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一問:為什麼工業氣體是一門好生意?

我們認為，工業氣體是兼具彈性和防禦性的好生意。主要原因如下:1)工業氣體作為「工 業的血液」，需求具有連續性，下游眾多，包括鋼鐵冶金、化工、食品、醫療等，在國民 經濟中有著重要的地位和作用，是較為典型的防禦性行業;2)工業氣體的運營模式具有 「進可攻、退可守」的優秀屬性，大用量客戶通過 15-30 年的長期協議提供穩定的現金流， 在經濟景氣的時候受益小用量客戶的需求提升，零售氣體量價齊升，提供彈性。3)從財 務角度出發，面對同一供氣需求，在客戶持續性經營的前提下，工業氣體業務的現金流現 值一般大於僅提供空分設備。同時，在歐美後工業化時代以空氣分離設備製造起家的而後 轉型為工業氣體提供商的「前四大」工業氣體巨頭的成長路徑也證明了工業氣體供應是一 門好生意，且是一門有潛力出現千億美元市值巨頭公司的生意。

經營模式:長協合同提供相對穩定的現金流，零售氣體提供業績彈性

工業氣體製備的本質是將空氣中的氦氣、氧氣、氮氣等氣體分離提純。因此工業氣體製備 的核心是空氣分離設備，其核心零部件有透平壓縮機和板翅式換熱器等。工業氣體製造的 原材料是空氣和電，據調研，電費約占製造成本的 80%，通過空氣分離設備將各類氣體分 離，並通過管道、槽車或氣瓶儲運。

工業氣體的製備主要分為兩種方式，自建裝置供氣和外包給第三方供氣。自建裝備供氣對 應的商業模式是客戶從空氣分離設備製造商處購得空氣分離設備運至擬建設基地，並將基 地建設承包給第三方，工程方和空分設備提供方可以是同一方或兩方，客戶擁有空氣分離 設備這一重資產，同時自己承擔空分設備基地的盈虧。第三方外包供氣的商業模式是客戶 直接從第三方氣體供應商處按照量價購買氣體，如需較大量的氣體，即需要就近建設空分 基地，那麼空分設備屬於氣體供應商，且氣體供應商負責基地的建設和運營。我們分析的 工業氣體生意，實際上指的是外包供氣生意中的第三方氣體供應商的生意。

氣體銷售業務通常是以現場制氣項目為基礎。由於氣體難以運輸的特性，大型石化、化工、 鋼鐵廠等對工業氣體需求量較大的廠區都會選擇就近在現場搭建空氣分離設備以提供源 源不斷的工業氣體。因此氣體提供商會首先依託現場制氣項目在項目當地設立子公司或基 地，以安置和運營空氣分離設備。通過與大客戶簽訂 15-30 年不等的長期供氣合同，提供 穩定的現金流，獲得現場制氣項目的基本投資回報。

為了將管道氣製造過程中的副產品充分利用，衍生出零售氣體銷售。由空分設備的制氣機 制所限，液氧、液氮等是管道氣的副產品。考慮運輸成本，如果項目基地周圍可運輸半徑(一般在 400KM 以內)內恰好有需要相對較小規模的工業氣體的客戶，氣體提供商會將 副產品順勢賣出以獲得超額收益。

長期供氣合同有望提供項目基本回報，是經濟下行周期中的「緩衝墊」

氣體項目的大客戶與氣體供應商簽訂的長期供氣合同通常是照付不議合同(「Take-or-Pay」)。根據這種合同，無論項目產品的買主是否購買公司的產品，買主都有 義務支付約定適量的產品貨款。氣體供應商在每一個現場制氣基地都對應了一份 15-30 年 不等的長期銷售合同，規定了客戶的最低用氣量和以電價、物價水平等因素為參數調節的 氣體價格。即使客戶出現生產方面的問題導致在當月內沒有達到最低用氣量，客戶仍有義 務以協議上的最低用氣量計算支付當月的費用。通過照付不議合同，可以保證每一個現場 制氣項目獲得基本回報，根據杭氧股份公司公告，一般項目回報率在 10%-15%左右。

