文丨李歡歡
賺錢能力持續下滑，對賭期限又步步「緊逼」，阿寬食品的IPO之路顯得迫在眉睫。
審核中止，對賭壓力加大
阿寬食品的IPO之路，再一次按下了暫停鍵。
深交所官網信息顯示，正在衝刺主板上市的四川白家阿寬食品產業股份有限公司（以下簡稱「阿寬食品」），上市審核在3月31日被中止。中止原因是，IPO申請文件中記載的財務資料已過有效期，需要補充提交。
值得一提的是，今年3月初，阿寬食品才更新了招投書，公司最新審計的財務數據截止到2022年9月份。對此，有業內人表示，材料被判定過期應該跟剛剛實行的全面註冊制有關。新標準之下，發行人需要提交最近一年的經營數據。目前，A股上市公司2022年年報即將披露完畢，阿寬食品也需要更新全年的財務數據。
雖然，中止審核稱不上一個大障礙，發行人只需按要求補交材料即可，但每一次暫停都意味著上市周期被拉長，這對於接受過多輪融資、且有對賭協議在身的阿寬食品來說，顯然是「煎熬」。況且，從2021年12月首次遞交招股書至今，阿寬食品已更新了三次材料。
招股書顯示，阿寬食品的32名股東中，有16名機構股東，這些機構的進入時間大多數集中在2020年，也正是阿寬食品「起飛」的時間。
主營方便速食業務的阿寬食品在2020年吃到了疫情紅利，營業收入實現大幅上漲。招股書顯示，2019-2021年，阿寬食品的營收分別為6.31億元、11.10億元、12.14億元，同比增長49.54%、75.89%和9.40%，3年復合增長率達到38.65%。同期，康師傅、統一中國的增速分別為6.04%和5.85%。
隨著阿寬食品從寂寂無名一躍進入內資品牌前三，各路資本也蜂擁而至。2020年是阿寬食品密集實施增資擴股、股權轉讓的一年，涉及資本約3億元，參投的機構包括業內知名的高瓴創投、茅台建信、同創偉業等。
資本的追捧，使得阿寬食品的估值也跟著水漲船高。2020年2月融資時，阿寬食品估值6.6億元，到12月再次融資時估值已達到39.2億元，短短10個月，公司估值漲了32.6億元。
估值飆升的背後，阿寬食品承受著相當大的對賭壓力。招股書披露，上述十幾家機構在注資時，均與阿寬食品及公司控股股東陳朝暉簽署了對賭協議，涉及條款包括IPO受理時間，及受理後的上市期限。
具體包括，其一，公司IPO要在2022年6月底前IPO被受理，隨著阿寬食品2021年12月首次提交招股書，這項對賭協議也隨之解除。其二，如果公司在IPO受理後4年內未能成功上市，機構有權要求阿寬食品或陳朝暉按照約定價格回購股份。
如今，距離首次遞交招股書已過去一年多時間，阿寬食品更新三次材料後，上市前景依舊不夠明朗，而其面臨的外部環境則更加棘手。
首先，在全新註冊制下，公司需要按照新的規則來申報上市。根據主板新的上市條件，公司最近三年的累計凈利潤不能低於1.5億元，最近一年的凈利潤不低於6000萬，最近三年營業收入累計不低於10億元。從阿寬食品公布的財務數據來看，目前第一項、第三項均已達標，第二項還未可知。此前的數據顯示，2022年前三季度的凈利潤是4895.32萬，目前，只能待2022年全年財務報告完成、且凈利潤達標後再次申報。
另一個外部壓力來自坊間流傳的「紅黃燈」制度，阿寬食品所在的品類屬於傳統、行業壁壘較低的大眾消費企業，被劃分為黃燈行業，上市或面臨受限。雖然，制度以網傳形式出現，官方並未形成定論，但也未給予否認。這無形中給涉及到的企業帶來了更大壓力。
關於何時更新上市材料及下一步的上市計劃，快消君向阿寬食品發送了詢問郵件，但截至發稿並未收到回復。
紅利結束，賺錢能力下降
除了對賭壓力，阿寬食品的業績壓力也越來越大。行業紅利過後，營收增速、毛利率、凈利潤等主要經營指標均出現明顯下滑和波動。
較2019年、2020年超50%的增長率，阿寬食品2021的營收增速已大幅放緩至9.40%，2022年前三季度進一步降至3.39%。凈利潤波動更加明顯，2021年一度出現增收不增利的情況。
與此同時，阿寬食品的毛利率也呈下滑態勢。報告期內，公司主營業務毛利率分別為36.22%、29.31%、27.37%和29.29%。對此，公司解釋稱，隨著國內新冠疫情逐步緩和，終端市場消費需求回歸常態，公司為加快市場布局和渠道建設，加大對各類渠道客戶的扶持力度所致。2022年上半年毛利率略有回升，系成本壓力之下，公司調整了部分產品的出廠價所致。
與康、統、白象等傳統速食品牌不同，阿寬食品對線上渠道的依賴較大，大單品紅油麵皮的火爆也得益於線上流量的帶動。從2019-2021年，公司線上渠道收入分別為3.08億、6.61億、7.43億、營收占比分別為50.46%、61.34%、63.30%。同期，電商渠道服務費分別為2342.9萬元、5646.39萬元、6673.4萬元，呈持續走高的態勢。
不過，燒錢換來的增長終究不可靠。2022年上半年，隨著阿寬食品在電商渠道投入的減少，其自營店鋪的活躍用戶、復購用戶、人均消費金額、訂單總金額均出現明顯下滑，不及2021年全年的三成。
隨著線上流量見頂，阿寬食品也在謀求搭建更穩固的線下渠道。2022年上半年，雖然線上渠道投入減少，但公司整體的銷售費用率仍在增長，更多的費用應該投向了線下。而線下一向是康統的天下，費用投入效果不會那麼快起效，這點也很明顯地反應在2022年上半年的營收數據上。
對阿寬食品而言，公司毛利率低於行業水平，還有一個重要原因就是代工業務規模在擴大。從2019-2022年上半年，阿寬食品的代工收入分別為0.68億元、1.5億元、1.42億元和0.84億元，在總營收中的占比分別為11.18%、13.92%、12.08%和13.76%。
去年，麻六記的火爆，讓阿寬食品的代工業務再一次受到業界關注。可代工業務看似紅火、不用為終端銷售發愁，但毛利率偏低。招股書顯示，報告期內其貼牌代工業務的毛利率分別為19.5%、19.06%、17.59%和17.32%，利潤空間小、且有下滑趨勢，嚴重拉低了公司的整體毛利率水平。
一邊是毛利率持續走低，另一邊銷售費用又在不斷上漲，由此帶來的是公司凈利潤的波動。從2019-2022年上半年，阿寬食品的凈利率分別為3.7%、6.9%、4.6%和5.9%，而前述公司與機構股東簽署的對賭協議中，約定的股份回購價格為增資價格的年化8%。一旦公司上市不成功，相當於近幾年一直在為機構打工。
顯然，在賺錢能力持續下滑的當下，加快上市或是阿寬食品擺脫壓力和困境的唯一途徑。當然，如果公司的盈利能力不能有效提升，在高估值基礎之上，即使公司未來成功上市，那首先要面臨的就是破發了。