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報告綜述：

商用車需求拉動產業鏈發展，細分領域市場空間廣闊

我國燃料電池行業採用「以商帶乘」的發展路徑，商用車是下游需求的主要拉動領域，2019 年前 5 個月產銷量同比增速近 480%，目前滲透率低於 1%，預計到 2021 年我國銷量可突破萬輛，將迅速帶動上游產業鏈發展與加氫站等配套設施的建 設。根據燃料汽車保有量規劃，測算得各細分領域市場規模:燃料電池系統於 2020 年的市場空間約為 24 億元，2025 年市場空間約為 77 億元;燃料電池電堆於2020 年的市場空間約為 14 億元，2025 年市場空間約為 35 億元;上游膜電極市場空間在2020 年約為 6 億元，2025 年約為 13 億元。處於該領域的企業值得關注。

國產產業鏈與海外差距較大，上游核心零部件亟待突破

燃料電池產業化應用將近，產業鏈發展機會巨大。國內燃料電池商用車及乘用車性能相比國外有較大差距，但在政府大力補貼下，下游車企將帶動產業鏈中上游 蓬勃發展;中游電堆市場偏系統集成，國內企業容易切入，發展起步較快，國產電 堆的性能仍有較大提升空間;而膜電極等上游核心零部件技術門檻最高，國產化程 度低，仍大量依賴進口，具備核心技術的膜電極廠商有望在未來核心零部件國產化 進程中發揮重要作用;國內加氫站發展相對滯後，建設數量居全球第四，加氫站發 展已步入加速階段，我國計劃於 2020 年建成 100 座，2025 年建成 300 座，配套應 用設施的建設將給相關企業帶來較大業績彈性。

區域性、集群性發展特徵明顯，短期看好具有區位優勢及大客戶優勢的企業， 長期看技術突破

燃料電池行業呈現區域集群發展的特點，由地方政府和產業鏈優勢企業共同推 動，地方政策是重要的產業發展變量，7 大主要省市政府規劃 2020 年燃料電池車保 有量累計達 14600 輛，超出國家總體目標;華東與華南產業集群的技術和市場優勢 更突出，可重點關注其中的核心企業。短期內，綁定下游優質客戶的企業一方面享 受下游整車的放量紅利，實現增量降成本，一方面在實際運行中獲得更多市場驗證 機會，提升產品性能;長期內，掌握核心技術的企業將通過國產化進一步降本，並 在全球競爭中掌握主動權。

報告內容：

1. 政策加碼，萬輛銷量節點可期

1.1 商用車率先起量，市場增長態勢良好

我國燃料電池行業採用「以商帶乘」的發展路徑，短期內主要集中在商用車應用領域。一方面，目前 我國裝車的燃料電池發動機的體積比功率密度與國外先進水平仍存差距，客車、物流車等商用車對燃料電 池堆體積的敏感性較低，且我國在燃料電池商用車技術開發上積累更多，優先發展商用車更具優勢。另一 方面，我國加氫配套設施建設有待完善，客車及專用車運行線路固定且更為統一，便於進行區域性規劃並 實現集中加氫。因此，我國燃料電池下游應用市場由商用車率先起量。

政策持續利好下，我國燃料電池商用車增速迅猛，發展空間大。2018 年，我國燃料電池商用車產銷量 達 1527 輛，同上年增長 120.05%，在全國商用車銷量中滲透率僅為 0.03%，市場潛力巨大。分車型看，客 車是 2018 年拉動燃料電池汽車產銷增長的主力，占比 91%。 2019 年 1-5 月，在全國汽車產銷量共同下滑 13%的低迷形勢下，燃料電池車依然保持迅猛的增長態勢，產量和銷量分別達553 和 545 輛，同比增長 476.00%和 479.80%，遠高於新能源車的整體產銷量同比增速46.00%和 41.50%。