長期供氣合同支持工業氣體供應商在經濟周期波動中具有相對穩定的經營表現。由於工業 氣體行業這種獨特的商業模式，幾乎每一個氣體項目基地都依託了一個長期協議的客戶， 為氣體供應商提供穩定的現金流，行業周期波動較小。據 Bloomberg，在 2008-2009 年 金融危機時期，四大氣體公司(林德集團、普萊克斯、法國液化空氣、美國空氣產品)2009 年工業氣體收入在各公司均占到70%以上，其中美國空氣產品的工業氣體收入占比為 72.41%，法液空工業氣體收入占比為 85.10%，兩家公司 2009 年收入分別同比下降 20.72% 和 13.35%，工業氣體收入占比更高的公司在經濟周期波動中具有更穩健的經營表現。

長協收入占比更高的氣體供應商在經濟下行周期中的表現更為穩健。經濟下行周期中，零 售氣體的量價均承壓，而長協能為公司提供相對穩定的現金流，因此長協收入占比更高的 氣體供應商有望在經濟下行周期中的表現更為穩健。

零售氣體業務有望在經濟上行周期中受益量價雙升，提供業績彈性

區域零售氣體價格的變動主要受區域供需格局的影響，對需求更敏感。從成本和經濟性角 度考慮，零售氣體通常有運輸半徑的限制，因此零售氣體顯示出區域價格差異，其區域價 格主要由該區域中的氣體供需格局決定。由於工業氣體供給端的剛性較強，短時間內某一 定區域範圍內較難新增大量氣體供給，因此區域零售氣體價格對需求更敏感。需求端涵蓋 大多數製造業行業，因此需求變化或與區域的 GDP 增速密切相關，需求的邊際變化主要 依賴區域的製造業增長及景氣情況。

氣體供應商的零售氣體收入彈性或大於區域價格彈性。由於區域零售氣體價格對需求量敏 感，而零售氣體收入受到價和量兩方面因素的影響，因此氣體供應商的零售氣體收入對需 求量的敏感程度大於區域價格對需求量的敏感程度。據下圖，我們可以看出普萊克斯和林 德集團的零售氣體業務收入增速的變化與氣體價格變化大致同方向，並呈現出更大幅度的 變化。

氣價同比增速與 PPI 同比增速顯著正相關，工業氣體業務有望享受經濟上行周期帶來的業 績彈性。我們將 1995 年至 2019 年 5 月的美國工業氣體價格指數同比增速與美國 PPI 同 比增速進行回歸，回歸結果顯示氣價指數增速與 PPI 增速呈正相關關係，P-value<0.01， 結果顯著。周期上行時，需求端消費增加，帶動氣價上揚，工業氣體業務有望享受經濟上 行周期帶來的業績彈性。

項目全周期模擬:經營現金流基本穩定，凈利率不斷提升

從單個項目層面分析，項目投資回報率在項目周期中呈上升趨勢。法國液化空氣公司的 Investor Presentation 展示了該公司經典的集中供氣項目的全周期投資回報率的變化全過 程。在 1.5 年基地建設完成後，空分設備開機試運行，逐步達到穩定氣量，銷售收入開始 逐步攀升，帶動項目投資回報率的緩慢提升，在第5-7年，投資回報率將有望穩定在公司 制定的 12%的目標，之後在第 10-12 年，由於項目折舊完成，會帶動投資回報率的大幅提 升。

考慮項目信息披露的完備性，我們選取杭氧股份兗礦氣體項目對其項目全周期凈利率與經 營性凈現金流進行模擬。該項目建設期 24 個月，供氣期限為17年，整個項目將分為兩 個階段來供氣，第一階段為魯南化肥廠和國泰化工原4 套空分設備聯合供氣，共計 138,500m3/h，供氣期限為 2 年;第二階段為淘汰現有的 10,000m3/h 和 14,000 m3/h空分 設備，以公司新建 62,500 m3/h 空分設備和現有的 52,000m3/h空分設備聯合供氣，28,000 m3/h 空分設備作為備機備用，供氣期限為首次供氣日起 15 年。總投資為 9.5 億元，其中 4.6 億元用於收購 4 套舊設備，剩餘 4.9 億元為新設備投資。

