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報告綜述：

隨著可再生能源在中國的日益普及，中國電力供應的波動呈加大趨勢。同時，隨著電動化的普及，中國不但面臨著用電量增長，電器電壓也在提高，給中國的電網系統帶來了沉重的負擔。鑒於供應波動加大以及用電量加速增長，我們預計中國需要興建輸配電基礎設施，以滿足可再生能源供應持續增長的需求。因此我們預計在電力設備行業，對更高效的跨區域配電網絡的需求將帶來結構性增長機遇。具體而言，我們預計中國需要在2019-21 年新建1.8萬公里特高壓輸電線路(新增里程相當於芬蘭的總輸電線路里程數、或德國輸電線路里程數的50%)，相關資本支出近人民幣2,030億元，將使中國領先的電力設備製造商從中受益。

我們預計，為支持上述計劃，2019-21年中國將向配電網絡投資人民幣1.03萬億元(年均復合增長14%)，用於提高配電自動化覆蓋率和減少停電時間。此外，隨著中國對可再生能源的持續推廣，中國需要提高電網的數字化程度，以支持能源存儲、需求面管理、遠程控制以及對需求的實時預測。因此，我們預計電力設備製造商將受益於二級設備和IT/通信解決方案的投資增長。

特高壓輸電和配電網絡將成為中國電網投資的增長點。根據國家能源局的數據，我們預計2019-21年中國電網總投資為人民幣1.75萬億元，比2016-18年的總投資增加了8%，年均復合增長5%。我們預計，為解決發電結構中清潔能源比例增加以及電動化加速所帶來的輸配電失衡，中國需要對電網進行大規模投資，其中特高壓輸電(2019-21年預計總投資人民幣2,030億元，年均復合增長38%)和配電網絡(2019-21年預計總投資人民幣1.03萬億元，年均復合增長14%)這兩個領域蘊含著結構性增長機遇。

2019-21年特高壓輸電資本支出預計將達人民幣2,030億元。2018年9月，國家能源局發布通知，核准9個特高壓輸電項目的建設，以優化電網投資，改善電網對可再生能源的消納能力。因此我們預計，到2021年底，中國特高壓輸電線路的總里程將從2018年底的3.865 萬公里增至5.658萬公里，2019-21年總投資約為人民幣2,030億元。

2019-21年配電網絡資本支出預計將達人民幣1.03萬億元。2015-18年，中國配電網絡總投資為人民幣1.143萬億元，新建變電容量2.46億千伏，市區停電時間從2014年的4.4小時降至2018年的3.97小時;配電自動化覆蓋率從2014年的20%上升至2018年的64.88%。為實現2020年目標，我們預計2019-21年中國將投資人民幣10,300億元(基於國家能源局數據和我們的分析)，並預計二級設備和IT/通信相關投資的占比將上升。

領先電力設備製造商將受益於特高壓輸電和配電網絡投資的持續增長。我們預計產品結構優化將帶動EBIT利潤率擴張。基於我們與領先電力設備製造商的交流，鑒於電網招標從2018年下半年起日益重視產品質量，我們預計中國電網招標市場的競爭格局將有所改善。因此我們認為，領先電力設備製造商應能夠在未來幾年持續增長的特高壓輸電和配電網絡資本支出中捕捉增長機遇。此外，鑒於特高壓產品和二級配電設備的利潤率較高(例如，特高壓氣體絕緣開關設備產品(GIS)的毛利率通常比常規高壓GIS設備高10-20個百分點)，我們預計其銷售貢獻的增長將推動領先企業實現EBIT利潤率擴張。

