——導演說（23）
由於前些日子導演寫了海螺水泥、順豐、寧德等各種公司分析，也因此有越來越多的人諮詢我關於其他水泥股、物流股、鋰電池的看法，於是有感而發，今天來聊聊低估型價值陷阱。
最初的價值投資提出者是格林厄姆，在那個年代，價值投資是股災和大蕭條的伴生品，1929年美國股市大崩潰導致格雷厄姆的投資幾乎全滅，他蟄伏了五年，出版了跨時代的《證券分析》，其核心思想其實就兩個單詞：BUY CHEAP.因為他不想再虧錢了，所以他的出價無比吝嗇。他推崇的是煙蒂投資法。所謂煙蒂就是煙屁股的意思，為什麼叫煙屁股？因為煙蒂雖然生霉、泛黃、蜷曲、令人作嘔，但只要能抽上免費的一口，這就是極高的價值。
具體來說，格林厄姆的賺錢方法是，通過顯著低於凈資產的價格購買上市公司股權，後行使股東權利拆分資產，再將有價值的資產賣出（合理價格），從而獲得豐厚的利潤。當然，也有另外一種邏輯，即同樣是遠低於凈資產價格購買股票，後等待價格回升至合理後賣出。無論哪一種，都存在一個顯著的邏輯——優質的變現渠道。這裡當然最好的方法是拆分資產的辦法，畢竟另一種持有至合理的方法存在時間和波動上的不確定性，不過由於購買價格極低，因此安全邊際足夠，持股人的心態倒是不至於爆炸，因此獲利總體來說難度不大。
然而，隨著人類社會的發展，整個社會的大蕭條幾乎不存在複製的可能，再也沒有重演過，因此，股票資產的價格也再也沒有回到過當時那個極度低估的水平上。儘管全球股市範圍來看，部分區域也在經歷暴亂、戰爭等問題，但終歸在絕望情緒的較量上，比不上當時的美國。這種煙屁股的投資方法，可以使用的機會也就越來越少。
或許是這種早期價值投資給人留下的印象太深，即便是現在，絕大部分投資人也會陷入一種極端的思考模式里——極度追求低價，我們圈裡稱為"價值陷阱"。實務中，有太多的人喜歡講股票價格低估，因此重倉買入等待價值回歸，可是在導演看來，這其實是一種對於價值投資的誤讀，屬於典型的價值陷阱。
在衡量低估的股票時，公司的質地和股票的價格實際上存在3種不同的情景。
這種做法是最典型的價值陷阱，但卻被絕大多數深研基本面的人所使用，也是被廣泛認為是價值投資。實際上，即便是早年的巴菲特，也踩過這種玩法的雷。之所以稱為雷，巴菲特自己總結的話是，這種公司由於質地不行，因此往往靜態上的絕對低估，伴隨著時間的動態變化，低估程度會逐漸減少，只不過回歸方式是價值向價格靠攏，價值越來越低，價格越來越低。
在現在這個相對成熟的金融大環境里，某個股票能出現明顯低估的情況已經不多見，一旦出現往往就是存在某些問題，最典型的有兩種情況。
首先是夕陽產業。朝陽行業的公司，即便是公司本身質地不怎麼樣，但由於其所屬的賽道代表著先進的生產力，因此會引發市場對於其美好未來的無限想像，反應到數字上就是其較高的市盈率倍數。然而在欣欣向榮的另一面，是即將永遠告別我們的夕陽產業，而這些產業的公司，會無情的被市場用腳投票，估值倍數經常被按在地板上摩擦。
舉個例子。數位相機、拍照手機的興起將傳統膠捲型相機的生存空間徹底殺滅，而全球最大的膠捲生產企業——柯達，也正是成為了夕陽產業的排頭兵。從2014年起，柯達的境況一年不如一年，儘管還有盈利，但是利潤的增長基本是奢望。其股票的市盈率倍數更是低的不像話，甚至常年是在5倍PE上下徘徊。然而儘管如此低估，連年衰退的主營業務最終還是把公司的市值帶向了深淵。
柯達PE_BAND：
柯達公司股價走勢：
柯達的例子告訴我們，哪怕市盈率已經極度低估，但由於其糟糕的發展前景，最終價值會向價格靠攏，走出越跌越貴的步伐，而如果貪圖其價格便宜在任何一個位置買入的投資者，其面臨的風險和收益幾乎完全不成正比，想盈利出來的難度堪比蜀道。
除了夕陽產業外，這種價值陷阱往往也會發生在欺詐公司的身上。舉個例子。
