2019年3月18日，上交所科創板股票發行上市審核系統正式開始接收公司申請。國盛證券TMT研究團隊在進門財經路演中表示，科創板開市後，半導體行業將成為重中之重，並且為機構投資者詳細解讀了重點相關標的。

一、科創板穩步推進，半導體首當其衝

1、科創板總體進度如何？

科創板穩步推進。2019年3月18日，上交所科創板股票發行上市審核系統正式開始接收公司申請。截止7月6日，上交所所受理企業142家，問詢企業118家，31家提交註冊，其中25家已註冊生效。

在首篇科創板百頁深度報告《科創板深度報告系列：科技紅利黃金年代》中，我們提出申報科創板的電子公司主要將圍繞著「第四次矽含量提升」與「自主產業鏈」這兩條邏輯線。

6月中旬，我們推出第二篇深度報告《科創板深度報告系列：從問詢情況看科創板重點關注什麼？》詳細梳理了相關電子公司問詢重點。此次報告，我們主要對將登陸以及擬登陸科創板的相關公司進行介紹分析。

2、後續重點關注投資哪幾類半導體公司？

我們認為在後續登陸科創板的半導體標的中，應當重點沿循「兩條主線」，給予三類公司估值溢價：

1）兩條主線——「第四次矽含量提升」與「自主產業鏈」

我們持續強調，以人工智慧、5G、物聯網與汽車為代表的創新驅動第四次矽含量提升，這一浪潮下數據量將呈現指數級增長，存儲、處理、傳輸、感知各個環節將同步受益。

涉及這幾個環節的領域包括存儲晶片、處理器晶片（包括AP/MCU/異構ASIC）、傳感器晶片、模擬晶片和功率半導體；

第二條主線是產業鏈的自主供應與安全可靠，沿著這條主線我們主要建議挖掘三類機會下的受益標的：

a.建廠潮資本開支持續提升周期下優質半導體設備/材料公司的國產化機會；

b.國內消費電子/通信設備/工控/汽車龍頭廠商對於國產化晶片的導入機會；

c.黨政軍電子設備/晶片的安全可靠機遇。

2）三類公司值得給予估值溢價

a.公司具有成熟的研發體系、優質的研發團隊以及體現核心壁壘的專利/技術；

b.已經呈現或者有望體現出高研發轉換效率的公司，主要關注公司研發投入的成果轉

換，重點關注研發投入-營收/產品品類擴張速度的匹配情況；

b.具備可見、可觸及的下游廣闊空間，或者能通過品類擴張切入更大的市場空間。

3、在估值上需要注意什麼？

我們認為主要需要根據企業所處生命周期的階段來對企業進行估值，這也是我們一直以來對成長股研究的重要看法：

1）萌芽期企業：該階段偏主題投資，重點在於下游空間測算及預計份額，重點關注企業的研發突破/產能擴張；

2）成長期企業：該階段由於企業技術趨於成熟、產品定型逐步大規模量產，營收、業績通常同步提升，我們認為成長期企業通常又分為兩個階段——營收爆發期和利潤爆發期。

由於研發投入、折舊、攤銷的存在，通常營收爆發早於利潤爆發，營收爆發期建議通過P/S（甚至PS/營收增速）、EV/收入來進行估值，利潤爆發初期建議通過EV/EBITDA（尤其適合重資產）、PEG來進行估值。

4、對A股半導體板塊影響幾何？

我們認為科創板的設立不會完全復刻創業板初期的特點，設立科創板的本意不在於引導投資者追求短期高增長/建立peg至上的選股思路，而在於扶持起一批具備核心技術壁壘、關係國內供應鏈自主的優質企業。

