2020年，一場疫情改變了全球的格局和運行規則，同時也讓人們看到了金融系統的脆弱性。我們需要傾聽更多理性的聲音，通過探索創新模式讓未來的金融世界可以適應充滿不確定性的未來。作為加密金融領域的獨立觀察者，加密金融實驗室將聯合全球加密金融行業的從業者，重新梳理、審視和討論以STO為代表的創新金融模式，為未來金融世界的構建提供新的思考。
此次，加密金融領域的資深人士、Magic Circle創始人曲明，表達了對STO的幾點思考和建議。Magic Circle是加密金融創新解決方案提供商，涵蓋區塊鏈數字身份、通證化技術和去中心化數字資產交易三大功能，致力於為數字資產的自由流通提供完整的基礎設施和解決方案。
以下為全文：
作為一種全新的合規Token發行方式，STO(Security Token Offering)自被提出以來，就被視為ICO潛在的替代品，並被整個行業寄予很大期望。但從2018年至今的2年多時間裡，這一領域尚未出現一個真正全球意義上的成功發行，整個市場規模也僅僅在6000多萬美元，二級市場交易量更是寥寥無幾。
為何STO目前還沒有重現ICO模式的成功？讓我們回顧一下，STO概念剛提出時，幾個被市場所期待的願景和創新迄今為止到了什麼階段？投資界和擬採用STO方式募資的發行人對於STO還存在著什麼樣的理解誤區？
STO所對應ICO最重要的五個願景是：
1、合規發行
2、有實體資產/現金流支撐
3、全球流動性和靈活的交易
4、低廉的發行成本
5、與加密貨幣世界的融合
合規發行
讓我們逐一來看看這些情況，當然我們也必須認識到，上述幾個問題有時候是交織在一起的。首先，對於所謂的合規發行。目前在法律監管層面，鼓勵以Token形式發行和交易證券類產品的國家和地區主要有：美國、歐洲、新加坡和香港地區，主要按照現有證券法來執行，日本預計在2020年也會相應修改證券法規以適應STO。上述司法管轄區都對發行STO有明確的監管指引。
我們必須認識到，合規發行是一整套的流程行為，包括產品認定、投資者認定以及後續的資產管理等各個層面，不同的司法管轄區對於發行的定義和監管是不同的，同時也需要多個持牌機構的協作。
舉個例子，很多人認為在美國採取豁免發行的Reg S規則就可以向除美國外的投資者募資，而實際情況是其他司法管轄區是不接受Reg S的。發行人必須考慮投資人的司法管轄區的相應規則。這兩項基本的匹配才可以實現發行/購買的基本邏輯。
當然，在單一司法管轄區，以美國為例，正在調整相關的法案，以期發行人能夠靈活的採取適當的而且相對簡單的結構來發行。同時，對於合格投資人的定義也在逐步放寬，從而有利於更多的零售投資者進入。
除了考慮法規遵從性和司法管轄區的問題外，在籌備合規發行的起始階段，還需要考慮經紀商、律師等專業團隊，來對發行方案進行專業的意見和指導。因此，在發行STO的時候，基本上還是採取傳統私募融資市場的一般化流程。
STO並沒有簡化對於流程的要求，也沒有簡化對註冊(包括註冊豁免)和司法管轄區認定的要求。所以，我們對比ICO的結論是：由於依賴傳統的發行方式及對合規的遵從，目前STO相對ICO進行全球化發行募資仍然是相當繁瑣的，但是對於減少欺詐和市場操縱也是必要的，進而有效的保護投資者利益和維護市場公平。
有實體資產/現金流支撐
接下來讓我們討論資產端，即什麼樣的資產更適合發行STO。最初的觀點是，有實物資產的標的更適合發行。因此，啟發了很多不動產、藝術品、高收益債券、貴金屬、礦業、甚至不良資產管理等的商業公司想採用STO進行募資，特別是採取所謂部分所有權的模式。而這些資產在現有金融體系下流動性很差，資產運營商希望能夠通過ST接觸全球的投資者，以解決募資和流動性問題。