國家重視並看好燃料電池行業未來發展，氫能產業規劃目標明確，萬輛銷量的「關卡突破」節點可期。

我國發布《中國氫能產業基礎設施發展藍皮書(2016)》，將燃料電池汽車的保有量增長劃分為三個階段: 近期(2016-2020 年)，我國加氫站達100 座，燃料電池車輛達 1 萬輛;中期(2020-2030 年)，加氫站數 量達 1000座，燃料電池車輛達 200萬輛;遠期(2030-2050 年)，燃料電池車數量達 1000萬輛。根據我 國當前商用車所裝載燃料電池約 10000小時的壽命水平，每日約 10-12小時的運行時間，摺合約 3 年的壽 命年限;又依據我國燃料電池商用車企於 2020 年及以後達到 8 年壽命要求的發展規劃，並參考我國鋰電 池動力汽車近十年間的增長速度，我們對未來幾年內燃料電池汽車保有量及產銷量進行測算，並依據2018 年新能源車中客車與貨車的相對比例進行拆分。我們預設在2025 年之前，我國燃料電池車仍以商用車為主導，並由測算結果判斷，認為2021 年燃料電池車有望突破萬輛銷量關卡，到2025 年，我國燃料電池車 保有量將達 10.5 萬輛左右，產銷量約為4 萬輛水平。

1.2 相較鋰電池，四大性能優勢助力燃料電池領先於商用車市場

從材料性能方面看，在交通應用領域，燃料電池相較於鋰電池具備三大優勢:1)能量密度優勢:鋰離 子電池能量密度有限，且無法兼具高能量和高功率兩方面的行車需求，以特斯拉電動汽車為例，Tesla Model S 的鋰離子電池系統能量密度為156 Wh/Kg，功率密度為 0.16 KW/Kg;而燃料電池的能量密度取決於加氫 量，能達到遠高於鋰離子電池水平(理論能量密度為鋰電池的 120 倍)，且能兼備高能量和高密度需求，以 豐田燃料電池車為例，Toyota Mirai 的PEMFC 燃料電池系統能量密度超過 350Wh/Kg，功率密度達 2.0 KW/Kg。2)充氣速度優勢:燃料電池汽車加氫屬於直接加註燃料的物理過程，時間僅需約 3-5 分鐘，而鋰 電池汽車的充電是電化學反應過程，在大功率直流快充時需要至少 30 分鐘充滿 80%，而在更常見的慢充 場景下需要 6-8 小時的充電時間。3)環保優勢:氫氣為清潔能源，燃料產物為氧氣和水，能達到零碳排放， 是未來清潔能源的一大發展方向。

從使用場景方面看，燃料電池汽車的一大優勢在於長途重載場景，在商用車或乘用車續駛里程超過200 公里或 500 公里後，燃料電池成本比鋰電池更低。鋰電池的能量載體是電池正負極材料，在增加儲能容量 的同時需要增加活性物質和隔膜、電解液等非活性物質，因此整車質量隨之大幅增加，百公里電耗迅速上 升，通過增加電量以增功率或續駛里程的邊際收益遞減。而燃料電池的能量載體是氫氣，只需增加儲氫量 即可增加儲能容量，整車質量增加小，百公里氫耗基本不變，通過增加儲氫量以增加功率或續航里程的邊 際收益遞增。因此，燃料電池在長途、重載的商用車應用場景下更具優勢。

1.3 燃料汽車銷量保證下，細分領域市場空間巨大

1.3.1 燃料電池系統及電堆市場空間測算 (1)燃料電池系統售價預測

為測算系統市場空間，首先對燃料電池系統未來售價進行預測。考慮到我國新能源汽車推薦目錄中占 比最大的系統功率為 30KW，參考當前我國 30KW 燃料電池車約 40 萬/套的燃料電池系統價格，估算當前 售價為 1.3 萬元/KW。同時假設燃料電池系統售價與其成本的下降幅度大致相同，並假設售價降速遞減， 依照 IEA(國際能源署)的測算結果，2018年、2030 年和 2050 年的燃料電池系統單位成本分別約為 179 美元/KW、54 美元/KW 和 40 美元/KW，按比例估算得 2025 年、2030 年、2050 年功率為30KW 的燃料電 池系統售價約為 18.82 萬元/套、12.07 萬元/套和 8.94 萬元/套。

(2)燃料電池電堆成本占比下降路徑測算

根據美國能源部預測，在年產量 1 萬輛以內(2020 年)階段，供氣系統成本下降空間較大，可下降50%，之後到 2030 年實現成本下降 60%;電堆的成本下降在長期內實現，至2030 年可下降 70%。又依據 DOE 數據，當前燃料電池系統中電堆成本占比 67%，綜上可測算得電堆成本占比的變化路徑。2020 年， 電堆成本占比約為 55%;到2025 年，電堆成本占比降為 33%。