報告摘要：

特高壓輸電和配電網絡將成為中國電網投資的增長點，利好電力設備製造商

中國將更有選擇性地進行電網投資

根據國家能源局的數據，過去十年中國電網總投資為人民幣46,380億元(約合6,710億美元)，截至2018年底，已建成輸電基礎設施(110千伏及以上)103萬公里，累計為1,900GW的發電容量提供配套支持，每年可滿足68,450億千瓦時的電力需求(相當於2018年美國電力需求的約1.7倍)。值得注意的是，國家能源局數據顯示，2013年以來中國加快了電網投資步伐，2014-18年電網總投資為人民幣24,900億元，比2009-13年的總投資增長了34%。此外，儘管2014-18年中國電力供應投資總額比2009-13年下降了14%，但電網投資仍保持增長勢頭。鑒於在上述投資推動下先進電網體系已基本建成，我們認為中國將更有選擇性地進行新增電網投資(重點投向特高壓輸電和配電)，並預計電力設備製造商將從中受益。

根據國家能源局的數據，我們預計2019-21年中國的電網總投資為人民幣1.75萬億元，比2016-18年的總投資增加了8%，年均復合增長5%。隨著中國致力改善環境、日益重視發電結構中清潔能源的均衡比例並提升輸電效率，我們預計以下領域蘊含著結構性增長機遇:1) 特高壓輸電，預計2019-21年總投資達人民幣2,030億元(我們基於國家能源局公布待建項目的預測;年均復合增長38%);2) 配電網絡，預計2019-21年總投資達人民幣1.03萬億元(我們基於國家能源局公布指引的預測;年均復合增長14%)。

中國電網運營商概況

國家電網公司(「國家電網」)和中國南方電網公司(「南方電網」)(均為未上市國有企業)目前負責中國的電網運營，是中國電力設備製造商的兩個最大客戶。南方電網在廣東、廣西、雲南、貴州和海南運營電網資產，而國家電網覆蓋中國其他地區。

國家電網成立於2002年，主要從事電網投資、建設和運營。截至2018年底，國家電網的註冊資本為人民幣8,300億元，資產人民幣38,090億元，已建成輸電線路987,000公里，覆蓋88%的國土面積，2018年售電量為3.874萬億千瓦時(資料來源:國家電網網站)。

南方電網在廣東、廣西、雲南、貴州和海南運營電網資產。截至2018年底，南方電網的總資產為人民幣8,170億元，已建成輸電線路226,674公里，2018年售電量為9,700億千瓦時(資料來源:南方電網社會責任報告)。

國家電網的業務模式主要是通過國家能源局監管的上網電價與銷售電價之間的價差獲利。根據國務院的通知，中國正推進電力銷售市場改革，將逐步從對上網電價和銷售電價的行政監管過渡到基於電網公司輸配電費用的市場化機制(詳見《關於進一步深化電力體制改革的若干意見》(中發〔2015〕9號)，2015年發布)。值得注意的是，根據聯合資信評估的信用報告，國家電網的經營性現金流是其資本支出的主要資金來源。

電網公司擁有穩健的經營性現金流，資金風險有限;有望對公眾投資者開放

考慮到以下因素，我們認為2019-21年中國電網公司的資金風險有限:1) 2016-17年，國家電網和南方電網的年度經營性現金流合計人民幣4,500億-5,500億元，且電力需求保持穩定、終端用戶應收帳款延遲時間不長。我們認為，上述需求和終端用戶趨勢有望在未來延續;2) 國家電網表示，作為2018年12月宣布的「深化改革十大舉措」之一，公司計劃向公眾投資者開放特高壓輸電和新建配電網絡項目。如果向公共投資者開放這些投資領域，中國電網公司的財務壓力或將減弱，意味著有望受益於電網投資的電力設備製造商所面臨的下行風險將會減小。

我們認為，中國電網公司有望通過「深化改革十大舉措」中公布的措施，有效緩解資金壓力，並改善對特高壓輸電和配電項目運作的公司治理。

2019-21年特高壓輸電資本支出預計將達人民幣2,030億元

2018年9月，國家能源局發布通知，將核准9個輸電項目的建設，以優化電網投資，改善電網對可再生能源的消納能力。根據對9個輸電項目公開信息的分析，我們預計至2021年底，中國特高壓輸電線路的總里程將從2018年底的3.865萬公里增至5.658萬公里，2019-21年總投資約為人民幣2,030億元。

