華潤系又一次併購成功的背後，是醫藥行業人士對天士力命運的唏噓。說起中藥巨頭天士力，人們會不由想起那位出生於甘肅鎮原縣一戶農家的閆希軍，他退役後帶領21名專業技術幹部和27名戰友開啟了創業，這是天士力集團的雛形。從復方丹生丸這個治療冠心病、心絞痛的一線用藥做起，2002年該藥成為國內首個銷售額突破10億元的中成藥品，2023年其市場份額排名依然位居全國首位。天士力是我國第一批上市的藥企，是中藥界的老大哥，是「中藥也能出海」的代表，更是傳統藥企轉型投資最早且力度最大的一家。
就在「櫛風沐雨三十載，而立之年再出發」之際，等來的卻是天士力被73億元出售的消息......
終究還是被收購了，留給投資者的疑問有三：
一問：而立之年的天士力為什麼走上了賣身之路？
二問：閆凱境接班十年，以他為代表的「企二代」選擇的「棄實業、重投資」模式是否宣告失敗了？
三問：接手國台酒業後，閆凱境還敢於拋出創新思路嗎？
進入8月以來，民營中藥大廠天士力控股權變更的傳聞不斷。近日終於一錘定音，華潤系入主，天士力成為國資背景藥企，此事在行業內引發熱議。
8月5日，天士力和華潤三九均發布公告確認收購事宜。華潤三九將以62.12億元的價格，受讓天士力集團及其一致行動人手中持有的28%的公司股份；國新投資將以超過11億元的價格受讓5%的公司股份。由此，中國華潤成為天士力新的實控人，而天士力在獲得73億元後正式退出歷史舞台。
在連續兩個交易日停牌後，天士力於8月5日復牌，報收14.88元/股，上漲5.68%。不過，截至8月6日收盤，該股報收14.31元/股，跌幅3.83%。
一位醫藥行業人士在接受《國際金融報》記者採訪時表示，本次收購受多方面因素影響。一方面在於宏觀層面，受集采政策影響，心腦血管藥品集采後對中成藥企業影響巨大，企業轉型遇到困難，急需要國資助力。另一方面，從微觀層面看，天士力不僅面臨產品結構單一的問題，還面臨資金匱乏的窘境，被收購看似更有利於企業未來發展。
另一位投資人士在接受本報記者採訪時認為，「作為民營企業，在自身轉型無力，資金又缺乏的當下，能賣給國資算是很好的結局。」該人士認為，國資收購中藥企業未來可能是大勢所趨，總體看，集采政策對某些企業發展影響較大，從藥品生產質量必須得到保障的角度看，國資收購可能更有利於中藥企業過渡。
73億元易主背後
資料顯示，天士力成立於1994年，總部位於天津，2002年上交所主板上市。公司主營業務聚焦現代中藥、生物藥、化學藥等產品的研發、生產和銷售。近年來，天士力持續發展醫藥工業，聚焦心腦血管、消化代謝、腫瘤三大疾病領域。其心腦血管用藥為主的現代中藥大藥體系一直是核心品牌力量。
讓市場好奇的是，「藥二代」閆凱境為何要在天士力成立三十周年之際轉讓控制權？
縱觀其業績面，自2002年上市以來，天士力除了2022年出現首次虧損外，其餘22年營收大多在百億元以上，凈利潤基本都在10億元左右。閆氏家族也是富豪榜常客，71歲的閆希軍以120億財富登上2023年胡潤百富榜，全球排名第492位，比2022年上升98位。2024年胡潤全球富豪榜上，閆希軍仍以130億元財富位列榜單1949位。
現年71歲的創始人閆希軍早已退居幕後。此前，他創立的天士力集團涉獵了藥、酒、茶、水等多個領域。天士力集團所有產業中，最核心的板塊莫過於已經在A股上市的天士力和準備上市的國台酒業。早在2014年閆希軍酒辭掉了上市公司天士力董事長一職，將接力棒交給了兒子閆凱境。這位1979年出生的「藥二代」，擁有英國雷丁大學國際證券、投資與銀行專業碩士學位，並於天津中醫藥大學獲得中藥學博士學位。
2024年是閆凱境執掌天士力的第十個年頭，突然被華潤系收購，閆凱境遭遇的質疑不言而喻。本次交易完成後，天士力集團及其一致行動人合計持股比例將從50.5%降至17.5%，實控人也將由閆氏家族變更為央企控股公司。
業內人士指出，之所以轉身向國資靠攏，主要還是天士力手中最有價值的中藥產品接下來會面臨專利到期問題。天士力產品的主要治療領域是心腦血管方面，比如復方丹參滴丸、養血清腦丸、養血清腦顆粒、芪參益氣滴丸等十數款中成藥大單品。這些藥品的專利期最早從2024年開始到期，最晚的在2039年到期，天士力能夠保持在集采的背景下毛利率依然高達72.24%，主要是受專利的保護。但從今年開始，專利保護期逐漸失效，這對天士力的盈利影響肯定很大。
