去年以來，樓市金九銀十就已經消失了，今年的「金九」同樣慘澹，「銀十」的開局還算不錯，但整體也不會有太大的驚喜。然而，我們注意到，頭部房企依靠促銷等手段依然獲得了不錯的銷售業績。行業集中度，在洗牌的行情下，依然還在快速集中。
集中化已經成為行業不可逆轉之勢，而集中化背景下的資源爭奪，更是加劇了後高周轉時代房企對增長速度的痴迷。
在此節點，通過對近年快速增長的房企進行了系統化的研究，力圖以數據揭示這類房企的發展軌跡及背後深層次邏輯，顯得十分必要。
一、規模畫像：千億房企的群體特徵
從2008年開始，行業進入高周轉時代，早期依靠產品取得市場地位的企業逐漸在高速疊代的新市場中失去位置，單純依靠土地升值、資產溢價已經無法撐起行業高額的投資收益和人工成本需求。
而在2008-2018這10年時間，行業經歷了3個典型周期，行業整體規模復合增速達到14.8%，前50強整體增速達到了31.4%，前10強整體增速為30.9%。
圖1：中國房地產市場總量走勢及發展階段劃分
數據來源：國家統計局，博志成研究院
10年間開發商跑馬圈地，逐漸明朗了各自的排位座次，而自2017年開始，TOP10排位基本穩定。在這場排位賽的拼殺中，有人後來居上，也有人笑罷離場。TOP10以外，一批剛邁進千億門檻的房企更是表現搶眼。
圖2：2011年-2019年上半年TOP10房企排名變化軌跡
數據來源：克而瑞、博志成
到2018年末，千億房企擴容至32家，同時，TOP30的門檻也提升到千億。TOP30又分為三個陣營：國企陣營（中海、保利、華潤、招商、遠洋、金茂等），老牌民企陣營（富力、綠地、恆大、碧桂園、融創等）和新晉民企陣營（中梁、祥生、融信、新城等）。
其中，復合增速排名靠前的企業，多為新晉、黑馬，加速啟動期大致在5-6年時間；而老牌龍頭企業則基本保持9年20%-40%的年復合增速。
表1：TOP30企業規模復合增速統計
數據來源：克而瑞，博志成整理
從各自的經營數據來看，不同陣營企業快速增長方式各有特點。
表2：TOP30房企2019年上半年分段經營指標統計（企業均值）
數據來源：TOP企業2019半年報，博志成整理
央企國企陣營，較為穩健，整體發展均衡。這類企業通常具有較為深厚的多元產業背景，集團可以為上市公司提供較強資源支持，在政府關係、產業資源、信用增進等方面可以構建其獨特競爭力。這類企業財務槓桿相對較低，卻可以憑藉較低的資金成本及較強成本管控能力獲得較高的銷售凈利潤，其運營能力也與憑藉高周轉快速擴張的民企比肩。
新晉民企，基本由2018年剛剛晉級千億的企業組成，這個陣營的企業藉助2014年後本輪市場行情憑藉均好的戰略和運營能力衝出重圍。他們深諳規模化大法。在用足資金槓桿的基礎上玩轉高周轉，其凈資產收益率可以做到其他陣營企業的2-3倍。
老牌民企，經歷了中國房地產行業各階段的洗禮，已經形成固有發展模式，各自在其核心競爭力方面都有獨到之處。這類企業雖然由於基數較大、復合增速在30強中偏低，但各方面機制靈活完善，其凈資產收益率也保持了較高水準。同時，憑藉規模優勢，在保持發展的同時穩定財務槓桿，各類指標相對均衡。
二、規模增長效率——規模化能力解構
規模躍升，是大部分房企未來發展選擇的主賽道，大型房企在這條路上爭上游，中型房企謀發展，小型房企求生存。對於大部分房企來說，這條路最為安全穩妥。
本文採用 「槓桿能力」指標和「周轉能力」兩個指標評價房地產企業規模增長效率，槓桿能力主要指運用自有和外部資金撬動貨值的能力，周轉能力體現企業現貨值去化水平，是運營能力的重大體現。