據調研，杭氧股份新設備折舊年限為 10 年，舊設備折舊年限為設備剩餘使用年限，超過 10年的按照10年計算。據2013-047號公告，預計第一階段可實現年均銷售收入 49,171 萬元，實現年均凈利潤 145 萬元。預計第二階段可實現年均銷售收入 51,759 萬元，實 現年均凈利潤 7,627 萬元。項目整體供氣期限中，預計可實現年均銷售收入 51,455 萬 元，實現年均凈利潤 6,747 萬元。假設稅率為 25%，據此我們模擬出下圖及下表中項目 全周期的經營性凈現金流及凈利率情況。

單個項目全周期體現出凈利率前低後高，經營性凈現金流相對穩定的特徵。凈利率的第一 次抬升主要系項目建成逐步上量帶來的收入增加，第二次抬升主要系項目新舊設備折舊陸 續完成，盈利能力逐步增強。經營性現金流相對穩定主要系第三方供氣合同量和價的波動 相對較小。

設備製造商傾向於轉型氣體公司且有成功案例

歐洲和美國歷史證明設備龍頭能成功轉型為氣體公司。二十世紀八、九十年代，國際上以 林德集團和法液空為代表的空氣分離設備製造企業紛紛向下游氣體產品供應商發展，並且 已經在工業氣體的國際市場上占據了較大優勢，而目前氣體業務已經成為其主要收入來源。

討論:同一供氣項目，賣設備賺得多還是賣氣體賺得多?

我們認為，工業氣體巨頭紛紛從設備製造商轉型工業氣體供應商的根本驅動力是面對同一 客戶的長期供氣需求，通過銷售設備獲得的現金流的現值應在大多數情況下小於銷售氣體 獲得的現金流的現值。因此，我們想要通過一個案例量化討論同一供氣項目上，賣工業氣 體的現金流現值是否高於賣設備的現金流現值。

我們繼續以兗礦項目為例討論。據 2013 年 7 月的非公開發行股票預案(修訂稿)，2013 年公司以非公開發行股票的方式募集了兗礦項目投資額中的9.3億，剩餘 2000 萬元以自 有資金出資。據 Bloomberg，2013 年杭氧股份的融資成本為 9.25%，十年期無風險利率 為 3.17%，通過加權可得該項目的折現率為 9.12%。通過測算，可以得到站在 2013 年年 初的時點上，15 年合同周期中，不考慮最終設備殘值變現的金額，整體項目的現值為 1.39 億元。

賣工業氣體的現金流現值顯著高於賣設備的現金流現值。我們假設在兗礦項目上公司僅出 售一台 62500 立方米/小時的空氣分離設備。據調研，2018 年公司規模為 10 萬方/小時的 空分設備售價為 3 億元。考慮技術進步帶來的售價降低，我們假設 2013 年 6.25 萬方/小 時的空分設備售價也為 3 億元。據公司財報，2013 年空分設備銷售業務的凈利率為 8.23%， 我們假設此項銷售的凈利率也為 8.23%。考慮公司客戶的預付節奏及費用及成本的現金支 出節奏，以無風險利率 3.17%折現，得到公司銷售空分設備的實際盈利現金流的現值僅為 2342 萬元，僅為銷售工業氣體的 17%。

長期供氣協議的最大風險是對手方因破產等原因無法繼續履行合同。雖然銷售設備在通常 情況下相比銷售氣體獲利更少，但銷售氣體的回款周期更長，若項目一旦意外終止，公司 在項目上的損失更大。據我們測算，即使考慮合同意外終止後設備變賣的回款，以兗礦項 目為例也需在合同生效後持續供氣 10 年才能獲得正收益。因此杭氧股份傾向於向經營能 力存疑的客戶直接銷售空氣分離設備，以獲得直接收益並減少其承擔客戶後續破產的風險。 而面對具有較穩定經營能力的客戶，杭氧股份通過長期供氣協議可以獲利更多。

二問:為什麼我國第三方工業氣體業務市場規模會持續擴大?