但是，我們不得不指出，在目前階段無論是產品端還是投資端，都比較難以接受這樣的資產。邏輯很簡單，產品端Token暫時還無法以程序或者智能合約的方式體現複雜的資產類型(複雜也意味著更多大安全漏洞)。投資人由於對這些產品的分析鑑別能力限制，同時，更大的顧慮是傳統融資方式都很難流動的資產，是不可能通過STO就搖身一變成為搶手的資產並在全球範圍高速流動。
例如，實際上很難去吸引一個投資者去真正投資一個古董1/2000的所有權或者收益權，這遠比投資Apple的股票更遙遠，同時也意味著更少的交易對手，更不用說信息披露等等一系列問題。
所以，從目前類似的案例發行上看，基本上都是資產本身原有的投資者在進行投資，只不過投資工具上以SecurityToken來進行表達和管理，並沒有更多吸引新的投資人來進行嘗試。
如果我們看看ICO是如何吸引投資者的，這種對比就尤為明顯：姑且不談相當部分ICO項目本身的欺詐行為，我們暫定每個發行方都是有誠實的意願去完成他們的商業創新計劃或者產品創新計劃。ICO的投資者被其描述的願景所吸引，可以採用數字貨幣的方式直接投資於其Token，並承擔其可能的完全失敗的風險。在一些很有標誌性的ICO發行中，我們看到了很多這樣的例子。
本質上，是讓全球普通零售投資人有合適的工具參與到風險投資獲得中，並獲得風險溢價，同時也承擔風險責任，而這是目前包括眾籌平台在內也做不到。一個重要的數據就是：2017年ICO熱潮的時候，通過ICO募集的資金遠遠超過了VC的投資，這說明在面向新型投資者方面，要發行STO的資產端應該考慮到底什麼類型的資產可以獲得新型投資者的芳心，而不是僅僅提供所謂的背書。
另一個方面的限制是代碼方面，與傳統證券或者實用型代幣(Utility Token)僅僅通過一個符號來表達不同的是，交易規則和合規性需要被寫入Security Token，並以標準代幣的方式進行表達，並具備互操作的能力。如果標準證券代幣合約無法表達資產的屬性和合規要求，那這種資產暫時也不具備發行STO的能力。
一個很容易被提及的誤區就是：用ERC-20代幣來代表Security Token。真正這麼採用的除了法律風險外，還會引起一系列的所有權和交易問題，解決起來甚至比傳統私募證券發行還棘手。
全球流動性和靈活的交易
STO的另一個願景也是全球流動性以及更靈活的交易模式。毫無疑問，這是STO非常創新的一個點，通過DLT(分布式帳本技術)的方式，突破了原有投資和交易的障礙，可以參照的例子仍然是ICO和數字貨幣交易市場。目前私募證券市場還不具備這個能力， 以傳統的方法低效而且緩慢。這是目前STO產業的技術開發團隊正在努力的方向。比如，從發行環節，就開始準備在多司法管轄認定的前提下，多平台多點聯合發行，最大可能觸達全球潛在投資者。
在二級交易方面，除了在傳統的持牌交易所交易外，新型的STO交易所會用非常簡潔的方式進行交易，甚至共享訂單簿和交易深度。同時，由於Token本身就具有點對點交易的能力，可以進一步發展OTC/P2P等交易方式。
當然，一個短期的事實是：由於要克服法規的限制，現階段還沒有這樣的全球交易所。我們必須要強調的一點，與所謂的Utilitytoken不同，ST的轉移實際是真實所有權的轉移，尤其是P2P進行轉移的時候或者OTC協議交易的時候，實際上與三個基礎設施密不可分：鏈上自主數字身份、ST錢包以及法幣穩定幣。
這意味著在某個階段，投資人可以真正的持有合法的資產(這完全有別於現有的帳戶交易模式)。同時，由於底層的商業資產(無論是實物資產還是金融資產等)都是以現實中的法幣計價，所以基於互操作性考慮，法幣穩定幣是必要的交易條件。
低廉的發行成本
從目前階段，STO針對不同階段的企業的發行成本是不同的。從發行人角度，在發行方面需要支付：
