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報告綜述：

大金工業如何立於不敗之地?大金工業創始於 1924 年，是集空調、冷媒、壓 縮機的研發、生產、銷售、服務於一體的專業企業。公司目前90%營收來自空 調業務，另外 10%來自於服務化學和冷媒，是典型的單主業龍頭。大金工業的 營業額中 70%來自於海外空調銷售，目前已成為全球空調行業的龍頭。在近百 年的發展歷程中存在許多關鍵因素決定了大金工業的成功，我們總結了以下三 點:國際化發展、品牌高端化、高附加值的服務。全球化布局為公司提供長期 增長動力;堅持高端定位，助力大金工業盈利能力穩步提升;優質售後服務為 公司帶來高附加值，提高顧客黏性的同時也為大金提供了新的利潤增長點。

大金工業經歷怎樣的發展歷程?在日本家電市場整體進入衰退期後，大金憑藉 經營致勝，在產品和技術上始終保持領先地位，通過全球化布局、產品高端化 升級以及差異性的高質量服務，實現了股價市值的持續攀升，成為全球空調的 絕對龍頭。大金工業主要經歷了三段發展歷程:1)1924 年-1975 年快速成長 期:大金憑藉氟化學和冷凍機技術基礎完成前向一體化布局，成功進入空調行 業;2)1976 年-1993 年逆境生存期:大金在多重困境中，不斷調整業務範圍 和發展戰略，通過持續進行產品技術創新、完善渠道建設、加強差異化售後服 務，盈利能力不斷提升，在逆境中破局生存;3)1994 年至今全球擴張期:大 金及時進行全球化布局，主營業務聚焦至以空調為核心，通過不斷收購加速實 現全球擴張。目前大金工業的主要營收來自美國、亞洲和歐洲，收入結構平衡， 全球布局完善，業績增長穩健，盈利能力穩定提升。從估值角度來看，由於大 金更多定位於中高端和商用客戶，同時受益於全球化布局完善，近年來大金工 業估值平穩保持在 20 倍-25 倍左右，遠高於國內空調龍頭公司。

大金工業帶給中國家電企業什麼啟示?1)全球化布局因地制宜:中國家電企 業在全球擴張的進程中需要綜合分析不同國家市場特點、消費者偏好、行業競 爭格局等，因地制宜，制定適合不同國家的策略;2)堅持產品高端化升級: 隨著居民收入以及消費水平的提高，對產品功能和品質的追求將是長期主流， 學習大金經驗，我們認為中國家電企業應持續完善優化產品功能，堅持產品高 端化升級，憑藉高品質的產品及服務在消費升級的浪潮中取得領先;3)視服 務與產品銷售同等重要:目前中國家電市場未能對售後服務環節給以足夠的重 視，通過建立完善的售後服務體系，能夠幫助企業及時獲取客戶反饋，並讓客 戶更加理解公司的價值，從而提升顧客忠誠度。

報告內容：

一、大金工業如何立於不敗之地?

上世紀 90 年代以來，日本家電企業幾乎陷入集體衰退的困境，作為日本家電企業轉型成功的代表，大金工業不僅成 功渡過困難期，而且呈現逆勢向上的發展勢頭，對此我們特赴日本調研。日本大金工業創始於1924 年，是集空調、 冷媒、壓縮機的研發、生產、銷售、服務於一體的專業企業。公司目前 90%營收來自空調業務，另外 10%來自於服 務化學和冷媒，是典型的單主業龍頭。大金工業的營業額中 70%來自於海外空調銷售，在日本家電市場整體進入衰 退期後，大金憑藉經營致勝，逆勢發展成為全球空調市場的龍頭公司。在近百年的發展歷程中存在許多關鍵因素決 定了大金工業的成功，對此我們總結了以下三點:國際化發展、品牌高端化、高附加值的服務。

(一)國際化發展

1、全球化布局為公司提供長期增長動力

全球化布局為公司提供長期增長動力。日本家電行業在進入衰退期後，由於國內宏觀經濟下行明顯，國內市場基本 飽和，家電企業紛紛尋找發展的突破口，海外拓張成為有效途徑之一。早在上世紀 60 年代末，大金就邁出走向海外 的步伐。1969 年大金開始在澳大利亞成立銷售公司，1972 又在比利時成立歐洲公司開拓歐洲市場;1982 年大金在 泰國設立了生產基地，把目標轉向東南亞市場;1994 年大金在美國建廠，以此削弱貿易政策和國內宏觀經濟下行對 於公司的負面影響。與大多數競爭對手不同的是，大金全球化布局採取的戰略為「地產地銷」策略，即在當地生產 當地銷售。「地產地銷」幫助大金紮根於各個國家，公司利用調研與反饋了解不同國家消費者需求痛點，針對不同 國家生產不同的產品，更容易被當地消費者所接受;另一方面，地產地銷可以極大縮短運輸時間，顧客下訂單後一 周之內就可以到貨，顧客消費體驗更好，公司售後服務與信息反饋也更加及時。