我們認為，我國第三方工業氣體供應業務市場規模會持續擴大主要原因有兩個。1)工業 氣體整體市場規模會不斷擴大。工業氣體市場規模增速與 GDP 增速呈正相關關係。據 IMF 和經濟前瞻研究院 94-17 年數據回歸，工業氣體市場規模增速大致是 GDP 增速的 1.4 倍。 我國 GDP 增速顯著高於世界平均，整體工業氣體市場規模有望快速增長; 2)從成本及 安全性角度考慮，第三方工業氣體供應業務更富經濟性，將有望推動後工業化時代第三方 外包的滲透率。兩因素疊加，中國的第三方工業氣體業務市場規模有望加速擴大。

中國工業氣體市場整體規模有望快速增長，2022 年有望達到近 300 億美元

工業氣體市場規模增速和 GDP 增速是正相關關係。我們通過 1994-2017 年四大工業氣體 公司的氣體收入總和的增速與世界 GDP 增速進行回歸，P-value<0.01，結果顯著。工業 氣體市場規模增速大致是 GDP 增速的 1.4 倍。

中國工業氣體市場規模有望較快增長，2022 年有望達到近 300 億美元。據中國產業信息 網，2017 年我國工業氣體市場規模達到 179 億美元。根據世界銀行對我國 2018-2022 年 GDP 增速的預測和我們的回歸，我們預計 18-22 年我國工業氣體市場 CAGR 為 10.44%， 到 2022 年有望達到近 300 億美元規模。

第三方工業氣體外包市場滲透率有望持續提升

我們認為，我國的工業氣體外包率有望持續快速提升。一方面，橫向比較我國工業氣體外 包滲透率處於較低水平，未來提升空間較大;另一方面，外包行為能獲得更低的成本、更 高的運營效率和安全保障。

橫向比較:我國工業氣體外包滲透率處於較低水平

我國工業氣體市場規模全球占有率顯著低於我國工業製造產值全球占比。工業氣體被喻為 工業的「血液」，是國民經濟基礎工業要素之一，被廣泛應用於工業製造業領域，因此， 我們覺得一國的工業製造產值與工業氣體市場規模全球占比應相匹配。2017 年我國工業 製造產值占全球工業製造產值達到 26.62%，而 2017 年我國工業氣體全球占有率僅為 15.84%，未來增長潛力較大。

2018年中國工業氣體外包率遠低於已開發國家。據中國產業信息網及我們的調研，2018 年 中國工業氣體外包率約為 45%，相比已開發國家 80%的外包率仍有較大差距。中國產業信 息網預計，到 2020 年第三方現場制氣在整體現場制氣中的占比將達到 57%。

從成本及安全性角度考慮，業務外包經濟性突出

外包行為能獲得更低的成本、更高的運營效率和安全保障。成熟市場工業氣體行業也經歷 了由自製到外包的過程，主要考慮因素有:1)成本因素:據 IAOP，外包行為可至少節省 9%的成本,而效率和質量則上升 15%。2)運營效率:據 Oxyeasy，一個 80 萬立方米/小 時的裝置，美國空氣產品只需要 16 位操作員，而正常工廠需要配備 50 位以上的操作員。 同時外包行為可以讓工廠從空氣分離設備的重資產購買行為中解放出來，將有限的資本集 中於主業，減少空分設備運營虧損的風險，提高運營效率。3)安全因素:外包行為能使 空分設備在專業人員的操作下運營，有更高的安全保障，在出險同時也能獲得及時專業的 處理。據我的氣體網，2019 年 7 月 20 日河南省三門峽市河南能源化工集團義馬氣化廠空 氣分離車間發生爆炸，事故造成2 人死亡，18 人重傷，12 人失聯。此次事故或因空分系 統超壓所致，發生爆炸的空氣分離設備屬於自製供氣基地。這三個因素有望推動中國工業 氣體市場的外包率持續提升。