(3)燃料電池系統及電堆市場空間測算

依據上文對我國燃料電池車產銷量的測算結果，結合燃料電池系統售價變化路徑，可測算得我國燃料電池系統於2020 年的市場空間約為 24 億元，2025 年市場空間約為 77 億元。 依據燃料電池系統的市場空間測算結果，扣除毛利潤之後按成本構成進行分拆，得到電堆的市場規模。

其中毛利率參考鋰電池行業龍頭寧德時代近五年的毛利率變化情況並調整，假定其毛利率在 2025 年以內 隨量產的實現而增長。測算結果為我國燃料電池電堆於2020 年的市場空間約為 14 億元，2025 年市場空間 約為 35 億元。

1.3.2 上游零部件市場空間測算

根據 DOE 發布的研究數據，燃料電池年產量分別為 1000 個、10 萬個、50 萬個時，上游零部件的成本 占比將發生明顯的相應變化，其中催化劑、雙極板由於較弱的規模效應，成本占比逐漸提高。

根據上文測算所得的電堆市場規模，扣除毛利潤，並按照燃料電池年產量 1000 個、10 萬個、50 萬個進行階段劃分，可算得各上游材料在三階段的市場空間。其中，燃料電池年產量達到10 萬個水平約發生 在 2026-2027 年之間。測算結果顯示，上游膜電極市場空間在2020 年約為 6 億元，2025 年約為 13 億元。

2. 產業鏈分析:產業化將近，上游是核心

我國燃料電池行業已處於應用示範階段，扶持政策加碼，產業化將近，產業鏈發展機會巨大。燃料電 池產業鏈可分為三個環節:上游材料，中游集成與下游應用。

2.1 下游:「以商帶乘」促發展，部分性能待改進

我國燃料電池下游以商用車為切入點，採用「以商帶乘」的發展路徑。同時，我國採用以混合動力車 帶動全燃料電池車的產業化思路，以最終實現全功率燃料電池車的商業推廣。在政策規劃及補貼利好下， 我國燃料電池車產銷量增長加速，市場空間廣闊。

2.1.1 國內外對比:功率密度等核心指標有改進空間

國外整車企業已在 2015 年實現量產，而國內車企仍處於性能改進和小規模示範階段。

我國燃料電池乘用車在動力性、續駛里程等基本性能指標方面與國外的車型基本相當。但由於國外開 始採用 70MPa 車載儲氫系統，一次加註的續駛里程大大提高。從動力系統的基本配置來看，國外燃料電 池發動機的功率輸出能力基本在 80~100kW，相比國內高出很多，而且具有很高的質量比功率和體積比功 率指標。

我國燃料電池商用車在加速時間、最高車速等動力性指標方面與國外的車型基本相當，最高車速80km/h 居多，0~50km/h 加速時間在20s 左右。續駛里程適中，一般在250~400km 之間，氫耗指標有 一定優勢，儲氫瓶的最高壓力均為35 MPa。

2.1.2 海外多款車型上市，國內乘用車企業飛速發展

海外已有多款燃料電池乘用車上市。目前海外已經上市的燃料電池汽車包括豐田Mirai 燃料電池汽車、 本田 Clarity 燃料電池汽車、現代 ix 35 燃料電池版。美國通用、戴姆勒、寶馬、大眾等車企也涉足燃料 電池車。

國家政策利好下，商用車的廣泛應用推動我國乘用車市場的普及。我國燃料電池下游車企中，上汽集 團和長城汽車的進展較為領先。上汽集團於 2016 年首次推出榮威950 燃料電池車，並在 2017 年交付 50 輛，目前已將燃料電池汽車產業化提上日程。長城汽車近年也在積極布局氫能源產業:與北京億華通合作 研發氫能源電池乘用車;成立氫能技術中心進行前瞻研究;作為首家中國車企加入了國際氫能委員會，旨 在促進氫能技術在全球能源轉型;入股加氫站企業布局基礎建設，收購德國加氫站運營商H2M;控股上 燃動力，從而具有完整的車用燃料電池系統集成開發和量產的能力。

2.2 中游:國內外廠商發展模式有別，龍頭企業顯著

中游集成的燃料電池系統由兩部分構成:電堆和供氣系統。其中電堆由上游材料組成，供氣系統則包 括儲氫罐、空壓機、加濕器和氫氣循環泵，其中空壓機技術要求較高，國內產量小。目前在國家大力推進 燃料電池新能源車的形勢下，我國的中游企業發展起步較快，湧現出多家系統集成廠商。