併購助力大金工業實現迅速擴張。大金將成為全球第一空調廠商視為目標，通過不斷併購與合作實現規模擴張。2006 年至 2012 年，公司通過收購馬來西亞奧維爾集團、德國 ROTEX 集團、土耳其 Airfei 和美國 Goodman，在中國與格 力成立合資生產廠家等一系列資本運作實現了疾速擴張，成為了全球空調行業龍頭，成功渡過金融危機，營業收入 穩中有增。在挑選併購企業目標時，大金工業結合考慮了行業發展階段、行業格局、生產、渠道和產品特點，針對 不同國家制定不同戰略。比如美國市場的中央集成空調使用風管式系統，與日本和中國市場有異，在這種特定空調 風管式系統領域本地競爭對手實力更強，大金並不占優勢。大金於1981 年、1994 年兩次進入美國市場，均由於美 國市場競爭激烈以失敗告終。2006 年，大金改變思路，以收購美國大型中央空調市場龍頭麥克維爾的方式真正打開 美國市場，2012 年收購 Goodman 進一步加強了其在美國市場的地位，併購助力大金工業實現迅速擴張。

2、東南亞市場貢獻利潤再創新高

開拓東南亞新興市場，貢獻大金利潤再創新高。在判斷一個國家的空調市場是否具有發展潛力時，人口規模及氣候 條件常常作為參考因素。在人口規模相對較大的國家中，當前僅有日本、美國以及中國的空調普及率較高，超過50%， 而東南亞大部分國家人口密度及整體數量較大，且氣候常年炎熱，相比日美已開發國家更存在對空調的剛性需求。由 於人均收入水平較低，目前東南亞國家空調普及率僅為10%左右，遠低於已開發國家水平。隨著各國經濟增長及人均 GDP 持續提高，東南亞市場未來有較大增量空間。大金精準發現東南亞市場潛力，2006 年收購馬來西亞奧維爾集團 正式打開東南亞大門，並取得顯著成效。根據大金工業年報數據披露，當前東南亞市場空調收入的同比增速同其他 地區相比處於平穩較快水平，2018 年大金空調在亞洲市場(除中國、日本以外)收入同比增速為11.46%，僅次於美 國市場，排名第二。東南亞市場的開拓助推大金工業的營收和凈利潤規模再上新台階，目前大金工業的營收結構中 東南亞已成為與美國、日本、中國、歐洲四大區域平分秋色的市場之一，2018 年東南亞市場占大金工業整體收入結 構比例為 16%，美國、日本、中國、歐洲占比分別為 25%、24%、15%、15%，營收結構平衡，業績規模穩健增長。

(二)品牌高端化定位

1、堅持高端品牌定位，盈利能力穩步提升

日本空調品質消費日趨主導。上世紀 80 年代以後日本大部分家電品類已完成普及，替換型購買逐步成為增長主動力。 在這個過程中，消費者對於家電產品個性化、多樣化、深度化的需求逐步增多。據日本統計局對兩人及以上家庭的 統計數據，2018 年日本空調每百戶保有量水平為 281.30 台。目前日本空調保有量已處於高位，行業發展的核心驅動 力從增量需求轉化為更新需求，消費升級成為主旋律，品質消費日趨主導，中高端產品定位優勢顯著。

堅持高端品牌定位，盈利能力穩步提升。大金工業在產品端一方面追求功能多樣化，另一方面依靠產品質量獲得品 牌價值認可，真正實現了「人無我有，人有我優」，為消費者提供更好的產品使用體驗。大金每一兩年就會根據客 戶反饋進行技術革新、產品提升，通過持續產品革新保持消費者對公司的價值認可。在價格制定方面，大金空調定 價相對高於市場水平，且基本不參與價格戰搶占市場，而是將重點放在研發推新，近年來大金工業研發費用率逐年 提升，2018 年大金研發費用為 488 億日元(摺合人民幣約為 31 億元)，同比增長9.75%，研發費用率為 1.97%。大 金持續推陳出新，利用差異化多功能的高端產品吸引消費者，比如在日本國內大金推出的空調有加濕、空氣凈化等 功能，而這類產品的定價相對更高。

控費增效效果明顯，大金毛利率、凈利率大幅提升。2010 年大金工業的毛利率、凈利率分別為 31.17%、1.71%，至 2018 年分別達到 35.02%、7.62%，其中毛利率增長 3.85pct，凈利率增長近 3 倍。大金盈利能力大幅提升的主要原因 一方面來源於新品高端化導致的均價上升，另一方面得益於對成本費用的有效控制。根據公司年報數據顯示，2018 年大金管理費用率、銷售費用率分別為 17.65%、2.25%，分別較 2009 年下降 2.86pct、0.87pct。同國內行業龍頭格力 電器、美的集團對比來看，當前大金工業的毛利率高於國內公司，而凈利率處於較低水平。大金工業毛利率較高主 要得益於品牌的高端定位以及商用客戶比重較大。但與國內品牌相比，大金集研發、生產、銷售和服務一體化，對 於技術要求更高，在人工成本等方面投入更大，導致凈利率相對較低。根據調研顯示，公司憑藉產品端的高端定位 以及生產成本的持續降低，預計將在 2020 年凈利潤率實現 12%的目標，盈利能力有望持續提升。