新興產業興起，推動第三方工業氣體供應模式發展。我國半導體、光伏、電子等新興產業 快速發展，對工業氣體的需求量逐漸增大，且新興產業對工業氣體需求更加多樣化，單一 氣體需求量較小，但需求種類較多，這將進一步推動我國專業氣體供應市場的發展。據《我 國電子氣體發展概況》數據，2018 年氣體成本約占 IC 材料總成本的 5%~6%，雖然看似 占比不大，但是很大程度上決定半導體器件性能的好壞。電子氣體純度每提高一個數量級， 都會較快地推動半導體器件質的飛躍，電子氣體由於其高純度高質量的要求，需要專業的 氣體供應商提供。因此，半導體、光伏等新興領域的發展，將推動中國工業氣體外包市場 的持續增長。

三問:為什麼成熟的工業氣體市場由寡頭壟斷?

我們認為，工業氣體市場的寡頭壟斷是有效市場的自發選擇。寡頭壟斷市場的形成主要系 以下三個原因:1)由於氣體具有運輸半徑，工業氣體市場的競爭主要體現為區域性競爭， 而寡頭壟斷能減少區域性競爭，提高盈利能力;2)由於工業氣體業務是重資產運營，大 公司相比有更強的擴張能力及資源調配能力，因此在競爭中處於優勢地位;3)考慮到空 分基地的「現金牛」屬性，收購是短期擴大規模的最佳途徑，因此大公司傾向於不斷兼并 小公司來擴大自身規模。基於這三個原因，較為成熟的工業氣體市場均體現出寡頭壟斷的 市場格局。

已開發國家工業氣體市場的成熟伴隨著公司間的收購兼并。工業氣體外包市場在歐美日步入 後工業化時代後逐步興起，到 20世紀 90 年代的時候，通過近 20 年的發展，形成了八大 跨國氣體公司(分別為法國液空公司、德國林德、英國BOC、美國 APD、美國普萊克斯、 德國梅塞爾、瑞典 AGA、日本大陽日酸)以及多個區域性氣體公司(例如美國 Airgas) 2000-2018 年間，林德通過對 AGA 和 BOC 的收購以及與普萊克斯的合併成為最大的工業 氣體公司，與收購了 Airgas 的法國液空公司分庭抗禮。美國空氣產品、德國梅塞爾和日本 大陽日酸形成第二梯隊。

2018年全球工業氣體外包市場已形成寡頭壟斷。2018 年與普萊克斯合併的林德集團收入 占比達到整體市場的 36.20%，其中普萊克斯占 12.99%，林德占 23.21%，法液空緊隨其 後占 29.79%。2018 年 CR3 達到 76.71%，行業呈典型的寡頭壟斷。

寡頭壟斷減少區域性競爭，提高盈利能力

由於氣體具有運輸半徑，工業氣體市場的競爭主要體現為區域性競爭。如使用槽車和氣瓶 運輸，工業氣體的運輸成本會隨著距離的提升而增加，因此每個供氣基地能輻射的半徑有 限，一般在 200-400 公里，視區域內的實際需求而定。如區域內需求旺盛且兩個供氣點相 隔較遠，那麼在兩個供氣點的運輸範圍的中點附近新建第三個供氣點的機率會提升，因其 對周邊輻射更具有價格優勢，且需求旺盛足以支撐其投資回報。

寡頭壟斷減少區域性競爭的本質是在一定區域內控制所有布點合適的供氣基地。這樣做的 優勢在於 1)布點距離合適的供氣點將較有效地防止競爭對手插空布點;2)由於供氣點 具有供給剛性的特徵，短期難以提高供給，形成部分區域性壟斷，將有效緩解價格戰，提 升議價能力和定價權，從而提高盈利能力;3)提高公司在一定區域中的資源統籌調配的 能力，能充分利用區域內的氣體供給輻射儘可能廣的區域。

