作者 | 陳劍譽 編輯 | 蘇建紅、王楊
來源 | 地產資管網（ID:thefutureX）
2020年，註定與以往不同，但回歸常態的步伐在前進。
經此一疫，新居住、新商業、新辦公、新金融各個領域躊躇滿志的力量正蓄勢而發。睿和智庫特2020年依舊堅定的走自己的獨立、獨特的平台發展之路。年內，我們持續推出公司研究和產品研究報告，向下紮根向上蔓延向寬展望，每一次都有角度、有溫度、有專業。我們期待拓下大家每一步的追夢足跡，和讀者一起共同看見全行業新生的時刻。
購物中心是大悅城戰略的核心
三條產品線並舉：大悅城、大悅春風裡、祥雲小鎮
「多樣化」的擴張策略：管理輸出項目模式、存量項目併購改造、合作開發
通過基金模式加持，大悅城快速擴張剛剛開始
購物中心為公司商業地產戰略的核心
大悅城地產是大悅城公司在商業地產領域的主要發展平台，從2008年首個大悅城購物中心開業至今，發展可謂突飛猛進。目前，大悅城公司已擁有包括購物中心、寫字樓和酒店等形態的商業項目20個，在建商業項目9個，計劃3-5年拓展至50個。
根據大悅城地產2018年年報數據，公司商業地產業務方面實現收入73.96億，其中，投資物業及相關服務租金收入36.32億。而在36.32億中，購物中心項目僅租金收入就高達26.03億，占比72%。顯然，購物中心已成為大悅城公司商業地產發展戰略的核心。
本文，睿和智庫將對大悅城公司的購物中心項目進行深度解析。
在中國，大悅城可不只是一座購物中心那麼簡單。
根據公司2019年半年報披露，目前持有型大悅城購物中心已開業10個，持有型祥雲小鎮已開業1個，分布在8個城市，可出租面積共計87.07萬㎡，上半年平均出租率96%，租金收入16.01億元。
大悅城、大悅春風裡、祥雲小鎮三條產品線在商業定位、建築形態、目標客群、業態、區位標準和發展模式上均存在明顯差異。
大悅城，公司目前已開業2個輕資產項目，分別是2016年的天津和平大悅城和2018年的昆明螺獅灣大悅城；並儲備1個輕資產項目、貴州大悅城，在建、擬建的大悅城5個。
該類型購物中心目標輻射全城市，面對18-35歲的新興中產階級客群，採用「一線核心-二線中心-三線省域中心」選址格局，購物中心以年輕、時尚、潮流、品味為特徵，業態上突出零售占比達50%。
目前大悅城已成為公司主要購物中心產品線，持有和管理數量遠多於其他產品線。
大悅春風裡，是2017年末公司正式推出的第二條產品線，該類型購物中心目標輻射城市區域，客群鎖定25-45歲的新興中產和成熟中產及其背後龐大的家庭消費，選址優先考慮有大悅城布局優勢的城市，以及京津冀、長三角、大灣區等中產比較成熟的一線、核心二線城市。
地鐵覆蓋或路網主幹線，購物中心以溫馨、時尚、愜意、品味為特徵，業態偏重餐飲娛樂，高達70%。目前在建和擬建大悅春風裡項目4個，首個大悅春風裡項目「北京大悅春風裡」預計將於2020年開業。
目前公司在建大悅春風裡項目情況如下表：
祥雲小鎮，目前公司持有的唯一一個祥雲小鎮是北京祥雲小鎮，商業面積10萬㎡，項目首次在全國行業內提出了——「城市微度假」商業產品模式，明確「國際化、高品質、漫生活、情感圈」四大標籤基因。
2017年9月擁有3萬㎡商業面積的瀋陽祥雲小鎮在開業時已完成全部商戶的出售，2018年累計銷售額9億元，同比增長16.9%，2018年累計客流量1013萬人次，同比增長18.7%。目前北京祥雲小鎮可出租面積7.28萬㎡，2019年上半年實現租金收入5535萬元。
然而，北京祥雲小鎮的成功並未能使祥雲小鎮項目成為公司的核心產品線。
2019年公司披露的信息來看，目前也沒有儲備新的祥雲小鎮項目，顯然，祥雲小鎮模式具有明顯個性化特徵，不像「大悅城」和「春風裡」具備標準化推廣的優勢。
綜上所述，睿和智庫得出了以下基本結論。
01 管理輸出項目模式
憑藉多年項目操盤經驗和人才儲備，以最少的資本投入，採用輕資產模式進行擴張，成為大悅城擴張的重要模式，而管理輸出模式則是大悅城輕資產運營模式的典型。
2016年12月，天津和平大悅城作為大悅城公司的首個管理輸出型項目正式開業。
2018年12月，第二個管理輸出型項目昆明大悅城開業。
管理輸出項目模式中，公司僅需投入管理團隊和品牌，無需進行大規模資本投入。
以天津和平大悅城為例，大悅城公司並不持有天津和平大悅城的股份，公司負責對項目進行內部裝修、調整、招商和運營管理，但擁有未來以較低成本收購部分股權的權利。
公司收益主要來自於：
管理費；
與投資方新加坡政府投資公司（GIC）共享租金收益和凈收入（NOI）分成；