2、中央空調核心主業，市場份額持續領先

除產品定價相對較高以外，大金實現高端定位的另一個途徑是將中央空調作為主要業務之一。日本泡沫經濟破滅後， 日本國內市場家用空調領域競爭進入白熱化階段。根據日本統計局數據，截止 2018 年，日本家用空調滲透率為 91.1%， 家庭戶均保有量已高達 281.3 台/百戶，而每戶家庭空調的極限保有量大約為 3 台(即 1 人 1 台)。隨著日本家用空 調保有量逐漸達到飽和，家用空調市場的增長空間十分有限，中央空調成為新的潛力市場和利潤增長點。中央空調 相較於傳統分體空調來說具有使用更舒適、簡約美觀、使用壽命更長等優點，但其銷售價格和安裝費用均相對更高， 對應的目標客戶群體多為如寫字樓、商場、醫院等商用客戶或大戶型別墅類住宅。進入 21 世紀後，隨著社會的發展 大型現代化商業辦公樓、賓館、商場、超市不斷興起，為商用中央空調撐起巨大市場空間。根據JRAIA 數據顯示， 1986 年-1991 年日本泡沫經濟破滅前夕，伴隨經濟的過熱增長，商用空調內銷量迅速提升，五年復合增長率達到 13.4%。 地產泡沫破裂後，經濟增速放緩使得日本國內大型基建、商用建築投資受限，商用空調的內銷量有所回落，市場規 模保持在 80 萬-100 萬台左右，仍有較大的增長空間。

大金工業長期以來將商用空調作為主營業務之一，商用中央空調成為支撐大金工業逆勢增長的利潤增長點之一。根 據公司調研顯示，大金工業在日本市場商用空調占其收入比重達 60%，歐洲、美國及中國市場商用空調占比均在 50% 左右。大金工業針對不同使用場景設計了不同的商用空調產品，針對商店和辦公室使用場景，大金推出「SkyAir」 系列，注重強調個性化的操作和輕薄設計，有效節省空間;針對大型建築、寫字樓等使用場景，大金推出「VRV」 系列，採用微通道換熱器，增強節能效果和穩定性。據大金工業披露數據顯示，憑藉高質量的產品和服務，近20 年 來大金工業在日本國內市場商用空調市占率穩步提升，市場份額保持在 40%左右，占據絕對主導優勢，穩居行業第 一。大金在中央空調市場的優勢地位貢獻了公司整體收入、現金流以及毛利率的提高，幫助公司在整體行業低迷期 逆勢增長。

(三)高附加值的服務

優質售後服務為公司帶來高附加值。對家電行業而言，市場競爭日益加劇，企業的競爭力不應僅僅來源於硬體，更應注重軟體方面。其中，硬體是產品與技術，軟體即是服務與營銷。日本家電行業銷售規模近幾年陷入瓶頸期，企業在銷量增長方面難以實現突破，售後服務正是具有高附加值的環節。另一方面，從消費者角度而言，消費者對品質生活的要求日益提高，對家電企業提供的服務進一步提出多元化、深度化的需求，對服務價值也更加認同，願意付出額外成本去享受好的服務。因此家電售後服務，可以說是家電產業鏈中的重要一環，而且未來可能是最具盈利性和成長性的一環。大金工業正是憑藉高質量的售後服務獲得消費者的認可，弘揚公司高品質價值理念的同時保持了與顧客的良好關係。

對於空調行業來說，由於空調是大家電中唯一需要施工安裝的家電，因此施工團隊至關重要，就算品牌產品做得再 好，如果安裝環節出現問題，也無法達到預期效果。大金不僅僅是把空調賣給客戶，還提供之後長期的維修和保證， 設立專門的子公司或者公司具體部門進行安裝和售後服務，能夠直接對應終端客戶，讓客戶更加理解大金的價值， 從而提高顧客黏性，這是大金領先國內企業的地方。除了能夠與客戶保持溝通以外，在後期的服務過程中也可以產 生一部分收益，帶動公司盈利水平持續提高。

二、大金工業經歷怎樣的發展歷程?

(一)中日家電行業發展歷程回顧

縱觀日本的發展歷程，我們認為日本經濟及家電行業主要經歷了以下四個階段:

第一階段(1878-1954 年):日本經濟戰後復甦階段，家電行業處於萌芽期。此階段日本大力發展近代工業，消費呈 現大都市傾向，冰箱、洗衣機、空調、收音機等各類產品開始陸續湧現;

第二階段(1955-1974 年):日本經濟開始高速增長(約 10%)，家電行業進入成長期。受益於「國民收入倍增計 劃」，人均可支配收入快速提升，經濟的騰飛帶來了大量生產和消費，家電產品推陳出新，產品日漸豐富，電視機、 洗衣機、冰箱、吸塵器等相繼完成普及，彩色電視的出現實現了對黑白電視的替代;

第三階段(1975-1990 年):日本經濟增速開始換檔(約 5%)，家電行業步入成熟期。受「尼克森衝擊」、「石油 危機」等影響，日本經濟增速放緩，在此階段單身人口比例逐年提高，消費呈現個性化、高端化及品牌傾向，彩電及空調的保有量水平不斷提升，小家電品類豐富並快速普及，產品結構持續升級;

第四階段(1990 年至今):日本經濟泡沫破裂，家電行業開始衰退。日本陷入「失去的二十年」，經濟增長几乎停 滯，老齡化現象加劇，消費特徵回歸追求性價比、無品牌傾向，家電行業整體銷售額增速轉負，開始進入衰退期， 但空調一戶多機屬性日漸凸顯，保有量水平仍穩步上升。

