編者註：國務院發布政策支持體育產業，安踏體育、李寧將直接受益；本文將從行業、成長、財務等多個角度對兩隻頭部個股進行對比。
作者/華盛學院Jay
近日，國務院辦公廳印發《關於促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見》，提出了十方面政策舉措，包括完善體育產業政策、促進體育消費試點、提升體育服務業比重、支持體育用品製造業創新發展、加快發展冰雪產業等。
長期看，體育產業算是坡長雪後的賽道，不僅需求是剛性的，而且幾乎沒有天花板。隨著經濟發展和人均收入的提升，體育相關的人均支出也會有對應的增長。未來隨著我國居民運動參與廣度與深度提升，對專業、細分、場景化產品需求增加等因素催化下，預計未來5年體育鞋服市場仍有望保持年均10%的復合增長，市場容量有望達到4000億規模，較2018年提升近50%。
生產體育用品的相關企業是直接受益者，本文將分析兩隻頭部體育用品企業—安踏體育(02020.HK)、李寧(02331.HK)。
體育產業賽道「坡長雪厚」
根據中國產業信息網提供的數據，中國體育產業的市場規模保持平穩增長。2012-2018年，中國體育產業規模由0.95萬億增長至2.4萬億，年復合增長率為14.15%；預測到2022年，市場規模將逐步擴大至3.59萬億，年復合增長率放緩至8.38%，但仍高於GDP增速。
資料來源：華盛證券
此外，中國體育人口數量也將保持穩步增長。根據統計，2018年中國體育人口總數為4.24億人，預計到2025年將增長至5億人口。隨著經濟發展和人均可支配收入的提升，體育人口的增長和龐大存量有望為體育產業長期釋放利潤。
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整體來看，體育產業的規模將跟隨中國經濟的發展步伐前進，而頭部企業有望最大程度地分享產業擴張的紅利。下文將分析兩家頭部企業（安踏體育、李寧）的業務、財務及估值表現。
業務構成對比
產品分類上，安踏體育更側重服裝。2019年上半年，安踏體育錄得營業收入148.10億元，其中鞋類、服裝、配飾三項業務占營收比重分別為34.5%、61.8%、3.6%；錄得毛利潤83.02億元，三類產品占比分別為30.58%、66.40%、2.98%。安踏的服裝板塊以60%左右的營收，貢獻了約66%的毛利潤。
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相比之下，李寧在產品上的收入較為均勻。2019年上半年，李寧錄得營收62.54億元，其中鞋類、服裝、器材及配件分別占比46.7%、48.9%、4.4%。李寧未在中報中披露分部的毛利率，僅披露整體毛利率為49.7%。
五年成長屬性、盈利能力對比
安踏體育不僅在體量上遠遠領先李寧，而且以營收、凈利潤增長的角度看，成長屬性亦強過李寧。2014-2018年間，安踏體育的營業收入由89.23億元增長至241億元，年復合增長率為21.98%；凈利潤由17億元增長至41.03億元，年復合增長率高達19.26%。相比之下，李寧期間營業收入年復合增長率僅為9.33%；凈利潤表現比較不穩定，由14年的巨虧7.8億元增長至18年的正向盈利7.15億元。
資料來源：華盛證券
從毛利率、凈利率所展現的盈利能力角度看，安踏的過往表現也優於李寧。從折線圖中可以清晰地看到，兩家公司的毛利率大致相當，但是李寧的凈利率表現非常不穩定，期間有虧損紀錄，而安踏的凈利率在較高水位維持得很好，並始終保持在李寧之上。
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安踏的自由現金流量近年來大幅增長，並與凈利潤的增長保持同步，而李寧的表現在不考慮體量的情況下亦是比較優秀的。需要解釋一下的是，自由現金流量即經營性現金流量減去投資性現金流，相當於企業在滿足再投資需要後真正留存下來的利潤。如果將企業當成一家生產現金的實體，則自由現金流量的折現值即這家企業的真實價值。
資料來源：華盛證券
運營效率對比
在存貨周轉天數上，兩家企業的表現均十分優秀。對於運動品牌來說，時尚周期的變更容易導致廠商的存貨無法變現，而存貨周轉天數越少，企業在滯銷上的可能便越低。對比圖中數據，安踏在過往年份中的周轉天數顯著低於李寧，最低時周轉天數僅57天，但2018年及2019年上半年的數據顯示李寧在該項指標上實現反超（73.32:86.42）。原因一方面是因為李寧自身效率的提升，另一方面也是因為安踏的數據在惡化，不過整體看來仍在比較健康的範圍。
資料來源：華盛證券
估值對比
通過上述對比，比較直觀的是安踏體育在基本面上的表現至少不弱於李寧，但是當前市場的估值上，李寧還要更樂觀些。根據當前價格，安踏體育的TTM市盈率為33.4倍，市凈率為8.6倍；而李寧TTM市盈率為38.1倍，市凈率也有7.3倍；行業TTM市盈率中位數為22倍，市凈率為2.1倍。
如果僅僅看過去的表現在兩者中挑一個的話，安踏體育可能是更加合適的投資標的，但是投資還需要考慮未來的預期表現進行判斷。
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