國內外廠商發展模式有別，龍頭企業顯著。國外乘用車廠商大多自行開發電堆，例如豐田、本田、現 代等。少數廠商採用合作夥伴電堆來開發發動機，例如奧迪(採用加拿大巴拉德定製開發的電堆)和奔馳(採用奔馳與福田的合資公司 AFCC 的電堆)。國外燃料電池電堆知名企業以Ballard 和 Hydrogenics 為 代表。

我國生產燃料電池電堆及上游材料的企業正在逐漸起步，目前的發展模式主要有三種:1)純自主研 發，以武漢理工新能源、新源動力、上海神力等企業為代表;2)「技術引進+自主研發」雙線並行，以億華 通為代表;3)通過技術授權、中外合資、對外採購等方式引進海外技術，以國鴻氫能、濰柴動力、大洋電 機等企業為代表。

新源動力 2001 年依託中科院大連化物所質子交換膜燃料電池技術發起成立。採用的是金屬板和復合板的技術路線，研發的燃料電池電堆模塊目前已經成功應用於我國的燃料電池汽車。2016 年起，開始燃料 電池產品商業化批量供貨，至今已經實現累計裝車600 余輛，累計運行里程超過 1000 萬公里。上海神力 成立於 1998 年，是中國第一家專業的燃料電池電堆研發生產企業，目前兩家都建成了燃料電池電堆中試 線，正處於從小批量到產業化轉化的關鍵階段。

國鴻氫能是氫能源布局平台，2016 年 5 月旗下國鴻氫能動力科技公司與巴拉德簽署協議，引進 9SSL 電堆生產技術，根據協議規定，在 2017-2021 年，國鴻氫能成為國內膜電極組建的唯一供應商，2021 年之 後，國內其他公司才被允許直接使用巴拉德的產品及技術。同時向巴拉德公司支付0.2 億美元獲得技術轉 讓專有權，出資 90%成立合資公司國鴻巴拉德，與巴拉德簽訂 0.15 億美元的交易合同以部署 300 輛燃料電 池客車，並在未來 5 年內向巴拉德採購最低價值為 1.5 億美元的膜電極。國鴻氫能的電堆主要由國鴻巴拉 德公司負責生產，技術頗為成熟。國鴻在雲浮建立了2 萬台年產能的全球最大電堆生產線，產品的壽命達 1 萬 5 千小時以上，基本滿足商業車使用要求，且實現批量化生產，2018 年出貨量大約 3000 多台，裝車 超過 2000 輛，國內市場占有率為 70%~80%，快速成長為國內電堆的龍頭企業。

2.3 上游:以膜電極為核心，國產化起步

上游材料主要包括膜電極、雙極板和密封層。其中，膜電極由催化劑、質子交換膜和氣體擴散層三種組分構成。

2.3.1 膜電極是核心部件，國內外差距仍顯著

膜電極是燃料電池電堆最核心的部件。膜電極是燃料電池電化學反應最重要的基本單元，它的結構設 計和製備工藝技術是燃料電池的關鍵技術，決定了電池的工作性能。從成本結構來看，膜電極在燃料電池 電堆成本中占有 60%以上的比重，其國產化程度與規模化生產是燃料電池降成本的突破點。

國產膜電極與國外差距明顯。膜電極是燃料電池中技術門檻最高的一環。當前，石墨雙極板和密封層已實現國產化，但用於乘用車的金屬雙極板、催化劑、質子交換膜和氣體擴散層僅能少量生產，幾乎被國 外所壟斷，國內外技術差距較大。

膜電極的性能可通過體積功率密度、額定電流、燃料電池催化劑鉑含量、燃料電池車載工況壽命、質子交換膜厚度等指標來判定: 體積功率密度是指燃料電池能輸出最大的功率除以整個燃料電池系統的體積，我國燃料電池體積功率

密度與國外差距明顯。 鉑作為燃料電池的催化劑，可以催化氫氣和氧氣的反應，以幫助將燃料氣通過反應轉化為電能，由於鉑對於燃料電池的重要性以及其自身昂貴的價格(約 200 元/克)，因此燃料汽車鉑載量對於整車的價格影響 重大，國內燃料電池鉑載量約為0.5-0.8g/kw，國外可以達到 0.3-0.5g/kw，我國在鉑載量上仍有很大改進空 間。