對比中日兩國的宏觀經濟情況，目前中國所處的階段與1960s-1980s 的日本有諸多的相似之處:1)國際貿易環境: 美國均向中日挑起貿易爭端，引起貿易摩擦;2)國內宏觀形勢:經濟增速有所放緩，中國當前人均 GDP、城鎮化 率水平較低，相當於日本 1980s 水平;3)人口結構:中國當前人口增速放緩，老齡化程度加深，單人家庭的比例逐 步提高，同日本1980s 類似;4)消費主體:日本消費主體為嬰兒潮一代，中國為「計劃生育」時期出生的 90 後， 二者均有強調個性化和品牌化的消費取向。從人均 GDP 水平、人口結構、消費特徵等方面看，中國目前所處環境 與日本上世紀 80 年代左右相似，雖然並非完全相同，但以鄰為鏡，日本 80 年代前後經濟波動帶來的消費趨勢變化， 對我們看待中國未來消費趨勢或許可以起到借鑑作用。

具體到家電行業來看，日本家電行業共經歷了萌芽期、成長期、成熟期與衰退期四個階段。1)萌芽階段:二戰前後 家電產品開始湧現，大家電普及率較低，產品結構較為單一;2)成長階段:1955-1974 年日本經濟高速增長，大家 電迅速普及，各類小家電全面湧現;3)成熟階段:1975-1990 年家電產品結構開始升級，各類家電基本完成普及， 空調一戶多機屬性釋放;4)衰退階段:1991 年至今日本經濟環境面臨內憂外患，家電行業整體銷售額增速轉負， 但空調受一戶多機屬性影響，保有量水平仍在提升。

將日本和中國的家電行業進行對比，我們認為對應日本中國家電行業正處於由發展期向成熟期過渡階段，行業天花 板仍遠。我國家電行業兼具成長期與成熟期的特點:一方面，我國家電普及率仍有待提高，另一方面，我國家電產 品結構正在不斷升級，普及率的提升及產品結構升級正同步進行。從以下四個方面對中日家電行業進行對比:1)發 展空間:相比日本來說，我國家電產品保有量水平仍未達到天花板，其中空調的保有量釋放空間最大。2)競爭格局:對比中日家電行業的競爭格局，我國國內競爭格局已經較為穩定，絕對龍頭地位已經確立，國外影響力仍有待提升。 3)產品結構:中國家電行業產品結構穩定升級進行中，價格呈現上升趨勢，高端產品比例提升明顯。4)消費特徵: 中國單身經濟進行時，便捷化、品質化產品成趨勢，與日本家電行業成熟期特點相近。

(二)大金在行業衰退期破局而生

1、穩健經營致勝，業績穩中有升

日本家電行業進入衰退期後，空調成為白電板塊唯一保有量仍在提升的品類。回顧日本的白電行業發展歷程，冰箱 及洗衣機於 1970s 分別先後達到飽和狀態，維持一戶一機水平;電視機產品每百戶保有量 1970s-1990s 持續上升，目 前穩定在戶均約 2 台的水平，由於個人電腦等電子產品的興起，電視機的市場趨於飽和，每百戶保有量水平維持穩 定;而空調產品的一戶多機屬性凸顯，每百戶家庭保有量水平呈穩步提升態勢，成為日本家電行業進入衰退期後， 白電板塊唯一保有量仍不斷提升的品類。

在家電行業進入衰退期後，由於日本國內宏觀經濟下行明顯，國內市場基本飽和，家電企業紛紛尋找發展的突破口， 海外拓張成為有效途徑之一，其中全球化擴張最為成功的代表當屬大金工業。通過回顧大金工業的成長歷史我們發 現，產品與技術端領先以及全球布局的遠見是大金在多次市場波動中立於不敗之地的基礎，更保障了公司長期可持 續發展。

大金工業的成長之路可以劃分為幾個重要階段:

1924 年-1975 年快速成長期:公司成立之後主要投入於研究氟化學和冷凍機技術，1955 年，制冷機領域出現了商用「空氣調節」的需求，大金憑藉氟化學和冷凍機技術基礎完成前向一體化布局，成功進入空調行業。

1976 年-1993 年逆境生存期:日本經濟增速持續低迷，宏觀環境受到「石油危機」、「廣場協議」等事件影響，整 體經濟增速放緩，家電行業產品普及率開始達到天花板，行業增速收窄。大金在多重困境中，不斷調整業務範圍和 發展戰略，通過持續進行產品技術創新、完善渠道建設、加強差異化售後服務，盈利能力不斷提升，在逆境中破局 生存。

1994 年至今全球擴張期:日本泡沫經濟破滅，家電行業整體進入衰退期，大金及時進行全球化布局，公司陸續收購 奧維爾，Goodman 等龍頭企業，主營業務聚焦至以空調為核心，通過不斷收購加速實現全球擴張，穩居全球空調龍 頭地位。