超過租金預算部分獲取超額獎勵；
自有產品線（如5號車庫、良食局等）輸出獲得營業收益；
未來退出時可獲得資產增值收益分享。
根據2019年3月19日公布的年報顯示，2018年大悅城實現88.93億元的簽約額，同比上升8.9%。管理輸出項目收入同比上升62.2%，達到7.58億元，甚至高於大悅城傳統的酒店業務。顯然，已有管理輸出型項目已為公司帶來了可觀的收益。
對於管理輸出型項目對象，大悅城公司也有要求限制，主要包括：
在核心城市、核心區域的核心項目；
基本類似大悅城既定模型，例如地鐵線上、8萬~15萬平方米的體量，30萬~50萬周邊客群。
從上述分析來看，管理輸出型模式已成為大悅城戰略擴張的主要手段，在帶來可觀利潤的同時，可快速擴大品牌的覆蓋面和影響力。
存量項目改造模式，被大悅城稱之為「休克魚」激活模式。大悅城在市場上尋找符合公司擴張戰略、但運營相對較差的存量項目，通過一年左右的改造使其以重新進入市場，並通過基金的模式展開。
收購存量改造項目的優勢在於，大大縮短入市時間，目前公司從收購到開業時間一般為12個月，而新建項目從拿地到開業通常需要30個月。存量項目改造模式可以加快公司的擴張速度。
對存量項目改造模式的偏好，來自於大悅城公司早期的成功。早在2007年，中糧集團以40億的價格購入中冶集團的西單MALL，通過重新改造招商，成功實現年底開業，並成為現今大悅城公司第一個、也是最為成功的大悅城項目。
可以說，大悅城公司的購物中心發展之路正是從存量項目改造開始的，比如天津和平大悅城、昆明大悅城、西安大悅城。此外，正在改造的北京大興大悅春風裡也屬於存量改造項目。
我們通過對上海長風大悅城和西安大悅城進行進一步詳細分析，探究公司的存量項目改造模式。
從上述分析來看，目前公司完成的存量改造項目通過基金併購改造實現，都取得了成功。西單大悅城已成為公司的主要租金收入來源，長風大悅城和西安大悅城在改造後均實現了項目人流、銷售額、租金水平的提升。睿和智庫認為，基於大悅城產品線對城市區位的嚴格要求，以及新建項目的長周期屬性，存量項目改造將成為大悅城公司購物中心擴張的重要手段。
而對於新建項目，大悅城將引入合作方共同開發，這也是大悅城擴張策略的一種常見策略。
輕重並舉的大悅城跑得很快。截止2019年底，大悅城公司已開業的持有型大悅城購物中心10個。2011 年及之前開業的 5 個項目（西單、瀋陽、朝陽、靜安和南開）中 4 個由收購得來，體量、建築形態和業態組合均有差異；期間又經歷了北京安定門大悅城項目難產，大悅城品牌保持平均每年 1 個項目的速度在摸索中前進。在第 6 個大悅城煙台大悅城 2014 年開業後，大悅城品牌終於進入複製階段。
大悅城購物中心各項目均在強調獨有特點。「多樣化」擴張導致大悅城購物中心難以通過「標準化」進行快速複製擴張，但好處在於可以使每個購物中心都成為精品項目，其核心項目的表現無論是在大眾認可上還是在盈利貢獻上都非常亮眼。
目前大悅城購物中心出租率較高，大都在95%以上，預計2019年十家大悅城購物中心可為公司貢獻租金收入30億元左右，前三家大悅城租金收入占比達到58%。同時各家大悅城購物中心每年實現6-8%租金收入增長，具有一定成長性。
盈利能力方面，西單大悅城坪效（銷售額/GLA）最高、達到2.2萬元/天/平，其餘項目在3000-10000元不等。
區位方面，一線城市購物中心租金水平比二線城市高；同一個城市租金水平差異也較大，比如上海靜安大悅城明顯高於長風大悅城。對大悅城購物中心來說，區位因素是影響購物中心盈利能力的核心因素。
除上述已開業的大悅城購物中心外，目前在建及擬建的大悅城5個，分別為：北京京西大悅城、重慶大悅城、深圳大悅城、武漢大悅城和成都天府大悅城，預計開業時間大都在2021年-2022年，開業當年新增租金或將超10億，輕資產項目逐步在落地。
2018年8月1日，大悅城商業管理公司與高和資本成立母基金及項目基金訂立框架協議。大悅城旨在通過項目基金尋找位於中國境內具有挖潛價值的商業、寫字樓等潛在項目收購機會。
2018年，新開業的上海長風大悅城、杭州大悅城和西安大悅城均是而「大興·大悅春風裡」亦是大悅城控股聯合高和資本成立城市更新併購母基金之後，併購的首個投資項目。
早在2016年11月，大悅城地產正式對外發布了「大資管」戰略，開啟了大悅城地產由開發運營商向資產管理商的跨越式發展。未來，大悅城將繼續深入推進「大資管戰略」，持續參與基金撬動資本賦能，實現向資產管理商的跨越發展。
站上行業巔峰，仍待努力。