質子交換膜是燃料電池的關鍵組件之一,其電導率直接影響燃料電池的電池性能。質子交換膜的厚度決 定其質子電導率大小，我國生產的產品與國外先進水平仍有差距。

2.3.2 行業格局:國產化進程加速，國企規模化生產可期

膜電極國產化進程加速。國內企業膜電極的供應商分為兩類:一類是以豐田和巴拉德為代表的、自給 自足的燃料電池企業;另一類是專業膜電極供應商，國外龍頭企業為有3M、JohnsonMatthey、Gored 等，國內以武漢新能源和鴻基創能為代表，其他企業如崑山桑萊特、南京東焱氫能、蘇州擎動等企業也參與了 膜電極的研發。

武漢理工新能源已實現規模化量產，年產量達到 12 萬片，建成的自動化膜電極生產線產能達到 2 萬

平米/年。其在全球有超過 100 名客戶，產品大部分出口到美國的 Plug Power 公司，產品質量已得到國內外 廣泛認可。

鴻基創能同樣在膜電極領域處於領先地位。公司簽訂的國際新型膜電極產業化合作項目於 2019 年 3 月全面竣工。該項目產品的功率密度達到 1.2W/cm2，是膜電極國產化進程的重大突破，有效填補了中國高 能量密度膜電極製造的空白。預計該項目產能達到 10 萬平米/年，初始年產值可達 6-10 億元，2020 年有望 實現大規模產業化。

蘇州擎動動力科技於2019 年2 月宣布其自主研發的國內首套「卷對卷直接塗布法」膜電極生產線正式 投產，該生產線可年產膜電極100 萬片，預計產值達3 億以上。

2.4 配套:加氫站建設滯後於國際水平，看好未來發展

加氫站是支撐燃料電池汽車產業發展必不可少的基石。燃料電池汽車的發展和商業化離不開加氫站基 礎設施的建設。若沒有完善的加氫站基礎設施布局，則很難支撐起燃料電池車應用規模的擴大，因此加氫 站的建設是產業發展的關鍵因素。

2.4.1 我國數量未足，建設提速

加氫站正逐步實現全球布局。根據 H2stations.org 發布的第十一次全球加氫站年度評估報告，2018 年 全球加氫站新增 48 座。截止到 2018 年底，全球加氫站數目達到 369 座。分地區來看:歐洲152 座，亞洲 136 座，北美 78 座。在全部 369 座加氫站中，有 273 座對外開放，可以像任何傳統的零售站一樣使用;其 余的站點則為封閉用戶群提供服務，比如公共汽車或車隊用戶。

分國家來看:日本、德國和美國位居前三位，中國排名第四。各國在短期內將要部署更多的加氫站計 劃，新加氫站數目也在平穩增長。全球新增加氫站計劃較大的有德國(38 座)、荷蘭(17 座)、法國(12 座)、加拿大(7 座)、韓國(27 座)、中國(18 座)。

國內加氫站數量少，建設布局待完善。由於認識、安全、審批等多方面原因，與西方國家相比，中國

的加氫站布局和建設仍處於緩慢起步階段。截至 2019 年 3 月，我國已投產的加氫站為 23 座，從地域分布 來看，主要集中在廣東、江蘇、上海、湖北、河北等地，並未實現全國範圍的覆蓋。未來加氫站的建設數 量及地域分布還有待完善。

近年來加氫站建設提速。2016 年初，國內僅有北京永豐、上海安亭和鄭州宇通 3 座正在運營的加氫站。近 2 年政府大力推進加氫站項目建設，分別於 2017 年和 2018 年新增 5 家和 10 家。截至 2018 年 12 月，中國共有 25 座建成的加氫站(其中3 座已拆除)，另有多座在建，但多數僅供示範車輛加註使用，暫 未實現全商業化運營。此外，全國各地很多城市的加氫站也都在建設/規劃中，明年預計將達到100 座左右。 加氫站建設提速將給氫燃料電池產業發展帶來保障。

政策紅利驅動各省市加快建設規劃。2016 年工信部組織制定的《節能與新能源汽車技術路線圖》中指出，到2030 年中國加氫站數量將超過 1000 座。在政策紅利驅動下，各地方政府加快了氫能產業布局，並 在加氫站建設方面做出了明確的數量規劃。