大金業績表現優秀，成為全球最大的空調企業之一。2010 年以來，大金的全球化布局逐漸完善，空調業務盈利能力 走強，帶動收入和利潤規模逐年上升。2018 年公司實現營業收入 24811 億日元(摺合人民幣約為 1578 億元)，同 比增長 8.32%;凈利潤達到 1,890 億日元(摺合人民幣約為 120 億元)，同比與上年持平。2013-2018 年，大金工業 的營業收入五年復合增速達到 6.83%，凈利潤五年復合增速為 15.52%，業績成長表現優秀。從凈資產收益率角度來 看，2010 年-2018 年，大金工業 ROE 從 4.06%增長至 13.33%，提升了 9.27pct，公司獲利能力提升明顯。從估值角 度來看，由於大金更多定位於中高端和商用客戶，同時受益於全球化布局完善，業績穩定性強，近年來大金工業估 值平穩保持在20 倍-25 倍左右，遠高於同行業競爭對手。

發展現狀:空調仍為絕對主業，盈利能力穩中有升。根據財報數據顯示，近年來大金的銷售毛利率和凈利率整體呈 現穩定提升的趨勢，2010 年至 2018 年，大金工業毛利率從 31.17%提升至 35.02%，增長了 3.85pct;凈利率從 1.71% 提升至 7.62%，增長了 5.91pct，盈利能力穩定提升。從分地區營業結構來看，大金工業的主要營收來自美國、亞洲 和歐洲，收入結構平衡，全球布局完善。2018 年大金來自美國、日本的營收占比分別為 25%、24%，中國市場占據 15%，排名第四;分品類營業結構來看，目前空調仍為公司的絕對主業，營收占比達到 90%，公司是地位穩固的全 球空調行業龍頭。

百年老鋪大金工業成為日本市場少見的「百倍股」。大金工業成立至今已近百年，從上世紀80 年代以來，大金工業 股價持續攀升，雖然受到宏觀經濟及行業因素影響略有波動，但整體向上趨勢不改。從 1979 年的 188 日元/股，至 2019 年最新的 14045 日元/股，大金工業成為日本股票市場少見的「百倍股」，其穩健成長性可見一斑。上世紀末泡 沫經濟破滅以後，日本陷入「失落的二十年」，近二十年來股市整體持續低迷。在多重困境中，大金憑藉經營致勝， 在產品和技術上始終保持領先地位，通過全球化布局、產品高端化升級以及差異性的高質量服務，聚焦空調主業， 實現了股價市值的持續攀升，大幅跑贏大盤，成為全球空調的絕對龍頭。大金工業在面對困境時的策略選擇值得國 內家電企業借鑑與學習。

2、大金估值領先，國內龍頭有望趕超

同行業對比:大金估值領先，國內龍頭仍具估值提升空間。我們將大金工業與國內龍頭公司的各項財務指標進行對 比，並計算了毛利率、凈利率、ROE、營業收入和凈利潤復合增速。相比來看，大金工業 2018 年毛利率為 35.02%， 顯著高於國內三大龍頭公司，我們認為主要原因在於大金更多定位於中高端和商用客戶，盈利能力更強。但在凈利 率和凈資產收益率方面，大金工業相比國內龍頭並無顯著優勢，2018 年大金工業凈利潤率 7.62%，略高于海爾智家， 但明顯低于格力電器與美的集團;ROE 為 13.33%，均低於三家國內公司。我們進一步對比四家公司最近五年的收入 和凈利潤 CAGR 可以發現，大金凈利潤復合增速均保持平穩較快增長，收入復合增速略低於國內水平。總體來看， 大金工業作為全球領先的空調行業龍頭，盈利能力較強，業績增速穩定，其估值水平長期保持在 20 倍以上，在全球 範圍內具有領先優勢。相比而言，國內家電龍頭公司格力、美的以及海爾凈資產收益率表現優秀且業績復合增速較 高，當前估值略低於大金工業。我們預計隨著產品競爭力的提升以及全球布局的逐步完善，國內家電公司將有長期 估值提升空間，市盈率水平有望持續趕超大金。

三、大金工業帶給中國家電企業什麼啟示?

(一)全球化布局因地制宜

海外市場逐步成為我國白電龍頭重要收入來源，未來仍有較大發展空間。家電行業發展至今，我國已成為全球家電 消費和生產大國，海外市場逐漸成為我國家電企業的重要收入來源。2014 年以來，我國白電龍頭海外收入均有不同 幅度增長，其中海爾智家由於收購GEA(2016.06)增速最快，以 63.61%的復合增速增長至 766.77 億元，美的集團 復合增速以 22.03%居中(2017.01 完成收購 KUKA)，格力電器則相對緩慢在 12.69%，但我國白電龍頭海外收入復 合增速仍超過大金工業(7.56%)。從海外收入的體量和占比來看，我國龍頭企業各不相同。2018 年格力海外收入 222.70 億元，且海外營收占比波動下滑，2018 年僅 11.13%，主要是格力更加專注於國內市場，海外布局稍遜一籌。 美的和海爾海外市場表現更優，兩者憑藉著海外收購國際品牌市場收入增長迅速，其中美的海外收入體量和占比領 先，2018 年美的實現海外收入 1,104.08 億元，營收占比 42.17%，但仍不及大金，大金海外收入占比常年維持在 70% 以上。整體來看，我國白電龍頭公司均在積極布局海外市場，已逐步成為公司重要收入來源，未來仍有較大發展空 間。