考慮到空分基地的「現金牛」屬性，收購是短期擴大規模的最佳途徑

穩定運轉的空分基地具有「現金牛」的屬性。一個穩定運轉的空分基地可以看做一個獨立 運行的子公司，有長期協議背書，項目在合同期內能較為穩定地產生保底收益率，並受益 經濟周期上行獲得超額收益率。空分基地最大的風險在於長期協議的簽署方宣布破產，而 對手公司在協議簽署前已經過嚴密評估，此類風險發生的機率較小，因此項目可以看做具 有「現金牛」屬性。

收購氣體公司相比新建氣體項目周期更短，風險更小。主要原因如下:1)新建氣體項目 從物色簽約對象到穩定出氣開始收穫穩定現金流通常需要 5-6 年的時間，而收購氣體公司 實際上是收購多個成熟的穩定運行的氣體項目，在交易合同簽訂的時候即獲得了多個穩定 運行的「現金牛項目」。2)考慮到公司的資本結構及槓桿率因素，公司不宜激進地同時開 拓多個氣體項目，因此通過新建氣體項目來擴大公司規模的速度將顯著低於收購帶來的規 模擴張。3)考慮到協議為長期協議，新建氣體項目實際上是拓展市場上剩餘的集中供氣 對手方，優質的對手方大機率已被競爭對手簽約，因此新建氣體項目的對手方風險可能高 於收購的氣體項目對應的對手方風險。4)從財務報表方面考慮，收購氣體公司實際上是 兩家報表的合併，因此新公司的 ROE 將介於收購和被收購公司ROE之間，而新建氣體項 目在最初的 3-4 年內將產生較低的利潤，會拖累整體公司的 ROE。

大規模新建氣體項目會降低公司 ROE 水平。杭氧股份在 2010-2014 年間採取了較為激進 的布點行為。據杭氧股份公司公告，2011-2014 年公司資本開支/經營活動凈現金流均超過 100%，公司 ROE 也在 2011-2014 年間逐年下降。直到 2017 年項目陸續走入正常運營狀 態，同時公司減緩了氣體項目的新建，ROE 才觸底回升。因此，大規模氣體項目的新建 勢必會一定程度上影響公司的現金流狀態和ROE水平。

併購或不會顯著影響公司的 ROE 水平。以林德集團為例，據 Bloomberg，2006 年林德集 團收購了當時的主要工業氣體公司之一 The BOC Group，ROE 異常升高的原因是收購當 年有一筆非經常性的營業外收入，2005 與 2007 年 ROE 水平未發生顯著變化。2016 年 公司收購了法國液化空氣在韓國部分的業務，2017 年 ROE 較 2016 年略有上升。併購後 的 ROE 變化主要取決於收購對象原本的 ROE 水平及併購整合的進度，理性收購情況下， 併購並不會顯著影響公司的 ROE 水平。

重資產運營下，大公司的擴張能力及資源調配能力更具優勢

大公司的擴張能力主要體現在其獲得借款及投資的能力和其獲得顧客的品牌力。工業氣體 公司的擴張實際上是運營的氣體項目的提升，而氣體項目的新建需要資金和合約。大公司 在獲取資金的能力上強於一般公司，存量客戶的業務拓展會帶來新的合約，大公司較強的 品牌力使其在新的合約對手方的獲取上也具有較大優勢。

杭氧股份的總體融資成本略高於工業氣體巨頭公司，債權融資成本與巨頭公司更為接近。據 Bloomberg，2018 年杭氧股份總體融資成本略高於工業氣體巨頭公司，主要系 A 股市 場與美股市場運行差異致股權融資成本略高。總體來說，杭氧股份的資產負債率低於林德、 普萊克斯和法液空，仍具備較強從債務渠道融資的能力。

大公司的資源調配能力主要體現在 1)對一定區域內有限的氣體供給進行高效率調配;2) 對區域內的人力物力進行高效率調配。據調研，普萊克斯的每個氣體項目都是標準化的， 可以拆卸運到另外一個項目地再組裝起來，可以有效減少項目突然取消後的損失和風險。 另外，項目採用較高的自動化檢測系統，只有大型檢修的時候需要較多人手，但由於項目 均為標準化工廠，可以就近調集其他項目的人來參與大型檢修，有效地減少人力成本。另 外，如項目出現制氣故障，大公司會有更強的能力在檢修期間就近調集氣體維持正常的工 業生產。

四問:為什麼我們看好本土龍頭企業在中國的擴張能力?

