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1.資本規劃助力企業騰飛，估值定價與資本市場選擇成難題

1.1.醫療器械領域企業極需要資本助力，資本規劃尤其重要

醫療器械領域市場空間大。統計數據顯示，2014-2018年中國醫療器械市場保持20%左右的高速增長。截止2018年底，我國醫療器械行業市場規模達到了5300億元。根據中國醫療器械行業協會統計預計未來5年復合增長中樞為15.2%，遠超全球增速。

資本市場助力企業獲得研發投入所需資金。近年來，隨著我國醫療器械企業技術進步及配套產業鏈的成熟，進口替代是未來十年器械發展的主旋律，醫療器械領域國產化替代空間巨大。國產化的關鍵是將核心技術掌握在自己手裡，自主研發投入大。

資本市場助力企業獲得市場推廣所需資金。市場推廣是提高一個醫療器械企業知名度最直接，最有效的方法。同時也是為企業產品快速打開市場的手段。國內較多診斷領域都沒被市場認知，市場推廣需要較長的過程以及相當的資金。

1.2.資本規劃定義及其原則

企業在發展過程中，獲得資金能有效助力企業在競爭中勝出，企業未雨綢繆進行資本規劃一般面臨證券化路徑選擇、融資、併購以及資本市場運作等四大問題。

面對競爭加劇的資本市場以及其周期規律，有效的企業資本規劃需要做到的四個核心點：（1）企業家充分認識到資本規劃的重要性，提前規劃；（2）與產業結合，以產業鏈研究為基礎；（3）順應資本市場周期進行規劃；（4）規劃因應市場變化動態調整。

1.3.醫療器械企業資本規劃——估值定價與資本市場選擇成難題

醫療器械行業目前處於快速發展中，行業競爭愈加激烈，獲得資本市場資金支持可助力企業脫穎而出，制定一個可行有效的資本規劃是企業融資的前提。在產業方面：企業從行業發展趨勢、對標企業成長路徑、企業規劃等方面進行分析；在資本方面：企業從資本市場環境、趨勢、資本運作等角度進行分析。結合企業產業發展需求以及資本市場周期律，決定企業在資本市場融資時點及融資金額，並根據企業每階段的產業情況，給予預計估值。

1.3.1.邁瑞醫療（300760.SZ）—從美股退市到年利潤超37億

邁瑞是全球領先的醫療設備和解決方案供應商、美國紐交所、A股上市企業，主要業務集中在生命信息與支持、體外診斷、數字超聲、醫學影像四大領域。目前，邁瑞的產品和解決方案已應用於全球190多個國家，中國十萬多家醫療機構、95%以上的三甲醫院。

邁瑞醫療曾在2006年9月26日於美國紐交所上市，但上市後估值一直不高；之後公司以併購打入醫療器械高端市場，2008年至2014年共發生13起併購；於2016年3月以33億美元完成私有化退市；2018年10月16日，邁瑞醫療在深圳證券交易所創業板上市，募集資金總額為59.3億元，為創業板有史以來最大規模的一筆IPO。

根據公司年報，截至2018年12月31日，邁瑞醫療市值達1943.09億人民幣，2018年營收137.53億人民幣，同比增長20.09%；歸母凈利潤37.19億人民幣，同比增長43.23%。

2.醫療器械各細分領域發展階段不同，不同階段的估值方法應有所調整

醫療器械行業下細分領域眾多，可劃分為高值耗材、低值耗材、醫療設備、體外診斷四個大類。近年來，醫療器械行業下各細分領域都處在市場規模穩健增長的狀態中。各細分領域由於發展階段的不同，分別適用於不同的估值方法。

