國君固收 | 報告導讀：
2019年以來，轉股溢價率整體定位較為準確。這主要體現在兩點：1）市場轉股溢價率整體變化趨勢提前一個月指引股市方向。這主要是因為轉債市場的估值對於大類資產配置的方向變化較為敏感，受宏觀經濟、供需結構以及市場情緒等綜合因素影響，先於股市反應。2）個券上，一些高溢價率優質券最終通過正股上漲來消化估值。因此，對於絕對價格較高、估值水平不低的個券而言，布局正股可期望的收益更高。當前市場中，贛鋒和大族的溢價率水平均超過了50%，我們看好其後續正股的上漲來消化當前的高估值。
下周投資策略：市場短期漲幅較快，下周波動可能有所加大，但新券供給仍在加速推進，市場投資主線依舊清晰。我們仍然建議投資者從新券和存量兩條維度出發，積極挖掘個券參與機會。投資方向上，1）一級打新+二級市場擇優參與；2）周期疊加次新券，推薦金能、索發、天路、北方；3）新能源汽車產業鏈，推薦旭升、文燦、遠東、新泉、中鼎、常汽、贛鋒、寒銳，後續即將上市的新券中關注先導、國軒；4）細分賽道龍頭及自下而上精選個券，a）華為產業鏈推薦長信、水晶、藍思、大族；b）小間距LED板塊推薦利德、洲明；c）智能控制器推薦拓邦；d）其餘優質個券推薦明泰、博彥、創維、視源、百姓，以及低估值的銀行轉債。
正文
2019年以來，轉債市場的估值變化基本都能提前一個月指引股市的方向。轉股溢價率作為轉債市場中最重要的估值指標之一，反應的是投資者對未來股市的預期。從今年的市場表現來看，轉股溢價率的變化趨勢基本提前一個月指引了股市未來的變化方向。如轉股溢價率在5月份和7月份分別出現了一波提升，上證綜指在6月份和8月份出現反彈；轉股溢價率在8~11月份維持震盪，上證綜指在9~12月份同樣維持震盪行情。因此，如果我們將上證綜指的走勢向前平移一個月，可以發現，其和轉債市場的轉股溢價率走勢基本保持一致。
從這個角度來看，轉債市場的估值變化較為準確的預判了接下來股市的走勢。這主要是因為轉債市場的估值對於大類資產配置的方向變化較為敏感，受宏觀經濟、供需結構以及市場情緒等綜合因素影響，先於股市反應。
另外從個券角度來看，一些高溢價率優質券最終通過正股上漲來消化估值。對於一些絕對價格不低的個券而言，長期維持高溢價率水平是不合理的，一般會有兩種途徑來消化高估值，一是通過正股上漲來完成，二是通過主動壓縮來消化。當然，還有個別轉債最後通過下修轉股價來降低轉股溢價率。2019年的轉債市場中，出現了一批本身絕對價格處在高位，但同時轉股溢價率並不低的個券，而從最終結果來看，這些個券通過後續正股持續上漲完成了估值壓縮。如水晶轉債在8月底時，轉債價格接近120元，轉股溢價率在20%附近；玲瓏轉債在8月中旬轉債價格同樣達到120元，轉股溢價率接近20%。最終兩隻轉債都通過後續正股上漲完成了估值消化。
對於高絕對價格、高轉股溢價率的優質個券，我們可以反向思考正股的上漲空間。由於轉股溢價率較高，而且絕對價格不低，此時轉債的吸引力遠不如正股。而今年以來，轉債的估值定位相對準確，後續大機率通過正股上漲來消化估值。因此，當前布局正股潛在的收益空間較大。我們以絕對價格不低於110元，轉股溢價率不低於20%為篩選標準，挑選出20隻相對優質的個券。相比轉債而言，正股的上漲空間可能更大。其中，贛鋒和大族的溢價率水平均超過了50%，我們看好其後續正股的上漲來消化當前的高估值。
下周投資策略：市場短期漲幅較快，下周波動可能有所加大，但新券供給仍在加速推進，市場投資主線依舊清晰。因此我們對於轉債市場仍然維持較為樂觀的判斷，從新券和存量兩條維度出發，積極挖掘個券參與機會。投資方向上，1）一級打新+二級市場擇優參與，珍惜供給紅利期，對於大規模、高評級新券可以在上市初期獲取一定籌碼；2）周期疊加次新券，本輪轉債估值提升完成後，後續看正股驅動，重點關注各項經濟數據表現，推薦金能、索發、天路、北方；3）新能源汽車，特斯拉國產化進程穩步推進，有望帶動國產汽車零部件和上游的鋰電池原材料需求釋放，推薦旭升、文燦、遠東、新泉、中鼎、常汽、贛鋒、寒銳，後續即將上市的新券中關注先導、國軒；4）細分賽道龍頭及自下而上精選個券，a）華為產業鏈推薦長信、水晶、藍思、大族；b）小間距LED板塊推薦利德、洲明；c）智能控制器推薦拓邦；d）其餘優質個券推薦明泰、博彥、創維、視源、百姓，以及低估值的銀行轉債。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research