我們看好本土工業氣體龍頭公司在中國的擴張能力。主要原因有以下三點:1)本土龍頭 在國內工業氣體外包市場上已初具規模，和全球龍頭公司分庭抗禮，根據我們上文對行業 寡頭壟斷市場形成的分析，我們認為，從國內市場來看，目前本土龍頭企業具備大公司的 資源調配和快速擴張的能力。2)部分本土龍頭企業具有深厚的空分設備製造技術積累， 及空分設備銷售的客戶積累，而空分設備的客戶是未來更有望轉化為第三方集中供氣客戶 的群體，本土龍頭企業具有較為突出的存量客戶優勢。3)本土龍頭企業的業務布局更深 入中國內陸及西北地區，而國際龍頭主要集中於東部沿海地區及極個別較發達的華中地區。 內陸及西北欠發達地區的商業環境更具有中國特色，本土企業擴張更具優勢。

本土龍頭企業初具規模，在本土市場具有資源調配和快速擴張的能力

從第三方制氣的裝機量占比看，本土龍頭杭氧股份和盈德氣體在本土市場已初具規模。據 各公司公告披露的截止 2018 年的合計客戶現場裝機量，中國市場總體裝機量約為 700 萬 立方米/小時，其中盈德氣體、杭氧股份和陝鼓動力分別占比為 33%、20%和 5%。根據我 們上文對行業寡頭壟斷市場形成的分析，我們認為，從國內市場裝機量占比來看，目前本 土龍頭企業杭氧股份和盈德氣體已初步具備大公司的資源調配和快速擴張的能力。

我們認為，在已突破設備核心技術的情況下，國內廠商有望取得更高的市場份額。據各公 司公告，杭氧股份已實現 10萬方空分設備成套技術國產化，達到國際領先水平，盈德氣 體已具備 6萬方空分設備成套技術，沈鼓、陝鼓已完成大型壓縮機組、膨脹機等關鍵部機 的國產化配套。

本土龍頭企業具有存量客戶優勢

工業氣體外包率提升的本質在於自建設備供氣的客戶向外包供氣轉變，這部分客戶將是較 優質的潛在客戶。新簽合同客戶主要系外包率提升帶來的自建設備供氣的轉變客戶，和行 業規模擴大帶來的新增客戶，而依託空氣分離設備製造商起家的工業氣體公司有望憑藉與 客戶維持的良好關係，在轉化自建設備供氣的存量客戶搶占中獲得先機。

杭氧股份具有較大的存量客戶優勢。杭氧股份從空氣分離設備製造商轉型工業氣體運營商， 在空氣分離設備製造領域積累了大量客戶資源，而這部分客戶即是優質的潛在客戶。據公 司公告統計，公司 2016 年-2018 年三年內新簽的空氣分離設備銷售訂單的裝機量合計達 263.9 萬立方米/小時，是公司目前工業氣體客戶裝機量的 2 倍，潛在存量客戶空間廣闊。

本土龍頭企業地理上布點更全面，更適應中國特色商業環境

跨國工業氣體公司在中國的布局集中於東部沿海省份及個別中部經濟較發達省份。據各公 司官網，截止 2018 年兩大跨國工業氣體巨頭公司法國液化空氣和林德集團在中國的業務 分布主要集中於東部海岸線。我們認為，主要系東部沿海地區有較高的經濟發展水平，一 方面對工業氣體外包接受度更高，另一方面具有更開放包容的商業環境。但中國的中西部 地區，相較之下對工業氣體外包這一商業模式的了解程度不高，另一方面可能更具有濃厚 的中國特色商業環境，跨國公司在對接方面可能略欠經驗。

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（報告來源：華泰證券；分析師：章誠等）