2.1.醫療器械估值方法選用應視具體行業及企業而定

企業估值一般有以下三種方法：

PE市盈率估值方法為最常用的估值方法，基於利潤進行計算，能夠反映對企業未來發展狀況的預期，但使用該方法時需要企業實現正的凈利潤。

PS市銷率估值方法基於企業的營業收入進行計算，常常作為PE市盈率估值的補充，用於對盈利尚不穩定的企業進行估值。

折現現金流模型DCF是基於現金流預測的估值方法，計算較為複雜，現金流的預測和貼現率的估計直接影響估值的準確性，常用於評價現金流預測性較強的公司。

2.1.1.採用PE市盈率對實現盈利、發展穩定的細分領域進行估值

在醫療器械細分領域中，低值耗材、醫療設備、生化診斷、免疫診斷、POCT這5個細分領域發展得相對穩定，大多數企業都能實現盈利，故考慮使用PE市盈率進行估值。

低值耗材逐漸穩定，成長性和盈利能力良好。從發展階段上看，低值耗材市場技術趨向成熟，競爭格局逐漸穩定，同時近幾年均保持20%左右的增長率，未來有較大機率保持穩定增長，具有較好成長性，表明目前正處於較為穩定可預測的穩定成長期；從財務指標上看，低值耗材市場中大部分企業實現了正的凈利潤，盈利能力良好。故可採用基於利潤的PE市盈率估值。

醫療設備市場研發投入大，但營業收入及凈利潤均穩健增長。醫療設備市場近幾年的增速較高，尤其家用醫療設備增速達26.5%。從財務指標上看，醫療設備領域整體的營業收入及凈利潤均穩健增長，且增速較高，故仍可採用基於利潤的PE市盈率估值。

生化診斷相對成熟，整體盈利能力穩定。國內生化診斷領域發展較早，同時生化診斷的技術要求相對低於其他體外診斷細分領域，未來出現技術革新的可能性較小。目前國內企業已大量湧入生化診斷的中低端市場，競爭激烈，毛利率呈下降態勢，整體增長乏力，故可判斷目前已逐漸接近成熟期，宜用PE市盈率進行估值。

免疫診斷髮展空間巨大，凈利潤穩定增長。近年來，免疫診斷市場發展極快，目前已躍升體外診斷中份額最大的細分市場，未來存在國內企業依靠技術替代和相關政策進行快速拓展的可能性，表明免疫診斷處於高速發展的前期。從財務指標上看，雖然免疫診斷的研發投入和增速在體外診斷中最高，但考慮到有營業收入和凈利潤的高速增長作為基礎，基於利潤的PE市盈率估值仍然適用。

POCT領域技術水平尚淺，但已能實現盈利。目前國內有較多參與POCT領域的公司，雖然大多技術水平有限，但在中低端領域具有一定的盈利能力。國內專注於POCT的上市企業（為萬孚生物、基蛋生物、明德生物及三諾生物）均具備較好的盈利基礎。故雖然POCT領域由於技術水平尚淺還處於發展初期，但考慮到盈利基礎相對穩定，可採用PE市盈率估值。

2.1.2.採用PS市銷率對研發投入大、盈利尚不穩定的細分領域進行估值

高值耗材領域的估值需綜合考慮研發投入與利潤水平。從財務指標上看，高值耗材領域內公司的營業收入保持著相對穩定的上升趨勢，但凈利潤還存在一定的波動；同時考慮到研發投入的增長較為明顯，故需綜合考慮研發投入增量與利潤水平波動，採用基於銷售的PS市銷率估值。

2.1.3.採用折現現金流模型DCF對分子診斷進行估值

分子診斷目前暫處發展初期，規模尚小但增長迅速，尚未盈利的公司占比較多。分子診斷領域相關技術的發展時間較短，行業整體處於前期，國內外技術水平差距不大，產業發展的核心仍舊是技術突破性革新。從財務狀況來看，目前涉及分子診斷概念的公司較多，但其中大部分非上市公司還不具備堅實的盈利基礎，故建議採用針對性較好的折現現金流模型DCF，依據特定上市公司的業務發展狀態預測現金流後進行估值。

2.1.4.估值方法的選擇最終應取決於公司的具體的情況

如前文所述，基於醫療器械各細分領域的特徵，我們認為參考對標公司的PE、PS或使用DCF，是對各個細分領域內的公司而言相對具有普適性的估值方法，具體來講：PE用於低值耗材、醫療設備、生化診斷、免疫診斷及POCT，PS用於高值耗材，DCF用於分子診斷。但無論如何，估值方法的選擇需落腳於公司的具體情況，對於整體表現與行業平均水平存在較大差異的公司可綜合考慮使用其他估值方法：業務橫跨多個領域的，可採用不同方法對各業務進行估值或以主營業務為準；尚未實現盈利但收入已經出現快速增長趨勢的，可按PS估值；由於研發投入過大等原因導致盈利水平一般的，可引入研發支出、研發占營收的比重等數據進行估值。