建設成本阻礙發展，油氫合建站有望降成本。國內加氫氣站稀缺的主要原因有二:一是建設加氫站所需的關鍵部件大多依靠進口，二是由於建設用地、行政審批等原因，其建設成本較高。2016 年南海首次與中石化、中石油合作，在現有加油站基礎上合建加氫加油站。從成本上看，新建一個加氫站需要成本至少1000 萬元以上，而在加油站基礎上增設一個加氫裝置只要 500 萬元。油氫合建站的創新模式，不僅大大節 約了加氫站的土地建設成本，在人力成本與周邊配套設施上也有很強的協同性，為加氫站發展掃除阻礙。

2.4.2 行業格局:老勢力穩步發展，新勢力異軍突起

舜華新能源從 2004 年起就開展氫能技術研發及推廣，也是最早開始布局加氫站建設及加氫設備的企 業。其參與的加氫站接近20 座，其中 17 座固定加氫站，深度參與的有 14 座。公司通過建立合資公司的 形式，在氫能源產業鏈的上下游積極進行布局，加快產品、技術、服務和品牌的滲透，為車載供氫系統和 加氫站業務的發展打造堅實基礎。

富瑞氫能是一家專注於氫能基礎設施的裝備製造公司。2016 年由富瑞特裝與程寒松教授合資成立，旨 在推進有機液態儲氫技術的商業化，但由於當時市場和技術都不成熟，產業化不順利，於2017 年 3 月正 式從合資公司退出。雖然當前全球已有 16 座液態加氫站，但國內仍以高壓儲氫加氫站建設為主流，富瑞 氫能填補了我國在液態儲氫加氫站領域的空白。2018年 6 月，由富瑞氫能發起，聯合同創偉業基金、海天 氣體成立合資公司江蘇氫源天創，致力於大型民用商業化氫液化工廠的投資建設和運營，以及液氫的物流 運輸和液氫加氫站的建設運營。目前富瑞氫能 8.5噸/天氫液化工廠項目仍在陝西建設中，一旦落地成功， 有望成為國內液氫領域第一個大型商業化示範項目。

氫楓能源成立於 2016 年 5 月，雖成立時間較短，但其核心團隊均出自國內外知名氣體公司，實力不 容小覷。公司的發展戰略是用薄利搶占市場，目前已在上海、如皋、張家港、十堰、中山、佛山、聊城、 武漢等城市布局加氫站，截至 2018 年底，已經完成 6 座自建站、4 座承建站的建設，目前仍有若干在建項 目進行中。公司同時布局上游產氫供氫、儲氫行業與下游加氫站運營管理平台，成功實現整個加氫站產業 鏈閉環。

3. 投資策略:看好具備地域優勢及掌握核心技術的 企業

3.1 區域集群+地方政府政策扶持助力發展

3.1.1 當前行業呈現區域集群特點，區域協同性發展優勢明顯

目前，我國燃料電池行業呈現出較強的區域性特點，在具備能源、技術、市場等優勢的區域內，由地 方政府和產業鏈各環節企業共同推動，優先集中發展起來，從氫能制儲配套、上游零部件研發生產，到下 游整車應用，形成了一系列燃料電池產業集群，包括京津冀、華東、華中、華南、西南、東北、西北等地 區。其中，發展勢頭最為強勁的四大集群區域分別為京津冀集群、華東集群、華中集群和華南集群。

四大產業集群的形成與其能源儲備和氫能生產能力、技術人才資源、落地應用場景等各方面優勢息息 相關。例如，河北、湖北、山東面臨新舊經濟動能轉換;山西有豐富的煤炭資源，便於「煤制氫」，同時面 臨資源型地區經濟轉型;長三角、珠三角一直是高新企業聚集地;華北、華東和中南地區則是貨運集聚地， 燃料電池商用車落地的可行性較強。在此基礎上，幾大集群內部的燃料電池企業、科研機構、加氫設備及 地方政府形成較為穩定的合作關係，成為短期內我國燃料電池行業發展的主要模式。位於產業鏈區域集群 的企業，無論在技術領域還是市場推廣都具備相當大的優勢。

3.1.2 地方政府政策助力，推動企業發展

地方政府紛紛出台燃料電池行業發展具體規劃，明確燃料電池市場推廣的階段性目標，政策力度大， 對未來預期樂觀。截至 2019 年 5 月份，上海、蘇州、寧波、武漢、佛山以及山東、山西等主要省市發布關於燃料電池汽車保有量、行業產能規劃等一系列量化發展目標，行業市場空間拓展路徑進一步明晰。其中， 在燃料電池車保有量方面，7 大主要省市的地方規劃累計規模已超出國家總體規劃。地方政府的扶持政策 進一步保證該區域內燃料電池企業的發展前景。