白電龍頭海外創收側重點不同。我國企業進軍海外市場主要依靠貼牌代工或自主品牌兩種方式。初期由於我國家電 行業起步晚於歐美及日本等已開發國家，自主品牌在國際市場知名度不足，我國家電企業以貼牌代工的方式出口創匯， 經過多年發展逐步轉向自主品牌拓展的方式。我國白電龍頭中格力偏重於代工出口的方式，海爾則堅持以自主品牌 輸出，美的介於兩者之間。具體來看，格力重心主要在國內市場，目前在海外僅建立了巴西和巴基斯坦兩個生產基 地;海爾堅持「自主品牌+本土化運營」，其海外收入幾乎全部來源於自主品牌出口，且根據歐睿數據顯示海爾品牌 已經連續九年蟬聯全球家電零售量第一，此外海爾還通過收購海外品牌與自身品牌形成多品牌矩陣布局全球市場; 美的此前以貼牌代工為主，近年來加大海外收購步伐，海外品牌格局初現，目前自主品牌占出口收入比重約1/3，未 來占比有望逐步提升。

海爾海外以本土化運營為主，海外併購覆蓋全球市場。2001 年海爾併購了義大利邁尼蓋蒂公司旗下一家冰箱廠，成 為當時中國白電企業的首次跨國併購，2006 年開始海爾從國際化戰略向全球化戰略轉變，2011 年開始海外併購加速， 先後收購了日本三洋、紐西蘭斐雪派克、美國通用電氣家電業務和義大利 Candy 集團，完成了日亞洲、大洋洲、美 洲、歐洲各大洲市場的覆蓋。海爾通過海外併購當地市場成熟的家電品牌，獲得當地的生產基地和銷售渠道，憑藉 當地品牌迅速切入市場，完善全球布局。截至 2018 年底，海爾在全球設有 29 個製造基地、8 個綜合研發中心、19 個海外貿易公司。

美的自主品牌海外知名度相對較弱，全球布局依賴海外併購。相比于海爾的海外收入幾乎全部來自於自主品牌，美 的海外出口中貼牌代工占比仍然較高。2010 年起美的加速海外併購步伐，收購埃及、拉美、義大利的空調製造商和 日本東芝家電，拓展家電業務海外市場，2017 年美的先後收購全球四大機器人巨頭之一的 KUKA 和以色列運動控制 系統解決方案提供商 Servotronix，進軍機器人市場，拓展集團多元化布局。目前美的全球業務覆蓋200 多個地區和 國家，擁有約 200 家子公司和 60 多個海外分支機構。

大金「地產地銷」策略完善全球布局。大金海外收入占比常年維持在 70%以上，主要源於全球布局完善。2006 年至 2012 年，大金通過收購馬來西亞奧維爾集團、德國 ROTEX 集團、土耳其 Airfei 和美國 Goodman，在中國與格力成 立合資生產廠家等一系列資本運作實現了疾速擴張。大金海外布局主要依靠「地產地銷」策略，在全球化的過程中充分考慮各國區域的市場的不同特徵，美國市場中央集成空調使用特定排管形式，在這種特定空調風管式系統領域 本地競爭對手實力更強，大金此前進入美國市場也均因市場競爭激烈而失敗告終，大金而後改變策略，通過收購美 國本土公司 Goodman，迅速切入美國市場，美國市場收入占大金總公司營收比維持在 25%左右。

全球化布局因地制宜。我國是全球家電生產大國，隨著國內家電市場行業增速有所放緩，全球市場成為家電企業的 重要收入來源與增長驅動力。大金在全球化過程中面對不同市場所採取的策略以及成敗值得我們借鑑。我國家電企 業在全球擴張的進程中可綜合分析不同國家市場特點、消費者偏好、行業競爭格局等，因地制宜，制定適合不同國 家的策略。比如美國市場在空調施工過程中較為特殊、歐洲市場對空調的環保節能標準較高，目前我國家電企業以 自身品牌進入美國和歐洲市場存在較大難度。我國家電企業或可借鑑大金「地產地銷」策略，通過國外建廠或與當 地品牌併購、合作等方式進入當地市場。目前我國白電龍頭能夠較好地踐行這一策略，海爾通過收購美國老牌家電 品牌 GEA 迅速切入美國市場。此外，隨著國內監管機構在家電環保、能效等相關方面的要求日漸嚴格，鼓勵節能環 保政策的陸續出台，未來綠色高能效空調產品將成為市場主流，我國企業在歐洲市場的產品競爭力有望提升。

(二)產品高端化升級

消費升級是市場長期趨勢。近年來市場對消費品行業存在消費分級之爭，消費者對產品的關注重點「性價比」與「高 品質」並存，前者觀點主要源於線上渠道部分低價品牌的快速崛起，典型代表為拼多多上市、小米高性價比產品熱 銷;而後者觀點主要來源於家電產品結構升級以及產品均價上漲，變頻空調、中央空調、滾筒洗衣機及多門冰箱等 產品占比持續提升，產品功能完善優化且品質不斷升級。長期來看，隨著居民收入及消費水平的整體提高，我們認 為對產品功能和品質的追求將是長期主流，行業發展的核心驅動力從增量需求轉化為更新需求。在消費升級的長期 市場趨勢下，家電企業對高端布局和產品品質愈發重視。