2.2.各細分領域市盈率估值區間分析

2.2.1.低值耗材採用PE均值，約35-45倍

低值耗材相對穩定，採用PE均值偏下區間，為35-45倍。近一年間，低值耗材整體市盈率均值的分布區間為35-70倍，中位數為48倍，略小於均值52倍，整體估值左偏，且呈現不斷下降的趨勢。由於發展得較為成熟，行業格局相對穩定，且技術方面產生大突破的可能性較小，因此採用同類上市公司PE估值均值的偏下區間，估計為35-45倍。

2.2.2.醫療設備分為家用醫療與醫用醫療，分別給予30-40及45-50倍估值區間

醫療設備分為家用醫療設備及醫用醫療設備，二者採用PE方法進行估值時均可使用PE均值偏上區間進行估算。

家用醫療設備前景良好，採用PE均值偏上區間，估計為30-40倍。從行業發展趨勢來看，家用醫療設備行業目前仍處於快速發展階段，營收和凈利潤增速相對快速增長；且行業受到關注度愈高，考慮未來保持快速增長可能性相對較大，故整體可用PE偏上區間估算，估計為30-40倍。

醫用醫療設備增長穩定，估值較為集中，給予45-50倍。對於醫用醫療設備而言，近期市盈率區間為31-274倍，存在極端大值274倍，其餘企業的PE分布在31-50倍。目前營業收入及凈利潤穩步增長，未來可能受益於政策，近期市場對醫用醫療設備的估值有所上升，估計為45-50倍。

2.2.3.體外診斷大多可以同類上市公司的PE均值作為參考

體外診斷分為生化診斷、免疫診斷、分子診斷及POCT，其中除分子診斷外均採用PE方法估值，可以同類上市公司的PE均值作為參考。

生化診斷競爭加劇，未來可能增長乏力，給予20-25倍估值區間。生化診斷同類上市公司的PE均值整體變化平緩，並未出現較大的波動，區間為22-41倍，均值為29倍。目前生化診斷市場已形成毛利率下降、競爭加劇的態勢，故雖然近期PE倍數略有回升，但長期而言，生化診斷行業整體在大機率下會處於增長乏力的狀態，估計為20-25倍。

免疫診斷市場空間大且增速快，給予PE均值偏上區間，為35-45倍。免疫診斷行業中上市公司的PE分布區間為26-52倍，先降後升、變化平緩，均值為38倍；近期PE在26-47倍，均值為34倍，略有回升。目前免疫診斷行業處於技術革新帶動產業高速發展的前期，市場空間大且增速快，同時考慮到未來可能受益於政策，故以PE偏上區間進行估算，為35-45倍。

POCT行業發展空間巨大，享受35-45倍估值區間。POCT整體PE為體外診斷的各個細分領域中的較高值，區間為28-60倍，均值為39倍，近期處于波動回升的狀態，分布於23-53倍。由於POCT發展時間較短，技術不夠成熟，目前尚處於發展早期，且未來可能受益於政策和技術發展。考慮到國內外技術水平相近且暫未出現技術方面的突破性發展，故採用PE的均值進行估值，估計為37-48倍。

2.3.PS市銷率估值區間

高值耗材採用PS中值進行估值，估計為17-20倍。高值耗材同類上市公司的PS分布於14-24倍區間內，中位數與均值非常接近，為19倍。整體來看，高值耗材行業的研發投入相對較大，但目前營收整體趨勢為快速上升，並且未來存在可能技術延伸的可能性。同時考慮到目前同類上市公司的PS分布存在兩極分化的特徵，故使用PS估值整個區間的中值，估計為17-20倍。

2.4.估值實例：衝擊科創板的醫療器械代表公司估值預測

我們對截至2019年7月16日上交所已受理科創板企業中專注於醫療器械行業中相關細分領域的代表公司進行估值，分別是：紮根於高值耗材領域中血管介入市場的賽諾醫療，專注於醫用醫療設備領域中醫學影像市場的貝斯達醫療，及跨免疫診斷及POCT兩個細分領域的熱景生物。