我們認為科創板及主板一批具備核心技術、研發轉換加速落地的優質公司將有望迎來估值提升。核心分類：

瀾起科技：對標兆易創新、北京君正、聖邦股份

中微半導體：對標北方華創

華興源創：對標精測電子、長川科技

樂鑫科技：對標兆易創新、博通集成、中穎電子

虹軟科技：對標韋爾股份

安集科技：對標晶瑞股份、江豐電子、鼎龍股份

同時建議重點關注兩家優質細分賽道龍頭、暫無A股對標的光峰科技、方邦股份。

二、瀾起科技：領先的晶片解決方案供應商

瀾起科技成立於2004年5月，已擬赴上交所科創板上市，目前已完成科創板註冊階段。公司作為國內知名晶片企業，匯聚了十多年的行業經驗，強大的核心技術儲備，海外資本市場的認可及國有資本的背書，促就了瀾起科技全球內存接口晶片佼佼者的地位。

本次募集資金將投向於新一代內存接口晶片的研發及產業化項目、津逮伺服器CPU及其平台技術升級項目和人工智慧晶片研發項目。現已成為全球可提供從DDR2到DDR4內存全緩衝/半緩衝完整解決方案的主要供應商之一，在內存接口晶片市場位列全球前二。

2016/2017/2018年公司營收分別為8.45億元、11.55億元和17.58億元，同比分別增長37.01%、52.16%。

1、赴美上市，獲得海外資本市場認可

2006~2013年間，MontageGroup作為瀾起科技境外架構的資本運作的主體，多次通過增發股份和股份轉讓的方式成功引入AsiaVest Opportunities FundIV、IntelCapital(Cayman)Corporation等國際知名投資公司成為新股東。

母公司於2013年9月赴美上市，在Nasdaq交易所掛牌上市，發行價10美元，共融資7100萬美元。

美股退市，公司完成私有化。2014年3月，MontageGroup接到上海浦東科技投資有限公司非約束性私有化要約，以每股22.6美元現金收購MontageGroup全部股份，總交易金額約6.93億美元。

同年11月，MontageHolding完成對MontageGroup的收購，至此MontageGroup宣布其股票退出Nasdaq。

2、精簡業務，聚焦核心優勢

公司2017年轉讓消費電子晶片業務資產，聚焦內存接口晶片及伺服器平台業務。公司自成立以來，形成了內存接口晶片和消費電子晶片雙駕馬車。

消費電子晶片應用於家庭和移動終端，而內存接口晶片則應用於雲端數據中心。兩者在業務發展及技術基礎等均差異顯著，公司為優化資源配置，提升營運效率，提高團隊自主性及積極性，決定聚焦於伺服器晶片領域，成都瀾至則聚焦於消費電子晶片領域，兩項業務獨立發展。

3、公司股權分散，無實際控制人

公司股東較多，持股較為分散，除招股說明書中已披露的關聯關係外，其他股東之間不存在關聯關係及一致行動關係，所以公司不存在控股股東和實際控制人。

公司主要股東為中電投控（15.9%）、WLT（8.6%）、珠海融英（6.8%）、上海臨理（5.3%）、中證投資（5%）、嘉興宏越（4.4%）等，有無實際控制人風險。報告期內，公司擁有3家境內全資子公司以及5家境外全資子公司。

其中，3家境內全資子公司，包括瀾起電子崑山、瀾起電子上海和瀾起半導體，均從事電子科技領域內的技術開發、技術服務、技術轉讓、技術諮詢等貨物及技術的進出口業務。

在5家境外全資子公司中，瀾起澳門與母公司的合作模式較為特殊：瀾起科技主要負責技術開發，並對瀾起澳門提供技術授權並收取特許權使用費；瀾起澳門依託於母公司的晶片設計成果將產品的生產和封裝測試外包至境外第三方工廠，之後將產成品晶片直接銷售至第三方客戶。

4、領先的以晶片為基礎的解決方案

公司主營業務是為雲計算和人工智慧領域提供以晶片為基礎的解決方案，目前公司主要產品包括內存接口晶片、津逮伺服器CPU以及混合安全內存模組，是全球提供從DDR2到DDR4內存全緩衝/版緩衝完整解決方案的主要供應商之一。

