

2008 年我國「四萬億」政策的推出，國家大力推進商品混凝土相關政策，混凝土機械一度實現了持續高速增長，在 2011 年迎來上輪周期高點。

2011 年左右激進的銷售破壞了混凝土機械市場的生態。在 2012-2016 年的工程機械調整階段，混凝土機械下滑幅度非常大。

2017 年，混凝土機械市場需求逐步復甦。2017 年，混凝土泵車銷量達到3532 台，同比增長 26%；混凝土攪拌運輸車 3.57 萬台，同比增長 46%。

2017 年，混凝土泵車銷量僅為 2011 年高峰期的 29%。

2018 年混凝土機械獲得快速增長，三一重工混凝土機械收入增長 35%，中聯重科混凝土機械收入增長 40%。我們估計銷量增速超 30%。一些歷史遺留問題逐步化解。

2018 年：兩大龍頭混凝土機械毛利合計恢復至高峰期 36%。

2018 年混凝土泵車銷量尚未達到 2011 年歷史高點（1.2 萬台）的 40%。

（1）更換需求（舊機淘汰）：預計 2019-2021 年年均更換需求超 2017 年銷量的 2 倍 n

根據《中國工程機械工業年鑑 2018》數據，2017 年中國混凝土泵車保有量在 6.23-6.76 萬台；混凝土攪拌車保有量在 37.8-40.9 萬台。

通常混凝土機械壽命為 8-12 年，某一年的更換需求我們用前 8-12 年混凝土機械每年銷量的平均值表征。理論前提：假設混凝土機械保有量合理，沒有過剩。

我們可以測算：2019-2021 年混凝土機械更換需求分別為 6900 台、8200台、8900 台。也就是說，2019-2021 年年均更換需求量，是 2017 年混凝土機械總銷量（3532 台）的 2 倍以上。

（2）更換需求（環保升級）：混凝土泵車國六標準將於 2021 年 7 月實施

根據生態環境部關於發布國家污染物排放標準《重型柴油車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）》的公告，自 2021 年 7 月 1 日起，所有生產、進口、銷售和註冊登記的重型柴油車（包括混凝土泵車、混凝土攪拌車）應符合國六標準要求。環保要求加快了混凝土泵車的更新需求。

（3）混凝土機械小型化：兩橋泵車（短臂泵車）異軍突起

和近年來挖掘機的小挖大幅增長，占據挖掘機銷量重要地位類似，混凝土機械近年來隨著農村市場的需求增長，小型混凝土機械占比在提升。

典型產品如兩橋泵車（短臂泵車）。根據我們的了解，2018 年全國 4500 多台混凝土泵車銷量中，兩橋泵車已經占據三分之一左右的市場份額。

兩橋泵車、三橋泵車——按照底盤橋數劃分。我們也可以通俗地講，2 排車輪（2 軸/2 橋）叫兩橋泵車，3 排車輪（3 軸/3 橋）叫三橋泵車。

出現這樣情況的原因主要是：（1）國家在基礎建設施工過程中對棚戶改造以及高架橋的投資需要短臂架泵車；（2）短臂架泵車成本較低，不需要進口底盤，也較受農村各類用戶的青睞。相比之前的三一、中聯兩家公司壟斷長臂架泵車的市場，小廠家在短臂架泵車市場競爭優勢較強。

2、公司市占率提升、產品結構改善，預計增速有望高於行業

2003-2018 年，公司混凝土機械收入復合增長率達 16%。2018 年公司混凝土機械收入達 170 億元，同比增長 35%。

2018 年公司混凝土機械收入占比 30%。相比之下，2011 年公司混凝土機械收入占比 51%。 我們預計公司混凝土機械 2019-2020 年復合增長率超 30%。考慮到公司市占率進一步提升，產品結構進一步改善，我們預計公司混凝土機械業務未來 3 年增速有望高於行業平均增速。