截至2018年底，國家電網和南方電網已建成21條特高壓輸電線路，總變電容量約為3.4億千瓦。根據國家能源局公布的建設時間表，在2018年四季度重啟特高壓輸電項目建設後，我們預計中國的特高壓輸電資本支出將在2019年同比增長272%至人民幣688億元，並在2020年進一步同比增長24%至人民幣856億元。此外，我們預計中國有望在2020年公布下一輪特高壓輸電項目建設計劃。我們的分析顯示，2021-25年中國的特高壓輸電需求有望達到870億千瓦時。

我們預計氣體絕緣開關(GIS)、變壓器和電抗器將成為受益於交流輸電項目資本支出的前三大部件，而換流變壓器、換流閥和GIS將成為受益於直流輸電項目資本支出的前三大部件。

2019-21年配電網絡資本支出預計將達人民幣1.03萬億元

配電網絡用於將電力從中高壓輸電系統輸送到終端用戶，是對於工業化和新興經濟發展(例如需要穩定供電的數據中心服務)至關重要的「最後一公里」基礎設施。2015年下半年，國家能源局公布了配電網建設改造行動計劃(2015-20年)。根據此項計劃，2015-20年計劃投資不少於人民幣2萬億元，以建立可靠、智能、環保的配電網絡，縮小城鄉差距。具體而言，國家能源局計劃將供電可靠性從2014年的99.35%提高到2020年的99.82%，並將配電自動化覆蓋率(即配電網絡中自動化設備的覆蓋比例)從2014年的20%提高到2020年的90%。

由於配電網絡不夠發達，中國的年均停電時間仍然高於主要已開發國家。2015-18年，中國的配電網絡總投資為人民幣1.143萬億元，新建變電容量2.46億千伏，市區停電時間從2014年的4.40小時降至2018年的3.97小時;配電網絡自動化覆蓋率從2014年的20.00%上升至2018年的64.88%。為實現國家能源局的2020年目標，我們預計2019-21年中國將投資人民幣1.03萬億元(基於國家能源局的目標和我們的分析)，並預計二級設備和IT/通信相關投資的占比將會上升。

泛在電力物聯網部署計劃將成為IT相關資本支出的主要驅動因素

2019年3月，國家電網宣布了泛在電力物聯網部署計劃(SG-eIoT)。國家電網表示，泛在電力物聯網旨在通過更現代化的IT和通信應用，推動當前智能電網體系中發電、調度、傳輸和配電各環節之間的互連和交互。國家電網計劃在2021年初步實現上述目標，屆時將實現綜合數據和業務的連接和管理。我們認為，國家電網的泛在電力物聯網部署計劃可能需要更多IT和通信相關應用來提供支持，並有望在未來幾年推動IT/通信相關資本支出增長。

領先企業有望實現EBIT利潤率擴張

2018年，國家電網通過招標市場對中國電網基礎設施投資了人民幣4,890億元。基於我們與電力設備製造商的交流，鑒於國家電網招標從2018年下半年起日益重視產品質量，我們預計國家電網招標市場的競爭格局將有所改善。因此我們認為，領先電力設備製造商(例如國電南瑞、平高電氣和許繼電氣)擁有更好的產品質量和領先的市場份額，因此最有機會受益於特高壓輸電和配電網絡資本支出的增長。

此外，高端特高壓輸電和二級設備的毛利率通常高於中低壓輸電設備，因此我們預計2019-20年領先企業將實現EBIT利潤率擴張。

估值：略

風險：略

國電南瑞(600406.SS):有望受益於中國新一輪的配電網絡和IT /通信資本支出

平高電氣(600312.SS):特高壓業務有望推動EBIT利潤率復甦，首次覆蓋評為買入

許繼電氣(000400.SZ):擴大產品線以推動增長加速;首次覆蓋評為中性

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（報告來源：高華證券；分析師：季超）