其中公司產品的伺服器廣泛應用於數據中心、雲計算和人工智慧等諸多領域，滿足了新一代伺服器對高性能、高可靠性和高安全性的需求。

公司先後推出DDR2至DDR4等一系列內存接口晶片，公司先後推出了DDR2高級內存緩衝器、DDR3寄存緩衝器及內存緩衝器、DDR4寄存時鐘驅動器及數據緩衝器等一系列內存接口晶片，分別應用於DDR2FBDIMM、DDR3和DDR4RDIMM及LRDIMM。

以上DDR系列內存接口晶片已成功進入國際主流內存、伺服器和雲計算領域，並逐步占據全球市場的主要份額。

公司發明的DDR4全緩衝「1+9」架構被JEDEC（全球微電子產業的領導標準機構）採納為國際標準，相關產品已成功進入國際主流內存、伺服器和雲計算領域，並占據全球市場的主要份額。

2016年公司與因特爾及清華大學合力開發出津逮系列伺服器CPU，基於津逮伺服器CPU及混合安全內存模組的津逮伺服器平台可實現晶片級安全監控功能。

該功能不僅為雲計算數據中心提供更為安全、可靠的運算平台，而且對未來人工智慧和大數據應用提供強大的綜合數據處理和計算力支撐，是公司未來最具潛力的業務。

公司緊跟行業趨勢，目前正積極參與DDR5JEDEC標準的制定，積極布局研發DDR5內存接口晶片，保持公司在內存接口晶片領域的技術領先地位。

2018年，公司積極開發DDR5內存接口晶片並啟動了DDR5內存接口晶片的工程版晶片研發，目前已經完成第一代工程版晶片流片及功能驗證，各項指標和功能符合預期，有望於2020年底前完成第一代DDR5內存接口晶片量產版的研發工作。

5、盈利能力搶眼，凈利潤2年8倍增長

公司2018年毛利潤為12.4億元，歸母凈利潤為7.37億元，同比增長分別為88.85%和112.35%，2018年公司毛利率、凈利率分別為71%和42%，CAGR分別為69.3%和181.7%。

近三年公司業務盈利能力保持高速增長態勢，歸母凈利潤2年實現8倍增長，主要原因系具有核心技術優勢的內存接口晶片產品得到市場的廣泛認可，市場占有率不斷上升，銷售規模持續擴大且毛利率始終保持較高水平導致。

2017年公司綜合毛利率較2016年小幅上升，主要系公司毛利率較高的內存接口晶片銷售占比上升所致；2018年公司綜合毛利率較2017年有所上升，主要系2017年公司轉讓了消費電子晶片業務資產不再從事相關業務，導致晶圓採購成本降低，毛利水平上升。

內存接口晶片毛利占比逐年上升，主要系報告期內公司的內存接口晶片銷售規模持續增

長，同時2017年7月公司完成了消費電子晶片業務資產轉讓所致。

6、高研發投入，加固核心技術護城河

2018年公司研發支出2.77億元，同比增長47.0%，占營收比分別為15.7%，CAGR達18.1%。2017年研發支出下降系消費電子晶片業務資產的轉讓使得相關研發技術人員階段性減少所致。

公司致力於集成電路設計領域的科技創新，注重持續高投入的研發，公司研發支出占營業收入比重均高於行業平均值，以保持公司技術前瞻性、領先性和核心競爭優勢。

目前，公司擁有技術研發人員181人，占員工總數比達70.98%，核心技術人員4人，占比1.57%，其中楊崇和身兼核心技術骨幹和公司董事長，為公司主要專利發明人之一。

公司核心技術均為自主研髮結果，報告期內，公司亦或授權的國內外專利達90項，獲集成電路布圖設計證書39項。

公司始終將自主研發、開放創新作為保持技術先進性的重要戰略。未來，公司將持續加大研發投入，提升公司持續競爭能力，公司產品核心技術護城河優勢的持續性未來可期。

三、中微公司：高端半導體強力競爭者

中微公司是一家以中國為基地、面向全球的高端半導體微觀加工設備公司。

公司主要從事半導體設備的研發、生產和銷售，通過向全球集成電路和LED晶片製造商提供極具競爭力的高端設備和高質量服務，為全球半導體製造商及其相關的高科技新興產業公司提供加工設備和工藝技術解決方案，助力他們提升技術水平、提高生產效率、降低生產成本。