此外，近年來，中醫藥行業雖然迎來了政策紅利、人口老齡化等發展契機，但同時又面臨國家集采、省級集采、聯盟集采等壓力，一些中藥獨家品種如復方丹參滴丸等臨床用量較大的品種也在列，藥品價格調整迫在眉睫，醫藥流通企業毛利率下行趨勢明顯，再加上原材料成本上升等挑戰，均給上市公司帶來了挑戰。此時，閆凱境將股權轉手給更有實力的國資系，並不是簡單的「壯士斷腕」行為。
遙看當年，天士力的行業影響力遠遠超過了其市值表現和在藥企中的排名。作為我國第一批上市的藥企，天士力市值曾經高達400億元。以閆希軍為代表的創業父輩們，熱衷實業，相信沒有什麼是不可能的，帶著一粒「小藥丸」挺進美國食品藥品監督管理局（FDA），讓中成藥去美國做臨床，即便海外Ⅲ期臨床實驗失敗，但他們不僅鑄就了中藥國際化的里程碑，對國內眾多傳統醫藥企業產生示範和引領作用，也讓中藥現代化進程邁出了堅實一步。
華潤係為何接手
天士力的新任控股股東為華潤三九，原本就是中藥行業里的佼佼者。其前身為深圳三九集團，2000年深交所上市，此後因為一系列併購計劃導致負債危機。2008年華潤集團力挽狂瀾將其收入麾下。2010年公司「三九醫藥股份有限公司」變更為「華潤三九醫藥股份有限公司」，其主營業務包括健康消費品（CHC）和處方藥（RX），公司旗下的「999感冒靈」「999皮炎平」「三九胃泰」家喻戶曉。
如今為何僅溢價5.47%就拿下了天士力？
華潤系近年來併購整合了不少核心醫藥資源。比如，在心腦血管中成藥領域，2019年斥資42億元現金拿下江中藥業，收購了銷售額超10億元的核心產品健胃消食片，進一步豐富了產品組合；8.5億元收購海南中化聯合製藥，增強了消化道、抗感染及抗腫瘤藥品的實力；48億元拿下博雅生物控股權，在血液製品市場建立穩固的營收基礎；還有拿下立方製藥、濟南中信醫藥、蘇州禮安的流通業務等等。此外還有金蟬生化、合肥神鹿、廣東順峰藥業、桂林天和、浙江眾益、昆明聖火、山東聖海、澳諾製藥、昆藥集團、潤生藥業等多家知名企業。
有業內人士認為，收購天士力，華潤三九意在補強其重要產業鏈，因為天士力的主營業務與其相似，同樣涉足健康消費品和處方藥領域，也有幾個中藥明星單品如復方丹參滴丸、養血清丸、芪參益氣滴丸等。
從體量上看，華潤三九實力更雄厚，2023年華潤三九實現營收247.4億元，凈利潤28.5億元。而天士力去年的營收和業績分別為86.7億元和10.7億元。
值得注意的是，業務交叉方面，天士力生產的右佐匹克隆片與華潤三九生產的佐匹克隆片存在同業競爭，天士力的醫藥零售連鎖業務與華潤集團下屬的華潤醫藥零售連鎖業務存在同業競爭。
為此，此次交易完成後，華潤三九及控股股東華潤醫藥控股、實際控制人華潤集團出具了避免同業競爭的承諾函，自本次交易完成後五年內，按法定程序通過包括但不限於託管、資產(股權)轉讓、業務整合等方式，以解決現存的上述同業競爭問題。
方正證券研報認為，華潤三九為中藥產業鏈龍頭，在中藥材、中藥配方顆粒、精品國藥、三七產業鏈等均有布局。本次收購天士力有助於公司在中藥材種植、創新研發、智能製造、渠道營銷等方面與其相互賦能，增強全產業鏈的核心競爭力。
華安證券研報指出，對於天士力來說，華潤三九的收購將帶來重要的資金支持，緩解其在業務擴展和研發方面的資金壓力。這將有助於天士力加快現有項目的推進，支持其在新市場和新業務領域的拓展，提升整體業務規模和市場影響力。
此外，從目前來看，國資主導中藥行業的發展，是大勢所趨。具有國資背景的中藥企業在整個行業中的比重悄然上升。在當前中藥上市公司市值排名前十中，7家均由國資控股。可見，國資在中藥行業的競爭將更加白熱化。
「企二代」的接班壓力
一位業內人士分析道，天士力被收購，還有個爭議在於閆凱境這位「藥二代」的創業史。他們是備受關注的一代人，選擇原地踏步「守業」，個人會有遺憾；大膽邁步創新，又面臨失敗，最終還被質疑。如今將父輩創下的百億中藥家底用出售划上句號，閆凱境的創業結局同樣震撼到了其他「企二代」。
從近十年來這位「藥二代」執掌天士力集團的經歷看，其與父輩閆希軍衷愛實業的方式完全不同，閆凱境更熱衷於資本運作和創新嘗試。閆凱境在創業征程上付出的努力和表現出的膽識其實並不比父輩弱，甚至更堅韌，他也曾試圖讓這個傳統的產業發出新的光芒，投資過，賦能過，但是效果不如預期。