2.4.1.賽諾醫療：高研發投入的高值耗材公司典型

根據招股說明書及上市保薦書，賽諾醫療是專注於高端介入醫療器械研發、生產、銷售，產品管線涵蓋心血管、腦血管、結構性心臟病等介入治療重點領域的高科技企業。

從公司的主要財務數據來看，公司的研發投入較大，研發投入占營業收入的比例遠超過同類上市公司的數據（一般在6%-10%之間），導致公司的凈利潤受到擠壓，毛利率和凈利率間差別較大。此外，公司的營收增速及凈利潤增速可觀，毛利率較高。從公司的主營業務及研發水平來看，公司專注高值耗材領域中的血管介入市場，整體研發水平較強且產品實用性強，專利技術領先。採用PS估值方法：同類上市公司的PS均值為17-20倍。

2.4.2.貝斯達醫療：盈利能力穩定的醫用醫療設備企業

根據招股說明書及上市保薦書，貝斯達醫療長期致力於大型醫學影像診斷設備的研發、生產和銷售，是一家集研發、製造、銷售、服務為一體的大型醫學影像診斷設備提供商。

從公司的主要財務數據來看，雖然2017年及2018年的營業收入增長率和凈利潤增長率略有下滑，但毛利率和凈利率均相對較高；研發投入占營業收入的比例在醫用設備細分領域中也處於較高水平。從公司的主營業務及研發水平來看，公司專注於醫療設備市場中的醫用醫療器械領域，掌握有醫學影像設備領域的關鍵核心技術，並在所處細分中具有突出市場地位，成長性及盈利能力良好。採用PE估值方法：依據同類上市公司的PE得出估值區間為45-50倍。

2.4.3.熱景生物：跨免疫診斷及POCT的生物高新技術企業

根據招股說明書及上市保薦書，熱景生物持續聚焦醫學與公共安全檢測領域診斷技術平台的創新與產業化，核心產品為滿足不同臨床需求的全自動化學發光免疫分析設備和全定量POCT設備及配套檢測試劑產品。

從公司的主要財務數據來看，2018年的營收增長率和凈利潤增長率較2017年有大幅提升，毛利率和凈利率也保持在較高水平上，同時研發投入在細分領域中也是較高水平。採用PE估值方法：由於熱景生物未按照細分領域進行主營業務收入的劃分，同時免疫診斷及POCT兩個細分領域均可採用PE進行估值且倍數相近，故依據兩個細分領域的PE均值得出估值區間為35-45倍。

3.醫療器械企業應根據各行業特點選擇不同的資本市場

3.1.堅持以終為始的市場選擇原則，關註上市後企業資本市場情況

上市是企業借力資本市場發展壯大的起點，而不是企業經營的終極目標。選擇資本市場，先應關註上市後是否能獲得投資者認可，得到相對較高的估值以及流動性，資本運作是否更為便捷等。在以上對比的基礎上，企業再綜合上市的緊迫程度、上市要求、上市成本、上市審核與監管的嚴格程度等維度作出選擇。

3.2.四大資本市場板塊定位及上市要求各不相同

從上市審批來看，科創板及納斯達克採取註冊制，而A股及港股採取核准制；從核心上市條件及財務要求來看，A股對企業盈利能力要求較高，虧損企業無法上市，而其他三個板塊對企業盈利性要求較低，更看重企業的市值及發展潛力。綜上，科創板適合（1）滿足市值要求的新藥研發企業（2）創新度較低的生物類似藥，比境外更受認可；美股適合（1）布局全球化、追求上市速度初創新藥研發企業（2）成長性較高、初期難達到財務指標要求的企業；港股允許暫未盈利的生物科技企業上市。

3.2.1.科創板、美股、港股審核時間相當，A股上市審核流程複雜，用時最長

從各個資本市場上市審核流程來看，科創板的平均審核周期約7個月，目前最快上市時間是4個月；港股的平均審核周期是6-11個月；美股的平均審核周期是6-9個月；A股2018年以後IPO審核趨嚴，上市審核流程日漸複雜，用時最長，平均周期17個月。