2009-2014年，房地產企業基本上都通過高財務槓桿撬動快速發展，受累於2008年經濟危機。這個階段，房產價格大幅攀升，市場充分回暖，激發了開發商補庫存的熱情，不計成本拿地，高槓桿意味著負債率快速提升。
2014年-2018年「9.30」期間，行業誕生大量黑馬型房企，本階段快速發展的房企更加注重增長效率和質量，形成了標準化下的高周轉能力，依靠激勵機制和管理變革不斷發展壯大。
待房地產行業的長效機制建立後，未來行業的周期波動依然存在，但波動幅度將逐漸縮窄，企業更需要通過提升自身的經營能力獲得規模增長。
1. 槓桿能力分析
槓桿水平方面，槓桿的取得不僅包括對純債類有息財務槓桿的運用，同時也包括對一部分無息槓桿的使用，如上下游占款、預收房款等；另外通過股權合作撬動的權益槓桿也是提高總槓桿水平極其重要的方式。
表3：2019年上半年TOP30房企槓桿分解
數據來源：TOP30房企半年報，博志成整理
2019上半年，TOP30房企平均槓桿乘數5.45，其中財務槓桿1.88，經營槓桿2.84，權益槓桿0.74。經營槓桿已經超過財務槓桿，成為支撐千億房企規模增長的主要槓桿方式。
規模追逐背後，企業重在均衡槓桿規模與成本，期望在放大槓桿的同時降低槓桿成本。財務槓桿反映有息負債高低，是衡量企業財務風險的重要指標，在行業融資不斷收緊的大格局下，財務槓桿帶來的規模提升邊際效應漸小，十九大以後，房企開始將關注點轉向槓桿的結構和質量。在財務槓桿總體水平受限的情況下，房企迫於競爭壓力，開始尋找新的支柱——經營槓桿和合作槓桿。
經營槓桿的產生，得益於房地產預售制度。預收款越多的企業，越能享受經營槓桿的紅利。經營槓桿占比綜合反映了企業預收款周轉能力和上下游占款能力，作為一種良性槓桿，是改善企業現金流狀況的主要手段。
在2019年披露的上市房企半年報中，經營槓桿占比最高的中梁和碧桂園，分別達到81%、73%，大部分為預收帳款和應付帳款。
預收帳款體現了企業的預收周轉能力，是商品房交付前企業現金流貢獻的主要來源。一般情況下，往往三四線城市的預售制度更加寬鬆，預售證發放較早，因此布局與三四線城市為主的房地產企業在經營槓桿中獲利的可能性也就越大。
應付帳款體現了企業上下游占款能力，作為品牌開發商，在產業鏈競爭中議價能力越高，越有可能擴大經營槓桿。高經營槓桿的企業，往往資金使用效率和周轉效率也比較高。
圖3：2019上半年TOP20房企經營槓桿占比情況
數據來源：TOP20房企半年報，博志成整理
通過股權合作撬動更大貨值，也是近年來房企迅速擴大規模的重要手段，其本質是資源之間的雙向選擇。在資本金一定的條件下，合作槓桿不僅可以擴大公司業務規模，提升ROE水平，同時也能實現資源的優勢互補，是突破發展中規模瓶頸的重要手段。但也可能因為喪失部分控制權，導致管理成本增加、項目周期延長等負面結果。
高權益槓桿的企業，除了在規模和品牌方面占有一定先機，還要有較強的運營管控能力、成熟的項目合作開發風險控制的經驗。2016年-2019年間的高速擴張，更加顯著地體現在TOP30房企的權益槓桿水平上，三年內平均權益占比下降近10%，最高差異達到20%。
數據來源：克而瑞銷售排行榜，博志成整理
2. 周轉能力
後高周轉時代，企業對高周轉的渴求幾乎是一致的，但對高周轉的理解卻見仁見智。已經達成共識的一點是，當前的高周轉是基於經營力和產品力全面提升的高周轉，而不僅僅依靠財務槓桿。
從TOP30上市房企的周轉率來看，周轉率排名靠前的企業，大多數是新晉千億級房企，且表現出因規模增大而周轉偏慢的一般性特徵。
按照前文所述，在TOP30的三大陣營中，周轉率較高的是新晉民企（0.293），老牌民企居中，而央企/國企陣營最慢，只有0.247，與前兩個陣營相差較大。這其中有國有企業決策效率和運營效率較低的原因，也存在一部分央/國企上市公司因多元化經營等特性因素，涉及到大型工業、製造業等，使得財務報表上的周轉率相對低於純粹的地產業務的實際周轉率。
