近幾日，白馬股頻繁爆雷的消息令市場震驚不已，連剛剛進入2019《財富》中國500強的海底撈也被國金證券潑了「冷水」。
7月16日，國金證券發布的一份研究報告顯示，將海底撈下調至「減持」，目標價為23.23港元，與海底撈7月15日的收盤價33.7港元相比，竟然有31%的下跌空間。
受此消息影響，海底撈在7月16日曾一度下跌超過5%，最終報收32.85港元/股，下跌2.52%。到了7月17日，海底撈繼續下跌，截至收盤，下跌了2.89%，報收31.9港元/股。
火鍋龍頭股被唱空
在報告中，國金證券表示，儘管海底撈在短期內門店擴張帶來的增長較為確定，而且其餐飲品牌影響力值得一定的估值溢價，但是，海底撈目前的股價中隱含市場對公司未來三年50%—60%的凈利潤復合增速的預期很難達到。因此，將海底撈的評級從「增持」下調為「減持」。
根據國金證券監控的數據，2019年上半年，海底撈的國內門店數量凈增加了近100家，總門店數已經達到530家左右，與2018年同期相比，開店增速明顯加快。
數據來源：國金證券
從門店面積來看，新增門店中900平方米以下的小店占比近七成，尤其在三線及以下城市的新店中，小店數量占比超過80%。由於小店桌數約為65張，明顯低於傳統大店約85張的桌數，因此，國金證券估計市場對於新店帶來的營收規模測算需要下調。
一般來說，由於桌位數的差異，大店的日銷售額高於小店。如果大店占比高，則統計得到的單店平均日銷售額就較高。國金證券認為，隨著2018年及2019年上半年新增門店中小店占比的不斷提升，海底撈的單店營收貢獻將呈現下降趨勢。
數據來源：國金證券
同時，國金證券對於海底撈上市時就制定的「下沉戰略」也提出了質疑，認為海底撈在低線城市門店的就餐結構與一、二線城市有所不同，中大桌的消費需求占比較高。
不過，在餐廳消費者就餐行為分析方面，國金證券以量化的方式較為粗略地定義了「消費者海底撈等位難度係數」來分析不同線城市消費者的結構特徵。將不同線城市小桌等位的難度設定為 100，計算結果顯示三線及以下城市大桌、中桌的等位難度是最高的，這其中隱含了大桌相對於小桌具有更高的翻台率。國金證券認為，這可能一定程度上反應出低線城市更多的是親朋好友間的嘗鮮型消費行為，是否能夠逐漸形成和一二線城市消費者一樣的外出就餐習慣，是監測和衡量未來海底撈低線城市門店表現的關鍵。
數據來源：國金證券
海底撈憑什麼增長這麼快？
相信很多人對海底撈的快速增長都很好奇，為什麼是它成功而不是別人呢？這要從海底撈的幾個特點說起：
(1)供應鏈標準化程度高
對於餐飲公司來說，如果材料好，做出來的食品符合大眾胃口，再加上合理的管理能力，這類餐廳一般來說取得合理利潤並不難。
對於小規模的餐廳來說，食物進貨成本的把控較為簡單。而對於規模化的餐廳，食物進貨的標準化就顯得特別重要，這關係到食品安全和食材成本，從而影響到用戶粘度。
海底撈的招股說明書顯示，海底撈超過80%的食材是由關聯公司或附屬公司提供的。具體包括向蜀海集團採購火鍋食材，向頤海集團採購火鍋底料和調味品，向扎魯特旗海底撈採購羊肉。通過與關聯方合作，海底撈可以有效把控食材的供應端，確保食材來源的可追溯性，為食品質量和安全提供保障。
同時，在這種模式下，海底撈與上游採購企業的議價能力也比較強。例如，海底撈從蜀海國際採購相同品質的牛羊肉價格低於同行近12-13%，可以保證其成本的穩定性。
(2)直營模式，拒絕加盟模式
如果使用加盟模式，對於餐飲公司來說，可以擴張的更快，市場占領的更快。但是，海底撈並沒有採用這種經營方式。究其原因，是有前車之鑑的。
曾經紅極一時的火鍋品牌小肥羊就採用的是加盟模式，早在2004年門店就達到721家，營業額一度超過40億元。但是，小肥羊在高速擴張中未能建立標準化的體系，甚至出現加盟商用假羊肉以次充好的問題，導致擴張失控。最後，創始人放棄了控制權，被百勝整合後，管理整合問題頻頻。
而自營模式就能很好地解決小肥羊曾經存在的問題。招股說明書顯示，海底撈總部設有5名食品安全部門經理，70名部門員工制定安全標準並負責考核。另外，每家餐廳設有1-2名全職食品安全員工，關聯方(頤海、蜀海及扎魯特旗海底撈)也有超過 300 名員工負責食品安全。
(3)員工激勵機制到位
在員工管理方面，海底撈對不同的員工採取不同的激勵機制。普通員工實行「計件工資」，考核內容包括服務客戶數量，清洗餐具數量，送達菜品數量等。店長報酬則是有A/B方案選擇，激勵機制較為靈活。加之晉升途徑明確，所以服務客戶的時候就更有親和力。
海底撈未來會面臨什麼問題？
雖然海底撈的經營模式讓其具有獨特的競爭力，但是，海底撈在未來擴張過程中還是會面臨一系列的問題，而且隨著企業越大，問題也會越多。
(1)翻台率面臨天花板
根據招股說明書中的數據，海底撈在2016年到2018年的翻台率呈現小幅度上升的態勢。對比2017年和2018年的數據，一線城市翻台率的增長率由11.6%下降至8.5%，二線城市翻台率的增長率由10.4%下降到0。整體來看，翻台率的增長速度從10.9%下降到4%。所以，在未來海底撈的業績增長中，翻台率的貢獻係數將會逐漸降低。
(2)三四線城市客單價變低
因為一二線城市好的商業地段是有限的，所以海底撈如果要擴張，就必須下沉到三四線城市。數據顯示，海底撈非一線城市的門店數量占內地總門店數量的比例從2015年的64.0%提升至2018年的75.4%，其中，三線及以下城市的占比已經提升至27.2%。
另外，2015—2018年，海底撈一二三線城市客單價的復合年均增長率分別為4.42%、 3.26%和 0.85%，可以說三線城市幾乎沒什麼增長。如果除去那些因為新店開張想要試一試的新顧客，可以說，海底撈在三線城市的客單價是比較低的。
按照國金證券的研究報告計算，國金證券認為海底撈的市值應該是近1200億港元。但是，需要注意的是，截止7月17日收盤，海底撈的PE為89.99倍，而同行業上市公司呷哺呷哺的PE僅有23.82倍。
如此高的估值代表了市場對海底撈的認可，但是，當公司被太多投資者看好時，容易導致股價出現泡沫，那麼未來下跌的風險就會變大，投資者需要謹慎看待海底撈。
（本文僅供參考，不提供任何投資決策，請投資者自行承擔投資風險。）