(1)公司及產品的合規費用。由於不同階段的公司、不同註冊地和不同法律結構的實體，需要調整為了完成適合的發行主體。涉及到相關的審計、諮詢、法律等專業服務。
(2)產品的通證化階段。需要根據 PPM來選擇區塊鏈技術平台、不同的Token標準，來完成對產品的編程，同時在部署和發行前，需要第三方的代碼審計和安全審計。這是重要的成本之一。這個成本的更重要的是時間成本，同時也與前述成本關聯。即當一個合規產品無法技術表達的時候，需要調整產品，而這又會引發合規成本的變動。
(3)市場宣傳成本。STO發行特點之一就是面向廣泛的全球投資者，而不僅僅是有限的特定的機構投資人，比如VC等。這就需要發行人投入一定成本進行宣傳和推廣，媒體、全球化的路演、社交媒體的維護、潛在投資者互動等。
(4)中介和分銷成本。這部分成本類似承銷費用，基本上按照資金募集比例進行收取。
(5)交易所上市成本。由於現在還沒有全球化的交易所，在有限的幾個交易平台上還處於封閉而不是開放的情況下，上市的成本具備不確定性，但是從發展看，這部分不應該是重要的成本考量。從上述的成本結構看，如果完成一個中等規模$5-10m的發行，前期的準備成本在幾十萬美元。換句話說，類比私募融資階段，採用STO融資比較適合那些：有比較成型的產品MVP，產品概念/商業計劃易於被全球投資者所接受，有比較代表性的種子客戶或者有影響力的VC作為天使投資人等等。這樣的企業一半都在A/B輪融資為主。
更進一步，在考慮融資成本的同時，採用STO進行募集資金更重要的一點收穫是全球的影響力，局限於特定市場的資產和特定地域的商業，並且沒有全球或者跨國家發展戰略的項目將不是最理想的ST發行人。現階段我們無法相信在中國一個二線城市的商業大樓可以通過ST方式募集資本，哪怕其實物資產規模過億。另一方面，採取SEC Reg A+發行的Blockstack可以看作是一個創新產品合規發行的範本，雖然過程複雜同時成本高昂。
與加密貨幣世界的融合
我深深認為，STO與加密貨幣市場的融合和協同發展，是STO最激動人心的部分。其原因就是：互操作性。代碼級別的互操作，將會極大的拓展ST的交易場景，而不僅僅是通過權益本身來獲得分紅收益。
以下是我在以太坊上發行ST所思考的幾個可能的創新點：
(1)與DeFi的融合。富達資產在2018年曾經發布過一個模型，以美國國債為基礎，生成表達錨定資產的智能合約(類似我們的ST，只是非標準化而已)，然後與以太坊借貸市場進行互操作。作為抵押物可以直接借出法幣穩定幣。這個模型會隨著基於標準的ST的逐步發展，從而讓ST的發行/交易平台極大的豐富產品的類型，提供對傳統私募證券交易所單純交易、託管等完全不同的衍生產品類型，可以探索的模型包括與compound的互操作等等。
另外DeFi互操作就是可以作為抵押物，生成穩定幣。比如在現有MakeDAO的模式下，MKR的持有者通過投票，決定引入ST作為抵押債倉的一種，可以更好的維持貨幣生成機制的穩定(2020年引發的清算事件，實質上就是由於抵押資產過於同質化，導致價值下跌過程中，螺旋踐踏的產生)。我們也可以展望通過DYDX這樣的衍生品協議，基於ST產生更多的衍生品。
(2)與創新性的投資基金DAO的融合。DAO是2016年開始在以太坊上非常重要的事件，也是一種非常創新的風險投資基金方式，以智能合約的方式募集和管理基金。DAO從誕生開始就受到高度的關注和追捧，並由於其巨大的利益規模導致了以太坊分叉事件。隨著新一代的DAO(特點是合規、同時完善了規則和合約等。比如molocha2.0協議)逐步崛起，其天然的投資標的就是ST，原因就是同屬智能合約性質，具備互操作能力。可以讓DAO持有者透明的獲得投資收益和其他的相關權益，無論是DAO的投資還是清算，都可以完整的通過互操作的方式來完成。