中微公司基於在半導體製造設備產業多年積累的專業技術，涉足半導體集成電路製造、先進封裝、LED生產、MEMS製造以及其他微觀工藝的高端設備領域，瞄準世界科技前沿，堅持自主創新。

公司的等離子體刻蝕設備已被廣泛應用於國際一線客戶從65納米到14納米、7納米和5納米的集成電路加工製造及先進封裝。公司的MOCVD設備在行業領先客戶的生產線上大規模投入量產，公司已成為世界排名前列、國內占主導地位的氮化鎵基LED設備製造商。

中微公司第一大股東上海創投的持股比例為20.02%，第二大股東巽鑫投資的持股比例為19.39%，兩者持股比例接近。

根據公司目前的實際經營管理情況，公司重要決策均屬於各方共同參與決策，公司無實際控制人。第一大股東上海創投是上海科技創業投資有限公司100%控股子公司，實際控制人為上海市國資委。

公司2018年實現營收16.39億元，同比增長69%，實現凈利潤0.91億元，同比增長6%，年均復合增長率達64%，主要受益於MOCVD設備和刻蝕設備市場份額提升。

公司產品主要為MOCVD設備以及刻蝕設備，2018年公司MOCVD設備實現收入8.32億元，同比增長57%，占收入比重達51%，較2017年下降4個百分點；刻蝕設備實現收入5.66億元，同比增長96%，占收入比重達35%，較2017年上升5個百分點。

公司毛利率來看，2018年綜合毛利率為35.50%，較2017年下降3.09個百分點，主要原因為2018年公司為進一步擴大市場份額和提升銷售額，策略性地降低產品銷售價格，MOCVD設備毛利率有所下降。

公司研發了大量具有自主智慧財產權的核心技術，並應用於刻蝕設備和MOCVD設備，獲得了客戶的認可，已經具有一定的市場地位和較高的市場影響力。

最近三年，公司累計研發投入約10.37億元，占營業收入的比重約為32.20%。為保持產品的市場競爭力，公司將持續重視研發，研發投入占營業收入的比重仍將保持在相對較高的水平。

截至2019年2月28日，公司已申請1,201項專利，已獲授權專利951項，其中發明專利800項。

四、華興源創：領先的檢測方案供應商

公司前身為蘇州華興源創電子科技有限公司，成立於2005年。2018年4月公司整體變更為股份公司。公司是國內領先的檢測設備（冶具）與整線檢測系統解決方案提供商，下游對接平板顯示、集成電路、汽車電子等行業應用。

平板顯示領域，公司涵蓋LCD/OLED面板觸控、光學、信號性能檢測設備產品，且OLED生產用Mura補償設備處於行業領先水平。產研能力突出，公司為蘋果指定設備供應商，下游對接客戶囊括三星、LG、JDI、京東方等國內外主流面板廠商。

集成電路領域，公司研發生產的半導體檢測設備主要為測試機和分選機。經過兩年研發，公司SoC測試機已交付部分標杆客戶驗證、分選機已實現小批量銷售；電池管理系統晶片檢測設備突破順利，簽訂訂單總額超3億元，且已陸續交貨。

新能源汽車領域，主要包含車載顯示屏以及汽車電子相關產品檢測。

平板顯示（檢測）設備為公司收入的主要來源，成功切入蘋果供應鏈，一方面體現了公司的技術實力，加速公司業務成長，但也因此受蘋果產品更新周期影響顯著，導致公司近兩年收入波動較大。

收入結構上看，平板顯示為公司核心收入來源，18年其貢獻收入份額近97%；集成電路及汽車電子領域貢獻收入較小，當期占總營收比例分別為0.38%、1.10%。

產品結構看，18年公司檢測設備及治具（耗材）收入占比分別為53.21%、38.61%；總營收看，2017年為公司近期高點，當期收入達13.70億元，同比大幅增長166%。2018年，公司總營收同比下滑約27%至10.05億元。

