——導演說第10期

總結下自己給公司估值時的心得體會。導演一般給公司估值會考慮如下4個因素，分別是流動性、市場偏好、估值方法和財務審慎。有些因素是長期因素，有些則是短期，買入或者賣出的時候需要根據長短期做相應判斷。比如某個長期因素一直存在，會推高板塊估值，那麼在買入的時候就會選擇接受這個估值溢價，尋找相對的便宜機會，並持續跟蹤該因素的變化情況。

同名公眾號：導演的煙蒂。

第一尺——流動性

估值首先要看的是整體市場的大環境。上證指數超過5000點的時候，市盈率30以下的公司基本絕跡，動輒50、100倍的公司遍地都是，各種騙子垃圾股都能飛上天，這種時候考慮更多的並不是哪個企業好或者不好，而是應該考慮市場整體是否已經進入嚴重過熱狀態。

業內有個說法，無風險利率的倒數應該和股票市場整體的合理PE趨同，如果數值相差不多，則判斷股市整體處於合理估值狀態。這種說法背後其實是流動性的判斷，即當市場中的錢看到股票市場的盈利水平高於無風險利率，則會趨向於流入股票市場；反過來當市場中的錢得不到這個收益率時則會流出。但實際上這種說法存在很大的漏洞，首先股票市場的標的和債券不同，證券存在不同程度的信用風險，在金融上對這種信用風險的處理就是增加風險溢價，風險溢價的增加會壓低估值倍數，因此證券市場的合理估值本身就應該低於無風險利率的倒數。

其次，用企業利潤計算得到的結果同樣也會導致合理估值偏高，上市公司利潤的使用權在管理層，而買入股票做投資的人都是小股東，沒有挪用企業利潤的權力，小股東能動用的只有分紅，使用利潤來做估值的參數代表著利潤需要全部分紅，顯然這也不那麼合理。（用分紅來算其實也不太合理，因為股市存在波動性，且中國上市公司整體分紅比例很小），實際上，我們可以判斷證券市場整體的合理估值肯定是低於無風險利率的倒數的，具體多少合適，每個人都有屬於自己的答案。

說完存量，要來看看流量部分。我國證券市場屬於融資市，大部分股票的盈利情況堪憂，因此市場指數的上漲最主要的驅動力就是流動性的改善。如果流動性出現邊際改善的信號，則很容易誕生一波不錯的指數行情。最典型的07年和15年的牛市都是流動性牛市。流動性的改善（或枯竭）存在各種不同原因，比如15年的牛市主因是融資融券的槓桿效應，造成大量的資金湧入市場。可以說，如果判斷未來市場流動性可以持續改善很長一段時間，那麼一波小牛市是可以期待的；反之，如果判斷未來市場流動性將持續枯竭，趕緊跑路。

影響了流動性的因素很多，短期內對其影響最大的是投資者的整體情緒。18年底貿易戰的預期造成大量資金流出股票市場就是這個道理。這裡就不深入導論了。有興趣可以看導演之前的《如何科學的測量股市頂底》。

第二尺——市場偏好

在考慮完流動性之後，要去衡量不同行業、板塊的估值偏好。這種偏好可以細分成3個方面，分別是行業、板塊、公司。

行業偏好比較好理解，最典型的比如白酒。2019年是高端白酒的大年，各個高端品牌的白酒公司增長迅猛，茅台20%+，五糧液30+，整個白酒行業的估值都被拉到了一個新高度，甚至洋河由於增速掉隊，遭到了市場瘋狂的嫌棄。須知洋河10+的增速在當下2019的經濟環境中已經實屬難得，與其他白酒的相對差距造成市場還是用腳投票，可是誰又知道五糧液、老窖、茅台的估值不是用腳投票呢？

與行業對應的還有各種板塊問題。相同概念下的股票會容易同漲同跌，從而造成趨同的估值水平。比如一提科技，自然就想到科大訊飛、京東方A之類的公司（管他是不是科技，說他是就是），哪天市場開始偏好這類股票，於是這個板塊就開始了整體上漲。這種情況的典型代表是2017年下半年的浪大臭行情，各種盈利能力差、周期性的股票在那個階段遭到爆炒，但是半年之後直接就一地雞毛了。

除此之外，還有一些別的因素會推升一個公司的估值。比如知名的印鈔機公司——海天味業，長時間PE在50上下徘徊，一方面說明公司的優秀，一方面也說明市場中優秀公司的稀缺，當整體市場錢多貨少，自然好貨就會溢價。

第三尺——估值方法

估值方法對於企業的市值影響也很大。根據公司所處的不同階段，不是所有公司都適合用PE估值。比如，周期性的公司不應該用一年的利潤水平來判斷價格貴賤，而是應該用多年的平均利潤來估值。又比如網際網路公司往往虧損，卻擁有很高的市值，如美團、京東，這種公司顯然不可能用PE來估值，哪怕是用PB也比PE要準確。因此，衡量一個公司的估值是否合理，往往也要選取合適的估值方法。什麼公司都無腦用PE的人，大家還請敬而遠之。這裡可以參考導演之前的文章《以分眾傳媒為例，聊聊周期性公司的估值》。

第四尺——財務審慎

最後一個維度，也是一個懂得人很少的維度，會計維度。我們用PE或者DCF來估值的時候，往往都會使用到會計利潤這個指標，可惜的是會計利潤非常容易被粉飾操縱，以致於兩個利潤相同的公司可能質地差距巨大，同樣估值倍數的公司其實一個明顯高估，一個明顯低估。

最典型的，比如恆瑞醫藥。由於恆瑞常年研發支出費用化，造成當期利潤較資本化的公司偏低，如果同樣估值倍數的條件下，恆瑞明顯是低估的那個。結果就是，恆瑞常年PE都是60倍左右，很少能跌到40倍以下。如果按照和復星等公司同樣的利潤口徑，實際上恆瑞的現在的PE倍數也就40齣頭，這麼想想恆瑞也沒多貴了。

這樣的例子還有不少，比如寧德時代。目前寧德時代估值40倍左右，但如果按照和國軒高科同樣的折舊攤銷口徑，寧德的PE甚至可以降到30倍，是不是感覺沒這麼貴了？

小結

從目前市場情況來看，流動性因素和市場偏好因素的影響都比較短期，且隨機性較強，可以比較容易的捕捉到低估機會。目前看只有極少部分的市場偏好持續時間較長。比如典型的醫藥行業，分級診療政策的推行會在至少5年內對醫藥器械行業構成利好，從15年開始持續到20年問題不大，因此行業內企業的估值會長期享受溢價。

估值方法的取捨和財務披露的審慎程度一般是長期的，比如對於京東的估值（相對法），一直以來用PE都不合適，以後長期也會是這個情況，直到其發展明顯逼近成熟期。同時，一個公司的財務披露風格一般也是長期的，如果上市公司財務披露的口徑變更，尤其是變寬鬆，算是一個極大利空。舉例，某些公司為了做高當期利潤，放寬經銷商的信用期，做高應收帳款，於是利潤高了，現金流變差，這種套路一般市場識別不出來，但作為投資者需要高度謹慎。

同名公眾號：導演的煙蒂。