混凝土機械競爭格局：混凝土泵車市場集中度較高，三一重工、中聯重科進行寡頭競爭局面。混凝土攪拌站、混凝土攪拌車、混凝土泵市場競爭較為激烈。

2018 年，公司混凝土機械收入 170 億元，是中聯重科 1.7 倍，市占率進一步提升。我們預計公司市占率有望獲得進一步提升。

四、起重機械：預計公司 2019-2021 年復合增長率近 20%

1、汽車起重機行業：2018-2021 年迎來更換高峰

起重機械可分為汽車起重機、履帶起重機、輪胎起重機、全地面起重機和隨車起重機五類。其中，汽車起重機銷量占比最大。

2017-2018 年，汽車起重機行業銷量同比分別增長 131%、58%。

汽車起重機需求邏輯類同於挖掘機和混凝土機械。汽車起重機壽命通常為8-10 年，介於挖掘機和混凝土機械之間。

按照 8-10 年壽命測算，汽車起重機 2018-2021 年迎來更換高峰。

2、公司起重機械：市占率提升，預計 2019-2021 年復合增長率近 20%

2008-2018 年，公司起重機械收入復合增長率達 15%。2018 年公司起重機械收入達 93 億元，同比增長 78%。

2018 年公司起重機械在三巨頭中市占率 25%。2009-2018 年公司起重機械市占率穩步提升。

五、全球化將打開公司未來發展空間、減緩周期性波動

1、卡特彼勒：全球化成就全球巨頭，超 50%以上收入來自海外

全球工程機械龍頭——卡特彼勒 2018 年北美地區收入占比 47%，其餘地區占比 53%。北美和亞太地區是卡特彼勒的主要增長點。

基於全球化布局，卡特彼勒歷年來收入、凈利潤相對較為平穩增長，削弱部分地區工程機械的周期性波動影響。

2、公司 2018 年海外收入占比 24%，未來增長潛力大

我們預計公司海外市場潛力大。公司性價比優勢明顯，維保售後服務體系逐步健全，品牌知名度逐步提升。

2006-2018 年，公司海外收入復合增長率達 32%。2018 年公司海外銷售收入 136 億元，同比增長 17%，下半年增速加快，銷售 75 億元，同比增長 29%。公司海外收入 2015 年占比最高曾達 43%，2018 年占比為 24%。

我們以挖掘機為例觀察公司出口情況。2019 年 1-5 月，三一重工占中國挖掘機總出口量的 33%，位居國內第一。公司挖掘機出口以 20-25t 的中挖為主，占比超 50%。

在海外，三一重工建有印度、美國、德國、巴西等四大研發和製造基地。公司從 2002 年起開始積極布局海外業務，目前集團業務已覆蓋全球 100多個國家和地區。

2018 年，公司海外各大區域經營質量持續提升，東南亞、印尼、拉美等八大海外大區、三一印度、三一歐洲、三一美國銷售額均實現快速增長；海外市場的人均銷售額、總體利潤、銷售回款率、在外貨款及存貨周轉速度均有較大幅度提升，銷售費用率大幅下降；海外市場地位明顯提升，其中，挖掘機海外市場實現高速增長、市場份額持續大幅提升。

3、公司有望複製卡特彼勒的全球化發展之路

我們研究卡特彼勒的發展史，可以發現，其在特殊的歷史時期抓住歷史機遇做大做強。

我們認為國內最有可能成長為國際龍頭的公司就是三一重工。

三一的成長與卡特彼勒在經營模式，體制+戰略+時代機遇+技術有很多相似性。

六、較美國卡特彼勒、日本小松，公司成長性更好

1、全球工程機械競爭格局：公司有望向前三邁進

根據工程機械信息提供商——英國 KHL 集團發布的全球工程機械製造商50 強排行榜（Yellow Table），2018 年全球工程機械行業 50 強總收入為1840 億美元，比 2017 年增加 13.5％。

2006-2018 年全球工程機械行業前 50 強收入復合增速 3.5%。

2018 年三一重工、徐工集團分別位居全球工程機械第 7 名、第 6 名，市占率分別為 4.6%、4.8%。

根據 Off-Highway Research 提供的數據，2018 年全球非道路工程機械設備（包括挖掘機、履帶式起重機等）銷量創下 110 萬台的歷史新高，銷售額約為 1100 億美元。