海爾實行全球多品牌戰略滿足不同用戶需求。海爾通過自設品牌及海外併購，實現了「海爾、卡薩帝、統帥、美國 GE Appliances、紐西蘭 Fisher & Paykel、日本 AQUA、義大利 Candy」全球多品牌戰略。海爾憑藉更加完善的產品 布局，形成了針對不同客戶群體的品牌矩陣，國內品牌統帥、海爾、卡薩帝分別定位於個性年輕群體、現代都市主 流群體、都市富裕群體;國外品牌 GEA 和斐雪派克分別定位於都市上層及都市層峰人群。

海爾在高端品牌市場深耕多年，卡薩帝獲市場高度認可。卡薩帝是海爾自主創設的高端家電品牌，成立於 2006 年， 發展至今已覆蓋白電、廚電、小家電等多個細分領域，產品線豐富滿足消費者不同需求。渠道建設日趨完善，2018 年底卡薩帝門店新增超過 1800 家，累計門店數超過 8000 家、卡薩帝成套品牌廳 600 家。憑藉著完善的產品線和渠 道發力，卡薩帝市場份額持續引領高端市場且占比穩步提升，2018 年在中國萬元以上冰洗家電市場份額達到 42.7%， 其中冰箱和洗衣機分別在萬元以上市場份額高達 36%和 76.9%，較去年分別提升 5pct 和 8pct。受份額提振拉動，2018 年卡薩帝收入增長 44%，增速遠超海爾整體營收增速。

美的打造高端品牌體系，重新進入高端市場。相比于海爾從 2006 年開始布局高端市場，美的高端化之路並不順坦。 近幾年美的重新推進高端化，2017 年通過日本東芝進入高端微波爐和洗碗機市場，同年美的與伊萊克斯成立合資公 司引入德國高端家電品牌 AEG，合作的重點在冰箱和廚電領域的高端產品，彌補了美的相應產品在高端市場的不足。 除合作品牌外，美的打造自主高端品牌協同發展，此前美的曾自設品牌凡帝羅和比佛利，定位於高端系列，從自身 成熟產品冰箱和洗衣機入手。2018 年美的推出家電高端品牌 COLMO，以 AI 科技家電為切入點，將 AI 技術融於高 端家電中，產品包括燃氣灶、吸油煙機、冰箱、洗衣機等。美的以收購合作及自主子品牌重新進入高端市場，後續 表現有待市場驗證。

格力著重向中央空調產品升級。格力品牌在空調領域領跑全球市場多年，以優質的品質塑造了強大的品牌力，格力 家用空調的定價超過其他國內品牌，與國際品牌看齊。近年來隨著人民生活水平的提高疊加全裝修政策的推行，中 央空調憑藉著能效高、送風均勻、噪音小等優點受消費者青睞，行業規模不斷擴張。格力在家用空調領域優勢明顯，憑藉多年技術積累和沉澱發力中央空調領域，目前已取得一定成就，格力在中央空調領域市占率第一，單元機上競 爭優勢明顯。格力中央空調收入占比約 15%，中央空調產品價格更高，一拖三的機型售價在 2 萬元左右，而三台掛 式或櫃式價格在 1 萬元左右，且中央空調毛利率更高。格力正逐步向中央空調領域發力，未來中央空調收入占比將 持續提升。

大金堅持高端品牌定位，轉向商用空調領域。大金產品堅持高端定位，產品定價相對高於市場水平，依靠產品品質 獲得品牌價值人口，定期根據客戶反饋進行技術革新、品質升級。大金在升級產品品質的同時向商用空調方向發展 且取得一定成就，公司收入來源主要來源於商用領域，日本本國內商用空調占其收入比重達 60%，歐洲、美國及中 國市場商用空調占比均在 50%左右。

白電龍頭持續加碼研發投入，升級產品品質。儘管三大白電龍頭在高端市場布局策略不同，但企業共同意識到技術 升級、品質優化的重要性，尤其是近年來家電產品朝綠色化、智能化發展，對技術提出了更高的要求，龍頭企業為 鞏固自身地位，加快綠色智能產品布局，持續加碼研發投入。我國白電龍頭研發費用占收入比重均超過大金，其中 格力 2018 年的研發費用率 3.49%，領先於美的(3.20%)與海爾(2.77%)。從研發人員配置來看，我國三大白電龍 頭的研發人數均超過 1 萬名，海爾以 14,941 名研發人員領先一籌，且海爾研發人員占總員工比例最高。

堅持產品高端化升級。隨著居民收入水平及文化水平的整體提高，對產品功能和品質的追求將是長期主流。高端市 場布局上，海爾卡薩帝領先多年，收入高速增長且市場份額持續上行，已獲市場認可;美的自設高端品牌 COLMO， 以 AI 科技家電為切入點進入高端市場，並與收購合作品牌東芝和AEG 協同發展;格力憑藉多年技術積累，轉向高 端產品中央空調發力取得不俗成績，市占率位列第一，單元機優勢明顯。白電龍頭均看重技術研發，優質的產品需 要技術奠基，尤其是近年家電產品智能化綠色化的新趨勢對技術升級提出更高要求，2018 年三家研發費用率超過大 金，研發人員配置均超過萬名。大金的成功經驗已經驗證，產品質量能夠幫助企業獲得品牌價值認可，大金在日本 消費升級的市場趨勢下，憑藉著高端品牌定位、產品的升級、技術的革新，實現盈利能力的穩步提升。學習大金經 驗，我們認為中國家電企業應持續完善優化產品功能，堅持產品高端化升級，憑藉高品質的產品及服務在消費升級 的浪潮中取得領先。