數據來源：TOP30房企半年報，博志成整理
數據來源：TOP30房企半年報，博志成整理
美國龍頭房企帕爾迪提出：「周轉效率才是決戰未來的能力」，而周轉效率是對抗資金成本上升的一個重要手段。快周轉從來都不是快生產，不是開發節奏的提速，而是資金的快周轉。企業周轉能力的提升，應該從貨值的銷售去化能力著手，反映在土地當年轉化率和當年供銷比兩個指標上。
土地當年轉化率指的是當年獲取的土地中達到預售條件的土地面積比例。提升土地當年轉化率，應儘量以中小地塊為主，即地塊面積在10萬方到15萬方為宜，除非地貨比足夠低，否則嚴控20萬方以上的項目。土地不隔年儲備，土地款支付的節奏要與項目開發節奏緊密匹配。很多意圖快速發展的地方性房企，憑藉當地政府關係而握有大量低價土地，雖然從貨值儲備量上看，滿足後續若干年的銷售規模目標，但這些土地可能存在成片區域分期開發、土地性質不滿足發展要求等問題，導致貨值結構期限偏長，土儲質量不高，影響實際發展速度。
當年度的供銷比，用于衡量當年供貨的銷售去化情況，有效的高周轉應至少實現當年供貨，要求當年銷售比例達到80%以上，並且精準定位、合理定價，能夠快速開盤，為銷售爭取時間，強銷期上半年為宜，根據銷售目標調整拿地節奏。
2016-2018年，開發企業也基本遵循這個規律，上半年集中出貨，下半年集中拿地。因此，在土地購置和銷售面積增速指標上，走出兩條趨勢相反的曲線。
數據來源：國家統計局，博志成整理
三、規模增長邊界——總量與結構的演化
行業規模增長是否存在邊界？
這是各大券商和行業研究機構一直試圖回答的問題，也關係到眾多發展中企業戰略目標的方向。
對於行業整體需求的預測，基本圍繞人口與城鎮化展開。一般認為，在整體城鎮化水平70%以前，中國房地產還有一定的發展空間。問題在於，即便存在增量市場，行業加速集中化，單個企業能占到多大的市場份額？
對比中、美房地產龍頭企業集中度，美國在2014年以後市場競爭格局基本趨於穩定，而中國從2016年起，龍頭企業集中度開始加速提升，直到2018年基本與美國持平。但是，由於中、美新房市場容量差異太大(超過8.5倍),因此可以判斷，中國房企通過規模擴張、重構布局的時間和空間依然存在。
數據來源：克而瑞，博志成整理
眾多機構的研究結果表明，各規模梯隊的門檻逐年提升，2018年百強門檻已提升至218億；同時，克爾瑞數據顯示，200強門檻近年卻變化不大。也就是說，單個房企的規模化，帶來了行業總體規模的快速增長，但這種增長的貢獻更多來源於特定排位之前的企業。
我們判斷，TOP200以後的房企，形成了一個巨大的長尾，在這條長尾內的企業，年銷售規模大部分低於50億，可能聚焦某個區域，也可能在幾個不同區域有少量項目分布，他們還將繼續在各自的市場中混戰，當銷售額突破50億以後，才能從資源和能力上突出重圍，獲得後續持續增長的動能。
數據來源：克而瑞，博志成整理
獲益於規模增長的企業,其一降低了邊際成本，但更重要的在於企業為實現規模目標所進行的管理改善和能力提升，包括產品力、周轉速度、品牌聲望和信用評級等方面的改善，因而能實現企業凈資產收益率的提升。
所以，規模是工具，而不是目標。中小房企應根據自身發展歷程和優劣勢，充分挖掘各自的核心競爭力。
總的來看，房地產企業的成長與發展還不算太難，關鍵是，要對行業未來抱有信心，堅定戰略決心，潛心研究，按行業規律做事。
作者： 聶振黛；來源：博志成地產觀（ID：bonzercn），轉載已獲授權，對原作者表示感謝。