7月18日的貨幣政策會議上，歐央行（ECB）宣布維持三大關鍵利率不變，市場普遍認為9月貨幣政策會議是重新評估歐央行貨幣政策限制水平的窗口。此前的6月歐央行宣布將三大關鍵利率各下調25個基點。
當前，歐洲通脹放緩疊加德、法等主要國家經濟回落，歐央行寄希望於歐元貶值提振出口，但由於美國近期就業數據不及預期及過去一年數據下修，歐元對美元匯率持續上漲，降息並未帶來歐元貶值，歐央行所面臨的環境複雜可見一斑。
歐央行貨幣政策歷程
回顧20多年以來的歐洲金融市場，標誌性的事件包括次貸危機和歐債危機。歐央行貨幣政策可以用這兩個時間點劃分為三個大的時期。
一是常規貨幣政策時期，在次貸危機前，歐央行主要依靠市場公開操作，將主要再融資利率作為公開市場操作的政策利率，形成政策利率中樞，由邊際貸款便利利率和存款便利利率構成利率走廊。
二是次貸危機後，歐央行引入貨幣互換和資產購買。2007年8月次貸危機發生，歐元區流動性收緊，歐央行於2007年12月與美、英、加、瑞士等國央行簽訂貨幣互換協議，以獲得外幣流動性。為應對危機，歐央行首先是在半年多的時間內7次下調主要再融資利率，從4.25%調至1%。其次對常規再融資工具進行擴展，包括引入長期再融資操作，擴展抵押品範圍，實行主要再融資操作全額配給，最後引入資產擔保債券購買計劃，通過直接進入債券市場，解決再融資操作和長期再融資操作的自動沖銷問題，推出了第一個金額為600億歐元的資產擔保債券購買計劃（CBPP1）。
三是歐債危機後，歐央行引入負利率，同時提升貨幣政策傳導效率。面對歐盟中經濟較弱的國家財政惡化引發的歐債危機，歐央行除了推出第二輪擔保債券購買（CBPP2）和降低主要再融資利率外，還增設了多項非常規工具以紓困實體經濟，提升貨幣政策傳導效率。如推出證券市場計劃（SMP），宣布推出直接貨幣交易計劃（OMT）承諾無限量從二級市場購入成員國1~3年期的政府債券，推出3年期的超長期再融資操作等。
上述政策推出後通脹和經濟增長仍然不振，為應對問題，歐央行逐步走向貨幣政策深水區，與美聯儲相似的是，歐央行也引入了量化寬鬆和預期管理（歐央行稱之為前瞻指引），量化寬鬆承諾以每月定額的方式購買債券資產，前瞻指引則通過承諾在未來1年以上的時間內將政策利率保持在目前或更低的水平，消除市場對未來利率路徑的不確定性以提振市場信心，與美聯儲不同的則是歐央行引入了負利率。
新冠疫情暴發後，歐央行開展了更大規模的寬鬆，首先是放寬現有再融資操作條件。其次引入緊急抗疫購債計劃（PEPP），突破常規資產購買計劃中最多只能持有單個歐元區國家1/3國債的限制性規定。最後是開展大流行病緊急長期再融資操作（PELTROs），該操作較主要再融資操作利率低25BP，且相比定向長期再融資操作（TLTRO）規模不限量，抵押品要求更寬鬆。
由於新冠疫情屬供給衝擊，在這類衝擊中，利率—收入曲線向左移動後，貨幣曲線總是在更平坦的位置上，貨幣供應增加對提升總產出的效果事倍功半，而在大量流動性注入後，2021年下半年歐元區通脹快速上行。2022年7月，歐央行將主要再融資利率從0上調到0.5%，這也是其11年來首次加息，至2023年9月，歐央行先後10次加息，再融資利率達4.5%，並保持至今年6月。
歐央行貨幣政策評析
1.對單一目標制的批評。
歐央行的貨幣政策是單一目標制的，即保持價格穩定。這主要來自美國在20世紀初和20世紀70年代的經驗，即偏離價格穩定將造成經濟損失，所以通脹目標更為優先。但實際上，歐央行的單一目標制並不純粹，其中還包含了支持經濟增長的內容。從操作上看，歐洲央行的「雙支柱」存在一個合成性問題，即貨幣供應增速和經濟因素在衡量時的權重，與美聯儲將產出缺口納入貨幣政策規則相比，這種加權政策更為模糊；從實際效果看，過去30多年以來，歐元區的經濟增長率是低於美國的，這也引起了對單一目標制的批評。但這也許並不能僅歸咎於貨幣政策，在歐央行成立前，歐洲平均增長率亦低於美國，人口結構的更早惡化和全要素生產率的落後是重要的原因。