3.2.2.醫療器械新上市公司上市前在A股的財務表現優於科創板、美股市場

從2019年度各板塊新上市醫藥公司上市前盈利能力方面來看，2019年新上市器械公司，上市前營收規模及凈利潤中位數均遠超各板塊上市條件；2019年美股新上市器械公司中，存在多個虧損企業，2018年凈利潤中位數為-1.37億元；2019年尚無醫療器械企業赴港上市；A股醫療器械新上市企業2018年營業收入中位數最高，達到20.28億元，遠超其他板塊，但2019年尚無IVD企業在A股上市。

3.2.3.預計科創板發行成本介於A股與港股發行成本之間

預計科創板承保費率比同等融資規模下的主板和中小創項目高，發行成本介於A股與港股市場發行成本之間。根據Wind數據，2018年A股平均發行費率11%，而港股市場加權平均發行費率15.30%，美股市場加權平均發行費率8-25%（包括收取較高入市費用和年費）。市場化發行機制下，券商為補償「賣不出去」的風險，發行費率一般較高，企業應酌情考慮發行成本問題。

3.3.境內外各板塊醫療器械企業募資對比：A股及科創板整體優於港股，美股最弱

我們選取四大市場醫療器械板塊市值20-40億人民幣的企業相比較。根據Wind數據，四大板塊的醫療器械企業中——科創板募集金額最多，中位值為6.01億元，遠超其他板塊，美股NASDAQ資本市場最差；A股、科創板估值最高，市盈率均在35倍以上，美股NASDAQ資本市場最小；A股流動性最好，港股其次，美股NASDAQ資本市場流動性最差。

3.4.醫療器械企業在港股中占比較低，主板頭部效應顯著

醫療器械企業在港股企業總數中占比較低。截止至2019年7月，港股市場總共有2412家上市企業，根據行業劃分，主要分布在消費品、工業、信息通訊、房地產等領域，醫藥行業企業相對較少。醫藥企業有140家，其中醫療器械企業有31家，包含IVD相關企業5家。醫療器械企業僅占港股企業總數的1.28%。

港股醫療器械相關企業主板頭部效應顯著，三成企業虧損。根據Wind數據，31家醫療器械企業18年營收平均值為142.72億元，中位值僅為5.70億元，18年凈利潤均值為4.03億元，中位值為0.41億元；31家醫療器械企業18年營收及凈利潤中位值均遠小於指標平均值，說明行業頭部效應顯著。在已披露凈利潤的27家醫療器械企業中，有10家相關企業18年凈利潤為負，占比達32%。

3.4.1.港股醫療器械標杆企業高速發展——愛康醫療（1798.HK）和春立醫療（1858.HK）

愛康醫療為一家致力於骨科醫療器械研發、生產及營銷的中國醫療器械製造商，其業務主要集中在髖膝關節置換內植入物上。愛康醫療為中國市場上市場份額排名第一的骨科關節植入物製造商，同時也是中國第一家且唯一一家獲CFDA（國家食品藥品監督管理總局）3D列印骨關節及脊柱置換植入物技術認證的醫療器械製造商。根據Wind數據，愛康醫療營收高速增長，近三年持續保持30%以上增速，營業收入從2016年的2.7億元增長2018年的6.01億元；凈利潤也保持增長態勢，2018年實現凈利潤1.45億元。

春立醫療（1858.HK）專注於骨科醫療器械的研發、生產及銷售，是中國關節假體領域醫療器械註冊證最為齊備的企業之一。根據Wind數據，春立醫療近三年營收持續放量，2018年營業收入達到4.92億元，營收增速也保持強勁增長趨勢，其中2018年同比增長達66.04%；春立醫療近三年實現的凈利潤也在穩健增長中，其中2018年實現凈利潤1.06億元，同比增長54.72%。

3.5.科創板醫療器械企業占比多，盈利能力較強

34家生物醫藥企業申報科創板，其中醫療器械類企業達18家。截止至2019年7月10日，共有146家企業申請科創板。企業主要分布在新一代信息技術、生物醫藥、高端裝備製造等領域。其中，生物醫療企業有34家，其中醫療器械公司有18家，占全部科創板受理企業的12.3%。近年來，創新醫療器械帶動市場規模持續擴容，科創板的推出可謂正當其時。