蘋果為公司核心客戶，其產品更新節奏變化是影響公司收入波動的主要因素。

2017年公司研發出OLED面板檢測設備及配套產品並獲得了蘋果公司認可，率先應用於iPhoneX面板檢測中，直接帶動公司營收大幅增長，期間公司對三星越南公司（供應蘋果OLED面板）及蘋果公司的銷售收入合計達10.9億元。

2018年為蘋果小年，手機產品升級換代節奏放緩致使檢測設備更替需求降低，當期對三星越南公司及蘋果公司銷售收入合計降至2.2億元左右。

當前公司訂單較為飽滿，為後續業績釋放蓄力。2018年末，公司收到客戶2019年購貨訂單及購買意向約3億元。截止2019年4月26日，公司當期已完成及在手訂單合計6.48億元。充足的訂單為全年業績釋放蓄力。

綜合毛利率為55.38%，產品結構變化是往年毛利率波動較大的原因。

縱向比較，近三年公司產品綜合毛利率波動較大，2017年為42.76%，較2016/2018年分別低13.87%、10.35%。產品結構變化是主要原因，2017年，公司銷售給越南三星的主要為大型自動化檢測設備，訂單總金額較高公司降低了銷售單價，致使毛利率較低。

2018年，公司銷售給越南三星的主要為檢測治具和技術服務，相應毛利率較高，因此當期越南三星銷售毛利率達58.99%，較2017年提升17.33%。

技術驅動成長，研發費用投入持續增長。2017年，公司計提股權激勵費用8652.69萬元，受此影響，當期公司管理費用大幅攀升至1.57億元，占比公司營業收入份額達11.45%。2018年，公司管理費用率降至9.11%。

2017/2018年，公司研發費用分別為0.94/1.39億元，同比增速分別為95.95%、、48.14%。受2017年收入高增長影響，當期研發費用占比營收降至6.83%，

18年回升至13.78%，處於行業較高水平。銷售費用率維持在5%左右；受美元兌人民幣匯率波動產生匯兌損益影響，2017/2018年，公司財務費用分別為2923.76/-712.07萬元，波動較為明顯。

新項目投產預期將帶動公司業績高增長。參照公司披露的經濟效益測算，平板顯示項目投產後預期實現新增收入4.50億元/年、利潤總額1.19億元/年；半導體項目投產後預期實現新增收入2.30億元/年，利潤總額0.62億元/年。

目前，公司已取得了位於蘇州工業園區青丘浦西、港田路南的土地使用權及對應不動產權證書，為廠房建設做好準備。

結語：

在登陸科創板的半導體標的中，應當重點沿循兩條主線：「第四次矽含量提升」與「自主產業鏈」。

5G數據時代，對數據的傳輸、存儲、處理都提出了更高要求，射頻、存儲器、FPGA迎來發展機遇。

我們持續強調第四波矽含量提升周期的三大核心創新驅動是5G支持下的大數據、人工智慧、物聯網，從人產生數據到接入設備自動產生數據，數據呈指數級別增長！

所有數據都需要採集、存儲、計算、傳輸，傳感器、存儲器、處理器、射頻IC等環節將直接受益，建議密切關注大陸相關產業國產化進程。

科創板集成電路位列第一，建議重點關註：

存儲：兆易創新；模擬：韋爾股份、聖邦股份、富滿電子；數字晶片：FPGA：紫光國微；GPU：景嘉微；

AP：北京君正、全志科技；IDM：聞泰科技、揚傑科技、士蘭微；化合物半導體：三安光電；設備：北方華創、精測電子、至純科技、長川科技、萬業企業；

材料：興森科技、石英股份、晶瑞股份、中環股份、江豐電子；

代工及封測：中芯國際、長電科技、華天科技、通富微電。

文章內容為國盛證券TMT研究團隊在進門財經路演核心觀點