2018 年中國非道路工程機械銷量約占全球 31%。2018 年中國、北美、西歐、印度、日本地區非道路工程機械設備銷量分別為 34.4 萬台、19,6 萬台、17.8 萬台、9.8 萬台、6.4 萬台，分別同比增長 37%、13%、10%、35%、 -5%。

2、卡特彼勒：工程機械收入和市值分別為公司的 2.9 倍、2.3 倍 n

美國卡特彼勒為全球工程機械龍頭。卡特彼勒核心業務為建築工程（工程機械）、能源和交通（發動機）兩大類，收入占比分別為 42%、42%。

2018 年，卡特彼勒收入為 3557 億元人民幣，凈利潤為 422 億元人民幣；毛利率為 32%，凈利率為 11%；ROE（攤薄為 44%）。

2018 年，卡特彼勒工程機械收入為 1595 億元人民幣，為三一重工（558億元）的 2.9 倍。

我們初略測算卡特彼勒建築工程（工程機械）、能源和交通（發動機）兩大業務盈利能力基本相當，工程機械簡單按照市值的一半左右估計，我們測算卡特彼勒工程機械業務市值約為 2500 億元，約為三一重工的 2.2 倍。

3、公司與美國卡特彼勒、日本小松的詳細對比

2018 年卡特彼勒凈利潤為三一重工的 7 倍；目前卡特彼勒總市值為三一重工的 5 倍。

2018 年日本小松收入 1659 億元人民幣，凈利潤 156 億元。日本小松2018 年凈利潤為三一重工的 2.5 倍，目前市值是三一重工的 1.3 倍。

七、盈利預測與估值：預計明後年業績創新高，合理市值 1617 億元

1、收入預測：預計 2019-2021 年收入復合增長率有望達 17%

我們預計 2019-2021 年公司收入分別為 739 億元、828 億元、889 億元，同比分別增長 32%、12%、7%；2019-2021 年公司收入復合增長率 17%。

其中，挖掘機、混凝土機械、起重機械貢獻主要業績增長。

預計挖掘機 2019-2021 年收入增速分別為：18%、5%、0%。

預計混凝土機械 2019-2021 年收入增速分別為：50%、20%、15%。

預計起重機械 2019-2021 年收入增速分別為：40%、10%、5%。

2、毛利率預測：預計 2019-2021 年毛利率提升至 33%、34%、34%

2018 年公司毛利率為 31%。2011 年公司綜合毛利率一度高達 37%。近年來公司混凝土機械、起重機械業務拖累公司毛利率。

預計公司綜合毛利率有望進一步提升。我們預計公司 2019-2021 年毛利率提升至 33%、34%、34%。其中混凝土機械、起重機械毛利率有望明顯提升。

3、凈利潤預測：預計 2019-2021 年凈利潤復合增長率達 34%

三費：2017-2018 年公司銷售費用率、管理費用率降低很快。預計 2019-2021 年隨著公司收入較快增長，公司三費費率預計將持續降低。

預計公司 2019-2021 年歸屬於母公司凈利潤分別為 111/135/148 億元，同比增長 82%/21%/10%；2019-2021 年公司凈利潤復合增長率達 34%。

4、估值分析及投資建議：給予 2020 年 12 倍 PE，合理市值 1617 億元

預計公司 2019-2021 年 EPS 為 1.33/1.61/1.76 元；PE 為 10.5/8.7/7.9 倍。

全球主要工程機械龍頭：2018 年平均 PE 為 16 倍。海外對標巨頭美國卡特彼勒，2018 年 PE 為 13 倍，日本小松為 10 倍。2020 年美國卡特彼勒、日本小松平均 PE 為 10 倍。

國內主要可比工程機械企業中聯重科、徐工機械 2020 年平均 PE 為 10 倍。

公司為中國工程機械龍頭，未來有望邁向全球前三。預計 2019-2021 年公司凈利潤復合增長率達 34%。

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（報告來源：國金證券；分析師：王華君/朱榮華/趙晉）