信威集團曾經是上證50的一員，是中國最具代表性的公司之一。然而，絕大部分人都沒有想到，這個公司從頭到尾幾乎沒有一個地方是真的，其財務數據完全不可靠，甚至在其年報里披露的文字部分都沒多少是真的，是一個徹頭徹尾的神棍型公司。
信威集團股價走勢：
其實，即便是這樣的公司，在中國2015年的牛市中的表現也是可圈可點的，畢竟市場傻起來100頭牛也拉不住，但從2016年開始，信威的估值就一直特別低。媒體曝出這個公司是雷的時間點是在2018年，2016和2017這兩年信威憑藉其極低的估值吸引了一大批散戶投資者。很可惜的是，這是個假貨。
中國有句老話，叫便宜沒好貨。誠然，這話說的有些絕對，市場中確實偶爾會給出一些便宜的好貨，典型的如2008年的伊利，2013年的茅台，2015年的格力。但從比例上看，絕大多數便宜貨其質地確實很糟糕，從這個角度上說，市場在很多時候還是有效的。
市場中有很多人喜歡追求性價比。最典型的比如，海螺水印、新華水泥、上峰水泥買哪個？當然，他們也明白海螺水泥是最好的，但一看股價和走勢，又不敢碰了，於是選擇了更有"性價比"的上峰水泥或者新華水泥。這些人的觀點是，大家都是做水泥的，沒什麼本質的不同，因此哪個便宜買那個，性價比第一。不僅僅是水泥股、這種情況在銀行、保險、券商、物流、電商等等行業也很多見，在大眾的認知里，一個行業的不同公司差別並不大！
然而事實是，同一個行業的不同公司，其差距是極其巨大的。就以水泥行業來說，有句行業內流傳甚廣的話"世界水泥看中國，中國水泥看海螺"。為什麼是看海螺？而不是新華和上峰？原因很簡單，因為海螺的護城河太深，已經由量變引發了質變，和其他的水泥公司是雲泥之別。海螺的T型戰略，成本控制能力，原料資源儲備等等多個方面，經過日積月累的運營，已經形成了絕對的優勢，在這種優勢的加持下，將會給海螺帶來無比巨大的複利效應，因此，水泥公司之間的差距巨大，在海螺面前其他的水泥公司難言有什麼競爭力。因此，如果因為價格因素，拋棄已經質變的行業龍頭，選擇一個平庸公司的話，失去的價值遠比得到的實惠多的多。
當然，實際上也不是所有行業都會有這種遙遙領先的絕對龍頭存在，存在絕對龍頭格局的行業最典型的有白酒（茅台）、水泥（海螺）、空調（格力）、製藥（恆瑞）、醫療器械（邁瑞）、醬油（海天）、鋰電池（寧德）。。。。實際上，也有很多行業沒有明顯的龍頭，比如銀行、券商等等，在沒有明顯龍頭的行業里，追求性價比其實是相當明智的。
繼續沿著這個思路走下去。既然行業可以被分為兩種，即存在絕對龍頭的行業和不存在絕對龍頭的行業。對於價值投資者來說，既然有絕對龍頭，那麼就不需要操心選股的問題，因為公司的質地差的太多，買入別的標的需要承擔的風險遠比獲得的性價比更大，那麼剩下的問題就是價格了。
價值投資的本質是以做生意、創業的角度審視上市公司，而創業和人生有很多相似點，其中最主要的就是磕磕絆絆的破事永遠少不了。每個人的一生不說大起大落吧，起起伏伏總是有的，且絕大部分人身邊瑣碎的破事總是沒完沒了。對於上市公司，運營過程里這種情況非常多見，而某些影響較大的負面事件，則會對股價產生巨大的負面影響。最典型的，2008年的三聚氰胺事件，奶企股價崩塌式下跌，伊利真是躺著也中槍的典型代表。但是負面事件帶來的股價下跌是壞事麼？伴隨著負面利空的誕生，讓伊利這個優質的公司和低估的股價完美的走到了一起，成就了A股市場近10年來最佳的投資機會之一。
實際投資的過程里，我們完全可以先選公司，再等價格，而不是停留在選好了生意，再選公司的層面。偉大的人總是萬中無一，偉大的公司也是鳳毛菱角，為什麼要把我們珍貴的本金配置給那些效率低下的企業？
在第三種情況中，往往買入標的之初總是充滿爭議。然而投資嘛，只要認知的足夠深刻，利潤的最大來源恰恰是別人的偏見和盲從。
我們每個人的時間和金錢都是有限的，用有限的時間和精力與愛人相處，人生也會變得美好；把有限的資金投放給真正偉大的企業，才能為我們帶來財務自由，不是麼？