根據天士力官網信息，截至2023年，天士力資本控股有限公司累計投資企業超過150家，在管醫療健康產業基金超過10支，累計管理總規模超過150億元，已退出項目30多家。
年輕氣盛的閆凱境曾偏愛高風險股權投資，這被視為是天士力後期業績不穩的影響因素之一。閆凱境在股權投資中也曾賺了不少，2021年天士力參投的天境生物股價暴漲，對公司當年的歸母凈利潤影響達到了16.1億元，也使得公司當年的凈利潤創下了上市以來的新高，全年凈利潤達到24億元。然而，隨著生物醫藥行業轉冷，2022年，醫藥上市公司股價大幅下滑，天士力持有的天境生物、科濟藥業、PHARN和永泰生物、康美藥業等均出現巨額虧損，這也導致當年天士力歸母凈虧損2.57億元，出現了上市以來首次虧損。
閆凱境也曾通過「賣賣賣」給天士力「瘦身」過。外界認為天士力的轉折點在2020年，這一年公司剝離了處在增長中的醫藥流通板塊，閆凱境以14.89億元將天士力營銷公司股權出售給了重慶醫藥，開始聚焦毛利更高的醫藥工業板塊。2023年9月，天士力又以6.59億元出售了濟南平嘉大藥房和遼寧天士力大藥房的相關股權給漱玉平民。要知道，2019年時以零售連鎖業務為主體的醫藥商業業務一度為天士力帶來了超過127億元的收入，占公司總收入的67%，但在2022年，該部分業務的收入已經驟降至14.17億元，閆凱境果斷進行了處置。
創新業務閆凱境也曾嘗試過，但無奈以失敗告終。雖然坐擁近百款在研產品，但至今天士力的大單品依然只有復方丹參滴丸，於是閆凱境希望向大熱的生物醫藥領域進軍。2001年，天士力成立子公司天士力生物，做好了向生物藥進軍的準備，但是成立至今只有一款心腦血管溶栓藥普佑克上市，直到2017年通過醫保談判納入醫保目錄後銷量才過億。2018年前後，閆凱境曾試圖分拆旗下子公司天士力生物單獨上市，並分別在2019年、2020年、2022年三次衝擊港交所和科創板首次公開募股（IPO），均未成功。2022年普佑克新適應證也未能獲批上市。2022年8月，天士力董事會同意終止天士力生物分拆至科創板上市。
雖然天士力如今被股權轉讓了，但是閆氏家族近年來的研發投入並不少。根據華潤三九發布的重大資產購買預案，天士力的研發投入在一眾中藥企業中位居前列。截至2023年年底，天士力擁有98款在研產品，全年研發投入13.15億元。其中現代中藥布局25款產品，包括18款1類創新藥，現代中藥研發管線中，枇杷清肺飲、溫經湯2款已提交生產申請，19款產品處於臨床Ⅱ、Ⅲ期研究階段，很快就要到收穫階段。
閆氏家族聚焦「飲酒」
也許閆凱境最終的決定是對天士力最好的安排。曾經，閆希軍在公開場合表示，天士力打造了「大健康產業鏈」品牌工程，即做好一盒藥、一瓶水、一杯茶、一樽酒、一套健康管理方案、一個兒童教育平台，建立「防-治-養-管」一體化的大健康管理新模式。
如今沒了那盒藥，外界猜測，閆凱境要聚焦「一樽酒」。
百億天士力醫藥底盤轉手之後，閆希軍構建起來的產業版圖能拿得出手的只剩白酒。今年5月21日，71歲的閆希軍正式卸任國台酒董事長，兒子閆凱境接棒。此後，國台酒發生多項人事變動，並更名為國台數智酒業。該酒廠前身是1999年閆氏家族收購的茅台鎮一家老字號，如今，國台已成長為與茅台、釣魚台並稱「貴州三台」的老牌酒企。
看似處置完中藥產業後，閆凱境要重點開拓消費領域。天士力集團官網顯示，健康消費及服務產業是其重要的產業板塊，主要包括國台酒業和帝泊洱生物茶、天士力礦泉飲品等。
值得注意的是，接任兩個月後，閆凱境就接替元老級人物張春新擔任國台酒業銷售公司法定代表人。如今業界也猜不透這位二代掌門人的未來決策，他是否要對國台酒業進行他所擅長的資本運作，因為國台酒業一直也有個「上市夢」，早在2020年5月，公司就曾披露過招股書。此後，國台酒業再度接受上市輔導，並在2023年初傳出要改在香港上市，融資規模為5億美元。但至今，國台酒業上市仍舊沒有任何進展，公司IPO四年未果。
記者：王麗穎
編輯：唐菁陽
責任編輯：畢丹丹
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