3.2 短期內，綁定下游優質客戶的企業成長機會大

從我國燃料電池行業現狀看，一方面，通過規模化量產以降低工藝成本是行業進一步發展的關鍵;另 一方面，不同於海外的市場化模式，國內燃料電池商用車剛起步，受政策和政府補貼影響更大，燃料電池 供應商企業與政府和新能源整車廠商的關係資源顯得更為重要。

借鑑我國動力鋰電池的發展歷程，我國動力電池車的產業化極大地推動了鋰電池企業的技術進步和銷 量提升，與下游車企的配套是鋰電池企業獲得市場認可並放量崛起的重要因素。2013年以前，全球動力電 池市場被日韓巨頭壟斷，寧德時代正是憑藉為寶馬供貨、與宇通簽署排他性戰略協議而獲得市場認可，隨 後成為北汽最大的電芯供應商，並與上汽、長安、東風等自主車企綁定資本合作關係，由此拉動電池產銷 量在 2013-2015 年的快速增長並走上龍頭地位。

3.3 長期應關注產業鏈中掌握核心技術的企業

3.3.1 當前產業鏈布局模式:全產業鏈布局 VS 深耕細分領域

從產業鏈布局看，我國燃料電池企業主要採取兩類模式，一是全產業鏈布局，往產業鏈上下游拓展， 實現規模擴張和聯動效應;二是深耕細分領域，持續提升產品性能構建優勢。

目前我國燃料電池龍頭企業多採取全產業鏈布局模式，究其原因有二，一是我國燃料電池產業仍處起 步階段，產業鏈配套不完整，加之燃料電池產業上下游依賴性極強，上游材料直接決定中游系統的核心性 能，下游及加氫配套設施扼制中上游的量產進程，故企業通過縱向拓展來完善產業鏈以帶動自身主業發展; 二是全產業鏈布局下企業有望迅速擴大規模，並降低交易成本，實現更大利潤空間。當前，美錦能源、雄 韜股份、濰柴動力等企業的全產業鏈布局較為突出。

深耕細分領域的布局模式則見於少數專注生產上游材料的企業:其中一類為研發能力強，持續投入以 求突破細分領域瓶頸而形成競爭力的企業，如十餘年專注研發膜電極的武漢理工新能源;另一類企業在其 他主營業務上積累了優勢，將其應用到燃料電池產業中與之協同的某一細分環節，如專注做質子交換膜的 東嶽集團，它主營聚四氟乙烯高分子材料和環保製冷劑，是亞洲規模最大的氟矽材料生產基地、中國氟矽 行業的龍頭企業，藉助業務協同優勢進入質子交換膜領域，並自 2013 年為奔馳、福特聯合開發供應。由 於細分領域空間相對較小，過硬的技術和產品性能才是此類企業的核心競爭力。

3.3.2 長期看，掌握核心技術的企業占據優勢地位

參照海外電堆龍頭企業巴拉德的國際地位，產業鏈上掌握核心技術的企業將具備更高的話語權和議價 能力。作為全球少有的掌握膜電極製備和生產技術的企業，巴拉德通過技術轉讓授權、銷售燃料電池模塊 和膜電極等，自 2013 年以來從中國至少獲得 4.4 億美元收入，其中技術授權收入占 1.68 億美元，同一技 術多家授權，且不包括核心膜電極技術。巴拉德正是通過鎖定核心部件技術，並加大下一代技術研發，憑 借技術優勢構建壁壘，充分掌握市場導入權。

從我國燃料電池行業現狀看，短期內我國以市場換技術、以規模換成本，依靠技術引進快速推進產業 化，吸引更多企業進入，後期發展則需靠自主技術進步來推動，通過國產化進一步降本，在全球競爭中掌 握主動權，擺脫受制於人的局面。該路徑也可從我國鋰電池上游四大組件的自主化發展歷程中得到體現: 從全面依賴海外進口，到通過自主攻關，突破日韓龍頭的壟斷，達到全球產量與質量前列，迫使日韓產品 失勢，價格大幅下跌。由此，我們認為在長期內掌握核心技術的燃料電池企業，終將脫穎而出，占據優勢 地位。

4. 關注公司：略

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（報告來源：廣證恒生；分析師：司偉、於棟）