前央行副行長吳曉靈建議資管由證監統一監管，此將引發大資管行業巨變！
博志成地產觀 昨天文章轉載自公眾號
結構化金融 ， 作者 宋光輝
1、吳曉靈曾為央行副行長，後任全國人大常委會財經委副主任委員，一直呼籲統一規範資管市場，央行去年主導推行《資管新規》，意在統一規範。
2、不同金融監管部門基於《資管新規》出台的落地細則差異巨大，監管套利仍 然存在。依當前規則，銀行理財和信託將獲得較大發展，證券資管和基金子公司則將失去競爭優勢和存在價值。
3、統一規範的功能監管如果真正推行，將引發大資管行業的巨大變革。銀行理財的競爭優勢將被嚴重消弱；公募基金將遭受理財擠壓，行業大洗牌；信託主動管理業務則迎來短暫機遇。
4、「大資管」行業的監管，目前正處於由「機構監管」模式向「功能監管」模式轉型的過渡階段。在此階段，將出現各類基於監管規則變化的監管引髮式創新和基於市場需求的業務技術創新。
01 楔子
7月23日，財新網發布《吳曉靈：資管市場對外開放要先明晰監管權》一文，呼籲對資管市場進行統一監管。
早在2015年3月27日，時任全國人大常委會財經委副主任委員的吳曉靈在博鰲亞洲論壇表示，「我國的資產管理市場必須統一認識、統一規範、才能夠更好的發展，因此我國的資產管理機構應在監管方面形成共識，在同樣的法律關係下實行同樣的規則來進行監管」。2018年，央行主導的《資管新規》出台，相關內容很大程度上體現了吳曉靈的觀點。
在該文中，吳曉靈認為：
金融產品的屬性應遵循實質重於形式的原則進行認定。當前各類資管產品，包括銀行非保本的理財產品、保險的非保本資管產品、信託的集合信託計劃、證券公司的大集合資管產品和公募私募基金，都具備證券和信託的特徵。因此，當前應該按照功能監管原則，由證監按照統一規則進行監管，若規則不一，則會有監管套利或不公平競爭。
基於這一邏輯，吳曉靈建議，明確所有合資和獨資資產管理公司均由證監會監管；銀保監會監管的銀行理財子公司在銀行理財產品非規範產品過渡期結束時，也移交證監會監管。
這一建議如果獲得認可並得以實施，那麼將會對當前規模高達100萬億之巨的大資管行業產生重大影響，行業格局將發生變化，將會催生諸多短期套利機遇和長期發展機遇。
02 資管現狀
當前，資管行業管理的資產規模高達百萬億元，粗略統計，其中理財規模約30萬億元、信託規模約30萬億元、公募基金約10萬億元、私募基金約10萬億元、證券資管約10萬億元、保險資管15萬億元、基金子公司資管約15萬億元。去除嵌套所產生的重複計算，資管行業掌握的金融資源也有70萬億元到80萬億元，成為影響金融市場走勢的重要力量。
其中，主導行業的銀行理財，在中國的金融市場翻手為雲覆手為雨，是近幾年來諸多重大金融事件的關鍵驅動因素。
《資管新規》出台之前，不同類型的金融機構按照各自的監管機構頒布部門規章，開展資管業務。規則不同，導致監管套利產生，並且引發「部分業務發展不規範、多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題」。
其中，銀行理財業務引發的問題最為普遍和影響重大。
究其原因，一方面是由於銀行理財的規模實力和股東背景。另一方面，也是由於銀行理財所具備的獨特優勢。這種獨特的優勢，來自於銀行理財所受的監管和其他資管行業所受監管不同。
從資管業務來看銀行理財，理財同時具備可以投資非證券類資產的資產端自由度，和可以面向大眾公開募集的負債端自由度。
其他資管產品則不具備：
信託、私募、基金子專項計劃和證券資管計劃，有資產端的自由度，但是只能私募；
公募有負債端的自由度，但是資產端只能投資證券。
因此，在發展過程中，與銀行理財相形見拙。
筆者基於對於美國的資產證券化深入研究，依照現代結構化金融理念，認為銀行理財的本質，是不受巴塞爾協議資本約束的銀行信貸業務，兼具各類金融業務的比較優勢於一身，自然是天下無敵。
03 資管新規下的統一監管形勢
央行推出《資管新規》，其目的在於統一規範資管業務，其更大的意義則體現在其標誌著，中國金融監管從「機構監管」模式向「功能監管」模式的轉型。關於資管新規的具體解讀，結構化金融微信公眾號去年曾有專文討論，此處不予以展開。