(3)通過去中心化交易協議，進一步提高流動性和簡化交易流程。比如與0xProtocal/Kyber協議的集成等等。總之，由於DeFi的金融樂高的定位和具備互操作的能力，ST與Defi的融合將產生與傳統證券交易完全不同的市場。這才是ST最有魅力，同時也是真正能夠通過ST工具，讓發行人構建全新的商業模式的來獲得未來競爭優勢的能力。
根據目前我的有限的市場觀察，STO由於涉及到監管、發行技術、投資者工具、交易平台、託管、轉移登記等眾多方面協同，早期的最佳實踐一定是以簡潔為主，我注意到有一種傾向就是許多從傳統投資銀行觀點出發的ST發行實踐，更多的是要求技術開發者滿足類似現有證券交易系統的全部問題，即100%合規，很多發行都陷入到在這種過功能化的陷阱中。這對一個早期技術基礎設施所支持的市場既不現實也沒有必要。
比如交易效率問題、透明性與交易隱私保護的平衡性問題、與現有中心化交易系統的融合共享訂單簿問題，信息披露上鏈等。我更傾向於採用邊際創新理論來進行實踐，即圍繞1-2個傳統技術無法做的功能點出發，逐步發展出一個全新的證券生態。想想早期的Facebook，想想早期的Wechat，我們就會明白變革是從哪裡開始的。
從技術的角度，如果一個權益類金融產品具備：
(1)Token方式表達的權益。
(2)以可編程性、互操作性和公共區塊鏈來最大程度滿足合規同時也突破現已司法管轄區和國家的限制，進而連結全球的投資者。
(3)成為其他DeFi應用的底層資產。
具備這三個基本特點的STO，會是最有參考借鑑意義的實踐。雖然有種種的困難和不完善，但是可以很明確的看到的市場信號是：
(1)遵從合規性的複雜程度在逐漸降低，監管機構逐漸意識到僵硬和割裂的管理將會阻礙技術創新。美國的監管當局對數字證券一直非常友好，並能認識到採用token的種種有利的方式，同時不斷徵求相關機構的意見。這是一個非常好的互動模式，有利於監管規則進一步支持。
2020年3月，美國證券交易委員會(SEC)通過了一項提案，建議修改合規眾籌規則(Regulation Crowdfunding)框架。該議案將試圖解決豁免註冊發行框架中的漏洞和複雜規則，通過提高初創企業融資額度、降低投資者參與門檻、簡化和改進豁免註冊流程和手續，為數字證券的全球投資與自由流動創造了極為有利的條件。
(2)技術基礎設施的完善，越來越多的金融科技公司(FinTech)和監管科技公司(RegTech)在發行的嘗試中。他們將共同認識到自主數字身份、Token標準、內置KYC/AML合規等技術基礎設施的重要性，並不斷從加密貨幣項目、Dapp開源項目獲得靈感和寶貴的經驗，提出非常多的從發行平台到投資者工具、交易平台等一系列方案。
(3)大型金融融機構通過投資、併購等方式，積極參與到STO的生態中。2020年1季度，主要的STO方向的初創公司均獲得了數百萬到數千萬的風險投資支持。比如發行技術公司Securitize獲得了來自美國/日本大型投資銀行的數千萬美元的投資；數字資產託管公司BitGo收購了STO平台公司Harbor；STO技術公司Securrency獲得了超過1700萬美元的投資等等。這些積極的市場信號進一步明確了市場的方向，所以有理由相信在很快的時間，就會產生標誌性的STO發行並徹底激發這個市場。
另外我從學習和觀察這個市場過程中收穫的很重要的一點就是：STO是一個依靠全新的區塊鏈技術來重構證券市場的創新，任何認為技術已經不是問題，甚至輕視技術在這個領域起到決定性作用的純金融證券視角的理解，都有可能導致一個發行半途而廢。而一個發行人對於STO技術準確的理解，不僅是一次性的募資行為，從公司持續發展的角度，是一個資本戰略的問題，選擇了STO，就選擇了一條不同的資本之路，因此更需要把握技術的走向。