(三)服務與銷售同重

存量規模和消費理念共同促進家電服務市場需求釋放。我國已發展成為全球家電生產和消費大國，家電存量市場規 模較大。空調仍處於普及中期，目前我國城鎮保有量 128.6 台/百戶，而農村保有量不足 53 台/百戶，城鄉差距明顯; 儘管城鎮空調保有量已超百台/百戶，但與生活習慣相似的日本(281.3 台/百戶)相比仍處於低位，未來仍有較大增 長空間。空冰洗等大家電使用年限一般在 10 年左右，巨大的家電存量市場催生家電服務需求。此外，隨著我國消費 者愈加關注服務體驗，需求從原有的產品品質拓展至消費的售前、售中、售後及增值服務等每個環節，拉動家電服 務市場規模增長。據中國家用電器服務維修協會數據顯示，2017 年家電服務收入超過 5000 億元，其中傳統型服務(送貨、安裝、上門服務及零部件)收入2600 億元，而新型家電服務(維護、延保、集成整套解決方案)收入2800 億元，且預計 2020 年家電服務市場規模或將超萬億，市場前景廣闊。

家電服務市場行業仍有待規範。家電服務市場規模日漸擴大，市場參與者眾多，但尚未形成穩定競爭格局，市場仍 有諸多亂象。2018 年全國消協組織受理家用電子電器類投訴 103,213 件，占總量的 28.26%，位居商品類投訴第一， 其中家電類 54,023 件，占總量的 14.79%。分具體商品類型來看，廚房電器、空調和視聽產品進入細分領域投訴前十 位。今年 315 晚會又曝光了家電行業部分特約售後服務維修中心小病大修、虛假維修等亂象，涉及小天鵝、美的、 惠而浦等多家特約服務網點。家用電子電器常年位居消費者投訴前列，家電產品中廚電、空調和視聽類都是消費者 投訴重點品類，家電服務市場亂象頻發，行業亟待進一步規範。

我國白電龍頭售後服務需加強。我國多數家電企業將產品銷售的環節置於企業經營的核心地位，將售後服務置於從 屬地位，售後家電服務市場亂象頻發。格力美的和海爾作為國內三大白電龍頭在家電服務上引領行業標杆，但與日 本大金相比仍有較大的提升空間。2005 年格力率先推出最高標準的家用空調 6 年免費包修政策，目前三家空調的包 修政策均是免費6 年，高於「整機 1 年保修，零部件 3 年保修」的全國標準;而冰箱方面，三家均遵循了國家標準。 我國白電龍頭在保修政策方面領先於國家標準和其他同業，引領行業最高標準，但售後服務上仍受消費者詬病，主 要是因為售後服務多以「外包」模式運作。由於我國地區分布廣泛，企業自設維持維修網點的成本較高，家電企業 多數採取外包簽約技術服務網點來提供售後服務。三大白電龍頭的售後基本採取下放經銷商的模式，由各地區的經 銷商負責，由於空調產品對安裝工的要求較高，廠家均會定期組織安裝技能的培訓與考核。但售後服務處於公司體 系之外，使得家電廠商對售後服務的把控力不足。

大金工業售後服務體系完善。空調是大家電中唯一需要施工安裝的家電，素有「三分質量，七分安裝」的說法，為 保證空調安裝的質量並提供長期的維修和保證，大金工業設立專門的子公司或者公司具體部門進行安裝和售後服務， 能夠直接對應終端客戶，讓客戶更加理解大金的價值，從而提高顧客黏性，這是大金領先國內企業的地方。大金將 售後服務體系置於公司體系內，在一定程度上能夠保證服務質量，避免外包可能產生的虛假維修等亂象。除了能夠 與客戶保持溝通以外，在後期的服務過程中也可以產生一部分收益，帶動公司盈利水平持續提高。

視服務與產品銷售同等重要。我國多數企業售後服務體系搭建的不完善，售後服務管理的不健全，三大白電龍頭盡 管在保修政策上引領行業標杆，但售後服務體系多下放至經銷商處，對服務人員的把控力不足，從而影響到公司的 品牌形象。今年的 315 晚會上美的因特約維修網點的虛假維修事件而遭央視點名，對企業品牌形象造成一定負面影響，美的隨後緊急發聲嚴處此類事件。我國家電存量市場規模仍在持續擴張，且隨著消費者愈加註重服務體驗，家

電服務需求日漸增長，優質的售後服務能夠為公司帶來高附加值，是家電產業鏈上潛力巨大的增長點。日本大金工業便充分挖掘家電服務市場，在完成銷售之後更重視提供完善的售後服務，設立專門的子公司或者具體部門完成安裝和售後服務，售後服務把控在公司體系內，能夠在一定程度上保證服務質量。我國家電企業在售後服務上仍有欠缺，或可借鑑大金工業經驗，通過建立完善的售後服務以及監督體系，能夠幫助企業及時獲取客戶反饋，並讓客戶更加理解公司的價值，從而提升顧客忠誠度。

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（報告來源：華創證券；分析師：龔源月）