然而，《資管新規》只是確定一個監管的框架，在當前我國金融機構仍然處於「分業經營、分業監管」的形式下，各家金融機構開展業務所受的具體監管，仍然由各監管部門分布的監管細則所決定和影響。
對比後續銀監、證監頒布的針對銀行理財、信託、證券資管、基金子公司等開展資管業務的細則，我們發現，不同細則之間相差甚大。基於「功能監管」 統一規範，沒有如期出現。
如果各家機構依照當前各監管部門細則發展下去，銀行理財將會獲得極大發展優勢，其次是信託。理財與信託，將共同構建起中國特色的由銀保監體系主導的證券化體系。證券資管與基金子將完全失去競爭優勢和存在價值。
這是因為當前對於銀行理財的監管仍然存在較大漏洞，如果任其發展，將會在未來帶來巨大風險。這或許是吳曉靈當前關口發聲的重要原因。
註：關於資管業務的有效監管，筆者基於美國CDO的模型，提出一個描述所有金融業務的通用模型。不同金融業務只是通用模型取特定參數的特定模式。有效的監管則依據統一的監管原則（即保護投資人利益的原則），針對特定業務模式，採取特定監管形式。（有興趣者可以繼續關注閱讀後續文章《大資管業務的統一模型與有效監管模式探討》）。
具體來講，銀行理財存在的非標資金池的問題和剛性兌付問題，當前基於《資管新規》的理財細則，解決了這兩個問題。
然而，銀行理財所具備的資產端可以投非證券類產品，而負債端可以公募募集的特徵，仍然存在。這一特徵，也正是銀行理財獨特優勢的主要原因，銀行理財的非標業務也是理財業務真正的價值所在。
理財公募投非標，資產管理人同時獲得資產端和負債端的自由度，不符合現代金融買方和賣方隔離的防火牆原則，將不可避免的產生諸多問題。
《資管新規》對於這一問題，有一些預防性的補償措施。一個是限制非標資產的期限錯配，防範非標資金池，能夠保護後手投資人成為前手的接盤俠。只有投資標準化資產才可以期限錯配。
一個就是標準化資產的認定，將由人民銀行與監管部門共同制定規則。這在某種程度也是對資產端自由度的限制。
然而，標準化資產畢竟不是證券資產。證券的諸多監管，背後有著重要的保護投資人的制度設計，標準化資產未必具備。
標準化資產和證券資產的特徵和認定標準，這兩者之間的差異，必然引發監管套利，也將可能是未來產生問題的根源。
吳曉靈在文中強調：「目標應是銀行理財子公司與基金管理公司規則合一、監管合一」。我國的的公募基金又稱證券投資基金，明確只能投資證券資產。
吳曉靈的建議，或許正是想剷除證券資產和標準化資產差異的監管套利。
04 統一監管實現後，資管格局的變化
如果吳曉靈的建議被採納，各類資管嚴格按照證監監管體系，分化成私募基金和公募基金開展業務，那麼這將對行業產生重要變革。
首先，
銀行理財發展將會受到重大衝擊。當前監管推動下，銀行理財在往凈值型產品轉型，持有的證券類資產（或標準化資產）的比例提高。然而，銀行理財如果採取公募基金的業務模式，則意味著之前比較優勢喪失殆盡，將很難有發展空間。
公募基金產品，單個產品要求獨立記帳，自成體系，每日接受市場檢驗，更加強調產品管理人的個人投資能力，銀行的整體實力難以發揮作用。之前很多銀行系的公募基金，同樣可以獲得銀行各方面的支持，但是發展不如人意，相比同一體系內的銀行理財，發展和業績貢獻難以相提並論。
另外，
當前的公募基金行業，由於銀行理財子公司的加入，競爭將會更加激烈，行業面臨洗牌。對於排名靠前的基金公司而言，由於之前建立的品牌以及培養的專業團隊，仍然可以生存。大部分的中小基金公司，將會消亡。基金子公司和證券資管，則如前面所分析的，在按照統一原則嚴格監管的情況下，地位尷尬。
最後，
信託業務將有望迎來機遇。在業務開展中，信託公司在資產端面臨著銀行及銀行理財的競爭。由於銀行理財的負債成本更低，因此可以提供更低的利率來爭取優質客戶。一旦銀行理財的公募非標業務受到限制，信託公司的私募非標業務則有望可以獲得更大增長。
來源：結構化金融
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