2.對歐央行的其他批評。
疫情結束後，歐央行的貨幣政策受到一些批評，被認為是「過度反應」，助長了2021年後的通脹，同時，歐央行的貨幣供應也因在商業銀行體系空轉受到批評，如針對定向長期再融資操作的套利交易，定向長期再融資操作的借款利率低於存款利率50BP，銀行將超額流動性存入歐央行或其他央行的存款工具中，從中賺取無風險利差，歐央行沒有選擇抹平這個利差，主要基於以下認識：由於定向長期再融資操作的機制是商業銀行以投向非金融企業和家庭部門的貸款（但不包括房貸）作為抵押品，向歐央行換取長期的低息資金，那麼只要有實際貸款投放的增加作為錨，商業銀行的套利行為可以容許。
3.中期通脹目標的演變邏輯。
歐央行當前的中期通脹目標是「HICP年增長率目標水平為2%」，這個目標經歷了多次調整，1998年歐央行首先提出了中期通脹目標「設定為低於2%」，2003年轉為「低於且接近2%」，2021年轉向當前目標。這個過程中反映了歐央行面臨的通脹環境的不同，在1998年，防範通脹是主要的政策導向；到2003年的目標仍是非對稱的，即略微超過2%相比略微低於2%，前者將被央行視為不可接受，並施以糾正，這主要是價格和工資存在黏性，設定在2%下方能留有一定的空間；而到2021年，考慮到非對稱的機制可能導致公眾對長期通脹的預期下降，同時由於通縮壓力，需要提升通脹預期，且模擬分析也顯示對稱機制有助於2%目標的實現，歐央行修改了中期目標，形成了一個對稱的目標機制。
4.歐元區的特殊環境給貨幣政策帶來的壓力。
一是外向型經濟問題，歐盟經濟高度外向，其貨幣政策具有跟隨美聯儲的特徵，歐央行的貨幣政策歷程與同為外向經濟體的日本相似，都經歷了長期的負利率疊加量化寬鬆，從政策實施時間看則主要跟隨美聯儲。二是債務結構上的問題，主權債務碎片化是歐洲央行始終面臨的一種政策阻礙，由於資產購買，歐央行已與各國財政產生了緊密聯繫，並導致了各國的財政軟約束，按照歐盟《穩定與增長公約》，歐元區國家平均政府債務與GDP的比率應在60%以下，但2023年估計值為88.7%，雖自2021年一季度最高的100.5%回落，但占比仍顯著偏高，並預計在2026年降至88.1%，這主要是基於GDP增速和利率的增速差距縮小（但仍然為負）這一現實。而在債務削減和債務規則調整上，各成員國意見並不一致。
5.縮表過程中貨幣政策傳導機制正常化的討論——多重基準利率和單一基準利率。
對於美聯儲，亦存在一個利率走廊，即由存款準備金利率（IORB，聯儲對商業銀行在聯儲中存放的準備金支付的隔夜利率）、隔夜逆回購機制（ONRRP，美聯儲通過逆回購操作以吸收過多非銀機構短期流動性）兩個政策利率構成利率「走廊」，提供流動性的利率是依據需求而定的，並由利率走廊限制。歐央行則同時存在主要再融資操作利率和邊際貸款便利利率兩個流動性提供利率。
當前，針對縮表過程，歐央行內部已有聲音認為應只保留邊際貸款便利，因為通脹的上升，已經不需要嚴格地壓制市場利率和控制貨幣供應，而可以選擇讓流動性的價格以需求為主導而不會有流動性緊縮的風險（商業銀行總能獲得流動性），同時通過資金價格減少商業銀行的超額準備金，達到縮表效果，為未來的干預留下空間。歐央行和彭博估算的最終準備金規模在1.4萬~2萬億歐元之間，與此相對的是歐央行2024年7月的債券和長期貸款規模約為5萬億歐元，歐央行貨幣政策正常化不僅有賴於經濟數據的好轉，也需傳導機制的優化。
（作者系上海財經大學經濟學博士）