截至7月10日，共有18家醫療器械企業申請科創板。根據Wind數據，18家申請科創板的醫療器械企業2018年營收平均值為3.93億元，中位值為2.56億元；18年凈利潤均值為0.98億元，中位值為0.72億元。盈利能力較強。

3.5.1.科創板已受理企業大多選擇標準一，兩家未盈利創新藥企業以標準五申報

截至7月10日，146家申報科創板的企業中，有125家按標準一申報，占比達85.62%。目前有6家申報科創板的未盈利企業，其中2018年平均營收17.14億元，平均凈利潤-9.07億元，這些企業中有2家按標準四申報，2家以標準二申報，2家按標準五申報。在所有已受理醫藥企業中，18家醫療器械企業中僅有1家賽諾醫療以標準二申報，其餘均按標準一申報；2家創新藥企業澤璟製藥和百奧泰凈利潤為負，以標準五申報。

澤璟製藥（A19233.SH）是專注於腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個治療領域的創新驅動型新藥研發企業，致力於小分子靶向新藥與抗PD-1/PD-L1抗體對腫瘤的聯合治療。澤璟製藥近三年凈利潤持續下降，2018年虧損4.4億元，主要原因是企業持續大量的研發投入。但企業多個核心產品市場規模較大，且已處於II/III期臨床試驗階段，故預計市值較高，按標準五進行申報。

3.6.美股83%醫療器械企業在NASDAQ上市，2018年僅全球精選市場企業盈利

醫療器械企業在美股中占比5%，83%在納斯達克上市。截止至2019年7月10日，4896家企業在美股上市，其中醫藥企業有1016家，包含醫療器械公司有233家，占企業總數的5%；醫療器械企業中共有193家在納斯達克上市，占器械企業的83%。

2018年納斯達克上市醫療器械企業僅全球精選市場企業盈利，資本市場企業虧損。根據Wind統計數據，52家全球精選市場醫療器械企業2018年營收平均值為61.87億元，中位數31.09億元；2018年凈利潤均值為3.02億元，中位數1.27億元。資本市場醫療器械企業平均凈利潤-1.57億元，中位值-0.97億元，盈利能力低於全球精選市場企業。

3.6.1精密科學（EXAS.O）——近三年營收增速保持在70%以上，總市值破千億的美股腸癌早篩標杆企業

精密科學（ExactScience）於納斯達克資本市場上市，其產品Cologuard基於糞便FIT-DNA腸癌篩查技術、FDA唯一批准的基於sDNA的腸癌篩查技術，已納入CMS醫保和多個腸癌篩查指南。精密科學近三年營業收入持續增長，2018年營業收入達到31.19億元，營收增速保持在70%以上。根據Wind數據，截至2018年年末，精密科學PE為-87.03倍，總市值達到1047.95億元。

3.7.A股醫療器械領域IPO過會率

根據醫械研究院統計，2018年整個A股市場共有182家企業上會，其中110家企業成功過會，過會率為60.4％；有13家醫療器械企業申報IPO，其中6家通過，4家待審，3家未通過。

3.7.1.A股醫療器械標杆企業實力雄厚，要求較高——華大基因（300676.SZ）及艾德生物（300685.SZ）

華大基因是通過基因檢測等手段，為醫療機構、科研機構、企事業單位等提供基因組學類的診斷和研究服務的企業，是全球最大的基因組學研究中心。根據Wind數據，華大基因近三年營業收入持續快速增長，營業收入由2016年的17.11億元增至2018年的25.36億元，近三年營收同比增長率均保持在20%以上；年度凈利潤保持在4億元以上。截至2019年7月18日，華大基因PE為81.19倍，總市值258.38億元。

艾德生物是伴隨診斷領域的細分龍頭，A股目前唯一一家專注於腫瘤伴隨診斷的上市企業。在迄今十年的發展歷程中，艾德生物依託具有自主智慧財產權的核酸分子檢測技術(ADx-ARMS)，研發出20餘種腫瘤分子診斷試劑。數據顯示，艾德生物近三年營業收入及凈利潤均保持30%以上的高速增長，截至2019年7月18日，艾德生物PE為64.40，總市值72.94億元。

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（報告來源：廣證證券；分析師：趙巧敏）